陈兰兰

我国场外金融衍生交易监管三论*

陈兰兰**

基于金融机构对冲头寸、套期保值的风险管理需要，我国应逐步推动证券公司、城市商业银行、农村信用社等开展利率互换业务，以及农村商业银行、农村信用社、保险公司等参与信用风险缓释工具交易，同时应基于市场价格修正信用衍生品定价方法和模型，提出适合信用风险缓释工具的定价方法和模型。鉴于我国金融机构高度依赖境外金融交易系统可能产生衍生交易数据泄密、金融监管漏洞受攻击等问题，应明确金融机构使用境外金融交易系统须经强制认证和安全性测试。同时应强化场外衍生交易信息报备，建立风险敞口报告机制。我国相关立法应规定企业参与境外衍生交易的交易品种、规模须经监管部门审批，并建立企业参与境外衍生交易报告和统计监测制度。

场外金融衍生交易 交易主体 交易品种 交易系统 跨境交易监管

一、场外金融衍生交易主体和交易品种

我国有关场外金融衍生交易主体和交易品种的法律规范主要可见于金融监管部门颁布的行政规章和规范性文件中。依据我国有关衍生品交易的法律规定和自律规则，银行业金融机构(包括存款性金融机构、政策性银行、金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司，以及银监会批准设立的其他银行业金融机构)，经银监会批准可参与远期、期货、掉期(互换)、期权，以及具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具交易。*2004年银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，规定政策性银行、商业银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司，以及外国银行在中国境内的分行，经银监会审批可开办衍生产品交易业务。衍生产品包括远期、期货、掉期(互换)、期权，以及具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。银监会于2006年和2011年两次修订该《办法》。依据2011年《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行，金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司，以及经银监会批准设立的其他银行业金融机构，经银监会批准可开办衍生产品交易业务。在银行间外汇市场中，政策性银行、商业银行、信托投资公司、金融租赁公司、财务公司、汽车金融公司，其他非银行金融机构，以及非金融企业会员可进行银行间远期外汇交易和人民币外汇货币掉期交易，*2005年《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》规定，作为中国外汇交易中心会员的政策性银行、商业银行、信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司，若获得银监会颁发的金融衍生产品交易业务资格，可参与银行间远期外汇交易；其他非银行金融机构的外汇交易中心会员若获得其监管部门的批准，可参与银行间远期外汇交易；非金融企业的外汇交易中心会员若参与银行间远期外汇交易，则须经国家外汇管理局批准。银行间远期外汇交易即交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的人民币对外汇的交易。银行间远期外汇市场参与主体自获得远期交易备案②资格起6个月后，可在银行间市场开展即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。2007年《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》规定，具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构可以在银行间外汇市场开展人民币外汇货币掉期业务。人民币外汇货币掉期即在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。银行经国家外汇管理局备案取得期权交易资格可开展人民币对外汇期权交易。*2011年国家外汇管理局发布《国家外汇局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，批准中国外汇交易中心在银行间外汇市场组织开展人民币对外汇期权交易，银行经国家外汇管理局备案可开展银行间外汇市场人民币对外汇普通欧式期权交易、对客户人民币对外汇普通欧式期权业务。普通欧式期权是指买入期权的一方只能在期权到期日当天才能执行的标准期权。在银行间市场进行信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证等信用风险缓释工具试点。*依据中国银行间市场交易商协会2010年10月公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，我国在银行间市场进行信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证等信用风险缓释工具试点。在全国银行间债券市场中，金融机构可进行远期利率协议交易和利率互换交易，机构投资者可进行债券远期交易；非金融机构可与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的远期利率协议交易和利率互换交易。*依据2007年《远期利率协议业务管理规定》和2008年《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，在全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行远期利率协议交易和利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行远期利率协议交易和利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的远期利率协议交易和以套期保值为目的的利率互换交易。依据2005年中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，全国银行间债券市场的机构投资者可进行债券远期交易。远期交易标的债券券种应为已在全国银行间债券市场进行现券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券券种。

(一)人民币外汇期权

2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇市场加快发展，银行对客户市场和银行间外汇市场相继推出远期、外汇掉期和货币掉期三类人民币外汇衍生产品。在境外离岸市场中人民币衍生品交易包括人民币无本金交割远期(NDF)、人民币无本金交割期权(NDO)、人民币无本金交割互换(NDS)、人民币结构性票据等。*王芳：“对我国外汇衍生品市场发展及监管的思考”，载《河北法学》2009年第6期。与发达经济体和一些新兴市场经济体相比，我国国内外汇市场的交易品种较为单一，产品功能不够多样化。目前国内外汇市场已基本具备推出期权交易的宏观和微观条件：一是人民币汇率弹性增强，存在期权交易所需要的波动率；二是国内外汇市场已具有一定的深度，可以容纳期权交易对市场流动性的影响；三是人民币利率市场化稳步推进，为银行的资金管理和产品定价提供了基础。*“国家外汇管理局有关负责人就人民币对外汇期权交易相关问题接受记者采访”，国家外汇管理网，载http://www.safe.gov.cn/model_safe/news/new_detail.jsp?ID=90000000000000000,879，2011年2月16日访问。2011年国家外汇管理局发布《国家外汇局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，批准中国外汇交易中心在银行间外汇市场组织开展人民币对外汇普通欧式期权交易。推出人民币对外汇期权交易，有助于完善国内外汇市场人民币对外汇衍生产品体系，进一步便利银行、企业等市场主体规避汇率风险，同时有利于确立我国的人民币衍生品定价权和主导权。在国际外汇市场上，首先推出某一金融衍生品的地区或中心往往在该产品的定价、市场份额等方面具有一定优势。随着中国经济实力的增强与人民币国际地位的提高，离岸人民币业务发展迅速。近年来，中国香港、新加坡的人民币无本金交割期权(NDO)市场发展较快。2006年8月美国芝加哥商品交易所推出人民币对美元、欧元及日元的期货和期权交易。目前人民币无本金交割远期(NDF)是人民币离岸交易中最活跃的产品，已经对国内银行间即期和远期交易汇率产生间接影响。*高国华：“外汇市场再添新避险工具，外汇期权交易启动”，载《金融时报》2011年2月21日第7版。因此，掌握本币产品的主导权和设计定价权，已成为中国金融改革和参与全球化进程中面临的重大挑战。而推出人民币对外汇期权交易，则有利于我国确立人民币衍生品定价权和主导权。

值得指出的是，目前我国国内外汇衍生品交易尚未形成标准化、专业化的外汇衍生品交易市场，银行往往集外汇衍生产品开发、定价、交易等于一身，既是市场中介又是市场交易者，掌握外汇衍生品交易的单方主动权。大多数参与外汇衍生品市场的金融机构缺乏产品设计能力和定价能力，而只能依赖外购的交易系统。由于缺乏对这些系统的定价模型构建的深入了解，金融机构在进行复杂衍生品交易时往往需要向外资银行询价。从外汇管理的角度来看，国际收支等非现场监测系统难以对不涉及跨境资金流动的表外科目(包括外汇衍产品交易)进行统计监测，较为缺乏衍生交易外汇风险防范体系与手段。*中国人民银行南宁中心支行课题组：“亟待完善的外汇金融衍生产品市场——以广西为视角”，载《广西金融研究》2007年第3期。

(二)人民币利率互换

依据2008年《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。我国目前存在两套利率体系，即存贷款利率体系、银行间市场利率体系。其中，银行间拆借市场利率、债券市场利率、银行间市场国债和政策性金融债的发行利率已经市场化。在存贷款利率体系中，我国已经放开境内外币存贷款利率，逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间，目前实行“贷款利率管下限、存款利率管上限”，因而存贷款利率尚未实现真正的市场化。利率体系的分割，使存款性金融机构面临利率基准错配的较大风险。譬如，国家开发银行等政策性银行在银行间市场依赖发行固定利率与以定期存款和7天回购利率为基准的浮动利率债券筹资，其资金运用收益主要受中央银行基准贷款利率的影响。而其他存款性金融机构的资金来源与运用也存在存、贷款两个利率基准。因此，存款性金融机构具有进行利率互换交易的动机。另外，由于各种债务工具期限的差异，金融机构通常存在资产与负债之间的久期错配。譬如，商业银行的资金来源以活期存款和l年以内的定期存款等短期负债为主，而资金运用则以中长期贷款、债券和票据为主，因其需要将短期负债转换为固定利率的中长期负债，利率互换成为商业银行首选的利率衍生品。此外，商业银行经常作为交易商或做市商参与利率衍生品交易，对于在这一过程中产生的并不为自身所需的衍生品头寸，商业银行必须加以对冲，而对冲一种利率衍生品头寸的方式通常是利用其他种类的利率衍生品或相应的基础产品，这又增加了商业银行对利率衍生产品的需求。寿险公司的负债多为分期支付收益的长期固定利率工具，资产主要是中短期的债券、票据及银行定期存款。这种资产负债结构比较适合通过利率互换来进行套期保值。此外，寿险公司的长期保险产品中期交类产品占很大比例，这也增加了其对利率衍生产品的需求。期交产品的保险责任和收益支付是在第一次保费流入时确立，但保费收入分期到账却使寿险公司无法即刻进行相应的资产配置，而推迟配置又可能面临配置成本上升的风险，因此寿险公司需利用利率衍生品来锁定当前配置成本以避免损失。证券公司、投资基金等其他金融机构为了对债券、票据等利率敏感性资产进行套期保值，通常会选择进行利率期货等利率衍生品交易。此外，一些大型证券公司作为交易商参与利率衍生品交易，为对冲头寸也需进行利率衍生品交易。*王敬：“利率衍生产品需求研究：来自中国金融机构的证据”，载《中南财经政法大学学报》2010年第1期。

依据2008年《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。在实践中利率互换交易的参与者主要包括政策性银行、四大国有商业银行、部分股份制银行和外资银行、部分保险公司以及一些商业银行的存贷款企业客户。譬如，我国少数保险公司自2009年开始进行协议存款和浮息债的套期保值交易，但交易方向单一，通常收取固定利率。2010年保监会允许达到有关风险管理能力标准的保险公司开展利率互换业务，将利率互换参与范围由原先的五家试点保险公司，扩展到符合条件的所有保险集团、保险公司和保险资产管理公司，但目前保险公司参与利率互换交易规模较小。大部分证券公司、城市商业银行和农村信用社等其他金融机构没有获得开展利率互换业务的资格，将不利于这些金融机构通过开展利率互换交易对冲头寸或者进行套期保值等。

(三)信用风险缓释工具

依据2010年中国银行间市场交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证以及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。其中，信用风险缓释合约是指交易双方约定在未来一定期限内信用保护买方按照合约约定向信用保护卖方支付信用保护费用，信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释凭证是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证。信用风险缓释工具试点业务的推出，有利于市场参与者有效管理信用风险。譬如，我国商业银行长期以来主要通过信用等级分类、授信制度、信贷资产转让等传统方式管理信用风险，缺乏通过市场转移信用风险的金融工具。其中，信用等级分类和授信制度属于事前防范机制，旨在进行预防性的静态管理。信贷资产转让涉及所有权转移，操作上较为复杂，且无法解决信用悖论问题。*中国银行间市场交易商协会：“中国信用衍生品创新与发展问题研究”(2010年)，载http://wenku.baidu.com/view/b1ee5b6c1eb91a37f1115ca9.html，2012年9月27日访问。近年来许多商业银行在信用衍生品领域进行了初步探索，推出一些信用联结理财产品、结构化贷款等业务，但银行间市场缺乏有效的信用风险管理工具。而通过信用风险缓释工具商业银行可以转移信用风险，从而为其提供管理信用风险的创新工具。再如，近几年来我国信用债券市场发展迅速，目前已成为亚洲最大的信用债券市场。但我国缺乏信用衍生产品使市场参与主体难以通过信用风险缓释工具对冲、转移和规避信用风险，不仅易造成风险累积，而且制约我国金融市场深化发展。*冯光华：“推动信用衍生品市场健康发展”，载《中国金融》2010年第22期。

依据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，我国信用风险缓释工具试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。信用风险缓释工具与国际金融市场中的信用违约互换有所不同。信用违约互换是指信用保护买方定期向信用保护卖方支付费用，当承载信用风险的第三方主体发生违约、破产、信用评级降级等信用事件时，由信用保护卖方向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用违约互换对信用保护的债务类型没有限制，各类债权均可作为信用保护的标的，使信用保护标的不明确，且较为复杂。而信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型限于债券和其他类似债务，使每笔交易合约均与具体债务相对应，其交易结构比信用违约互换简单明确，从而较易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范。*高占军：“从简到繁，推进信用风险缓释工具发展”，载《上海证券报》2010年11月9日第4版。

从试点开始后的交易情况来看，我国银行间市场信用风险缓释工具的交易主体同质化程度较高。现阶段信用风险缓释工具交易商主要为商业银行。2010年11月国家开发银行、工商银行、建设银行、光大银行、民生银行、德意志银行、中债信用增进股份投资有限公司等9家交易商达成首批20笔名义本金合计为18.4亿元的信用风险缓释合约。截至2012年9月，已有45家机构备案成为信用风险缓释工具交易商，其中包括中国国际金融公司、长城资产管理公司，北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、宁波银行等城市商业银行，中信证券、招商证券、华泰证券、光大证券、中银国际证券、平安证券等证券公司。*信用风险缓释工具交易商名单，中国银行间市场交易商协会网，载http://www.nafmii.org.cn/zlgl/scjy/jyszz/201204/t20120425_14572.html，2012年9月3日访问。截至2012年5月，其中26家信用风险缓释工具交易商已备案成为核心交易商。*信用风险缓释工具交易商名单，中国银行间市场交易商协会网，载http://www.nafmii.org.cn/zlgl/scjy/jyszz/201202/t20120226_2477.html，2012年5月2日访问。在我国现行金融监管体制下，保险公司、证券公司等能否参与信用风险缓释工具交易存在不确定性。中国证监会对证券公司从事场外金融衍生品交易实行审批制。证券公司在开办每一项衍生产品业务前，须由中国证监会对其拟从事的衍生产品交易业务进行逐项审批。对于市场上出现的新产品和新业务，证券公司在投资该产品或者开展该业务前，须事先向中国证监会报告或报批。目前虽有一些证券公司在银行间市场交易商协会备案为信用风险缓释工具交易商，但在实践中基本上未参与信用风险缓释工具交易。中国保监会对保险公司开办衍生产品交易业务实行严格的资格审批。保险公司拟从事场外金融衍生品交易，须报送中国保监会逐项审批每项业务。但中国保监会的资格审批更加谨慎。*中国银行间市场交易商协会：“中国场外金融衍生产品市场发展报告(2009年度)”，2010年，第25～26页。目前拥有衍生产品业务资格的保险公司较少，尚无一家保险公司备案成为信用风险缓释工具交易商。实践中信用风险缓释工具的交易主体主要为商业银行的现状，虽然有利于信用风险在我国银行体系内部进行转移，*长期以来我国商业银行主要采取信用等级分类、授信额度限制等预防性的静态手段管理信用风险。由于信贷资产流动性低，相关风险控制措施被动，银行在发现贷款出现信用风险损失可能时，只能通过增加保证、要求提前还款等方式避免损失。而通过合理运用信用风险缓释工具，商业银行能够在不涉及资产所有权转移的情况下，将信用风险剥离出来单独进行交易，有利于商业银行对信用风险进行持续控制。参见中国银行间市场交易商协会：“信用风险缓释工具(CRM)资本缓释功能相关问题研究”，2012年，第22～23页。譬如，2010年11月 9家交易商达成的首批20笔信用风险缓释合约交易中，中国工商银行与一家交易对手方签订了7笔合约，标的债务涉及7笔银行贷款，即商业银行运用信用风险缓释工具管理信用风险的实例。避免信用风险在个别银行过度集中，但商业银行的交易需求趋同，且抑制了不同市场主体的信用风险管理需求，不利于信用风险在全部市场主体之间进行优化配置。

由于银行间市场的投资者风险偏好比较一致，缺乏对冲基金等风险偏好型机构投资者，可能引发信用风险缓释工具交易供需失衡。市场参与者通常选择较为保守的方式开展信用风险缓释工具交易。商业银行在选择标的债务时，倾向选择自身担任主承销商或承销商的债券。*依据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》第11条，信用风险缓释工具标的债务为债券或其他类似债务，标的债务的债务人为标的实体。目前我国信用债券市场的发行主体资质较好，信用风险较低，且商业银行作为短期融资券和中期票据的主承销商之一，较为了解短期融资券和中期票据的发行主体，对于优质客户的大量授信额度空置，可以通过卖出信用衍生产品，收取交易对手方一定的信用保护费用，以有效利用授信额度，增加中间业务收入。*但商业银行作为短期融资券和中期票据的主承销商之一，主要采用余额包销的承销方式，当信用债券市场需求不高时，往往被迫超额买入自身承销的债券，商业银行可能会选择买入信用保护，以降低被动持有债券的信用风险。因此，商业银行倾向于卖出信用保护。而买方需求主要表现为以下几个方面：一是出于机构内部授信或风险管理额度释放的目的需要买入信用保护；二是持有同一标的实体头寸而需要买入信用保护进行信用风险对冲；三是利用国内信用风险缓释工具市场与国际信用违约互换市场对同一发行体的不同定价，进行无风险套利。因此，目前信用风险缓释工具市场呈现卖方需求多于买方需求的特征。商业银行主要以交易账户参与信用风险缓释工具交易。对交易账户而言，信用债券种类较少，持有期限较短，且目前信用风险缓释工具市场双边报价价差较宽，商业银行买入信用风险缓释工具进行对冲或者卖出信用风险缓释工具赚取差价的需求均不高。*中国银行间市场交易商协会：“中国场外金融衍生产品市场发展报告(2010年度)”，2011年，第42页。由此造成信用风险缓释凭证二级市场流动性不足，尽管已有十余家交易商进行报价，但交易活跃程度较低，二级市场尚未有效运作。*时文朝：“关于信用风险缓释工具的若干问题”，中国银行间市场交易商协会网，载http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，2012年9月27日访问。因此，应当逐步推动农村商业银行、农村信用社、保险公司等机构投资者参与信用风险缓释工具交易，同时应加强市场准入管理，促使信用风险缓释工具能够发挥其建立信用风险市场化配置机制、为市场参与者提供信用风险管理手段的功能。

另外，信用衍生品交易方需要具有较高的定价能力。目前部分信用风险缓释工具交易商已在彭博、路透等交易系统进行双边报价，对信用风险缓释工具定价进行了探索。但由于信用衍生品的定价技术比较复杂，在定价过程中交易方必须掌握基础资产债务人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及它们两者之间的违约相关性和在每一种违约状态下的损失等信息。*中国银行间市场交易商协会：“中国信用衍生品创新与发展问题研究”，2010年，第47～48页。由于我国信用债券和信用衍生品市场起步较晚，信用风险相关的基础数据累积时间较短，信息涵盖面较窄，且当前我国信用评级机构对金融机构信用和信用风险缓释工具的信用评价关注不够，难以向市场提供客观公允的信用风险信息，因此国际金融市场中广泛运用的Merton模型、简约化模型、Monte Carlo模拟等模型方法的应用受到较大限制。*参见中国银行间市场交易商协会：“信用风险缓释工具(CRM)估值定价技术研究”(2012年)，载http://www.nafmii.org.cn/scyjfx/yjbg/201207/t20120724_16529.html，2012年9月27日访问。此外，信用风险缓释工具遵循单一标的实体、单一标的债务的“穿透性”原则，与信用违约互换的定价应具有不同特征。目前我国许多金融机构缺乏信用风险量化分析技术和信用风险缓释工具定价经验。从信用风险缓释工具的市场报价来看，多数市场参与者依托现有的信用债收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价，如以与信用风险缓释工具标的债务相同信用级别的收益率曲线与金融债券或国债收益率曲线之间的利差为基础，在对流动性溢价进行相应调整后，采用无风险利率贴现进行定价。这些信用风险缓释工具定价方法虽然简便易用，但在准确性上有待进一步完善。譬如，信用债收益率曲线与金融债券或国债收益率曲线的利差包含信用风险溢价、流动性溢价等多种因素，如何剔除不相关因素直接影响信用风险缓释工具的定价准确性。再如，如何准确将标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率反映在信用风险缓释工具的定价中。*参见时文朝：“关于信用风险缓释工具的若干问题”，中国银行间市场交易商协会网，载http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，2012年9月27日访问。这在一定程度上抑制了市场参与者进行信用风险缓释工具交易，影响信用风险缓释工具交易的活跃程度。因此，应当深入研究传统信用衍生品定价的定价原理和各类定价模型，并根据国内信用风险缓释工具市场实际，基于真实的市场价格验证和修正既有的定价方法和模型，提出适合信用风险缓释工具的定价模型和方法。

(四)银行业金融机构从事衍生品交易业务

依据2011年《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，银行业金融机构开办衍生产品交易业务须经银监会批准，且将银行业金融机构开办衍生产品交易业务的资格分为基础类资格、普通类资格两类。具有基础类资格的银行业金融机构仅能进行套期保值类衍生品交易，而具有普通类资格的银行业金融机构还可进行非套期保值类衍生产品交易。目前我国有资格参与衍生品交易的商业银行有71家，主要是国有大型商业银行、股份制银行和外资银行，农村金融机构尚未参与衍生品交易。*曹顺妮：“银监会新规扩大银行参与衍生品业务范围,首提3%资本限制”，载http://www.caijing.com.cn/2011-01-28/110630165.html，2012年9月27日访问。今后银监会将依据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，基于银行业金融机构的风险管理能力对其具体的业务模式、产品种类等实施差别化资格管理。

为防范高风险复杂衍生品对银行业金融机构和客户带来潜在重大损失，《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》明确规定，银行业金融机构不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。根据银监会2011年3月发布的《关于〈银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法〉实施中有关问题的通知》，已经从事无限风险的产品以及再衍生产品等高杠杆业务的银行业金融机构，应立即停止此类新增业务。因此，此前一些金融机构和企业参与的能源上的对赌协议以及复杂期权结构产品将予以禁止。

在《办法》修订过程中，金融监管部门曾探索准许符合资格的银行业金融机构拓宽衍生品业务范围，如此前金融机构不能参与的商品、能源、股权等领域衍生品。按照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第7条，银行业金融机构从事与外汇、商品、能源和股权有关的衍生产品交易，应具有银监会批准的衍生产品交易业务资格，并遵守国家外汇管理及其他相关规定。但银监会表示，目前批准开办的衍生品业务主要是传统的套期保值等基础类衍生品，对银行业金融机构在境内从事能源、股权等带有无限风险的衍生品交易仍加以限制，银行业金融机构可在境外参与上述衍生品交易，但须符合银监会对衍生品“简单、基础、透明”的要求。*韩婷婷：“银监会敲定衍生品分类监管，复杂期权被禁”，载《第一财经日报》2011年1月28日第6版。

二、场外金融衍生交易系统

依据我国有关衍生品交易的法律规定和自律规则，我国对通过外汇交易中心的交易系统进行的银行间远期外汇交易、人民币外汇货币掉期交易进行监控；*依据2005年《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，银行间远期外汇交易应通过外汇交易中心询价交易系统进行。外汇交易中心提供交易系统，并对银行间远期外汇交易进行日常统计与监控。依据2007年《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，在银行间外汇市场进行人民币外汇货币掉期交易应通过外汇交易中心的交易系统。外汇交易中心提供人民币外汇货币掉期交易系统，并对交易进行日常统计和监控，将统计信息和有关情况报送人民银行和国家外汇管理局，发现异常情况应及时向人民银行和国家外汇管理局报告。对通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行的远期利率协议交易、人民币利率互换交易、债券远期交易进行监控，对未通过银行间同业拆借中心交易系统进行的远期利率协议交易、利率互换交易进行交易后备案与交易情况监控；*依据2007年《远期利率协议业务管理规定》和2008年《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，远期利率协议交易、人民币利率互换交易均既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成，也可以通过电话、传真等其他方式达成。若未通过银行间同业拆借中心交易系统进行远期利率协议交易、利率互换交易，金融机构应将远期利率协议交易、利率互换交易情况送银行间同业拆借中心备案。银行间同业拆借中心对远期利率协议交易、利率互换交易情况进行日常监控，将远期利率协议交易、利率互换交易情况向人民银行报告，发现异常交易情况应及时向人民银行报告。依据人民银行2005年发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，全国银行间债券市场的机构投资者开展债券远期交易应通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行。银行间同业拆借中心对债券远期交易情况进行日常监控，发现异常交易情况应向人民银行报告。对通过人民银行认可机构的交易系统或通过电话、传真等其他方式达成的信用风险缓释工具交易进行交易后备案和信用风险缓释工具市场情况监控。*依据中国银行间市场交易商协会2011年公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，交易商应将信用风险缓释工具交易情况送银行间市场交易商协会备案。银行间市场交易商协会应定期向人民银行报告信用风险缓释工具市场情况，发现异常情况应及时向中国人民银行报告。

关于交易系统，依据我国有关衍生品交易的现行规定，除了银行间远期外汇交易、人民币外汇货币掉期交易应通过外汇交易中心的交易系统进行，债券远期交易应通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行以外，远期利率协议交易、人民币利率互换交易既可以通过银行间同业拆借中心的交易系统达成，也可以通过电话、传真等其他方式达成；信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真等其他方式达成；银行开展人民币对外汇期权交易应具备适当的交易系统，但未规定人民币对外汇期权交易应通过特定交易系统进行。*依据2011年《国家外汇局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，银行开办对客户人民币对外汇期权业务应具备适当的交易系统；银行申请开展银行间外汇市场人民币对外汇期权交易，应具备适当的交易系统以及符合外汇交易中心的期权交易系统技术规范的软硬件设备。

在实践中，我国许多金融机构缺乏金融衍生产品设计能力和定价能力，对拥有完善报价系统和实时金融资讯的境外金融交易系统和服务软件存在深度依赖，具体表现为：在外汇交易平台，以英国路透社的Dealing3000和德意志银行的EBS系统为主；在债券交易平台，以美国彭博社的终端为主；市场报价资讯系统，主要采用路透3000Xtra；风险管理系统，主要采用路透Kondor+，Murex等。*覃发艳：“银行信息化之忧：深度依赖境外金融软件”，载《信息化建设》2008年第5期。由于我国金融机构高度依赖境外金融交易系统和风险管理软件等，而其终端机与后台服务器、数据库相连接，即使金融机构采取单向接入、物理隔离等措施，境外金融交易系统供应商仍可能通过后门、谍件、“逻辑炸弹”等，获取我国金融机构通过该金融交易系统进行衍生交易的数据和信息，将可能暴露我国金融结构和金融监管方面存在的某些漏洞，特别是当某些需要保密的敏感金融交易信息被境外交易系统供应商窃取和泄露，将可能对我国金融安全构成潜在威胁。另外，我国金融机构使用境外金融服务机构开发的风险控制软件，将使风险控制软件开发商得以了解我国金融机构的风险控制模式以及风险管理的漏洞和后门，而这些风险控制漏洞随时可能成为境外金融服务机构进行攻击的通道。

我国目前对防火墙、入侵检测、网络隔离、卡终端等信息安全产品的管理比较严格，但对信息服务产品缺乏明确的测评、认证制度。中国信息安全测评中心是我国专门从事信息技术安全测试和风险评估的职能机构，但并非强制性认证机构。依据 2011年《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，银行业金融机构申请开办衍生产品交易业务，应向银监会报送原则上应由第三方独立作出的交易设备和系统的安全性和稳定性测试报告，但未规定第三方应对申请开办衍生品交易业务的银行业金融机构的交易设备和系统强制性进行安全性测试，对合格的第三方未作明确规定，且由第三方独立作出的交易设备和系统的安全性和稳定性测试报告能否确保该交易系统的安全稳定并不确定。鉴于金融机构使用境外金融交易系统和风险管理软件可能产生金融交易泄密、风险管理系统易被攻击等问题，我国应规定金融机构使用的境外金融交易系统和金融服务软件必须经过强制认证，并应定期进行安全性测试与评估。

关于交易统计监测，依据我国有关衍生品交易的现行规定，外汇交易中心对银行间远期外汇交易、人民币外汇货币掉期交易进行日常统计与监控，将人民币外汇货币掉期交易的统计信息和有关情况报送人民银行和国家外汇管理局，发现异常情况时向人民银行和国家外汇管理局报告。银行应向国家外汇管理局报告人民币对外汇期权业务状况；全国银行间同业拆借中心对远期利率协议交易、利率互换交易、债券远期交易情况进行日常监控，将远期利率协议交易、利率互换交易情况向人民银行报告，发现远期利率协议交易、利率互换交易、债券远期交易情况异常时向人民银行报告；银行间市场交易商协会应定期向人民银行报告信用风险缓释工具市场情况，发现异常情况应及时向人民银行报告；银行业金融机构应按照银监会的规定报送与衍生品交易有关的会计、统计报表及其他报告，并在衍生品交易出现重大业务风险或重大业务损失，衍生品交易、运行系统、风险管理系统等发生重大变动时向银监会报告有关情况。

笔者认为，我国应进一步强化场外衍生品交易信息报备要求，提高衍生交易信息报备的及时性、准确性和完整性(包括市场参与者向中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心、市场自律组织或者直接向监管机构，外汇交易中心、银行间同业拆借中心、银行间市场交易商协会向人民银行或银监会等报备交易)，以有利于监管机构及时掌握有关场外衍生品交易、衍生交易市场规模等方面信息，加强对场外衍生品交易、衍生交易市场以及市场参与者的监管。同时，应建立风险敞口报告机制，并细化场外金融衍生品风险控制指标与信息披露要求，*参见中国银行间市场交易商协会：“中国场外金融衍生产品市场发展报告(2010年度)”，2011年，第79页。要求市场参与者向外汇交易中心、银行间同业拆借中心或者市场自律组织定期提交衍生交易风险敞口情况，*依据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》第35条，信用风险缓释工具交易商应按周向银行间市场交易商协会报送信用风险缓释工具交易风险敞口情况。并由外汇交易中心、银行间同业拆借中心或者银行间市场交易商协会等市场自律组织向监管机构汇总报备市场参与者的衍生交易风险敞口，以有利于监管机构对金融机构参与场外衍生品交易而产生的信用风险、市场风险、流动性风险、交易对手方集中度风险等，以及由此可能产生的系统性风险进行严密监测和风险监管。

另外，我国应构建场外衍生交易统计监测系统。一方面，应定期统计通过交易系统(包括境外金融交易系统)或通过电话、传真等其他方式达成的场外衍生品交易量、交易品种、类型等，并据此分析一些趋势性结果；另一方面，在现有系统静态统计的基础上，增加动态监控功能，通过一些预警指标发现异常交易，从而有针对性的实施全程、动态、实时监控，并适时采取有效应对措施。*宋连、王大贤：“对我国场外金融衍生产品发展与监管的探讨”，载《南方金融》2009年第5期。

三、企业参与境外金融衍生交易监管

依据2005年《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，中国外汇交易中心的非金融企业会员经国家外汇管理局批准，可参与银行间远期外汇交易。2007年《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》规定，具备银行间远期外汇市场会员资格的境内机构(包括非金融企业)，可在银行间外汇市场开展人民币外汇货币掉期业务。2011年《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》规定，银行可对境内机构办理人民币对外汇期权业务。依据2007年《远期利率协议业务管理规定》，参与全国银行间债券市场的非金融机构，可与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的远期利率协议交易。

近年来我国不少企业以套期保值、套利、投机等为目的参与境内外期权、远期、掉期等衍生品交易。具体包括：以外汇远期合约等进行套期保值，对冲境外业务的汇率风险，如2008年鲁泰A通过对美元的套期保值交易对冲人民币升值对公司销售毛利的影响；对银行贷款利率进行掉期，通过改变利息的支付方式，如以浮动利率交换固定利率，或者将某种浮动利率交换为另一种浮动利率，以规避利率调整的风险，如振华港机与若干银行签订远期外汇合约以规避汇率风险，并与银行签订利率掉期合约以规避长期借款的浮动利率风险；为融资等目的进行股份掉期，如中国传动2008年为吸引投资者购买可转债与摩根斯坦利签订股份掉期协议；等等。有些企业组合使用多种衍生工具对冲风险。特别是航空公司因贷款购买飞机、航材、航油，以及业务跨越多国导致收入、成本包含多种货币等因素，通常会以外汇远期合约、原油期权合约、利率互换合约等对冲利率、汇率风险。还有一些企业以套利为目的，从事与其业务无关的衍生品交易。如有些企业虽与日本企业没有业务往来，却为了追求短期利润而进行与日圆挂钩的衍生品交易。其中，中信泰富、国航、东航、中国传动等一些企业参与衍生交易遭受巨额亏损，引起业界高度关注。如东航参与以固定汇率卖出日元或买入美元的外汇远期合约交易、以美国WTI原油和新加坡航空燃油等为基础资产的原油期权合约交易、锁定飞机融资部分的美元长期债务利率的利率互换合约交易等，因燃油价格在2008年7月创出历史新高后大跌而导致亏损64亿元。*参见刘凌云：“拒绝衍生品套利陷阱”，载《新财富》2009年第6期。

基于一些国内金融机构在与境外机构进行衍生工具交易中频繁发生纠纷，1995年3月人民银行发布《中国人民银行关于禁止金融机构随意开展境外衍生工具交易业务的通知》，规定国内金融机构不得开展投机性境外衍生工具交易业务(包括国内企业通过国内金融机构参与投机性境外衍生工具交易)，在符合外汇管理部门有关规定并经国家外汇管理局核准的前提下，可根据实际需要适当进行避险性境外衍生工具交易，但未对投机性衍生工具交易、避险性衍生工具交易作出明确界定，因而对金融机构参与境外衍生工具交易的效力增加了不确定因素。

随着人民币汇率、利率市场化程度的加深，以及经济全球化过程中我国企业的主业经营日益受到国际市场中利率、汇率、大宗商品价格等市场风险要素的影响，国内企业通过开展衍生品交易进行风险管理的需求不断增强。但由于我国境内场内衍生品品种限制以及场外衍生品较少，难以满足国内企业的风险管理需求，不少企业为规避和管理风险选择与境外市场资产标的挂钩的复杂金融衍生品。其中一些企业直接或利用境外子公司参与境外金融衍生品交易。更多企业通过国内商业银行进行衍生品交易，国内商业银行在与企业进行衍生品交易后，再与非境内注册机构进行“背对背”平盘交易。由于国内银行在“背对背”交易中面临国内企业与境外交易对手的信用风险、境内外交易适用不同法律而产生的风险等，2009年7月银监会发布的《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》规定，银行业金融机构应关注“背对背”交易中产生的各项风险。在企业参与境外金融衍生品交易的过程中，出现了非境内注册机构与国内银行共同向企业进行衍生品营销的情况，也存在部分非境内注册机构营销人员向国内企业推荐高风险、高杠杆的复杂金融衍生品的行为，甚至出现了国内企业直接指定非境内注册机构作为国内银行“背对背”平盘的交易对手，要求国内银行放松风险管理的现象。*“银监会有关部门负责人就《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》答记者问”，载 http://finance.sina.com.cn/roll/20091016/11176847892.shtml，2012年9月27日访问。由于非境内注册机构与国内银行的共同销售行为可能造成企业对非境内注册机构与国内银行在衍生品交易中的义务、责任认识不清，进而做出错误的交易决策，也不利于国内银行选择合适的交易对手进行“背对背”平盘交易以及进行衍生品交易的风险管理，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》规定，银行业金融机构应自主进行衍生品营销，不得与非境内注册机构营销人员共同向非金融机构的机构客户(包括企业)进行衍生品销售或变相共同销售，并不得接受机构客户直接指定非境内注册机构作为“背对背”平盘交易对手的衍生品交易。由于部分非境内注册机构营销人员向国内企业推荐高风险、高杠杆的复杂金融衍生品，有的甚至严重脱离了企业的真实经营需求，导致一些参与境外衍生品交易的企业遭受巨额亏损。《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》规定，银行业金融机构应与有真实需求背景的机构客户进行与该机构客户风险承受能力相适应的衍生产品交易，首先选择基础、简单的衍生产品交易。2009年国资委发布的《国务院国有资产监督管理委员会关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》规定，中央企业从事金融衍生交易应遵循套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，应选择与主业经营密切相关、符合套期会计处理要求的简单衍生产品，不得从事投机交易、风险及定价难以认知的复杂业务，以及超越经营范围的金融衍生交易。

依据中国证监会2001年发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，国有企业从事境外期货业务须经国务院批准，并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证。获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，且所选择的期货交易品种应经国家经贸委或外经贸部等部门核准，并报中国证监会备案。但该《办法》仅针对国有企业到境外进行的期货交易，未对企业参与境外场外衍生交易加以规制。更关键的是，监管部门对企业境外衍生交易资格的核准与授予，其监管目的、评价标准与市场主体的认知并不一致，不能适应大量已经参与到国际化产业链中的中国企业对风险管理的紧迫需求。*刘燕、楼建波：“企业重大金融衍生交易损失事件研究——以合约结构为基础”，载《清华法学》2010年第1期。实践中我国一些企业未向监管机关申请许可，而是直接或利用境外子公司参与境外金融衍生品交易。企业直接参与境外衍生交易(特别是参与境外的场外衍生品交易)将面临境外交易对手的信用风险，境外衍生交易的衍生品市值变化也将对交易对手风险产生影响。2009年《国务院国有资产监督管理委员会关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》虽然规定了从事金融衍生业务的企业风险管理、定期报告等制度 ，但并未区分企业参与境内、境外衍生交易作出规定，除明确规定企业从事境外金融衍生业务应慎重选择代理机构和交易人员以外，缺乏专门针对企业直接参与境外衍生交易的相关规定。而企业通过国内金融机构参与境外衍生品交易，将由金融机构承担境外交易对手的信用风险。依据《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，银行业金融机构应关注“背对背”交易中的各项风险，重点关注机构客户与境外交易对手双方的信用风险、所交易的衍生品市值变化对信用风险的影响、境内外交易适用不同法律的风险等，并根据机构客户、境外交易对手的情况定期评估衍生品交易协议、合同文本及其效力。鉴于国内企业直接参与境外衍生交易的风险及监管现状，我国相关立法应明确规定企业直接进行境外衍生交易的交易品种、规模须经有关监管部门审批，建立与其所参与的境外衍生交易的性质、规模和复杂程度相适应的交易对手信用风险、市场风险、法律风险等风险管理制度，并建立企业参与境外衍生交易的交易报告、交易统计和监测制度等。同时，国内金融机构应加强衍生产品设计和定价能力。依据《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》，银行业金融机构应提高自主创新能力，应谨慎涉足自身不具备定价能力的衍生品交易。目前一些银行业金融机构参与“背对背”交易，与其较为缺乏衍生产品设计与定价能力相关。若国内金融机构加强衍生产品设计和定价能力，将可能增加企业与国内金融机构进行衍生品交易。

*本文系2012年教育部人文社科青年基金项目“信用违约互换集中清算机制研究”(项目编号：12YJC820007)、2009年北京市优秀人才培养项目“金融衍生产品法律监管研究”(项目编号：2009D005002000002)的阶段性研究成果之一。

**北方工业大学文法学院法律系副研究员，法学博士。