孙隆

（西南大学经济管理学院重庆 400715）

基于非效率定价下股权制衡度公允价值计量与管理层薪酬粘性

孙隆

（西南大学经济管理学院重庆 400715）

在非效率定价市场环境下，上市公司股权激励方案对于管理层财务决策，在股权结构不合理条件下是否会起到预期作用，尤其对于公允价值计量的确认，是否会对管理层薪酬粘性产生影响。本文以2011-2012年深交所A股部分上市公司为研究对象进行了研究。研究发现，2009年新准则3号解释公告生效以来，上市公司公允价值变动损益总体上与管理层薪酬粘性呈正相关，在非效率定价的市场环境下，上市公司股权制衡度与管理层薪酬粘性呈正相关。并对规范上市公司管理层薪酬管理提出了建议。

薪酬粘性非效率定价股权制衡公允价值变动

一、引言

根据功能锁定假说，投资者对于财务信息的分析存在一定程度上的记忆归类现象，这一现象可能使得投资者以为某类财务信息的确认或是披露的位置不同而做出不同的投资决策。2006年新会计准则对于交易性金融资产和可供出售金融资产公允价值变动采用两种处理的方法，直接计入资本公积的公允价值变动不如计入利润表的公允价值变动损益对于上市公司净资产报酬率的影响程度，因此，管理层就很可能因为公司业绩，尤其是自身的薪酬利益对于金融资产的公允价值变动损益进行人为的操纵。鉴于FASB与IASB对于这一问题采用单一业绩报表的模式进行确认和计量，我国于2009年生效的第三号解释公告中将原先的两种不同公允价值计量变动，尤其是将原先由可供出售的金融资产引发的公允价值变动调整计入利润表中的“其他综合收益”项目。这使得原先两种不同的列报转换为现如今都全部计入利润表之中，这一准则自2009年实施以来，在现如今非效率定价的市场环境下，公允价值变动损益是否仍然会对上市公司的管理层薪酬产生重大的影响，由2009年之前的两种列报到如今的单一业绩报表模式是否对于这一问题起到了应有的缓解作用，这些都应该是值得探讨的问题。本文对此展开研究。

二、文献综述

（一）国外文献Jensen和Murphy（2004）通过对30年来西方高管薪酬激励问题进行全面分析后认为，股东和管理层之间可以通过“薪酬包”的设计来减轻代理成本，董事与股东的代理问题则可以通过强化董事会的监督职能；Hodder（2006）研究发现全面公允价值收益的波动程度比综合收益波动程度更大；Danbolt和Rees（2007）研究结果表明，公允价值收益比历史成本收益具有更高的价值相关性，对于管理层的薪酬有着更大的影响；Leone和Jackson（2008）对于管理层的薪酬粘性以及上市公司的公司业绩做了大量的实证研究，具体分析了管理层薪酬粘性的影响因素，认为管理层薪酬粘性与公司的业绩有着显著的相关关系；Lee（2009）检验了财务业绩与公司治理结构即股权结构与CEO业绩薪酬敏感度之间的关系，研究侧重点在于比较年度间公司股权结构，业绩指标对于CEO的薪酬的影响程度，通过对澳大利亚和新加坡公司的对比分析，具体研究了公司治理结构与管理层薪酬粘性之间的相关关系。

（二）国内文献国内学者对于这一问题的研究主要集中于近几年，张金若（2009）认为高管者能基于薪酬原因操纵金融资产分类，并为利润表朝向综合收益改革提供经验支持；毛洪安和张天楠（2012）发现，高管薪酬与公司业绩，股权制衡，公司规模之间存在显著的正相关关系，高管现金薪酬与股权集中度呈显著的负相关关系；周晖和杨静（2012）发现公允价值变动收益（损失）与高管薪酬显著正相关（负相关），不同产权性质影响程度也不同；步丹璐等（2013）以中国国航为研究案例，分析高管薪酬粘性特征对金融资产投资行为的影响，以期从高管薪酬机制中关于对高管投资行为规定的特点找到对管理层投资行为的直接解释。

三、研究设计

（一）研究假设上市公司管理层薪酬大体上与公司的业绩呈正相关关系，在非效率定价的市场环境下，我国上市公司的管理层在公司业绩提升时得到了大量的现金以及权益薪酬，然而在公司业绩下滑的时候，却没有得到相同比例的处罚，这一“重奖轻罚”的现象是否与公司的股权结构存在较大的关系，综合分析上市公司股权结构，公允价值变动损益对于管理层薪酬粘性的影响程度，并提出以下假设：

假设1：2009年新准则3号解释公告生效以来，上市公司公允价值变动损益总体上与管理层薪酬粘性呈正相关关系

2009年3号解释公告使得将可供出售金融资产产生的公允价值变动损益从原先计入资产负债表中的资产公积转变为统一计入利润表中的其他综合收益，这使得原先管理层为了自身薪酬利益人为操纵金融资产分类的现象得以缓解，然而，公允价值变动损益对于上市公司的业绩报告有着重要的影响，2009年以来，这一计量的上差异的转变可能仍然会对管理层的薪酬粘性产生影响。

假设2：在非效率定价的市场环境下，上市公司股权制衡度与管理层薪酬粘性存在正相关

上市公司的股权制衡度对于公司的运营有着重要影响，当其他大股东对于第一大股东的制衡能力较弱，这时第一大股东可能会基于自身利益做出不合理的经济决策，这对于公司管理层的薪酬有着重大的影响，2008年金融危机以来，国内大部分上市公司业绩有所下滑，然而，管理层的薪酬却没有大幅下降，这种“重奖轻罚”的现象是否与公司的股权制衡度有着重大的影响，这些都是值得研究的问题。

（二）样本选择和数据来源本文以2011年至2012年深交所主板A股部分上市公司为研究对象，一共收集530家，由于金融保险类上市公司的行业特殊性以及部分上市公司上市时间较短，同时由于部分公司是特殊处理公司，为了消除异常值和极端值对于数据分析结果的影响，因此，对于部分收集的上市公司进行了剔除。其中剔除金融保险类公司25家，上市不足3年的公司17家，终止上司公司48家，暂停上市公司36家，ST类上市公司51家，剩余353家。根据以上收集数据，从中选取90%作为样本数据，最终获得有效样本公司共310家。以上样本公司的年度财务数据来自CSMAR系列研究数据库，部分样本公司年报数据来自证监会指定披露网站：巨潮资讯网。

回归方程中，β0为常数项，βi为解释变量和控制变量的待估系数，α为误差项。

四、实证检验分析

（一）描述性统计本文采用SPSS20.0首先对样本数据进行描述性的统计分析，表（2）为描述性统计分析的结果。从表中可以看出，我国上市公司的高管薪酬粘性的最小值为-134.3989，最大值为656.2774，均值为1.0208，在数据分析的过程中，本文首先分析了高管薪酬的变化幅度，从中可以看到，我国上市公司管理层的薪酬总体水平较高，在部分上市公司甚至出现了“天价薪酬”的现象，总体上而言，上市公司的管理层薪酬变化幅度不大，并没有出现较大的下滑或者上升的情况；在上市公司净收益变化幅度方面，我国部分上市公司收到金融危机的影响，公司的净收益变化幅度较大，由此得到了管理层薪酬粘性的描述性数据，从中可以看到，我国上市公司高级管理人员的薪酬并没有随着公司业绩的降低出现较大的下滑；其次，在公允价值变动损益方面，从表中可以看出，我国上市公司公允价值变动损益总体上出现了部分下滑的现象，最大值为0.1057，最小值为-0.0982，均值为0.0012，上市公司的公允价值变动损益这一项较之以前年度的数据产生了小幅的下降；在股权制衡度方面，从表中可以看出，最大值为580.1904%，最小值为1.6859%，均值为26.5138%，由此可见我国上司公司的股权结果明显不合理，第一大股东对于上市公司的控制力明显要强于其他大股东，总体上而言，我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象；而控制变量的LEV，SIZE，ROE和FM的最大值、最小值、均值和方差都在表中有所体现，总体上看来，上市公司规模较大的企业，管理层薪酬粘度较为明显，公司的股权制衡度较高，上市公司负债水平较高，公司成长性较好。

表1 变量定义表

表2 描述性统计结果

表3 输入／移去的变量a

表4 模型汇总

表5 Anova

表6 系数

（二）回归分析多元回归结果见表（3）、表（4）、表（5）和表（6）。可以看出，样本数据的拟合优度调整的R2为0.903，而F值为118.351，其双侧显著性水平为0.008，低于设定的显著性水平5%。说明方程拟合度较好，具有较强的统计学意义。回归结果显示：（1）从系数表中可以看出，上市公司公允价值变动损益FVI的非标准化系数为1.568，其t值为-2.732，由此可见，2009年新准则3号解释公告实施以来，我国上市公司公允价值变动损益总体上而言对于上市公司的管理层薪酬敏感度是正相关关系，这与假设1相符，然而，从统计数据中可以看出，其t值仅为-2.732，t值较低，其解释能力较差，显著性不高，由此看来，公允价值变动损益这一财务数据对于上市公司的高管薪酬与企业业绩之间敏感性的调节能力较差，并没有发挥其应有的作用，这可能是我国经济正处于战略转型期，资本市场还有待完善，尤其是在公平市场交易方面以及评估市场方面还需要加强；（2）上市公司的股权制衡度COUTEST，其系数为0.698，Sig.值为0.039，这说明在股权制衡度较高的上市公司当第一大股东并不愿意给管理层较高的薪酬，或是在公司业绩出现大幅下降时，在其他大股东对第一大股东的制衡作用下，上市公司管理层的薪酬并不会出现大幅的下降，其他大股东希望通过薪酬激励增强高级管理层的工作效率，从而实现自身的利益最大化，这种“重奖轻罚”的现象在股权制衡度较高的企业较为普遍，这与假设2相一致；（3）在控制变量方面，从系数表可以看出，上市公司规模较大，经营业绩较好时，公司的负债水平通常较高，然而，公司的成长性水平FM，其t值为0.632，Sig.值为0.528，均没有通过显著性检验，说明上市公司的成长性水平与管理层薪酬粘性之间并不存在显著的相关关系，而上市公司规模SIZE的Sig.值也大于了5%的水平，可见这两个控制变量对于上市公司管理层薪酬粘性的影响较为复杂，需要深入研究分析。

五、结论与启示

本文以2011年至2012年深交所主板A股部分上市公司为研究对象，在非效率定价的市场环境下，通过对上市公司股权制衡度，公允价值变动损益以及上市公司规模、成长性、负债比例、公司业绩等财务信息，综合分析上市公司股权结构、公允价值变动损益对于管理层薪酬粘性的影响程度。研究发现，2009年新准则3号解释公告生效以来，上市公司公允价值变动损益总体上与管理层薪酬粘性呈正相关，在非效率定价的市场环境下，上市公司股权制衡度与管理层薪酬粘性存在正相关。因此在我国上市公司的股权结构以及非效率定价的市场环境下，政府与上市公司首先应该建立有效的沟通机制，充分发挥上市公司公允价值的优越性，公允价值变动收益对于企业净收益的增长有着突出的作用，然而在我国当前制度下，无法满足公允价值估计特征的要求，尤其是在管理层薪酬激励体制上存在严重的漏洞，完善我国上市公司管理层薪酬激励体系，同时，进一步优化上市公司股权结构，发挥公允价值变动损益对于市场经济的作用，这些对于我国上市公司的可持续发展有着重要的意义。

［1］周晖、杨静：《上市公司公允价值计量与高管薪酬激励研究》，《当代财经》2012年第8期。

［2］毛洪安、张天楠：《股权结构，公司业绩与高管薪酬》，《珞珈管理评论》2012年第2期。

［3］陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业中的薪酬管制与在职消费》，《经济研究》2005年第2期。

［4］李善民等：《高管持股，高管的似有收益与公司的并购行为》，《管理科学》2009年第12期。

［5］Jensen M and K J Murphy.Remuneration:Where We’ve been，How We Got to Here，What are the Problems and How to Fix Them. Working Paper，2004.

［6］Hodder L.，Hopkins P.and Wahlen J..Risk Relevance of Fair Value Income Measures for Commercial Banks.The Accounting Review，2006.

［7］Danbolt J.and Rees W..Market-to-Market Accounting and Valuation:Evidence from UK Real Estate and Investment Companies. working paper，2007.

［8］Leone A.Wu J.and Zimmerman J.A symmetric Sensitivity of CEO Cash Com Stock Returns.Journal of Accounting and Economics,2006.

［9］Lee，Janet.Executive performance-based remuneration，Performance change and board structures.The International Journal of Accounting，2009.

孙隆（1988-），男，陕西汉中人，西南大学经济管理学院硕士研究生

（编辑 虹云）