贾 波， 宋效中

（燕山大学经济管理学院，河北秦皇岛066004）

一、引言

2000年以来，中国企业进入了一个以海外并购为重点的阶段。中国企业海外并购的主要动机是为了获取自身所缺乏的资源，或者是迅速打造一个平台提升自身实力进而参与国际竞争。然而目前中国企业在海外并购定价时已经暴露出一些问题，这直接关系到并购成功与否，因此对定价方法的研究就显得非常重要。

现有关于跨国企业并购定价问题的研究较少，关于中国企业海外并购的定价方法的研究则更少。目前对企业并购定价问题的研究主要包括：净现值(NPV)定价方法；基于实物期权视角的定价模型；基于博弈视角的定价模型等，而其他方法都是综合以上三种方法来研究并购中如何对目标企业定价，而没有重视目标企业最终并购价格的具体形成过程。

二、研究设计

本文从两个层面展开对中国企业海外并购定价方法的研究：首先，对海外目标企业进行估值。考虑到中国企业进行海外并购的战略性需求更大，相比其他估值方法，实物期权定价方法可以较好地衡量企业并购的战略性价值。因此，我们从实物期权的角度来对海外目标企业的价值进行评估分析，然后，应用经典的鲁宾斯坦(Rubinstein)讨价还价定理来对海外并购的交易价格展开研究。

1.评估目标企业的价值

基于实物期权角度一般把企业的价值分成两部分：目标企业的内在价值和隐含价值，其中内在价值是通过将目标企业并购后的收益现金流贴现求得；其隐含价值则是通过计算其相应的实物期权价值来求得。我们这里对Dixit[1]提出的方法进行一定改进，从而对海外目标企业进行估值。

需要说明的是，式 (4)没有考虑到企业并购的协同效应。协同效应是指并购企业在并购后竞争力会增强，并购后企业业绩会高于并购前两家企业单独存在时的业绩之和，企业并购通常都会带来协同效应。假设协同效应函数是时间 >0的函数，时间从目标企业在并购后开始算起。一般来说，在企业并购初期，由于存在双方经营管理层的整合问题，协同函数会小于1，此后随着整合的顺利进行，协同函数逐渐变大，待整合顺利完成后，才会大于1。本文选取函数来表示协同效应函数，该函数能够反应出企业并购过程的特点。因此，可以得到目标企业的价值为：

2.基于讨价还价定理确定并购交易价格

中国企业海外并购是个博弈过程，中国并购企业和海外目标企业进行报价和还价的博弈，最后就并购价格达到一致。假设企业并购的博弈中有两个参与者：参与者1(中国企业，首先行动者)和参与者2(海外目标企业，后来行动者)，他们的策略空间分别为，其中表示参与者1可以接受的最大并购价格，他们的支付函数分别为：。由于篇幅限制，我们在这里不再讨论博弈的具体过程，应能满足：

进而可以推导出，若并购目标企业的价值 服从几何布朗运动，则最终博弈均衡时的对目标企业的并购价格为：

三、方法应用

2005年，联想集团以12.5亿美元收购了IBM公司的全球PC业务，此外还承担了IBM约5亿美元的净负债，使其财务总成本达到17.5亿美元。考虑到战略性投资价值在联想收购定价中的重要性，可以采用前面得出的基于讨价还价定理的实物期权定价方法来确定联想收购案中的并购定价。

1.IBMPC业务估值

利用Wind咨询金融终端，计算得到IBM在并购协议前两个月的平均股价为89.88美元，过去一年的Beta值的均值为0.95，IBM PC业务的历史平均收益率为0.811%。无风险收益率采用的是一年期伦敦银行同业拆借利率（1-Year LIBOR），相关数据从英格兰银行网站上取得，经过整理，相关参数详见表1.

表1 评估IBM的PC业务价值的相关参数

由于上式 (10)是非线性方程，这里使用数值模拟的方法对其进行求解，令=1604.40.3404，=754.2077-8.8759，可以得到图1：

图1 数值拟合求出值

2.交易并购价格

图2 的图像

由于等式 (9)比较复杂，这里使用其他函数来代替模拟等式 (9)来求解。发现非线性函数=20-1034.51与的图形比较吻合，拟合程度较好。下面给出两个函数的图像，其中点为在每个处的取值，而曲线为的图像，具体如图3所示：

图3 的图像

[1] Dixit AK, Pindyck RS. Investment under uncertainty [M].Princeton University Press, 1994.

[2]徐斌,俞静.基于期权视角的兼并价格确定的博弈分析 [J].管理工程学报,2011(1):192-196.