暨南大学法学院 罗隽

1 公司管理层是主要内幕人

我国《证券法》第70条将“内幕交易”定义为证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事的证券交易活动。从经济意义上来讲，“内幕交易”则是指建立在信息不对称基础上的交易，它是一方当事人利用其对交易伙伴和公众的信息优势进行的交易[1]。可见，无论是从法律上还是从经济上，内幕交易的核心都是信息。我们可以通过完善信息披露制度来降低信息的不对称性，但信息的生成及其传播机制决定了始终会有一部分人先于公众获知信息内容，这部分人就很可能成为所谓的内幕人。众所周知，内幕信息一般为公司层面的重要信息，2006年实施的新《公司法》和《证券法》有条件地放开对公司管理层在二级市场买卖本公司股票的限制以后，公司管理层人员凭借距离信息最近的天然优势就极为容易实施内幕交易。《报告》中的数据显示，在2010年受到行政处罚的10件内幕交易案件中，上市公司管理层为11人，占全部涉案主体(23人)的47.83%。因此，公司管理层是需要重点关注和规制的对象。

2 管理层自我控制的路径选择

2.1 研究管理层自我控制的必要性

目前，我国有关内幕交易在行政和刑事责任方面的规定已经相对完善，但查处力度却并不尽如人意。在大多数以行政处罚方式结案的案件中，平均处罚金额仅是违法所得的两倍左右，这种在《证券法》第202条规定的下游区间的惩罚力度使得内幕交易的违法成本极低，财产处罚根本没有充分体现出对内幕交易的彻底惩戒和有效约束力[2]；在实践中被移交司法并课以刑事责任的案件仅为6件[2]，刑事问责的频度和力度不大，客观上对内幕交易起了纵容作用。对内幕交易的民事责任更是一片空白，虽然2006年新修订的《证券法》终于在第76条第3款将内幕交易的民事责任纳入法律框架，但就责任构成、归责原则、赔偿范围等内容都缺乏具体规定，构建一个完善的民事责任体系还需要一个相当漫长的过程。内幕交易法律的不完备促使人们开始探索防治内幕交易的新领域。在实证研究中，内幕交易的负向阻碍主要包括三个变量:法律惩罚、社会声誉和内疚感。早在1980年，Tittle的研究就发现，对于个人的违法犯罪行为，来自社会声誉和内疚感的惩罚比法律惩罚更具有威慑力。此后，Scott和Grasmick (1982)的实证结果进一步表明，内疚感威慑力最强，社会声誉次之，而法律惩罚的威慑力相对最小。李心丹等人(2008)也表示，愈来愈严格的法律惩罚对内幕交易的减少作用是有限的[3]。可见，行为人主观上的内疚感对于阻却内幕交易行为有着其他外界干预手段无法比拟的优越性。这种内疚感落实到行为金融学上就可以称之为自我控制(Self-control)。

2.2 管理层自我控制的要素分析

在行为金融学中，自我控制是个人对自身心理与行为的主动掌握，它与两个因素密切相关:一是远见；二是环境。远见可以看作是自我控制的一个先决条件，高度的远见能使一个人从主观上愿意给予未来更多的关注，从而主动拒绝眼前利益的诱惑；良好的环境则会在客观上增加一个人从事违法违规活动的成本和难度，从而被动放弃机会主义行为。一方面，远见与一个公司的治理文化和环境相关，如果公司能营造一个和谐共赢的团体氛围，让管理层觉得自己是公司的主人而不仅仅只是一个代理人，管理层就会更加重视与股东之间的良好关系，更加关注公司的利益以及自身的长远发展，从事内幕交易的动机自然会降低；另一方面，管理层从事内幕交易的环境包括公司治理环境、证券市场环境和政策法律环境，如果公司的内部治理运行良好，同时外部的资本市场发达、政策法规完善，公司管理层因为受到内外部环境的约束，也会增强自我控制的动机。

自我控制本身又包括三个要素:内在冲突、诱惑力和意志力[4]。Thaler和Shefrin(1981)将自我控制看作个人内心深处的理性部分与原始感情冲动的短视部分之间的冲突。这种内在冲突在内幕交易领域就表现为管理层恪守对股东的信义义务为公司利益行事与在巨大的金钱诱惑下为一己私利而从事内幕交易之间的冲突。这种内在冲突，需要依靠降低内幕交易的诱惑力和增强自身的意志力来强化个人内心深处的理性部分，使理性部分在与感情冲动的对抗中处于优势地位，弱化信息获利动机，最终放弃实施内幕交易行为。

3 管理层自我控制的实现机制

3.1 薪酬制度是实现管理层自我控制的有效机制

Manne(1965)提出的“企业家补偿与激励理论”虽然遭到众多学者的批判，但他所论述的有关管理层从事内幕交易与其薪酬之间的关系值得我们好好研究。从Manne的观点来看，管理层从事内幕交易的本源来自于对其劳动付出后的薪酬补偿的不满意。因此，要促使管理层进行自我控制，就要解决他们的薪酬补偿机制。Noe(1997)的理论模型表明，显性的管理层薪酬与其内幕交易机会存在替代效应[5]。李捷瑜、王美今(2008)的实证结果支持了这一观点，在中国A股市场，管理层薪酬与内幕交易程度呈现替代关系[6]。那么我们是否可以理解为，薪酬越高，管理层对内幕交易的自控能力就越高呢？其实不然。大量实证研究结果表明，一直以来，管理层拿着与自己的贡献所不相符的高薪。而黄光裕等不断被媒体曝光的“天价薪酬”丑闻也说明管理层薪酬的畸高已经到了社会所不能容忍的地步。管理层的高薪并没有阻却他们从事内幕交易的倾向。可见，薪酬的绝对数额并非促使管理层进行自我控制的决定性因素，合理的薪酬制度安排才是关键。

3.2 实现管理层自我控制的薪酬制度设计

3.2.1 EVA平衡分红计划的优势

我国企业改革的其中一项就是在管理层中推行年薪制，但这种以“年”为考核计量单位的方式很容易导致管理层行为的短期化。虽然许多公司在薪酬结构中加入了以股票期权为主要形式的中长期激励计划，但激励期间通常也只有3～5年。加上我国缺乏有效的公司治理结构、强有效的证券市场和配套的法律法规环境，使得股票期权不但没有起到激励作用，反而使管理层为了最大限度地变现他们持有的股票而出现更加严重的内幕交易倾向。鉴于我国现行薪酬制度在诱发内幕交易方面的弊端，作者建议在薪酬结构中引入一种新的长期激励机制——EVA平衡分红计划。该计划能够将自我控制的所有要素积极调动起来，从而达到阻却内幕交易的预期效果。首先，它不依赖证券市场而直接在公司内部实施，这种避免与股市挂钩的方式使管理层失去了从事内幕交易的市场环境。其次，红利额的计发完全取决于管理层的努力程度，他们清楚地知道，增加自己收益的唯一方法就是努力创造更多的股东价值，这种方式满足了管理层对无风险现金收入的偏好，增加了其对自身薪酬的满意度，从而降低了内幕交易的诱惑力。最后，红利银行的设置使该计划真正成为一种长期激励方式，时间跨度覆盖管理层整个职业生涯并延伸到离职后若干年，管理层想要获得全额红利，就必须主动调整自己的行为使之与公司的长远目标相一致，这种方式通过增加管理层的远见来增强了其意志力。

3.2.2 EVA平衡分红计划设计方案

(1)指标体系。EVA平衡分红计划源于EVA价值管理体系中的激励制度，改进之处在于运用平衡计分卡原理在EVA业绩考核系统中添加了非财务指标，以弥补传统EVA激励制度中只考虑财务指标的缺陷。EVA可以表达为“(销售利润率×资本周转率-资本成本率)×资本”。从公式中我们可以很清晰地看出，EVA的大小取决于销售利润率、资本周转率和资本成本率三个财务指标。这种只考虑财务指标的方法有时候很难解释企业实际运行结果与计划之间的偏差，而且不能反映行为过程的有效性。因此，我们有必要引入平衡计分卡的设计理念，在财务指标之外，设置顾客、内部业务、创新与学习方面的非财务指标。当然，所有的财务指标和非财务指标都以实现EVA为核心目标，并最终体现在EVA上。一般来说，各企业的财务指标都大致相同，非财务指标则因行业、公司性质、战略意图等因素而各不相同。因此，对于具体指标的选择、设计和权重安排有赖于企业根据自身情况论证考察后加以完善。

(2)红利计发与红利银行的运作。EVA平衡分红计划和传统的激励制度相比，其最大的特点在于红利计酬和红利支付的分离。红利的实时计酬及时激励了管理层的正向行为动机，而红利的延迟支付则有效地约束了管理层的短期行为。更重要的是，“激励”降低了内幕交易的诱惑力，而“约束”增强了自身的意志力，这样一个激励约束机制有效增强了管理层的自控能力。其中，红利银行是实现红利计酬和红利支付相分离的一个载体。

传统上的EVA红利额计算方法很多，但它们有一个共同的缺陷，就是只适用于企业发展过程中的某一个阶段。如“红利=b×△EVA”较适用于成长期企业，“红利=a×(EVA-目标EVA)+b×△EVA”较适用于成熟期企业，而“红利=a×EVA+b×△EVA”较适用于成熟后期直至衰退期的企业。现代EVA红利额计算方法则很好地增强了自身适应性。在红利计酬阶段，红利计酬额=目标红利+b(△EVA-预期△EVA)。目标红利、加权系数b和预期△EVA三个关键变量由企业自行确定。其中，预期△EVA通常为上一年度实际创造的EVA增量。这样一来，每年的△EVA就成了唯一的变量，管理层想要获得更高的薪酬就只需要努力创造更高的EVA增量。假如△EVA下降，管理层在这一年的红利计酬额就会下降，甚至为负。但同时下一年度的预期△EVA标准也会自动降低，从而避免了给管理层太大压力。而红利发放额则与红利银行的运作密切相关。红利银行的具体运作模式在学者中已基本达成共识，在此不再赘述。

最后，我们必须明确的一点是，管理层是薪酬制度的实施对象，而不是实施主体。尽管公司规模的日益扩大，股东来源的多元化和分散化以及公司经营的专业化需求使股东会中心主义向董事会中心主义转变成为一种不可回避的必然趋势[7]，但内部人控制只是一种现象而不是立法本意[8]。薪酬制度必须由股东会作为实施主体，同时依靠薪酬委员会对薪酬方案的详细设计，才能真正起到促进管理层自我控制的积极作用。

[1]宋晓燕.证券法律制度的经济分析[M].法律出版社,2009.

[2]蔡奕.我国证券市场内幕交易的法学实证分析—来自三十一起内幕交易成案的统计分析[J].证券市场导报,2011(7).

[3]李心丹,宋素荣,卢斌,查晓磊.证券市场内幕交易的行为动机研究[J].经济研究,2008(10).

[4]林国春,段文斌.行为金融学及博弈论应用[M].南开大学出版社,2006.

[5]Thomas H.Neo,Insider Trading and the Problem of Corporate Agency[J].Journal of Law,Economics and Organization,1997(13).

[6]李捷瑜,王美今.内幕交易与公司治理:来自业绩预报的证据[J].证券市场导报,2008(12).

[7]叶敏,周俊鹏.从股东会中心主义到董事会中心主义——现代公司法人治理结构的发展与变化[J].商业经济与管理,2008(1).

[8]钱玉林.股东大会中心主义与董事会中心主义[J].学术交流,2002(1).