张曙光 张弛

2011年第一季度宏观经济分析

1st Quarter Macroeconomic Analysis

张曙光 张弛

编者按：今年第一季度GDP增长9.7%，CPI上涨5%，综合观察仍显偏快，无论是经济结构调整，还是治理通货膨胀，都不支持这样的增长。稳健而从紧的货币政策操作，形成了总量依旧宽松，而结构偏于失衡的情况，政策重点在于管理通货膨胀预期。

一、总量态势

1.经济增长比较强劲

一季度国内生产总值96311亿元，按可比价格计算，同比增长9.7%，环比增长2.1%。分产业看，第一产业增加值5980亿元，增长3.5%；第二产业增加值46788亿元，增长11.1%；第三产业增加值43543亿元，增长9.1%。从环比看，一季度国内生产总值增长2.1%。

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润6455亿元，同比增长34.3%。

2.主要价格指数大幅上涨

一季度，居民消费价格同比上涨5.0%。其中，城市上涨4.9%，农村上涨5.5%。工业生产者出厂价格同比上涨7.1%，其中，3月份上涨7.3%，环比上涨0.6%；工业生产者购进价格同比上涨10.2%，其中，3月份上涨10.5%，环比上涨1.0%。

3.就业形势不容乐观

今年以来，劳动力流动出现新的态势，沿海一些城市出现民工荒，与此同时，毕业大学生就业率未见提升。据统计，去年的流动人口达2.21亿，新生代成为主体，就业分布比较集中，但劳动权益保障成为薄弱环节；人口老龄化、高龄化、空巢化加速，留守老人、妇女、儿童的生产和生活困难不容忽视。

4.外汇储备增长迅速

2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，比上年末增加1974亿美元。3月末人民币汇率为1美元兑6.5564元人民币，比上年末升值1%。

二、因素与结构

1.房地产投资快速增长市场销售稳中有降

一季度，固定资产投资（不含农户）39465亿元，同比增长25.0%，3月份环比增长1.73%。其中，国有及国有控股投资13829亿元，增长17.0%。分产业看，第一产业增长10.8%，第二产业增长24.8%，第三产业增长25.6%。分地区看，东部增长21.6%，中部增长31.3%，西部增长26.5%。一季度，全国房地产开发投资8846亿元，同比增长34.1%。其中，住宅投资6253亿元，增长37.4%。全国商品房销售面积17643万平方米，增长14.9%。

图1 GDP及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

一季度，社会消费品零售总额42922亿元，同比增长16.3%。其中，限额以上企业（单位）商品零售额19040亿元，增长22.5%。按经营单位所在地分，城镇零售额37248亿元，增长16.4%；乡村零售额5674亿元，增长15.8%。按消费形态分，餐饮收入4783亿元，增长15.3%；商品零售38139亿元，增长16.5%。在商品零售中，限额以上企业（单位）17587亿元，增长23.0%。其中，家具类增长24.5%，增速比上年同期回落13.1个百分点；汽车类增长14.2%，回落25.6个百分点；家用电器和音像器材类增长20.5%，回落9.1个百分点；石油及制品类增长37.6%，回落2.7个百分点。

图2 价格水平单季同比增长率（%）

图3 投资与消费单季同比增长率（%）

2.贸易增长迅速季度出现逆差

一季度，进出口总额8003亿美元，同比增长29.5%。其中，出口3996亿美元，增长26.5%；进口4007亿美元，增长32.6%。进出口相抵，逆差10亿美元。

3.财政收入增长过快3倍于GDP和居民收入增长

一季度，全国财政收入26125.74亿元，比去年同期增加6498.67亿元，增长33.1%，为GDP增长的3.42倍。其中，中央本级收入13058.65亿元，同比增长31.5%；地方本级收入13067.09亿元，同比增长34.7%。财政收入中的税收收入23438.85亿元，同比增长32.4%；非税收入2686.89亿元，同比增长39.6%。

4.社会融资规模扩张货币供应增速回落

从今年开始，央行首次公布社会融资规模数据。初步统计显示，从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。融资结构呈现多元发展。

一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比少增3225亿元。其中，人民币贷款增加2.24万亿元，少增3524亿元；外币贷款折合人民币增加1474亿元，少增457亿元；委托贷款增加3204亿元，多增1684亿元；信托贷款增加91亿元，少增2047亿元；银行承兑汇票增加7611亿元，少增1471亿元；企业债券净融资4551亿元，多增1874亿元；非金融企业股票融资1558亿元，多增309亿元。

3月末，广义货币(M2)余额75.81万亿元，同比增长16.6%，比上月末高0.9个百分点，比上年末低3.1个百分点；狭义货币(M1)余额26.63万亿元，同比增长15.0%，比上月末高0.5个百分点，比上年末低6.2个百分点；流通中货币(M0)余额4.48万亿元，同比增长14.8%。一季度净投放现金257亿元，现金投放回笼正常。

3月末，本外币贷款余额52.61万亿元，同比增长17.6%；一季度本外币贷款增加2.39万亿元，同比少增4008亿元。3月末，本外币存款余额76.84万亿元，同比增长18.7%；一季度本外币存款增加4.04万亿元，同比多增776亿元。

5.银行间市场交易活跃利率明显回落

一季度银行间市场人民币交易累计成交40.09万亿元，日均成交6681亿元，日均同比多成交1155亿元，同比增长20.9%。

3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.93%，比上年12月份回落0.99个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为1.98%，比上年12月份回落1.14个百分点。

6.股市呈震荡走势经济处谷底复苏

一季度，上证综指呈箱体震荡走势，下探至2661点，复又反弹，在3200点内震荡。央行陆续出台提高准备金率和提高利率等货币紧缩政策，也未能改变A股震荡走势。全球股市基本上都处于2008年危机股市大跌后的修复震荡走势，这也与实体经济的特征是相符的。股市是经济的晴雨表，一般来说，股市会领先经济半年至1年半。那么可以判断，全球经济目前仍然处于谷底复苏阶段，何时进入上升期，仍然是未知。

三、政策效应

1.总体形势判断

今年第一季度国内生产总值96311亿元，同比增长9.7%，环比增长2.1%。增速仍显过快。因为去年第一、四季度的增长都是相当快的。要调整经济结构，增长速度就不能快；要治理通货膨胀，经济增长也需要慢一些。这是由经济运行的内在逻辑决定的，也得到了历史的证明和检验。

图4 进出口单季增长率与贸易顺差单季值（%，美元）

从拉动经济增长的三大需求因素来看，社会消费品零售总额4.3万亿元，增长16.3%，明显低于去年（18.4%）的增速，但扣除汽车销售以外，也许相差不大。因为，汽车销售去年的火爆和今年的降温形成明显对比；对GDP的贡献达到了60%。固定资产投资3.9万亿元，增长25%，比去年同期稍低。其中，房地产投资的比例超过1/5，增长34.1%，商品房销售面积增长14.9%，资金充裕，市场活跃，调控效果存疑。进出口的增长都比较迅速，但由于进口增长快于出口增长，再加上大宗商品价格上涨，净出口减少，对经济增长的贡献为－0.5个百分点。

今年以及“十二五”规划目标之一是改善民生，增加居民收入，实现居民收入与GDP同步增长。从第一季度的情况来看，农村居民的现金收入增长加快，达到了14.3%，是一件可喜的现象，但是城市居民的可支配收入的增长只有7.1%，明显慢于GDP的增长。考虑到农村居民收入不到城市居民收入的40%，实现同步增长的目标，还要做出很大的努力。

2.货币政策应高度重视通胀预期管理

今年第一季度的通货膨胀形势趋于严重，CPI上升了5%，其中3月份上升了5.4%，创32个月以来新高，环比有所下降，但工业生产者出厂价格和购进价格分别上涨7.1%和10.2%，3月份环比也出现上涨。更值得关注的是，构成CPI的八大类商品的价格都出现了上涨，其中，食品上涨11.7%，住房上涨6.6%。本轮涨价之初，原以为是气候异常带来粮食等农产品价格的短期上涨，现在出现了向非食品领域蔓延的趋势，纺织、服装、家电等也纷纷涨价；粮食、原油、原料价格上涨开始向产业链下游传递，从消费者的餐桌扩展到超市货架上的方便面、饼干、酒类等深加工食品，于是，发改委进一步加强行政干预，“约谈”康师傅、宝洁等多个消费品行业的龙头企业及行业协会，要求协会和企业“一定要配合政府做好稳定价格工作”，推迟调价；原来预计，上半年的通货膨胀率较高，下半年情况会有很大改善，现在来看，全年的通胀压力都可能相当大。

面对通货膨胀加速之势，中央银行继续实施稳健从紧的货币政策。4月6日，再次启动加息进程，4月17日再次提高存款准备金率。这是今年以来的第四次提高存款准备金率和第二次提高利率。与此同时，汇率也处于升值通道之中。表明央行为应对通货膨胀，采取数量手段和价格手段并用，准备金率、利率和汇率“三率”齐升，控制和调节市场流动性。

央行的加息选择也有相当广泛的国际背景。当前发展中国家特别是金砖四国加快了升息的步伐，美联储也提出要减少第二轮“定量宽松”计划的数量，欧元区的加息已经是箭在弦上，只有日本由于地震的原因在实施扩张，但地震的影响和北非事态的发展也非短期内可以解决。全球极度宽松货币政策的退出和加息的氛围也强化了中国的选择。

然而，央行的政策操作一直处于迁就眼前、被动应付和得过且过的境地，缺乏总揽全局、协调长短期发展的眼光和能力，不重视通货膨胀预期管理。因为，央行的政策操作都是在国家统计局公布经济运行数据的前几天出台的，是在通货膨胀上升已成定局的情况下采取的，而不是通过对通货膨胀预期的变化进行分析研究以后实施的。其实，对于政策选择来说，预期通胀率比实际通胀率更重要、更关键。政策应当走在通货膨胀预期变化的前面，引导预期的变化，而不是跟在预期变化的后面，确认和推动预期的进一步加剧。就直接的关系来说，实际利率长期为负，是形成和加剧通货膨胀预期的重要条件，此次升息以后，仍然有1.75－2.15个百分点的负利率，央行并未把校正利率扭曲作为自己的政策重点和政策目标。就整体的情况来说，目前是政策口号和政策实践严重脱节和背离，不是只有政策目标，没有政策措施和具体行动，就是政府政策讲的一套，做的是另一套，政策缺乏诚信，有的甚至直接推动和加剧通胀预期。比如，房地产业的发展是十年调控，十年繁荣，目前虽然出台了限购令和价格控制目标责任制，但这无异于宣布房价要继续上涨。事实上，除北京玩了一个名词游戏外，所有省市的目标都是房价上涨幅度不超过GDP增速，而据27个省市公布的经济增长率，只有4个在10%以下，14个在12%及其以上。这种宣示的预期推动作用是巨大的。不仅如此，经济生活的各个方面是紧密联系在一起的，房价成倍上涨，粮食蔬菜和其他产品能不涨吗？所以央行的货币政策应当转向通货膨胀预期管理。鉴于目前存款准备金率已经很高，调升的余地很小，而负利率仍然较大，应当继续加息。

此次加息仍然采取了存贷款基本对称提升的方式，但也与2月8日的加息有明显不同。一是活期存款利率提高了10个基点，大于上次的4个基点，有助于缓解商业银行的吸存压力；二是定期存款利率均提升25个基点，上次是其他期限提升的幅度大于一年期存款，能否解决今年以来定期存款比例持续下降，尚待观察；三是1－3年期贷款利率提升了30个基点，大于上次的25个基点，增大了对长期贷款的控制。这种扩大利差的安排也凸显了政府保护银行利益的用心。根据上市银行各期限存贷款比重进行加权，贷款收益率提高25个基点，存款付息率提高18个基点，存贷利差扩大7个基点。若银行间市场收益率上升幅度与存款成本率保持一致，那么，预计上市银行的总体静态净息差扩大近3个基点。在实际利率为负、银行利差过大（超过3个百分点）、商业银行盈利颇丰的情况下，央行的政策仍然采取挖百姓补银行的办法，显然是不合理的。

央行加息和提高存款准备金率旨在从总量上减少货币供应，但是流动性依然充裕。贷款的持续快速增长依旧，今年一季度新增贷款2.26万亿元。除了贷款以外，企业还可以通过其他渠道进行融资，其中首选债券融资。1993年我国开始发行企业债券，到2003年底累计发行327亿元。2005年5月央行推出企业短期融资券，2008年推出中期票据，2006年企业债券发行提速，当年发行1194亿元，2009年发行5383亿元，企业债券利率也不再受“不高于同期银行存款利率的40%”的限制。这就迅速改变了企业的融资结构。2006年企业债务工具融资占企业融资的5.38%，2009年上升到13.24%，2010年上半年达到14.27%。今年第一季度，银行间债券市场的短期融资券共发行168只，发行总量约2832亿元；中期票据共发行117只，发行规模约1876亿元。二者发行期数及发行量均较上年大增一半以上，银行间市场交易商协会2011年的目标是：非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元，较2010年的1.3万亿元劲增54%。如果贷款控制在7万亿－7.5万亿元，今年的债务融资比例有可能接近20%。一方面，企业债务融资的发展是一项重要的金融创新，有利推进利率市场化，银监会也采取鼓励政策，开通了企业债券融资的“绿色通道”。另一方面，这也是增加货币供应，形成总量宽松的一个重要手段。

从以上的讨论可以看出，在目前的情况下，央行稳健偏紧的政策操作并未解决总量宽松问题，但却由于信贷配给而加剧了结构失衡。一方面是银行业本身的结构失衡，在资本充足率、存款准备金率、贷存比的重重约束下，中小商业银行已经是捉襟见肘，难以为继，但大型国有商业银行仍然游刃有余，其揽存大战不过是对于比规模、争座次的惯性追求，信贷规模并不会明显下降，而货币市场的资金供给依然充沛。另一方面是加剧了实体经济的结构失衡，大型企业特别是大型国有企业的融资能力较强，利息负担较小，且能够承受较高的利息成本，并未感受到什么压力，很明显，高铁、核电等部门的调整也不是由于融资问题，而中小企业特别是中小民营企业的融资能力较弱，利息负担较重，据天则所国有企业研究报告的资料，2005年，国有企业的利息/负债为2.61%，全社会为3.93%，虽然大型企业具有低成本融资的优势，但50%的息差表明，仍然存在着对中小企业和民营企业的政策歧视。中小企业和民营企业本来就处于不利地位，紧缩无异于雪上加霜，已经产生了明显的挤出效应，不少民营企业家已将资本从实业领域抽出，投入股市和房地产。

正因为总量宽松依旧，而结构失衡加剧，政策选择和政策操作处于两难境地，政策效应也变得更加复杂和不确定。如果放松调控，通货膨胀会愈演愈裂；继续从紧，挤出效应会更大，结构失衡会更加严重；如果大量中小企业破产倒闭，经济有可能出现硬着陆，弄得不好，有可能陷入滞胀之中。总之，对于目前经济运行风险，切莫掉以轻心。

3.财政政策需要调整

今年一季度，全国财政收入超过26125亿元，继续过去20年高增长的态势，同比增长33.1%，增速相当于GDP的3.4倍，农村居民现金收入的2.3倍，城镇居民可支配收入的4.66倍。按照13亿人计算，人均纳税额2010元，与农村居民收入2187元相差无几。可见，税负不是低了，而是高了。两者相较，国富民穷是一个不争的事实。

如果看一看《2010年中央和地方预算执行情况和2011年中央和地方预算草案》，那么，政府支配的收入包括预算收入、政府性基金收入和中央企业国有资本收益，2010年三项之和是119420.96亿元，占当年GDP的比例超过了30%，比上年增长10.57%。可见政府支配的收入是相当多的。

在所报告的中央预算支出中，用于与人民群众生活直接相关的教育、医疗卫生、社会保障和就业、住房保障、文化方面的民生支出合计8898.54亿元，占18.41%，比例并不算高；用于国防安全和政府一般公共支出的7650.39亿元，占15.83%，比例也不算低。而地方预算支出中用于维稳和安全的费用，不少地方已经超过了社保费用。至于所谓“三公”消费，更是一个警人的数字，据报纸透露，仅公款吃喝一项就达6000多亿元，占当年全国财政支出的6.7%。

今年两会批准的《政府工作报告》和《十二五规划纲要》都把转变经济发展方式作为重点，而把改善民生，改革分配收入关系作为重中之重。然而，财政收入的超高速增长，无疑显示了实现这一目标的困难和不可能性。政府把改革个人所得税的征收办法，提高个税起征点作为主要政策加以宣传，不仅有点举轻若重的味道，也有点雷声大雨点小。据财新网报道，近期举行的人大常委会第20次会议将审议个人所得税法修改草案，知情人士透露，此次个税改革，将把工资薪金所得减除费用标准（即起征点），从目前的2000元提高到3000元，而不是人们期待的5000元。随着工资的增加，这种提高也无多大意义。据说，对于超额累进税率也会做出调整，现行5%的最低税率和45%的最高税率不变，级次将从原来的9级减为7级，且税率级次对应的应纳税所得额全面调整，都将有所提高，但对于中低收入群体来说，好处也没有多大。应当清楚，个税上的些微让利与政府收入的大幅增长不可同日而语。据财政部2009年公布的资料，工薪层的税收占全部个人所得税的50%，按照上述的设计，这种情况还会继续下去，工薪层仍然是个税的主力，想以此作为调节收入分配的手段，貌似有理，实际上是南辕北辙和荒谬绝伦。如果能够在进一步调升起征点的同时，加强对高收入群体的纳税监管，也许比现行办法有效得多。

四、趋势预测

目前，世界经济复苏之势微弱而脆弱，不确定性仍然很大，美国经济出现增长，但失业率居高不下；美国、英国、日本的主权债务面临危机，日本灾后重建还要扩大债务规模，欧洲债务危机尚在蔓延，最近葡萄牙已经支持不下去；新兴市场国家增长强劲，但已经出现过热倾向，通货膨胀加剧；大宗商品价格上涨，对发达国家和发展中国家都形成巨大冲击，再加上北非地区事件和日本地震的影响，因此，对世界经济复苏切不可过分乐观。

国内的体制政策都不可能有什么突破和变化，面临换届，最高层旨在维持现状，稳定交接，而各地接班的新人都准备大干一场，在各种体制和利益矛盾中，经济政策也只能迁就眼前，不可能顾及长远发展，相互之间也不会有效地配合。经济增长不可能按照政府工作报告8%的目标进行，经济调整也不会有实质性进展，通货膨胀的压力还会继续和加剧，危机的因素也会进一步积累。

据此，对今年第二季度的经济预测如下表。

2011年第二季度经济预测表