中远集装箱运输有限公司 曹 蕾

出口集装箱运价中远期交易分析

中远集装箱运输有限公司 曹 蕾

出口集装箱运价中远期交易自2010年1月完成首笔以来，一直是业界比较关注的热门话题。针对这项新生的航运衍生品，为了清晰地了解其发展过程，分析其对航运业可能带来的影响，参考相关报道，对参加的几次会议中的观点进行整理，结合班轮公司运价和合约管理的现状，概括介绍出口集装箱运价中远期交易的特点和发展现状，探讨与此相关的各方态度、运价指数、指数合约和电子盘交易等热点问题，并对其未来发展进行分析。

集装箱运价；中远期交易；运价衍生品；运价指数；指数合约；长期协议；场内/场外交易

一、出口集装箱运价中远期交易概述

1. 何为出口集装箱运价中远期交易

出口集装箱运价中远期交易（Container Freight Swap Agreement，又称集装箱运费掉期）是一种新兴的航运衍生品，是买卖双方达成的一种远期运价协议。买卖双方以指数为参照物，在协议中约定具体的航线、价格、数量等，在未来某一时点，收取或支付依据上海航交所发布的新版上海出口集装箱运价指数（SCFI）价格与合约规定价格的运费差额。集装箱运费掉期属于纸面合约，不涉及实际的航线和舱位，采取场外交易/结算所现金清算方式。

在集装箱掉期交易中有两方参与，即买方和卖方。买方永远是看多的一方，卖方也总是看空的一方。货主在集装箱掉期交易中一般为买方，因为只有这样才可以对冲现货市场中有可能发生的风险；反过来，船公司一般为卖方。买卖双方一旦达成协议便开始交易，不过此交易是“虚拟”的——就算交易量再大也不会对现货市场的实际舱位造成影响。

作为一项金融衍生品，其最大的价值在于相对现货市场的对冲价值。因为在现货市场中的操作者是衍生品的刚性需求者，如果没有这方势力的参与，一项纯粹建立在投机炒作上的衍生品没有任何意义。但是，截至目前，集装箱运价衍生品恰恰缺少最重要的现货市场成员参与，充其量是金融机构进行投机交易的一种金融产品，处于衍生品发展的初级阶段，未来能发展到何种水平，在多大程度上影响现货市场，能否吸引更多实体交易者的参与，这些都还有待市场检验。

2. 新生事物，有待关注

出口集装箱运价中远期交易是一种全新的航运衍生品，发展历史不过一年半的时间。2010年1月，集装箱运费远期交易协会（CFDA）成立，致力于在全球范围内推广集装箱运价衍生产品。其成员包括金融机构、航运经纪公司、航运结算所以及欧洲地区的几家货代和货主企业。2010年1月15日，摩根士丹利与比利时班轮公司Delphis达成了第一笔集装箱运费掉期协议（CFSA），交易标的为2月和3月的远期运费合同，这也是全球首笔集装箱运价衍生品交易。一年多以来，尽管CFDA做了大量宣传推广工作，但该产品的发展仍比较缓慢，市场认知度和流动性没有达到预期目标。

参考干散货远期运费协议（FFA）市场的发展历程可知，FFA最初几年市场发展比较缓慢，航运企业参与力度很小，但随着金融机构的大力介入，后期市场发展十分迅速，目前年交易金额在1 500亿美元左右。

2011年3月，上海航运运价交易有限公司（SSEFC）正式挂牌，并于6月28日鸣锣开市，迎来国内第一笔出口集装箱中远期运价交易。相比CFDA，开市以来SSEFC成交比较活跃，但产品推出至今只有几个月，后期发展态势如何仍有待观察。

3. 作用——风险规避和价格发现

航运金融衍生品的作用（也即优势），大体可归于风险规避和价格发现两类：

（1）风险规避功能

航运运价中远期交易的风险规避是通过套期保值来实现的，交易商如果对未来某个时期的航运价格有明确的预期，就可以通过在现货市场和航运运价中远期交易市场反向操作来锁定利润（成本），达到规避风险的目的。航运运价中远期交易具有做空机制，航运运价中远期交易的引入为市场提供了对冲风险的途径，担心航运市场运费会下跌的交易商可通过卖出航运运价中远期合同对冲航运市场运费整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对现货市场造成的影响。

（2）价格发现功能

航运运价中远期交易具有发现价格的功能，通过在公开、高效的航运运价中远期交易市场中众多交易商的竞价，能够形成更能反映真实价值的运费价格。航运运价中远期交易市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于航运运价中远期交易的参与者较多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于航运运价中远期交易具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，交易商更倾向于在收到市场新信息后，优先在航运运价中远期交易市场中调整持仓，也使得航运运价中远期交易的价格对信息的反应更快。

4. 风险——过度投机加剧市场波动

以FFA为例，正是由于航运金融衍生品风险规避和价格发现的作用，吸引了众多场外资金进场，加上场外交易监管制度和措施的缺失，给航运业实体带来了不小的冲击。与此同时，当实体市场的船东或货主出于利益的诱惑放弃了原有避险的初衷参与到航运市场的投机活动中来，那么他们比纯粹对冲或投机者有更大的动机和能力来操控市场，一旦这种操控行为得以实现，市场的波动性必然增加，尤其在极端市场情况下（例如全球金融危机等），航运实体市场运价波动被衍生品交易人为放大，原本锁定未来风险的工具变成了加剧波动的推手，给航运企业带来巨大的冲击。

尽管航运金融衍生品存在一些缺陷，但由于航运市场巨大的不确定性和近乎完全自由竞争市场结构的特征，使得诸如FFA这样的航运运价衍生品仍然是目前世界上最好的航运避险工具和投资手段之一。应该用辩证的态度来看待航运金融衍生品，对航运实业界来说，参与航运金融衍生品市场并没有错，错的是参与了投机行为，偏离了航运金融衍生品的初衷。

二、出口集装箱运价中远期交易发展需要关注的方面

1. 班轮公司的态度

目前班轮运输企业对集装箱运费掉期普遍没有表现出太大的热情，除智利南美轮船公司表示参与集装箱运费掉期外，马士基、东方海外、东方海皇、中海、以星等多家班轮公司都已明确表态质疑集装箱运费期货对业界运作的实际作用。

马士基航运行政总裁高尔汀明确表示，集装箱海运市场不宜推出期货合约。在短期内，马士基将专注于疏通客户关系，并准备将原来的一年长期协议延长至三年。

东方海外认为，尽管部分业内人士将运费期货当作一种风险管理的工具，但以期货锁定“均一价格”的做法对集装箱海运市场并不可行。

新加坡海皇东方航运行政总裁云杜斯表示，他对有关集装箱运费期货交易不感兴趣，将尽“一切力量”确保运费衍生品得不到发展，其所属美国总统轮船官员也称不会参与运费期货交易。

综合来看，目前航运企业更倾向于通过运价锁定的方式来避免运价上下波动的风险。今后航运公司是否会参与相关交易，对市场未来发展影响重大。

2. 金融机构的推动

面对班轮业巨头的反对及担忧，欧洲的经纪公司和部分货代公司坚决站在了相反的立场，并在多种场合对班轮公司的观点进行辩驳。

经纪公司认为，即使没有运价衍生品，近年来集装箱运输市场的运价波动也已经足够大了，班轮公司不应主观夸大衍生品可能对现货市场造成的影响。

金融机构认为，随着班轮公司服务的日趋同质化，集装箱贸易实际上已经商品化。问题不在于班轮公司参与与否，而是何时、多快班轮公司将进入运费衍生品市场。由于大部分班轮公司已经对原油、利率和汇率风险进行对冲操作，对运费做对冲将是下一个合乎逻辑的财务措施。

相关机构认为，长期协议也只能非常有限地控制班轮公司或货主的风险。市场风险的很大一部分除了来源于运价波动以外，还产生于交易双方的违约。由于长期合约法律效力不足，在市场剧烈波动的情况下，即使签订了长期合约，往往也得不到有效执行，并不能避免违约的损失。在这种情况下，衍生品的优势便可以体现，运价衍生品在2008年干散货市场面临崩盘的时候很好地向世人证明了它存在的价值。

总体看，当前市场现象背后必有其本质，相关各方对衍生品舆论的初衷并不出于对集装箱航运业发展着想，而是出于各方利益的考虑。从事集装箱运价衍生品交易的金融机构和经纪公司坚信集装箱衍生品的推广有利于它们的发展，认为班轮公司反对的原因主要是怕“失去定价主动地位”：衍生品是独立于班轮市场的第三方掉期产品，很大程度上冲击了货主们长期以来只能靠与船公司签订长期协议的方式来控制运价成本。一旦货主不再依赖长期协议机制，船公司便失去了在班轮市场上的“主动地位”。

3. 流动性是否充足

直至今日，CFDA集装箱运价中远期交易产品仍面临种种尴尬，其中最大的问题是市场流动性严重不足。作为场外交易，CFDA运价衍生产品的具体成交量信息难以取得，但部分媒体透露，以及克拉克森到上海做推介时也承认，其目前的成交量很不活跃，流动性不足是困扰该产品的主要问题。作为一项金融衍生品，市场流动性不足就意味着该产品缺乏发展空间，难以做大做强。造成流动性不足的主要原因包括以下几点：

（1）航运企业参与度低。根据FFA的经验，航运企业直到远期市场发展壮大到足以影响现货市场的情况下才正式参与到衍生品交易中。

（2）市场熟悉程度较差。在全球范围内，期货市场的普及程度都远远逊于股市。大多船公司和货主仍然对集装箱运费期货产品感到十分陌生，无论市场意识、操作水平还是交易群体都不太成熟。

（3）长期协议占统治地位。从班轮行业的特点看，目前长期协议仍然占据统治地位，班轮公司基本上都会和大客户签订长期协议，可以在一定程度上锁定收入（成本），双方对于衍生品交易的迫切性不足，集装箱运价衍生品在短期内还难以改变这种格局。

4. 几个运价指数的竞争

2009年10月，上海航交所推出新版的SCFI。2010年1月，以SCFI作为结算标准的首笔集装箱运费远期交易诞生，市场对SCFI表现出浓厚的兴趣，同时也引来了竞争对手。

虽然CLARKSON、FIS、ICAP等经纪公司都采用SCFI作为结算工具，SSEFC也使用SCFI进行出口集装箱运价中远期交易，但外界对于SCFI的质疑一直没有停息。多家班轮公司和货主都表示SCFI在透明度和样本公司选择等方面存在不足，权威性有限。尽管上海航交所和采用SCFI的经纪公司多次对SCFI的合理性进行解释，认为SCFI是值得信赖的指数工具，但这明显还无法得到所有人的认可。

在此情况下，德鲁里（WCI）和集装箱贸易统计公司（CTS）都推出了旨在用于衍生品交易的指数，力争与SCFI争夺话语权，TSA也在考虑发布由自己编制的运价指数作为年度合同谈判中被用作运价的基准。几个运价指数的特点对比见表1。

5. 指数绑定合约的发展趋势

不可否认，由于长期合约法律效力不足，在市场剧烈波动的情况下，即使签订了长期合约，也难以保护班轮公司的利益。在此情况下，部分机构和班轮公司希望通过采用指数绑定合约来提高履约效率，保证合约运价与现货运价相比始终有竞争力，真实、合理地反映市场实际变化，使发货人和班轮公司都有机会调整合约价格而不是一成不变，减少磋商运价的时间和精力。

马士基今年开始在欧洲航线上推行跨年度合约与CTS的运价指数挂钩，并已和多家欧洲地区和日本的货主进行洽谈或完成签约。目前，马士基的指数绑定合约还在尝试阶段，采用该种合约的客户比例还比较低。

目前，越来越多的班轮公司开始与一些海运研究机构及交易所展开合作，研究推出指数绑定合约（Index-Linked Service Contract）的可能性。不过目前来看，这些努力收效甚微。

最大的障碍在于，班轮公司所选定与合同绑定的运价指数未必能获得货主的认可。目前颇具影响力的德鲁里运费指数或新版上海出口集装箱运费指数并不具有十足的权威性，总会有人质疑其公正性。TSA计划推出的运费指数公正性也会受到货主质疑。

另一个障碍就是目前低迷的运费市场。显然货主们不愿意在即期运费极为低廉的形势下，与班轮公司签订一份可能会导致未来货物运输价格上涨的合约。

相比班轮公司，目前欧洲的经纪公司似乎更推崇指数绑定合约，也在多种场合宣传指数合约的优点。经纪公司之所以如此热心，主要还是因为集装箱运价衍生品的推广并不顺利，特别是班轮公司十分抵触，成交量和市场流动性严重不足。而如果班轮公司将合约与指数挂钩，在市场形势不明朗的情况下，为保证收入水平，有通过集装箱运价衍生品做对冲操作的可能性，从而推动集装箱运价衍生品业务的发展，也算是“曲线救国”。

表1 SCFI、CTS、WCI、TSA运价指数的特点对比

6. 经纪人撮合与电子盘交易角逐

长期以来，欧洲航运经纪商通过场外OTC交易模式垄断航运金融衍生品业务，凭借其专业地位，借助船方与货方的信息不对称，赚取运价差价，并收取高额手续费。而SSEFC集装箱中远期运价电子盘交易模式的推出，正悄然打破经纪公司的垄断地位。SSEFC交易模式与场外OTC交易最大的不同，在于它属于场内集中竞价交易模式，未来连续6个月的集装箱航运运价信息均透明公开，交易也不再需要经纪公司从中撮合。

长期以来，欧美航运经纪公司都会抵制航运运价中远期交易场内交易模式，因为其直接伤及他们的切身利益。今年上半年波交所拟推出FFA电子盘，也遭到经纪公司的强烈抵制。

当然，经纪公司对于SSEFC产品的态度实际上也是“又爱又恨”。一方面，SSEFC的推广会触及经纪公司的利益；而另一方面，经纪公司集装箱运价衍生品的推广并不顺利，市场成交量和流动性不足，在公众中的认知度和影响力也不强。如果SSEFC的推广比较顺利，无疑会加大集装箱运价衍生品的市场流动性，使广大投资人对衍生品有更多的了解，这反过来也有利于经纪公司在欧美地区推广衍生品业务。

现在双方最大的合作切入点是欧美航运经纪公司能将交易双方的远期集装箱运价协议拿到SSEFC出口集装箱运价中远期交易系统进行套期保值，这有助于增强上海出口集装箱运价中远期交易在国际航运运价的话语权。

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Analysis on export container freight swap agreement