论金融机构创新与风险管理

2011-04-10张中华

华中师范大学学报（人文社会科学版） 2011年2期

关键词：金融机构银行金融

张中华

（中南财经政法大学金融学院，湖北武汉 430073）

论金融机构创新与风险管理

张中华

（中南财经政法大学金融学院，湖北武汉 430073）

全球金融危机的重要原因在于金融机构过度创新，而金融监管的改革滞后于金融机构的创新变化；美国金融监管改革的重点是加强监管协调，扩大监管范围，限制金融机构的业务范围，强化对大型金融机构的约束以及提高透明度等。我国应确立建设金融强国的战略目标，积极推进金融创新，同时不断改进和加强金融风险的防范。

金融机构；金融创新；风险管理

一、问题的提出

发韧于美国的全球金融危机引发了金融学界乃至于整个经济学界对金融创新与金融风险的热烈讨论。美国、英国等国的金融监管部门以及国际货币基金等国际组织纷纷对全球金融危机的成因进行分析，并对现行的金融监管模式和方法进行检讨，以期加强对金融风险的预防与控制。

金融机构是金融创新的主体，一些大的金融机构，如AIG、雷曼兄弟公司，或破产倒闭或需要政府救助，成为美国及全球金融危机的标志性事件，这不能不使人们将关于金融危机的讨论聚焦于金融机构。近年来，关于金融机构的讨论很多，如有的学者认为：影子银行迅速发展，几乎包揽了大部分的金融创新，而金融监管部门忽视了对它们的监管，是造成金融危机的主要原因；有的学者认为：美国1999年通过《金融服务现代化法案》，金融机构由分业经营转向混业经营，而金融监管仍采取双重多头的传统模式，不能对金融机构实施有效的监管，是造成金融危机的重要原因；有的学者认为：大型金融机构倒闭将引起一系列连锁反应，以至“大而不能倒”，迫使政府不得不采取某种救助措施，金融监管的困难在于防范系统性的风险；有的学者认为：金融机构跨国经营的迅速发展，促进了金融市场国际化程度的提高，同时也使金融危机可能在全球范围迅速蔓延。此外，金融机构的道德风险也受到了人们的广泛批评。伯纳德·麦道夫500亿美元的诈骗案和艾伦·斯坦福80亿美元的诈骗案相继曝光，美国金融机构在获得政府救助后向高管发放巨额薪金和奖励，都成为人们热议的话题。

美国次贷危机爆发后，人们原以为对我国影响不大，但后来事实表明我们低估了美国次贷危机对我国金融机构的影响。自2008年底我国实施积极的财政政策和货币政策以来，商业银行大幅度增加信贷投放，2009年新增人民币贷款9．59万亿元，同比多增达4．69万亿元，增速为31．7%，年末M2和M1分别增长27．7%和32．4%，分别为1996年和1993年以来最高。①如此巨量的信贷投放和货币供给的高速增长又引发了人们对通货膨胀以及银行不良资产比率上升的担忧。自改革开放以来，我国金融机构的改革和发展，大多以西方发达国家为参照，尤其是在许多方面借鉴了美国的经验。次贷危机暴露了美国金融体系的许多弊端，引发了美国和国际社会的反思和检讨，那么中国金融机构的创新、改革和发展究竟应从美国及西方发达国家吸取什么样的教训？中国今后创新发展的道路应该如何走？这些自然就成为必须认真研究和回答的问题。

二、金融机构创新的内在动因与风险

国内外对金融创新的动因已有大量的研究，有需求主导说、技术推进说、规避金融管制说、规避金融风险说和追求利润说等。按照这些理论，金融创新是金融机构在金融需求变动的引导下或者是在技术进步的推动下为了规避金融管制、规避金融风险或追求更多的利润而实施的变革。在主流的金融创新理论中，金融机构大多被假定为同质的理性的经济主体；金融机构的决策被认为是相互独立的，只考虑金融机构对市场需求与金融监管的反应；主要考虑了金融创新对资源配置和经济发展的正面效应，较少考虑金融机构创新可能带来的风险。事实上，金融机构的创新并不总是有利的，有的创新可能只对一部分机构或个人有利而却给另外的机构和个人带来风险，有的创新则可能引发系统性风险。

金融机构作为金融创新的主体是异质的，不同类型、不同规模和处于不同发展阶段的金融机构的效用函数和风险偏好都可能不尽相同。例如，大型商业银行与小型商业银行相比，大型商业银行可以凭借资金实力雄厚、网点分布面广等优势，选择大型企业作为目标客户，并提供多种金融服务；小型商业银行则往往采取比较灵活的经营策略。处于发展初期的保险公司，大多倾向于采取多种措施增加保费收入；而发展到一定阶段后，保险公司不得不注重保险资金的投资运营。股票型基金、债券型基金和混合型基金都是从事证券组合投资，但投资回报的目标和风险偏好也显然不同。金融机构的异质性还表现在市场范围、拥有信息多少以及市场经验等多个方面。有的金融机构活跃于整个国家乃至全世界的金融市场，而有的只服务于局部市场；有的金融机构建立有庞大的信息网络系统，有的则信息搜集和处理能力都相对较差；有的金融机构有着丰富的市场经验，行为较为理性，而有的则可能缺乏市场经验，甚至只是短期或偶尔参与金融市场的活动。

金融机构作为金融创新的重要经济主体，其行为是所有者、经营者及利益相关者相互博弈的结果。这些主体之间在享受收益与承担风险方面可以形成利益一致关系，但在特定时期和特定条件下则可能由于利益不一致而发生冲突。股份制商业银行至少涉及股东、经营者和存款人的利益。在资本金一定的条件下，只要存款能够不断增长，存贷款利差超过经营成本，贷款能够顺利还本付息，股东、经营者和存款人都能获利。但是，经营者可能做出对自己有利而侵害股东及存款人的行为。例如，当股东以存款额作为主要指标考核银行经营业绩时，银行经营者通过高利息吸收存款，经营者可能因存款的大幅增加而获得奖励，但可能造成经营成本的大幅上升；当股东以利润作为主要指标考核银行经营者业绩时，经营者可能千方百计扩大贷款规模，而可能忽视贷款的风险；当我们强调风险的责任约束时，又可能出现惜贷行为。股份制保险公司至少涉及股东、经营者与投保人的利益。只要保费能够不断增长，保费的收入加上投资的收入，能够抵补当期的赔付和经营成本，保险公司就能继续运行下去。但股东、经营者和投保人之间同样存在利益冲突的地方。如果经营收入与公司的现期利润挂钩，经营者为提高现期利润而过度投资高风险金融资产，可能导致未来时期赔付能力不足，从而损失投保人利益。合伙制投资银行与股份制投资银行不同，在合伙制下，所有者同时又是经营者，利益与风险相关度高；在股份制条件下，所有者与经营者分离，利益冲突的概率加大。

金融机构与金融机构之间也不是相互独立的，而是相互影响、相互作用和博弈的关系。金融机构的创新行为不仅需要考虑市场需求和金融监管的约束，同样受到其他金融机构的影响。在这种相互影响下，金融机构可能放弃理性的行为。凯恩斯曾经将股票投资喻为“选美竞赛”，人们并不一定选择自己认为最具投资价值的股票，而会选择别的投资者愿意以更高价格购买的股票。同样，投资者购买住房抵押贷款衍生证券，关注的往往并不是这些衍生证券内在的价值，而是从买卖中能否套利。不仅普通的投资者具有从众心理，金融机构也不例外，一些大型机构往往成为创新的“领头羊”，其行为对中小机构具有明显的“羊群效应”。

金融系统具有自组织的特点，必然受到其他系统的制约。就经济而言，金融系统受实体经济的约束，必须依托并服务于实体经济。从总体上看，金融的需求来源于实体经济发展的需要，实体经济的发展变化必然引致金融系统的变化。反过来，金融系统的发展变动，也会影响实体经济的发展，两者的相互作用决定金融系统与实体经济的动态演进。但是，这种动态演进并不是微观主体行为的简单加总。例如，商业银行通过住房抵押贷款证券化，可以将住房抵押贷款的风险转移出去，但对于金融系统而言，住房抵押贷款的风险依然存在，只不过是将抵押贷款的风险由银行转移到了证券投资者承担。由于银行可以通过抵押贷款转移风险，可能放松对住房贷款风险的评估，抵押贷款证券化的过程本身还可能派生出新的风险。从微观上看，只要抵押贷款证券能够转让出去，无论它所代表的真实资产的价值多少，证券投资就可能盈利。但是，从长期看，证券的价格总体上决定于它所代表的真实资产的价值，并不会因为投资者个人追涨杀跌的行为有所改变。相反，投资者盲目跟风、追涨杀跌的结果必然导致一部分投资者的风险损失。

从微观层面来看，如果金融机构是理性的，只有在能够提高利润或降低交易成本或降低风险的情况下，金融机构才会实施创新，因而金融创新对金融机构总能产生正的内部效应。但是，在分析金融机构复杂的内部结构后，可以看出：经营者出于自利的理性行为，并不一定对所有者或其他利益相关者有利。这里还有决策眼界和决策心理的问题。就决策眼界而言，金融机构的经营者与所有者往往有任期的约定，其奖金或期权兑现也可能有约定的期限。理性的经营者实施创新时，无疑要考虑在这个约定期内能否为所有者创造利润或降低成本，至于超过这个期限后，该项创新会带来何种风险，则可能被忽视。这是制度设计本身所造成的决策眼界的“短视”。还有一种是因为人们普遍偏好于眼前的利益而产生的决策眼界“短视”问题。就决策心理而言，行为金融理论认为：在金融市场中，人们的行为常常受心理因素的影响，从而表现出过度自信、损失规避和后悔规避的倾向。人们对自己的判断常常表现出过度的自信，而忽视别人可以得到的信息；当出现损失时，不愿实现亏损而倾向于追求风险；可能为了避免后悔和失望而维持现状。由于这些复杂因素的影响，微观经济主体的行为并不总是理性的。这样，金融创新就并不总是在能够提高利润或降低交易成本或降低风险的情况下才会被实施或接受。有的创新行为，可能为某些主体带来正的效应，而对其他主体产生不利影响；有的创新会给机构带来短期的好处而潜在着长期的风险；有的创新则可能是微观主体非理性行为的结果。

从宏观层面看，如果金融创新能够提高微观的资源配置效率，带来微观经济主体效用的增加，在一般情况下也将对经济整体产生正的效应。但是这是有条件和有限度的。例如，住房抵押贷款，可以让低收入者住上房屋，但前提是受款人在约定的期限内能够还本付息，金融的作用在于让消费者跨时期配置自己的收入，或者说让消费者可以将未来的收入用于现期消费。如果现期的消费超过了未来收入的现值就会出现超支，受款人在约定的期限内就不能还本付息。金融机构之所以能够提供抵押贷款是因为有存款者愿意放弃现期消费而将部分收入储蓄起来。为了保证流动性，金融机构只能将一定比例的存款用于贷款，如果超贷则可能出现流动性不足的问题。由于金融系统内部各主体相互影响、相互博弈，在从众心理和羊群效应的影响下，一些创新活动可能超出它的合理边界而对宏观经济产生消极甚至不利的影响。

三、“影子银行”的发展与金融风险的增大

影子银行主要是指投资银行、对冲基金、私募股权基金、货币市场基金、债券保险公司等非银行金融机构。随着影子银行的发展，影子银行资产规模占整个金融体系资产规模的比重大幅度提高。2007年初，整个影子银行体系的资产规模高达10．5万亿美元，而美国五家银行控股公司的资产总额刚刚超过6万亿美元，整个商业银行体系资产约为10万亿美元，影子银行体系的资产规模已经超过了商业银行体系。②

影子银行的快速发展是上世纪70年代以后的事。此前，影子银行虽有一定程度的发展，但作用十分有限。其原因有两个方面：一方面，自1933年开始，美国出台了《格拉斯—斯蒂格尔法》等一系列法规，对金融业实行分业经营及分业监管；另一方面，布雷顿森林协定确立了以美元为中心的固定汇率制度，汇率和利率保持相对稳定。上世纪70年代初，布雷顿森林体系解体，汇率与利率的变动加大，金融衍生产品迅速发展，这为影子银行的发展提供了良好的机遇。1999年11月4日，美国参众两院分别通过《金融服务现代法》，从法律上废除了商业银行、证券与保险分业经营的规定，允许并提倡商业银行、投资银行和保险公司合并成立金融控股公司。2000年底，美国106届国会通过《大宗商品期货现代化法》将场外交易排除在监管之外。这两项法律的实施为影子银行的迅猛发展创造了条件。影子银行的发展还与《巴塞尔协议》的束缚有关。按《巴塞尔协议》的要求，商业银行必须保持8%的资本充足率。为了摆脱《巴塞尔协议》的束缚，降低经营成本，商业银行普遍大力发展表外业务，增持《巴塞尔协议》规定的低风险证券资产，并积极推行资产的证券化。这在客观上催化了影子银行的发展。

传统意义上投资银行是为企业融资和投资者服务的中介机构，其主要业务是证券的承销与经纪以及作为并购和融资业务的财务顾问。投资银行利用自己的专业知识，为企业选择证券发行的规模、条件、时机和价格提供咨询服务。投资银行承揽业务的能力和业绩取决于它们的信誉。为了保持市场信誉，投资银行既要考虑融资企业的利益，也要考虑投资者的利益，其建议的价格既要考虑尽可能降低企业的融资成本与风险，又要考虑让投资有利可图。这时，尽管存在利益冲突以及出现败德行为的可能性，但投资银行的合伙人为了取得来自证券发行企业的佣金而不顾投资者的利益往往会因信誉的损失而得不偿失。

投资银行后来的发展远远超出传统投资银行的业务范围，几乎涉足了资本市场的所有业务，而且业务重点由从代客交易转向自营交易，由股票市场交易转向金融衍生品交易。它们不仅大量从事发放贷款、大宗商品和货币交易、房地产融资、杠杆收购等业务，而且在证券化产品、信用衍生品、结构性融资和场外交易等领域占据主导。③同时，投资银行纷纷由合伙制转变为有限责任公司和上市公司，其职业经理的高额报酬与投资的利润直接攸关。为了追逐高额的财务回报，除传统的中介业务外，投资银行大量涉足高风险的衍生品投资，而且一般采取高杠杆比率运作。2007年底，美国五大投行平均杠杆率超过30倍。④

对冲的本意是指通过套利、做空和衍生品等不同的交易手段来规避投资中的风险，但对冲基金大多并不局限于通过对冲操作来规避投资中的风险，而是充分利用做空、衍生工具、套利、杠杆、程序交易等手段在市场上进行投机。对冲基金最大的特点是“黑箱”操作。每只基金的投资策略、类型和方式都属于商业机密，不需要向监管当局报告其风险敞口，只对客户提供一些有关基金规模和基金回报的笼统信息。⑤对冲基金的另一特点是普遍运用银行贷款、保证金帐户等手段，提高财务杠杆比率。2007年底，美国、英国主要对冲基金的杠杆率超过50倍。

私募股权基金是指投资非上市公司股权或杠杆收购已上市公司股权的基金。私募股权基金业务中利润最丰厚而风险也最大的是杠杆收购。私募基金收购的债务通常会占到收购价格的60%－90%，有的甚至达到95%。2006－2007年间，私募基金完成了历史上9笔最大的杠杆收购，平均每笔收购金额达到300亿美元，其中80%的收购资金是从市场上筹措的。⑥

货币市场基金是主要投资于政府债券、银行定期存单、商业票据等短期、低风险证券的共同基金。自上世纪70年代初设立货币市场基金以来，货币市场基金很少跌破面值，投资货币市场基金可以获得类似于银行储蓄账户的安全性和流动性，而且可以获得高于银行存款利息的投资收益。但是，货币市场基金的收益不受美国联邦储蓄保险公司的保护。

所谓结构投资载体（Structured Investment Vehicle，简称SIV）是商业银行的资产负债表外业务。一般由银行或其他金融机构以发行股份的方式设立SIV，购买其股份的投资者拥有SIV，并有权享受SIV带来的利润。SIV通过发行短期商业票据获得短期资金，然后投资长期、高收益证券。SIV既不受美联储监管，也无资本充足率的要求。

投资银行、对冲基金、私募基金、货币市场基金以及结构投资载体等影子银行的发展极大地促进了金融市场的发展和繁荣。如果没有影子银行的迅速发展，不可能有华尔街昔日的辉煌，也不可能有美国金融业上世纪80年代至危机前二十多年的繁荣。但是，影子银行的迅速发展也增大了金融市场的风险。

影子银行不受美国联邦储备银行监管，不需要考虑资本充足率的要求；同时，影子银行大量进行场外交易，信息透明度低，不需要按规定披露财务状况，这使得美国分业多头的金融监管失效。

影子银行的发展，打破了金融分业经营的界限，使金融机构朝综合化、大型化方向发展。美国的投资银行分为两类：一类是独立的投资银行，如高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼和贝尔斯登；另一类则是花旗等大型商业银行或金融控股集团下设的投资银行。投资银行下设对冲基金，或为对冲基金提供股票贷款、融资、机构经纪等服务。商业银行表外业务的迅速发展，商业银行资产证券化程度不断提升。这些使得商业银行、投资银行、保险、基金等各类金融机构以及货币市场、资本市场和外汇市场的联系日趋紧密，金融风险更容易跨业传染，金融风险集中程度也不断提高。

影子银行的资金主要来源于短期资本市场，然后将筹集到的资金用于中长期投资，负债期较短，而资产期较长，存在着难以克服的“期限错配”问题。同时，影子银行普遍进行高财务杠杆比率运作。在金融现货市场处于上升期时，资产价格上涨，影子银行运用高财务杠杆，可以提高投资收益率；但是，在资产价格下跌时，高财务杠杆必然带来巨大的风险。这时，影子银行将被迫降低财务杠杆比率，即去杠杆化，或出售风险资产，偿还负债；或通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模；或同时采取上述两种办法。如果影子银行在市场上同时大量抛售资产，则有可能引发金融市场的进一步下挫；如果以吸引新股权投资扩充自有资本规模则可能引发市场的流动性收缩。

美国次贷危机爆发，首当其冲的是影子银行。2007年6月，贝尔斯登旗下的两只对冲基金因其大量持有的以次贷为标底的证券大幅度贬值而陷入财务困境，被迫宣布基金损失90%的面值。2007年8月，资产支持商业票据市场投资大幅下跌，筹资成本急剧上升。2008年3月，贝尔斯登被JP摩根收购。2008年9月15日，雷曼宣布破产。接着，美林并入美国银行；摩根斯坦利和高盛转变为银行控股公司。全球最大的5家独立投行全部消失。JP摩根和花旗集团等大型金融机构旗下的投资银行也受到严重冲击。同时，SIV也纷纷倒闭。在次贷危机发生后的两年时间内，全球29只SIV中，5只被重组，13只被并入发起银行的报表，7只出现债务违约，4只被清盘。⑦在次贷危机发生的初期，货币市场基金还被视为避风港而有大量资本流入，但雷曼兄弟公司倒闭后，货币市场基金便出现了严重的挤兑。2008年9月16日，货币市场基金的元老Reserve Primary基金宣布该基金资产净值跌破1美元，只值97美分。其后，其他货币市场基金纷纷受到挤兑，并迅速传染至全球金融市场。由于影子银行之间的业务联系紧密，次贷危机发生后，对冲基金和私募基金等不能幸免，它们也纷纷受到重创。

四、“大而不能倒”与系统性风险

所谓“大而不能倒”是指一些金融机构因规模庞大，其倒闭可能引起系列连锁反应，甚至触发整个金融体系的危机，以致政府不得不对这些金融机构采取救助措施，以避免其破产倒闭。在次贷危机爆发后，许多大型金融机构被政府接管或得到政府的救助，这种现象不仅发生在美国，英国、德国等其他国家政府也纷纷对陷入危机的金融机构采取救助措施。政府的救助无疑是可以对金融危机的爆发起到延缓作用或对危机的蔓延扩散起到阻隔作用，但是，政府用纳税人的钱去救助那些问题金融机构，也引发了人们的普遍争议。面对陷入财务危机的大型金融机构，政府往往处于两难困境：不对这些金融机构予以救助，可能引发更大范围的危机；救助则会受到纳税人的普遍反对。

在上世纪80年代以前，美国采用单一银行制，不仅金融机构的混业经营受到限制，银行的跨州经营也受到限制，因此存在大量所有权各自独立的银行机构。至1982年底，美国有14763家参加存款保险的商业银行。其中，44．4%的银行拥有的资产总额少于2500万美元，86%的银行拥有的资产总额不足1亿美元。⑧从上世纪80年代开始，美国各州之间允许银行跨州经营的互惠协议逐渐使禁止银行跨州设置分支机构的法律失去效力，跨州际的大规模银行兼并由此展开。整个80年代，美国年均被兼并的银行数目为437家，其中银行兼并数额在1987年达到顶峰，当年有649家银行被兼并。上世纪90年代后，银行兼并的数量有所下降，但被兼并的银行的规模不断扩大。1995年到1998年间被兼并的银行的资产数量约为1980年到1998年间全部被兼并的银行资产规模（2．4万亿美元）的一半（51%）。1980－1998年间，前10家大商业银行拥有资产占银行总资产的比例从18．6%上升为36．7%；前25家大商业银行在银行总资产中所占的份额从29．1%上升为51．2%；前50家大商业银行在银行总资产中所占的份额从37．1%上升为62．7%；前100家大商业银行在银行总资产中所占的份额从46．8%上升为70．9%。⑨

1999年11月4日，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，对金融业进行严格分业管制的《格拉斯－斯蒂格尔法案》正式退出历史舞台，这加剧了美国金融机构的兼并与重组，促进美国金融结构进一步走向集中和垄断。到2005年，美国商业银行仅剩下7540家，储蓄机构仅剩下1314家。其中，美国银行一家在美国存贷款市场的占有率就达到了9．8%，前五大商业银行的国内存贷款市场份额总和已经超过25%。⑩

美国次贷危机祸起房地产信贷，而提到房地产信贷就不能不论及房利美和房地美。房利美和房地美是受美国政府资助的两家大型金融机构，其主要业务是运作由联邦住房委员会或其他金融机构担保的住房抵押贷款。将这些住房抵押贷款按期限、利率进行组合，作为抵押或担保发行住房抵押债券，在金融市场上出售，再以收入资金向更多的人提供住房贷款。同时还对提供住房贷款的金融机构发行的住房抵押贷款证券品种提供担保。2008年，美国住房抵押贷款市场约12万亿美元，而房利美与房地美持有或担保的抵押贷款债权大约5．3万亿美元，占整个市场规模的44%。其中，两家公司实际拥有的抵押贷款债权大约1．6万亿美元；同时为3．7万亿债券提供了担保。（11）但是，截至2007年底，两家公司的核心资产仅为832亿美元，杠杆比率高达62．5倍。

在房利美和房地美陷入财务危机后，美国政府不得不立即采取救助措施。2008年9月6日，联邦住房金融局被迫接管“两房”。截至“两房”退市前，政府向“两房”共提供了1450亿美元支持。政府的救助措施在一定程度上对“两房”债券的信用起到了稳定作用，但并不能根本解除“两房”的危机。2007年，“两房”股价年均约每股60美元左右。2008年9月被政府接管之时，股价跌落至1美元左右。截至2010年6月16日，房利美和房地美的普通股股价一直徘徊在纽交所要求的最低平均收盘价1美元附近。从6月16日前的30个交易日看，房利美股票收盘价一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波动。根据纽约证券交易所规定，“两房”因股价长期低迷需要退市或采取措施保证其股价达到要求。美国联邦住房金融局认为，除退市外，其他措施无法让“两房”避免持续的股价低迷和股东的投资损失，因此，果断做出了要求“两房”退市的决定。当天，“两房”股价暴跌40%左右。（12）迄今为止，“两房”的问题并没有了结，中国、日本等国持有“两房”巨额的债权，如果美国政府不再采取进一步的措施挽救“两房”，债权人将遭受巨大损失。

美国前五大独立投资银行占美国投资银行市场的份额约为60%，其余的市场份额也大多属于大型银行控股公司或基金，如花旗集团、摩根大通、瑞银集团、德意志银行和波士顿第一信贷、退休基金和互助基金。其中花旗集团投资占投资银行市场的7．5%。（13）

在次贷危机爆发后，鉴于大型金融机构倒闭可能引起一系列连锁反应，美国政府不仅对有着深厚政府背景的“两房”施以援手，同时对贝尔斯登这样的私人金融机构予以援助，为贝尔斯登所持有的290亿美元次贷支持证券提供了担保。在政府的支持下，贝尔斯登为JP摩根所收购，避免了破产的厄运。另一大投资银行雷曼兄弟拥有158年的辉煌历史，2008年9月15日宣布破产保护，其债务总额达6130亿美元，随后市场陷入恐慌，美国、欧洲和亚洲股市纷纷下挫，银行、保险机构纷纷因资产大幅缩水和流动性短缺而陷入困境。雷曼的破产成为美国次贷危机演变为全面金融危机并迅速向全球扩散的重要标志。

自金融危机爆发以来，由于许多金融机构被接管、合并、兼并或宣告破产。美国2009年破产银行总数达到140家，2010年截止4月10日美国又有42家银行破产（14），这些银行大多为中小银行。中小银行的破产以及大型银行的兼并无疑会进一步提升金融机构的集中程度，从而加剧金融市场的垄断和“大而不能倒”的问题。

五、美国金融监管的改革与金融机构发展的取向

自金融危机爆发以来，美国政府先后对陷入危机的多家金融机构，采取接管或提供资金救助、担保等措施进行干预。这些都是为解决危机而采取的临时性措施，以美国为代表的西方发达国家不会实行金融机构的国有化。一旦危机过去，市场信心恢复，政府就会从那些国家持股的金融机构退出，将股权转让给私人或私人企业。（15）毫无疑问，这些措施并不能从根本上避免金融危机的再度发生。随着时间的推移，特别是在金融危机过后，人们将会越来越关注金融机构未来的发展走向。20世纪30年代的金融危机之后，自1933年开始，历经7年，美国出台了一系列法案，重塑了银行业、证券和保险等金融体系。此次金融危机爆发后，奥巴马上台伊始就着手进行金融监管的改革，从2008年3月提出《现代金融监管构架改革蓝图》，到2009年3月提出《金融监管改革框架》，再到美国众议院和美国参议院分别于2010年6月30日和7月15日通过《金融监管改革法案》，美国金融监管改革的路线图逐渐清晰。《金融监管改革法案》经美国总统签发后即可生效，将成为未来美国金融监管改革的法律依据。该法案的主要内容包括如下几个方面：

一是成立金融稳定监督委员会，加强监管协调。危机爆发前，美国“双线多头”的监管模式。所谓“双线”是指联邦政府机构管理在联邦注册的国民银行，州政府管理在州注册的商业银行；“多头”是指存在多个监管部门，但没有一个机构能够有足够的权力来负责监管整个金融体系的风险，导致金融监管出现空白或重叠，对债务担保凭证（CDO）、信用违约掉期（CDS）这样的金融衍生产品监管机构没有明确的规定。根据《金融监管改革法案》，美国将成立新的金融稳定监督委员会。该委员会由财政部牵头，其成员包括10家监管机构在内的16名成员，主要职责在于识别和防范系统性风险。在此框架下，现有的货币监理署（OCC）和储蓄机构监理署（OTS）合并，以监管全国性的银行机构，由美联储负责监管金融控股公司和一些地方银行，同时保持联邦储蓄保险公司（FDIC）的监管职能。美联储的监管范围将扩大到所有可能对金融稳定造成威胁的企业，包括投资银行控股公司、对冲基金、保险公司等。

二是扩大监管范围，加强对影子银行和场外交易的监管。所有管理资产超过一定数额的对冲基金和其他私募资本机构都在证券交易委员会注册，披露交易信息，并接受定期检查。加强金融衍生产品场外交易的监管，将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。针对此前保险业没有联邦监管机构的制度空白，财政部将成立新的监管办公室，与各州监管部门联合监管保险公司。

三是实行“沃尔克法则”，限制金融机构的规模和业务范围。所谓“沃尔克法则”（Volcker Rule）由保罗·沃尔克提出，其主要内容包括限制商业银行的规模（16）；限制银行利用自身资本进行自营交易；禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。此项建议提出后遭到了美国金融业巨头们的强烈批评和抵制，美国政府不得不做出一些让步。美国众议院通过的《金融监管改革法案》允许银行机构将核心资本的3%投资于对冲基金和私募股权基金，而且在退出现有投资的过程中得到极为宽松的过渡性安排。（17）同时，银行还被允许保留利率、外汇、大宗商品等常规性的衍生产品交易，只有高风险的衍生工具（比如垃圾债券的信用违约掉期）才会被完全剥离出来。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。

四是强化对大型金融机构的约束，防范“大而不能倒”的金融机构引发系统性金融风险。将所有具有系统重要性的银行和非银行机构纳入美联储的监管之下，并授权监管部门在必要时对有系统性风险的金融机构，提出更高的资本充足率、杠杆限制、流动性和风险管理要求。在大型问题金融机构倒闭可能导致整个金融系统失去稳定的情况下，联邦监管机构将有权对其进行接管和拆分，而不需用纳税人资金予以救援。

五是提高透明度，保护消费者与投资者权益。在美联储内部新设消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau），为向消费者提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等金融产品或服务的银行、非银行机构制定规则，并拥有一定的执法权，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息。制订新的严格规定，以保证投资顾问、金融经纪人和评级公司的透明度和可靠性。

美国金融监管的改革无疑会影响到美国金融机构的发展，但必须看到的是，美国《金融监管改革法案》的通过本身就是多方博弈的结果，其实施也将是十分艰难的过程。该法案能否得到有效实施，实施的效果如何，美国金融机构未来发展的取向如何，都将受到多项因素的影响：

首先，从历史长程来看，金融机构的创新是金融机构的活力所在，金融机构为了获取超额利润，总会千方百计规避监管而进行各种类型的创新。政府放松监管，可能会促进金融机构的创新，而迅速增加的金融创新则可能带来一系列的金融风险。一旦发生金融危机，政府又不得不加强金融监管。正是保持金融机构的活力与防范金融风险的矛盾冲突，使政府在金融、经济发展平衡时，倾向于放松金融监管；而在金融、经济发展失衡时，倾向于加强金融监管。这种放松金融监管与加强金融监管的交替仍然将会继续下去。

其次，从金融危机产生的原因看，过度的金融创新只是对金融风险的传导与扩散起到了强化作用，加强监管，抑制过度的创新，是防范金融危机的必要条件，但不是充分条件。在美国次贷危机中，“两房”扮演了重要角色，但“两房”恰好是政府资助公司，“两房”下一步如何改革，《金融监管改革法案》并未涉及。次贷危机祸起房地产抵押贷款，但次贷大量发行以及以次贷为标底的债券受到追捧则跟宽松的货币政策导致资产价格泡沫不无关系。这表明政府行为不当和货币政策不当同样会成为金融危机的诱发因素。金融监管的有效性，不仅取决于金融监管机构内部职责明晰、组织健全和相互协调的程度，还取决于一系列外部环境和条件。

再次，从世界范围看，金融创新与监管涉及到国际间的经济竞争。上世纪80年代以来，美国逐步放松金融监管，在很大程度上就出于争夺国际金融霸主地位的需要。高盛、JP摩根这样一些大型金融机构作为华尔街的标志正是美国金融的核心竞争力之所在。上世纪末的亚洲金融危机让许多亚洲国家损失惨重，但在亚洲金融危机中兴风作浪的索罗斯旗下的量子基金却从危机中攫取了巨额的投机收益；希腊主权债务危机，源于希腊政府巨额的债务，而高盛却在希腊的货币掉期交易中获得巨额收益。为了防范再次发生金融危机，美国政府不得不加强金融监管，但美国决不会轻易放弃在国际金融市场上的霸主地位，因而在金融监管改革方案的制定和实施过程都会考虑保持其金融霸主地位和金融机构国际竞争能力的需要。

最后，由于国际金融市场已高度一体化，大型金融机构几乎都是跨国经营，要有效地监管这些大型跨国金融机构，必须有金融监管的国际协调。如果各国金融监管制度存在差异，跨国金融机构就会利用这种差异进行套利。另一方面，由于各国经济和金融发展程度存在很大差异，又不可能简单采取统一的金融监管标准和办法。如何进行金融监管的国际协调，依然存在诸多需要研究的问题。

六、我国金融机构的创新与风险防范

考察以往西方发达国家金融危机的历史，每次大的危机，对于我国经济的发展包括金融业的发展来说都是一次难得的发展机遇。此次金融危机充分暴露了美国等西方发达国家金融机构创新中存在的问题，前车之鉴，后事之师，我国金融机构可以借鉴国外金融机构的教训，少犯错误。在未来的发展中，我国金融机构的创新可能由追随型向自主型转变，即结合本国的情况和国际金融发展的需求，自主决定进行何种创新以及如何创新。面临金融危机带来的机遇和挑战，我国应确立建设金融强国的战略目标，积极推进金融创新，同时不断改进和加强金融风险的防范，为国民经济的可持续发展、社会进步和生态文明提供强有力的金融支持。

（一）金融机构创新的着力点

1．着力于满足日趋多样化的金融需求

推进金融创新的根本目的在于满足经济、社会发展日趋多样化的金融需求。实行改革开放政策以来，我国由传统的计划经济转向市场经济，经济发展的总体水平不断提高，金融需求结构日趋复杂。为了满足日趋复杂的金融需求，首先必须大力发展金融市场，扩大直接融资的比重。其次，应加快发展企业债券市场和地方政府债券市场，积极发展多层次的产权交易市场和股权交易市场。再次，应大力发展中小商业银行、村镇银行、小额贷款公司、担保公司等金融机构，满足农村和中小企业差异化的金融需求。

2．着力于促进经济发展方式的转变

应根据经济发展方式转变的要求，将发展科技金融、碳金融与绿色金融以及消费金融作为金融机构创新的重点。所谓科技金融是指促进科技开发、科技成果转化和高新技术产业发展的金融体系，包括为科技进步服务的金融机构、金融工具、金融制度与政策等。从金融机构创新的视角，当下应大力发展风险投资基金、风险投资引导基金、科技银行、科技金融租赁、信用增进公司和专利保险。碳金融与绿色金融是既有联系又有区别的两个概念。碳金融一般是指服务于减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易，包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资以及其他相关的金融中介活动。绿色金融则泛指促进环境保护和绿色经济发展的金融体系。可以考虑创建环保政策性银行、专门的环保基金；建立“绿色信贷体系”，将环境因素纳入其贷款、投资和风险评估程序之中，对环境违法企业实行限制贷款；推出“绿色保险”产品，由保险公司对投保企业所发生的污染突发事故受害者进行赔偿；发行“绿色证券”产品。按照美国联邦存款保险公司（FDIC）的界定，消费金融指消费信贷，包括住宅抵押贷款、住房净值贷款、信用卡以及其他个人信贷。为了实现由投资主导经济发展转变为以消费带动经济持续发展，我国必须进一步大力发展消费金融，不能因为次级住房抵押贷款成为美国金融危机的导火索而惧怕发展消费金融。长期以来，我国金融机构的信贷主要是用于固定资产投资或用作流动资金，用于消费的比重很小，更缺乏专门服务于消费的金融机构。相比西方国家发达的消费金融体系，我国消费金融的发展不是过多过滥，而是严重不足。

3．着力于建设金融强国

金融是现代经济的核心，同时也是国际经济竞争的关键性领域。《文明的冲突》一书的作者亨廷顿，把“控制国际银行系统”、“控制硬通货”和“掌握国际资本市场”这三项，列为控制世界的14个战略要点的第一、第二和第五项。（18）中国的崛起和中华民族的伟大复兴，必须有一个强大金融体系的支持。建设金融强国，不仅有必要，而且有可能，对此应该不会有太多的争议。问题在于如何建设金融强国。金融强国不仅必须有强大的经济作为基础并与经济形成良性互动，还必须有健全的金融法律、有效的监管体系、国际一流的金融机构和金融人才。同时，金融强国的建设过程与人民币国际化的过程也有着密切的联系。人民币成为国际硬通货之日，可能就是我国成为金融强国之时。

建设金融强国，不可能一蹴而就，需要制定我国金融长期发展纲要，明确我国金融强国的路线图。就金融机构的创新而言，首先，我国应大力发展商业银行的海外分支机构，提升我国商业银行的跨国经营水平。目前我国商业银行海外经营虽有一定发展，但规模相对较小，效率也差强人意。其次，应大力发展投资银行海外业务。目前，我国实业企业进行海外并购，迫切需要投资银行的支持。我国证券市场将引入国际板，这为我国投资银行发展海外业务创造了新的机遇。再次，应大力发展信用评级机构。信用评级是金融市场不可或缺的重要组成部分，是维护金融市场公平、公正和诚信的重要基石。目前，国际信用评级已为美国穆迪、标准普尔、惠誉国际三大信用评级机构所垄断，其业务量占整个评级业务的95%。三大信用评级机构下调希腊债券信用级别，立即引起对希腊债券的抛售，足见信用评级的作用。我国信用评级机构发展滞后，应将发展信用评级机构纳入金融强国规划之中，由政府予以必要的扶植。

4．着力于提升金融的风险配置功能

伴随着市场化、城市化、工业化和国际化的加速进行，我国已进入风险社会甚至是高风险社会。我们不仅要应对地震、冰雪、洪水、滑坡、地陷等频发的自然灾害和SARS、禽流感等传染性疾病的爆发，还要应对不断增加的重大交通、供水、供气和矿山安全事故、食品卫生事故；不仅要尽力抒缓因收入分配差别扩大引发的社会矛盾，还要应对进入老龄社会后不断增加的养老和医疗保险压力。为此，我国不仅要大力发展各类商业保险，而且还应积极探索用其它金融手段，进行风险的配置。例如，大力发展社会慈善基金和专门的防灾减灾基金，由专业的机构进行投资运营，保值增值，然后将增值部分用于灾害救助。再如，可以发展住房反向抵押贷款，即鼓励拥有住房的老年人将住房抵押给金融机构，定期从金融机构获取养老金，而在去世后将住房交由金融机构处置。

（二）金融机构风险的防范

1．金融顺周期性的风险

上世纪80年代中期开始，一些学者的实证研究发现金融市场和金融机构的行为具有顺经济周期的特征。Nickell、Atlmam＆Brady、Kavvathas等人的研究表明银行贷款违约率具有周期性，即贷款的违约概率在景气经济状态下较低，而在不景气的经济状况下较高。Koopmand等人研究则发现，基于1980－2005年期间标准普尔的美国公司等级转移和违约数据，在他们的模型中加入了一个未观察到的、动态的元素（可解释为系统信用风险因子）之后，大多数宏观变量观察值对于违约率的解释力在统计上变得不显著了，剩下的只有GDP增长率、短期利率、违约价差、股票市场波动率等。此外，违约与降级相对于升级更易受共同风险因素的影响，它们在系统风险构成因素上也存在显著不同。

在国内，人民银行行长周小川从微观层面对金融体系的顺周期性进行了深入的研究。他指出：金融机构高度依赖外部信用评级，采用公允价值会计准则、盯市原则和按模型定价以及巴塞尔新资本协议关于内部评级法的规定等是促成金融体系顺周期性的重要因素。（19）

在我们看来，金融机构的基本动力在于盈利，在经济周期的上涨阶段，投资收益率上升，银行增加贷款、投资银行增加证券承销和保险公司增加保险产品发放或投资，通常都有利可图；一旦危机爆发，金融机构难免出现资产缩水、严重亏损甚至破产倒闭，这反过来会加剧经济波动和危机。金融体系的顺周期性是金融机构的本质特征决定的，因而是难以避免的。但是，采取一些措施减弱这种顺周期性，不仅必要，而且是有可能的。例如，可以建立和完善宏观金融风险预警体系，及时发布相关信息；可以实行弹性资本充足率制度，在经济增长率超过一定幅度后提高对金融机构资本充足率的要求；对大型金融机构高管人员的工资设立最高限制，以期减弱大型金融机构经营者因追求绩效收益而忽视风险；将防范顺周期风险纳入金融机构风险内控体系之中；审慎使用公允价值作为财务核算和信用评估的计量标准，明确该计量方法的局限性；增加外部独立董事，进一步完善金融机构治理结构。

2．混业经营风险

我国1995年颁布的《商业银行法》、《保险法》以及1998年颁布的《证券法》确立了银行、保险和证券分业经营的金融体制。但是，伴随着金融改革的深化，特别是在我国加入WTO后，金融业的相互渗透不断增加，现已形成一批金融控股集团，如光大、中信与平安集团等；商业银行不断加强与证券业和保险业的合作，积极拓展相关中间业务；商业银行推出各种各样的理财产品，保险公司发行投资连结保险等，都已突破分业经营的限制。

美国金融危机爆发引发了人们对混业经营的反思与争议。比较多的学者认为，美国于1999年通过《金融服务现代化法案》，废除《格拉斯—斯蒂格尔法》关于分业经营的限制，是导致美国金融危机的重要原因。有的学者则认为，混业经营并不是美国金融危机的祸根。在金融危机之后，美国银行并购了美林证券，摩根大通接收了贝尔斯登，摩根斯坦利和高盛转变为银行控股公司，这表明商业银行与投资银行混业不是减少了而是强化了。另一方面，美国通过的《金融改革法案》的重要内容之一是要限制混业经营。这两者看上去也是相互矛盾的。

我国金融业今后应该大力发展混业经营还是应该继续实行分业经营与分业监管的体制？首先应该指出的是，金融危机与金融机构混业经营还是分业经营没有必然的联系。我们知道，德国、奥地利、瑞士以及北欧等国实行混业经营，商业银行可以从事证券业务，但并没有因此而比实行分业经营的国家更频繁地爆发金融危机。其次，美国爆发金融危机的原因并不完全在于实行了由分业经营向混业经营的转变，还有许多其他原因。仅就混业经营而言，问题不在于同一金融机构控股了多种金融子公司或同一金融公司办理了多种金融业务，而在于影子银行、金融衍生工具以及银行表外业务和场外交易过度发展，同时对它们缺乏必要的监管。再次，对于银行来说，实行分业经营的原则，主要是为了防止商业银行将存款人的资金用于股票以及衍生金融产品等高风险的投资，或向其持有股权的公司提供贷款，从而导致存款人利益受损，并不是要限制商业银行参与所有的证券业务，如债券发行代理和股票账户托管等。对于保险公司而言，限制保险基金投资股票等高风险的资产的比例，则是为了避免因投资损失而损害投保人利益。分业还是混业关键在于能否有效地保护存款人和投保人的利益。

在我国，金融业未来发展的方向应是适度混业经营，这包括如下几层含义：首先，应以发展金融控股集团作为混业经营的基本形式，即由金融控股集团以资本为纽带将独立经营的某种金融业务的公司链接在一起开展混业经营。在这种模式下，集团是混业经营，但内部分工明晰，资产负债表均可独立计量，并分别遵循相关的监管规则。其次，应严格限制商业银行、保险公司和证券公司参与高风险衍生金融品交易。一般而言，衍生金融产品的结构越复杂，委托代理的链条越长，风险就越大。目前，我国金融衍生产品相对较少，对于衍生金融产品的发展一定要持谨慎的态度。在利率市场化和汇率形成机制改革以后，如果允许银行、保险公司为规避利率与汇率波动的风险而参与某些衍生品交易，必须对其参与的条件作出严格的规定。再次，应增大商业银行、保险公司和证券公司经营的信息透明度。商业银行、保险和证券公司的各类与存款人、投保人和证券公司客户利益相关的信息必须及时、客观、准确的披露。

3．大型国有控股银行的风险

目前，我国工、农、中、建、交五大银行业均为国有控股，而五大银行在商业银行体系中占居绝对垄断地位。这种格局有利于维护我国的金融安全和增强中央政府的宏观调控能力。在全球金融危机爆发后，我国政府决定实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，几大银行立即响应，大规模增加信贷投放，从而使我国经济率先走出经济低谷。但是，银行的高度垄断蕴藏着极大的风险。首先是存在“大而不能倒”的风险。如果这些大型银行出现问题，任其倒闭，必然引起一系列反应，甚至因为大量存款者受到损失而引发社会动荡。其次，我国大型银行为国有控股，其主要负责人由国家选派，其经营行为不可避免要受到政府干预。政府头脑冷静，决策正确，银行不会出大的问题；但是，如果政府决策失误，银行听命于政府，则可能出现大的系统性的错误。在2009年大规模的新增贷款之后，2010年央行不得不调整适度宽松的货币政策的力度，缩小信贷投放规模，同时通过发行债券、定向增发和配股等方式补充资本金。采取这两方面的措施后，我国商业银行的资本充足率可以达到监管要求，因2009年大规模贷款投放而陷入危机的可能性极小。但是，这客观上已经造成金融资源的进一步集中，强化了我国金融结构失衡的问题。股市上对国有银行增发、配股的恐惧已表明，靠大型金融机构大规模发放信贷刺激国内需求扩张，靠大规模增发和配股补充资本金，不具有可持续性。

国有控股银行今后发展的基本思路不是进一步做大，而是应该做强。首先，应优化股权结构。目前，几大银行国有股份偏高，根据2010年3月1日的数据，由汇金和财政部持有的工行、建行和中行的股份分别高达70．53%、57．09%和67．53%。农行由汇金和财政部持有的股份高达88．18%。除此之外，几大银行的股份还有相当一部分为大型国有控股实业企业所拥有。应逐步降低国有股份的比重，同时可以将一部分国有银行股份划转社会保险基金持有。其次，应进一步完善大型银行的治理结构，减少政府的行政干预。从长远来看，股份制银行的董事长应由股东代表大会推选，而行长则由董事会选聘。在国有控股的条件下，应增加外部独立董事；扩大董事长、行长公开选聘的范围和竞争性；保护非控股股东特别是中小股东在大型银行治理中的权利。再次，应限制大型银行进一步扩大规模，严格限制它们增发新股或配股。

4．地方融资平台的风险

所谓地方政府投融资平台，是指各级地方政府为融资进行基础设施建设而成立的机构，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司等。近年来，地方政府投融资平台发展迅速。2009年初，人民银行与银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出：支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。此后，地方政府投融资平台的发展更加迅猛。据中金公司研究报告，2009年末，地方政府融资平台贷款余额大约为7．2万亿元，其中，2009年净增3万亿元。另据银监会披露的信息，目前占地方融资平台贷款总额27%的约2万亿元的贷款项目，可以偿还本息；而约占比重达50%的4万亿元左右地方贷款存在第一还款源不足问题，属于可疑类贷款；另外，占23%比重的地方负债存在严重风险隐患，简易匡算其风险敞口达1．76万亿元，而同期银行系统拨备金仅1．3万亿元。（20）

地方政府投融资平台的风险无疑不容忽视，但至今为止，如何评估地方政府投融资平台的风险，似乎并不见有深度的分析，也没有公认的评价标准，这就需要进一步研究和探讨。同时，对地方债务需要分类加以研究。地方政府的债务可以分为两类：一类负债真正用于了必要的基础设施建设，形成了优质资产，对地方社会、经济发展已经起到或即将起到重要的促进作用；另外一类则被用于不必要的形象工程、面子工程，效率低下，浪费严重，甚至腐败丛生。后者无疑是需要严格禁止的，而对于前者，必要的基础设施也无疑是应该建设的，但需要决策的问题是应该何时建设以及以何种方式筹措资金。

目前，地方融资平台的风险之所以如此突出有三个方面的原因：一是地方政府投融资平台的资产负债率过高或相对一些地方政府的可支配财力债务比率过高。在实行分税制改革后，中央财政收入占比上升，地方财政收入占比下降，一些地方政府特别是中西部地区地方政府财政普遍比较困难，政府层级越低，财政越是困难。许多地方政府投融资平台主要靠土地收入作为还款来源，一旦土地收入减少，债务风险就会加大。二是地方政府投融资负债主要为银行贷款，一旦出现债务危机，首当其冲的是银行。三是地方政府投融资平台的债务表面上是公司债务，实际上是地方政府债务或者说是地方政府隐性债务，而这种债务并没有纳入预算，也不受地方人大的约束，因而很难说清楚，容易失控。

当前，确实有必要对地方政府投融资平台的债务进行清理。只有这样，才能进行风险的准确评估，也才能更清楚地分析其风险的主要来源，从而更好地寻找控制风险的对策。就目前已暴露的问题而言，控制地方政府投融资平台的风险，必须采取如下三个方面的措施：一是完善分税制，调整中央财政与地方财政分配的比例；二是允许地方政府发行市政债券，并通过立法加以规范，以避免地方政府债务风险集中于银行；三是将地方政府投融资平台的债务纳入预算，并接受人民代表大会的监督。

注释

①中国人民银行：《2009年第四季度货币政策执行报告》，2010年2月11日。

②④何德旭、郑联盛：《影子银行体系与金融体系稳定性》，《经济管理》2009年第11期。

③⑤⑥⑦辛乔利：《影子银行——揭秘一个鲜为人知的金融黑洞》，北京：中国经济出版社，2010年，第34页，第41-42页，第50页，第180-181页。

⑧美国联邦存款保险公司的《年度报告》（1982年），转引自D．B．格位迪、A．H．斯宾赛尔、W．H．布隆逊：《商业银行经营管理》，北京：中国金融出版社，1991年，第75页。

⑨吴庆：《1980年以来美国银行业的结构变迁》，国务院发展研究中心信息网，2002年9月23日。

⑩李石凯：《〈金融服务现代化法案〉实施以来美国银行业的结构性变化》，《中国金融》2006年第14期。

（11）郑联盛、何帆：《美国政府接管“两房”的原因、计划及影响》，《中国金融》2008年第19期。

（12）陈超：《美国“两房”退市对金融市场有多大影响》，《上海证券报》2010年6月24日。

（13）马红霞、孙国华：《美国投资银行危机转型剖析》，《国际金融研究》2009年第3期。

（14）铖志：《美国再关一家银行，2010年破产总数增至42家》，网易财经，2010年4月10日。

（15）陈志武：《金融的逻辑》，北京：国际文化出版公司，2009年，第142页。