张 锐 广东技术师范学院天河学院

中国赴美上市企业的诚信大考

张 锐 广东技术师范学院天河学院

尽管中国企业正在以前所未有的速度和阵容奔赴纽交所和纳斯达克市场，并且在华尔街刮起了一波又一波强劲的“中国风”，然而，伴随着美国监管机构紧追其后的稽查风暴以及纷至沓来的投资人诉讼大潮，中国赴美上市公司随即又陷入到了极其被动的“包剿”与恐慌之中。特别是当一颗又一颗财务造假地雷在“中国概念”身上引爆时，中国企业在海外资本市场所遭遇的诚信危机已经变得十分严峻而沉重。

美国劲吹“中国风”

如果从登陆纳斯达克的第一家中国民营企业侨兴环球算起，虽然中国公司进入相对成熟而又非常活跃的美国资本市场只有12年历史，但其表现出的后发进逼之势却令全球诸国企业望尘莫及。最新资料显示，2010年在美国上市的中国企业达到了41家，超过了2007年时高峰的37家，是2009年的三倍。另据彭博社数据统计，41家赴美上市企业在2010年募股融资额高达35亿美元，约占全美IPO总额的25%。有美国媒体据此惊呼，华尔街正在上演“中国式疯狂”。

以视频网站为主，电子商务等为辅的中国IT企业无疑成为了登陆纳斯达克市场的最耀眼主力军团，其市场表现程度既显10年前新浪、搜狐、网易等三大互联网门户的火爆之势，更具7年前盛大、巨人网络等网游企业的雄壮之威。其中于去年年底上市的优酷网最为引人注目。这家最有明星相的中国企业在上市当日的股价大涨168.59%，公司市值达到惊人的34.27亿美元，创下了5年来美国IPO首日涨幅之最。

在IT企业成群结队奔赴纳斯达克的同时，中国媒体、教育、医疗卫生、新能源以及消费服务行业的相关企业也大幅度迈开了前往大洋彼岸资本市场的步伐。其中去年10月登陆纳斯达克的中国最大线上服装企业麦考林坐上了美股市场“中国B2C第一股”的显赫位置，而曾投资制作《投名状》、《长江七号》、《赤壁》等影片的电影公司保利博纳则在两个月后成为了中国首家赴美上市的电影企业。

值得注意地是，对于投资者的追捧热情，“中国概念”股给予了毫不吝啬的回报。资料显示，2010年美国市场上中国公司IPO的平均回报率为30%，高出同期大约19%的平均回报率，尤其是当当、优酷等四家上市的中国互联网公司更给投资者提供了平均高达57%的回报，成功进驻美国2010年表现最好的10大IPO公司的行列。

无疑，目前美国证券市场上中国公司大家庭还会增加新的成员，而且有专家预言2011在美国上市的中国公司数量可能超过美国本土企业的IPO。尤其是在中国互联网企业的族群里，淘宝、京东商城、奇虎360等正在加紧制订赴美上市的时间表，而在当当网上市之后，和讯网作为市场上的唯一一家“古董级”网站也铆足了奔赴大洋彼岸的热情，同时，56网、百视通等视频网站正雄心勃勃地追赶着优酷网的跨海行踪。

对于中国企业而言，远渡重洋奔向道琼斯与纳斯达克市场的主要目的之一无非就是试图获得国际化的真实标签，从而提高和壮大自己的国际知名度和美誉度，更好地拓展企业的全球化战略。与此同时，由于美国是全球最大、发展最完善的资本市场，上市公司在IPO之后不仅可以继续二次增发，而且能发行大型信贷，因此，作为追逐利润的市场主体，中国企业更希望借助美国资本市场获取更加宽阔的财务资金流。

还需承认，中国经济的高速增长成为了国内企业竞逐美国资本市场的重要支持力量。与发达国家相比，中国在金融危机后率先复苏，而且增长强劲，使得国际投资者普遍看好中国企业的成长性和中国的市场潜力。资料表明，目前中国企业和美国企业的增长空间差别非常巨大，其中美国企业的增长率大部分在5%-15%之间，而中国企业的增长率达 50% -100%，两相之比，投资者更乐意追捧“中国概念”股，由此也极大地刺激了中国企业赴美上市的热情。

当然，从技术的角度分析，由于国内实行的是上市企业核准制，企业上市程序繁琐并且机会成本较高，而美国实行的是注册制，企业上市程序简单而且门槛较低，尤其是对于那些暂时亏损但盈利模式清晰和前景广阔的企业，纳斯达克更是敞开怀抱。正是如此，许多具备条件的中国企业纷纷选择在美国挂牌上市。

跌倒的“绿诺们”

在纳斯达克市场上流行着这样一句话：“任何公司都能上市，但时间会证明一切”(Any company can be listed，but time will tell the tale”)。的确，置身于美国资本市场这一令全球企业心仪的头号融资场所，上市企业不仅要交出亮丽的业绩，而且还须具备足够强大的竞技本领，否则，残酷的竞争和严格的监管会将不合格者无情地淘汰出局。无疑，环视纽交所和纳斯达克市场，人们不难发现如同网易、百度那样生存能力极其强大的中国公司，同时我们更容易看到许多被摔得遍体鳞伤的中国企业，以及正在和即将上演的一幕幕十分惨烈而悲壮的中国故事。

大连绿诺环境工程科技有限公司（下称绿诺）是在国内经过了近10年艰难积累而发展起来的环保设备制造企业。2009年7月，绿诺从美国OTC（场外柜台交易系统）转板升级至纳斯达克市场，2010年11月初，绿诺又以每股30.75美元的高价增发从而再次融资1亿美元。然而，就在绿诺还没来得及将增发而来的钞票捂热时，一家名为浑水的美国研究公司向美国证监会（SEC）提交了一份长达30页的研究报告，以翔实的证据直指绿诺欺诈，其中主要包括绿诺将2009年只有1500万美元的销售收入做成1.93亿美元的纸面账目，编造向国内宝钢、莱钢等5家公司销售产品的虚假合同，同时，绿诺管理层用再融资所得来的数千万美元公款在美国购买豪宅。随即，在浑水公司给出的“强力卖出”结论中，绿诺股价如山崖崩体，短短一月之间跌去80%。

令人汗颜地是，面对着浑水咄咄逼人的态势，绿诺不仅没有任何的还手之力，而且在20天后俯首就范。绿诺管理层承认，不仅浑水公司提到的合同确系造假，而且剩余合同中大约有20%到40%都有问题。同时，绿诺按照SEC要求聘请的会计事务所提交的报告显示，包括绿诺公司2008财年、2009财年和2010年第三季度的季度财报均不能被采信。2010年12月9日，纳斯达克向绿诺发出摘牌勒令，绿诺成为了本轮中国赴美上市企业的第一个亡命者，也是在纳斯达克市场寿命最短的一个中国企业。

与绿诺被无情逐出的惨淡下场相比，如今在纳斯达克市场拥有正式名份的麦考林所承受的痛苦并不轻松，而且其未来的命运可能像绿诺那样凄惨。资料显示，麦考林于2010年10月底登陆纳斯达克，虽然其首日IPO录得了57.36%的涨幅，公司总市值抵达10亿美元，但接下来公司发布的财报资讯却给麦考林招徕了预想不到了祸患。根据麦考林了上市之后发布的首份季报，公司2010年第三季度毛利率同比下滑近400个基点，费用成本也大幅增加，这一结果导致麦考林给出的四季度收入预期比IPO之前的承诺的低出了许多。市场迅速做出反应，麦考林股价短短20天之内蒸发六成之多。

密密麻麻的集体诉讼是麦考林时下和未来必须应对的巨大麻烦。目前先后有5家美国律师事务所向麦考林发起了连串诉讼。诉讼者指出，麦考林的有关《股票注册上市申请书》以及《招股说明书》中包含或允许包含重大错误或误导声明，违反了1933年《证券法》，并最终导致麦考林股价大幅下降，严重损害了投资人的利益。虽然目前法院还没有做出终裁与判决，但市场人士指出，麦考林遭遇巨额赔款和惩罚已没有多大悬念，已经较发行价跌去60%的麦考林股价将再次受到重压，“中国B2C第一股”非常有可能成为“中国B2C第一摔”。

实际上，无论是绿诺还是麦考林，二者都不缺乏“后来者”。据悉，另一家中国企业福麒国际已收到从纳斯达克摘牌的通知，同时大华建设的命运也岌岌可危，而包括东方纸业、旅程天下、多元印刷等企业均陷入了集体诉讼的漩涡之中，对此，美国公众公司会计监察委员会(PCAOB)给出的权威结论是，目前已经有20多家中国在美上市公司被控欺诈。

反向收购的利益链

登陆美国资本市场的道路一般有两条，一条是首次公开发行（IPO），一条是借反向收购上市。据美国《巴伦周刊》报道的数据，近年来已有350多家中国企业利用反向收购方式在美上市，而PCAOB披露的数据是，反向收购上市的公司几乎100%是中国企业。

反向收购上市也称借壳上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。一般而言，企业在美国完成一个反向收购上市的基本程序是购买壳公司——进入OTC市场交易——转板到主板即纽交所和纳斯达克。资料显示，目前约有300多家中国企业在等待着从OTC到主板市场。

相对于IPO，反向收购上市方式具有独特的吸引力。一方面，借壳不需要经过复杂的登记和公开发行手续，5至6个月的时间即可通达美国资本市场，而IPO至少一年时间。另一方面，借壳的费用也低得多，即购买美国一家空壳公司大概只需15万至35万美元，而IPO的前期费用至少1000万美元。重要的是，反向收购并不会像IPO那样能吸引大量的风险投资和战略投资者进入，因此机构或股东对于上市公司内控与信息披露是否合规的外部约束性大大减弱。

应当说，反向收购是一种正常的并购和上市行为，而问题的关键在于，虽然美国资本市场对IPO发行新股的监管规则非常成熟，但SEC时至今日对于借壳上市的相关规则却比较薄弱，尚没有形成一套严密的法律体系。也正是由于监管制度的缺失和监管力度的薄弱，反向收购上市得到了不少中国企业的追捧，并且实际上沦落成上市公司造假的“温床”。

需要特别注意地是，完成一个反向收购上市之旅并非中国企业单方面之力所能济，其中有许多追逐市场利润的利益角色加入进来，由此形成了一条完整的反向收购利益链条——

角色之一：中国公司，即买壳者。这些中国企业一般都有着非常强烈的上市诉求，为了尽快成功上市，它们要么直接制造和提供虚假材料，要么参与和委托审计公司等机构作假，或者联手相关保荐机构对自己公司材料加以粉饰。

角色之二：离岸公司，即卖壳人。这些离岸公司往往由中国国内投机者在百慕大群岛、维尔京群岛等地注册成立，它们在中美两国寻找资源进行搭桥，即在中国寻找有上市意愿的企业，在美国寻找有上市资格但业绩已经没落、股价1美元以下的“壳资源”。这些“卖壳人”并不收取上市业务的费用，甚至帮助“买壳者”垫付相关费用，但做成壳交易后上市企业必须转送10%-30%的股权给“卖壳人”，而在炒高客户股价后，“卖壳人”于高点减持套现获利。

角色之三：审计公司，即扒粪人。买到“壳”资源并在正式上市之前，企业需要申请在PCAOB注册的审计公司进行审计。但PCAOB调查发现，许多的在美上市的中国公司都使用了飞腾、柯邦宁等一些几乎不知名的小型美国审计公司，且这些公司又将审计项目工作转包给中国或其他地方的会计师。而由于距离问题和语言障碍，中国会计师所提供的一些报告美国审计师根本就看不懂，于是，美国审计师对于中国会计师提供的信息怠于认真审查，导致含有大量水份的企业上市材料蒙混过关。

角色之四：投资银行，即承销商。经过审计机构审计之后，上市公司进入投资银行保荐程序。包括美国罗氏资本等在内的承销商除了获得大笔上市承销费用之外，还能获取中国企业相当份额的股权，甚至能够决定上市企业关键职位的任命，因此，它们会千方百计地粉饰客户的业绩以谋求投资者的信任，而在推高目标公司股价之后，投资银行会全身而退。

成也萧何，败也萧何。反向收购的确成就了许多中国企业跨洋上市的梦想，但同时又让不少中国公司饱尝倾轧之苦。据《巴伦周刊》报道，近年来通过反向收购在美上市的中国企业的股票大都被腰斩，这些上市公司总市值最高时超过500亿美元，而如今却大幅缩水至200亿美元。至于像绿诺国际和中国节能等那些被踢出场外的企业恐怕永远也没有咸鱼翻身的机会。

“围猎”中国公司

美国证券市场的发达不仅体现在其证券交易量的庞大和交易程度的活跃，更体现在市场监管制度的严厉和监管力量的强大。因此，将中国企业造假丑闻无情抖落出来直至淘汰出局的势力除了官方机构外，还有更多的民间团体，多路军团形成了对中国公司的“合围”之势。

作为美国资本市场的最高监管机构SEC和最高审计监管机构PCAOB成为了本次对中国赴美上市企业进行调查的两大政府核心组织。按照分工，SEC旗下的执法部和公司财务部主要是有针对性地调查中国公司是否存在会计违规问题，而PCAOB则重点对中国企业借壳上市中利益链的核心环节——会计师进行严格审查，以摸清美国会计师是否将审计工作进行外包以及中国国内审计机构是否存在虚报和瞒报财务数据的行为。据悉，SEC和PCAOB所展开的调查已经初步取得成效，一家曾负责对中国节能买壳上市进行审计的摩尔-斯蒂芬会计事务被罚12.95万美元，而包括飞腾、柯邦宁等四家小型会计事务正成为PCAOB筛出的的重点调查对象。

历来难解反华情结的美国国会这次又找到了向中国企业开火的机会。据悉，美国众议院金融机构委员会正在策动相关机构紧急收集中国公司的上市材料，并可能会在2011年举行有关中国公司会计问题的专场听证会。金融机构委员会认为，一些中国企业可能存在的欺诈行为已经非常普遍，而薄弱的国际准则让这些现象很大程度上正逍遥法外。

被称为“美国法律天才们最具特色成就”的集团诉讼也成为了“围猎”中国企业的一股强大追兵。所谓集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的共同利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些没有预料到损害发生的相关主体也具有适用效力。虽然不少国家的在美上市企业都成为了集团诉讼的目标，但中国公司所遭遇集团诉讼的数量却居各国之首，而且诉讼者提出诉讼的主要理由就是中国企业招股文件包含虚假或误导性信息，首次公开发行后发布的财务结果与招股说明书中的财务报表显著不同，以及使用内部估计数字而非实际的历史营收和利润数据等。

必须警觉地是，被称为美国“股市秃鹫”的律师事务所往往扮演着启动集团诉讼引擎的重要角色。资料显示，一些美国律师事务所在公司上市后，专门研究公司的招股文件，如果发现问题和瑕疵并导致投资者损失，它们会立即通知投资人并策动诉讼。事实上，这些在资本市场忙碌的“股市秃鹫”并非完全出于维护投资人的利益，而是带有非常明显的功利目的。因为在集团诉讼中，律师代理费可以占到胜诉赔付金额的30%，而且由于集团诉讼在美国立案十分容易，律师非常乐意充当集团诉讼的代理人。

独立调查机构对中国企业所发动的民间攻势力量同样不可小觑。由于这些机构具有强大的市场调查和分析能量，能够获取十分详细而客观的市场信息乃至上市企业的内部资料，所以其“发难”的目标往往非常精准。从目前来看，上海双金以及东方纸业等一批在美上市中国企业所爆出的财务造假丑闻均是独立调查机构之所为，而且这些机构所作出的“强力卖出”评级无不令中国相关上市公司股价连续大幅下挫并直至腰斩。

需要特别注意的是，虽然许多中国企业发现在几乎所有的独立调查机构背后都隐藏着强大的做空资本，但如同浑水公司对绿诺出具的报告中毫不掩饰地声明该公司客户长期持有绿诺股票的空头头寸那样，独立调查机构往往对身后的做空机构供认不讳，毕竟美国资本市场上不仅允许做空，而且独立调查机构是基于真实信息而做出的报告，这种公众监督的形式历来受到美国证券交易所的欢迎。

反省中修正自我

各国企业在全球最发达的美国资本市场上所展现出的形象优劣不仅关系到自身在投资者心目中的价值，而且代表着一个国家和一个民族的声誉。因此，对于许多在纽交所和纳斯达克遭遇诚信危机的中国企业而言，千万不能低估由此而形成的强大负面效应，同时必须明确，只有进行深刻的反省和真实的纠错才能实现最终的自我救赎。

首先，中国企业必须纠正认识偏差和心理误区。由于受企业在国内上市门槛较高的习惯性思维的影响，相当多的企业认为赴美上市也必须满足盈利标准的要求，于是就产生了将实际亏损做成账面盈利的大面积造假现象。其实亏损公司上市是美国法律所允许的。美国互联网泡沫破灭前上市的国内三大门户网站当时均未盈利，直到数年后他们才开始找到盈利模式，同样百度登陆纳斯达克时前一季度的净利润只有可怜的30万美元，而去年上市的当网前9个月净利润更只有区区的1600万元，但这些企业都受到了美国投资者的认可和热捧。因此，中国企业赴美上市前应当悉心做实财务数据，强化内部控制流程，同时严格挑选中介机构，以真实的财务面目呈现在美国投资者面前。

其次，中国企业必须彻底屏蔽在国外市场复制国内造假、圈钱的恶习。虚报瞒报、过度包装等财务造假行为是美国监管机构对中国企业每点必中的死穴。之所以如此，与国内资本市场非规范性运作高度关联。在中国资本市场上，内幕交易、上市圈钱司空见惯，说谎造假成为了上市企业心照不宣的潜规则。而从制度层面看，中国监管层对于上市公司信息披露缺失所产生的压迫成本太低，对信息造假者的惩罚力度太轻，许多引起中小投资者巨大损失的上市公司的违规行为往往只被罚款几万元或几十万元了事，违规收益远大于其违规成本。显然，当企业将国内造假恶习带到美国资本市场而遭遇非常严厉的监管制度时，最终必会为自己的习惯性过错行为付出惨重的代价。

再次，中国企业必须学习和熟知美国资本市场的监管规则。

与国内企业前紧后宽的监管制度完全不同，美国推行的是前宽后紧的资本市场监管模式，这一模式的核心是对企业上市所设置的门槛并不高，但对企业上市后的运作要求则相当严苛，特别是对企业的财务信息披露，美国监管层设定了非常详细的标准要求。如在纳斯达克市场上，企业预测的信息误差与实际结果之间只能在正负5%上下浮动，如果误差大于10%，相关监管机构就会发出警示性函件并展开市场调查。为此，中国企业必须摒弃在国内“不按规矩出牌”的思维习惯，静下心来学习和熟悉美国资本市场的游戏规则，通过做足“本土化”的功夫提升在海外市场的存活和竞争能力。

第四，中国企业应当善于和敢于拿起应诉的法律武器。美国法律诉讼非常活跃，证券集团诉讼在美国资本市场更是频繁。从目前来看，除了一些名不经传的赴美上市中资小企业多遭控诉之外，即使像新浪、网易、中国人寿、新华财经等国内知名企业也不只一次地被推上被告席。因此，中国企业遭到诉讼时千万不要恐慌或束手待毙，而必须聘请强有力的优秀辩护律师团予以积极应对。在美国，由于证券集团诉讼属于民事案件，被诉的中国企业不会有刑事问罪，特别是1995年华盛顿为了保护华尔街上市企业利益而通过的诸多改革措施加大了证券集团诉讼的执法难度，导致证券集团诉讼案件的进展速度缓慢，法院也通常以驳回或庭外和解结案，很少会发展到审讯。如果中国企业能聘用强有力的律师团为自己辩护，甚至成功驳回案件，这样更能有效地维护自身利益和再塑自己成熟的企业形象。

最后，中国企业必须淡化对资本运作的幻想，在提防企业价值泡沫化的同时踏踏实实做实业。虽然包括优酷网和当当网在内的不少中国企业在美上市首日股价都大幅上涨，但随后出现持续下跌却是大概率事件。必须承认，美国投资者对于“中国概念”股尤其是“中国网络”股已经存在着明显的非理性意愿。由于不少企业“带病”（盈利模式不成熟、亏损严重等）上市，其业绩增长很难具有稳定性与持续性，在这种情况下，追高的股价并不能代表企业的真实价值。更为重要的是，自2010年以来，中国赴美上市企业的市盈率都明显虚高，存在着一定程度炒作嫌疑和股价泡沫，这种结果极易放大公司管理层对于资本运作的未来幻想，使其错判企业的战略方向。实际上，与资本运作相比，进入美国证券市场的中国企业更需要务实的心态以及在此基础上创造出的实体经济商业模式和强大的盈利能力，否则，任何其他东西都可能是镜花水月，浮云一片。

10.3969/j.issn.1003-5559.2011.03.013