郭 罡

引言

随着知识经济时代的来临，企业的经营环境正在发生着日新月异的变化。信息和网络将世界更为紧密地连在一起，资本的交叉使各国经济正向一体化方向发展，各国经济间的相互影响加强；知识与信息将成为发展的最大资源，消费者需求转向个性化和多元化；日新月异的技术不仅推动着企业生产方式和产品的变化，也影响着管理手段和管理工具的变革。这些环境的变化驱动着人们不得不重新审视管理，进行管理创新。管理层收购（MBO）作为一种管理创新方式，对于适应企业经营环境的变更、解决企业产权问题具有重要意义。

管理层收购（Management Buyouts，简称MBO）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到控制本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。MBO起源于20世纪70年代的美国，国外对MBO的研究主要集中在美国和英国。从发达国家的实践经验来看，MBO能有力促进公司治理结构的改善，从而带动了目标公司业绩的提升，实证数据也支持了上述结论。真正能够有效地整合企业资源、降低代理成本、充分发挥企业家才能，体现了一种制度创新。但由于我国证券市场发展时间较短，我国MBO运行的市场环境和制度环境尚不成熟、不完善。MBO是否促进了我国上市公司经营绩效的改善，尚难定论，而已有的研究成果也得出了不同的结论。陆满平对1997—2002年实施MBO的上市公司进行了比较分析，得出绝大多数实施MBO的上市公司业绩稳定增长的结论。张卫国、纪杰、李豫湘等的研究也表明实施MBO的公司在绩效方面显著优于未实施MBO的公司。然而益智、汤文灿、宾建成等的研究却得到了相反的结论，认为实施MBO后公司的绩效并未显著提高，有的公司反而下降。可见，MBO究竟给国内企业发展带来什么至今理论界仍争论不休，难以给出确切的结论。总之，由于当前国内有关MBO绩效的研究样本偏少，样本期较短，并且绩效指标少且过于集中，所以很难得出令人信服的论证和结论，急需客观、真实和全面深入的研究成果。本文运用会计研究的方法对样本公司的中长期业绩改善进行了研究，探讨了MBO前后公司财务指标变化的情况；由于样本数量的限制，对于不同种类MBO企业间各财务指标的差异，我们无法采用Wilcox-on秩和检验进行研究，而是选择因子分析来做简单的统计描述。通过会计研究和因子分析，查看MBO是否带来了上市公司的业绩改善，对实施了MBO的上市公司业绩改善是否起到了推动作用，并就此提出了若干政策建议。

一、实证分析

（一）进行实证分析的会计指标的选择

进行实证研究所选取的会计指标应尽可能全面地反映公司真实的财务状况和经营成果，所以本文选择了流动比率（x1）、速动比率（x2）、资产负债率（x3）、利息保障倍数（x4）、应收账款周转率（x5）、存货周转率（x6）、销售净利率（x7）、资产报酬率（x8）、总资产净利润率（x9）、净资产收益率（x10）、每股收益（x11）、总资产增长率（x12）等12个指标，这些指标从不同角度反映了公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力，从而综合反映公司企业的经营状况和财务成果。同时由于公司的财务指标较多，并且之间相互联系和影响，运用SPSS13.0软件运用统计学的因子分析法，把原来数量相对较多且具有相关性的原始变量转化为一组数目较少且相互独立的公共因子，这些公共因子可以集中反映出原始变量中所包含的大部分信息，从而起到了简化分析的作用，然后计算得出各个企业的年度得分值，表示公司的绩效成绩，作为对比公司实行MBO后经营业绩改善状况的依据。

（二）样本的选取和数据来源

根据上市公司历年公告，本文选取2001—2006年间实施MBO的沪深两市上市公司作为研究样本。样本选取的标准是在上市公司发布的公告中，对MBO的事实进行正式披露的公司。公告日的选择条件为：（1）以股权变动或第一大股东改制的提示性公告日为基准；（2）若无MBO的相关提示性公告，则选第一次公告MBO相关内容的日期；（3）股权发生跨年度多次转让的上市公司，对MBO日期的确定则以第一次发生转移的时点为基准。需要说明的是，在样本选择中只以最终的控制权发生转移为标准，而不考虑其以何种方式取得控制权，这样最终得到30家上市公司样本。本文研究数据均来自于国泰安金融经济信息数据库。

（三）实证研究的过程及分析

本文对收集的2001—2006年间实施MBO的30家上市公司MBO前一年、MBO当年、MBO后一年和MBO后两年的12项财务指标数据，分别做因子分析如下：

（1）样本企业MBO前一年的财务指标因子分析结果

因子方差分析表（表1）?

由SPSS软件输出的表1（MBO前一年）可知，前3个因子的累计方差贡献率达到75.331%，包含了12个财务指标的绝大部分信息，因此共提取3个主因子。由旋转后因子载荷阵看出因子1在指标流动比率（x1）、速动比率（x2）上有较强的解释能力，故认为因子1主要体现偿债能力。因子2在指标资产报酬率（x8）、总资产净利润率（x9）、净资产收益率（x10）、每股收益（x11）上有较强的解释能力，故认为因子2主要体现盈利能力。因子3在指标应收账款周转率（x5）、存货周转率（x6）上有较强的解释能力，故认为因子3主要体现营运能力。旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为33.345%、31.288%、10.698%，累计方差贡献率为75.331%，由此可以得到样本企业MBO前一年的财务绩效得分函数：

因子方差分析表（表2）?

将通过SPSSl3.0软件计算得出的各样本企业MBO前一年3个主成分的得分值代入财务绩效得分函数（式1），可得到MBO前一年各样本企业的财务绩效得分。

（2）样本企业MBO当年的财务指标因子分析结果

由SPSS软件输出的表2（MBO当年）可知，前3个因子的累计方差贡献率达到80.332%，包含了12个财务指标的绝大部分信息，因此共提取3个主因子。由旋转后因子载荷阵看出因子1在指标销售净利率（x7）、资产报酬率（x8）、总资产净利润率（x9）、净资产收益率（x10）、每股收益（x11）上有较强的解释能力，故认为因子1主要体现盈利能力。因子2在指标流动比率（x1）、速动比率（x2）上有较强的解释能力，故认为因子2主要体现偿债能力。因子3在指标应收账款周转率（x5）、存货周转率（x6）上有较强的解释能力，故认为因子3主要体现营运能力。旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为41.955%、21.501%、16.876%，累计方差贡献率为80.332%，由此可以得到样本企业MBO当年的财务绩效得分函数：

将通过SPSSl3.0计算得出的各样本企业MBO当年3个主成分的得分值代入财务绩效得分函数（式2），可得到MBO当年各样本企业的财务绩效得分。

（3）样本企业MBO后一年财务指标因子分析结果

由SPSS软件输出的表3（MBO后一年）可知，前3个因子的累计方差贡献率达到79.669%，包含了12个财务指标的绝大部分信息，因此共提取3个主因子。由旋转后因子载荷阵看出因子1在指标销售净利率（x7）、资产报酬率（x8）、总资产净利润率（x9）、净资产收益率（x10）、每股收益（x11）上有较强的解释能力，故认为因子1主要体现盈利能力。因子2在指标应收账款周转率（x5）、存货周转率（x6）上有较强的解释能力，故认为因子2主要体现营运能力。因子3在指标流动比率（x1）、速动比率（x2）上有较强的解释能力，故认为因子3主要体现偿债能力。旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为41.559%、19.140%、18.970%，累计方差贡献率为79.669%，由此可以得到样本企业MBO后一年的财务绩效得分函数：

因子方差分析表（表3）?

将通过SPSSl3.0计算得出的各样本企业MBO后一年3个主成分的得分值代入财务绩效得分函数（式3），可得到MBO后一年各样本企业的财务绩效得分。

（4）样本企业MBO后两年的财务指标因子分析结果

因子方差分析表（表4）?

由SPSS软件输出的表4（MBO后两年）可知，前4个因子的累计方差贡献率达到82.314%，包含了12个财务指标的绝大部分信息，因此共提取4个主因子。由旋转后因子载荷阵看出因子1在指标应收账款周转率（x5）、存货周转率（x6）、总资产净利润率（x9）、净资产收益率（x10）上有较强的解释能力，故认为因子1主要体现营运和盈利能力。因子2在指标流动比率（x1）、速动比率（x2）上有较强的解释能力，故认为因子2主要体现偿债能力。因子3在指标总资产增长率（x12）上有较强的解释能力，故认为因子3主要体现发展能力。因子4在指标销售净利率（x7）、净资产收益率（x10）上有较强的解释能力，故认为因子4主要体现盈利能力。旋转后4个主成分因子的方差贡献率分别为34.004%、19.504%、15.412%、13.394%，累计方差贡献率为82.314%，由此可以得到样本企业MBO后两年的财务绩效得分函数：

将通过SPSSl3.0计算得出的各样本企业MBO后两年4个主成分的得分值代入财务绩效得分函数（式4），可得到MBO后两年各样本企业的财务绩效得分。

（四）实证研究的结果分析

通过数据计算得到样本公司不同年度间财务绩效得分与MBO实施前一年的绩效得分相比，有11家企业在MBO实施当年绩效得到了提升，约占总样本的36.67%；而在MBO实施后的第一年，这一比例为40%；到MBO实施后的第二年，绩效得到提升的企业数量增加为14家，占总样本的46.67%。这说明在短期内MBO对上市公司经营起到了一定的积极作用，但是相比MBO当年上市公司的经营绩效却开始恶化，这可以从财务绩效得分的均值上明显的看出。样本总体在MBO当年的财务绩效比MBO前一年大有提升，而在MBO后的第一年中，财务绩效就已经开始下降，而且相对于MBO当年的财务绩效下降幅度相当明显，甚至低于企业MBO前一年的绩效得分。在MBO后的第二年中，企业财务绩效仍维持在相当低的水平上，并且企业后一年和后两年的财务绩效得分都低于MBO当年的财务绩效得分，对企业的改善不很明显。由此可见，我国实施MBO的上市公司在总体上财务绩效并未得到提升，反而较MBO当年有所下降甚至出现低于MBO前一年财务绩效的情况。

二、相关结论及建议

虽然管理层收购得到了理论的支持，但从目标样本的实证研究来看，上市公司MBO事件后的财务绩效没有显著提升。通过以上实证检验，我们得到结论和对策建议如下：

（一）根据上述实证分析结果可以看出，就短期而言，MBO对我国上市公司的财务绩效起到了一定的促进作用。但从长期来看，MBO对上市公司财务绩效的改善作用不仅不明显，甚至还出现了一定程度的恶化。可见，MBO对我国上市公司财务绩效是否有促进作用仍然值得商榷。

（二）我国顺利实施MBO的相应对策建议

（1）制定相关的法律法规，使MBO实施有法可依

对于MBO的规范，相关部门虽然已经出台一些相关的法律法规，但是目前国内还没有专门针对MBO的法律法规，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定，因此有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利与义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行和约、后续整和等一系列的收购程序和行为，防止暗箱操作。

（2）适当引入外部投资者竞价，增加买方数量，保证交易价格的公正性

在目前我国市场环境不完善、资产评估体系不发达的条件下，每股净资产成为MBO定价的重要参考指标。我国管理层收购主要通过股权协议转让的方式进行，这种方式对所有者而言，由于购买者单一，缺少竞争，不利于卖出好价，以净资产为转让价格依据，是出于防止国有资产流失的考虑，而割裂了资产的市场价值和收购成本之间的联系。通过引入外部投资者竞价，可以起到增加买方数量，提高定价的竞争性与公正性，同时增加MBO操作过程的透明度，保证收购价格的公平合理。

（3）改革金融体制，为MBO的实施提供一个较为宽松的融资环境

大力发展各种金融机构和中介机构，进行制度创新和金融工具创新，完善金融体系和多样化的金融工具，以便为MBO的实施提供强大的金融支持。管理层不可能有收购所需的巨额资金，金融机构和中介的参与是必不可少的，要大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其他中介，另外还可发展风险投资等积极的机构投资者，并在融资方式中设计多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。同时拓宽融资渠道，可以引入MBO基金和信托融资模式。

（4）强化对MBO信息披露和事后的监管

目前已经实施了MBO的上市公司的信息披露尤其是定价依据、资金来源和后续计划等重要信息没有得到及时和有效的披露。在信息披露上，要建立一套完善的信息公开机制，将信息公开贯穿于管理层收购的整个过程。为了防止出现内幕交易行为，可以规定在转让双方进行第一次实质性接触时就发出有关公告，以利于对收购双方进行有效的监督与监管。针对管理层为了实施MBO而出现关联交易、转移资产、调剂、隐藏利润以压低收购价格等行为，有必要增加有针对性的信息披露要求。同时对收购后的股权构成、上市公司的间接控股情况、MBO的购股资金来源、MBO的还款方式进行披露。同时加强MBO后内部监督机制并建立中小股东和债权人利益保护机制、建立起独立董事制度，以及强有力的外部监管和监督体系。