徐 炜 陈 东

目前市场处在风格转换的初期，应逐步加大对大市值股票的配置比重。同时，大盘股整体性的持续上涨还不会出现，从相对估值再平衡的角度分析，银行、建筑等将获得相对估值提升的动力。

目前市场处在风格转换的初期，应逐步加大对大市值股票的配置比重，同时，由于对经济及政策的预期还存在一些不确定性，因此还不会出现大盘股整体性的持续上涨。在经历对小盘股的追逐之后，行业的结构性差异在拉大，从相对估值再平衡的角度分析，银行、钢铁、石化、建筑、水泥、运输设施、煤炭、地产等将获得相对估值提升的动力。

A股酝酿风格转换

A股市场在运行过程中呈现出比较明显的风格特征。我们结合基本面对风格转换的背景加以讨论。回顾上一轮牛市的经验：在2005年7月到2006年8月，小盘股获取了持续的超额收益，此时经济从周期上看处于复苏初期，经济增速回升、通胀仍处于低位；在2006年8月到2007年1月，大盘获取了阶段上明显的超额收益，此时经济复苏信号已经明确，同时受到基金规模快速增加的资金支持；在07年1月到2007年6月，又回到小盘股获取超额收益阶段，此时经济处于复苏的阶段性高点；在2007年6月至2007年12月，经济进入再一次加述的过程，通胀持续上升；居民借基金渠道入市的迹象明显，在这一阶段又回到大盘股获取超额收益。

我们认为大小盘风格转换也符合基本面的环境变化，可以从投资时钟的角度进行理解。在A股市场，大盘股更多的是周期类股、属于经济敏感型，它们获取超额收益需要经济体现出比较强的上升信号，盈利有明显的好转，同时有较充足的流动性支持，因此它们往往在经济的复苏中后期以及扩张期有较好的表现；小盘股属于估值敏感型，只要经济仍维持着向好的预期，流动性没有过度紧缩，小盘股则会受益于市场风险偏好的上升，推动其估值的扩张，往往在经济复苏初期或者从复苏向扩张转换阶段有较好的表现。

从投资时钟角度看，在经历了今年的复苏期后；明年初经济将进一步回升，同时通胀水平也会有所抬高，经济进入扩张期，在这一阶段相对会重新有利于对经济比较敏感的大盘股，因此我们认为12月或许会成为风格转换的时间点。

小盘股正在走向“泡沫化”

估值可以作为大小盘风格转换的一个参考性指标，它可以反应相对回报吸引力的变化。自我们在4季度报告中，提出成长性投资策略以来，小盘成长股获取了持续的超额收益，也进一步拉大了与大盘之间的估值差距，小盘股正呈现出一定的泡沫化特征。

从小盘股相对大盘股的估值溢价来看，目前已经接近历史最高点，溢价幅度达到125％；小盘股目前PE估值已经接近07年时的高点水平，而大盘股的PE估值仍然处于相对比较低的位置。

如果从PB-ROE的角度看，小盘股相对于大盘股的PB在09年持续上升，溢价水平持续提高；但小盘股相对于大盘股的ROE却基本维持折价水平没有变化；这反应了小盘股估值的上升更多是受到风险偏好上升的推动，而非基本面改善的推动。在估值溢价达到一定高度时，从风险回报的角度小盘股进一步获取超额收益的空间在缩小，风险在加大。

流动性约束阶段性缓解

小盘股从估值上看风险回报的吸引力在下降。但从小盘股向大盘股的风格转换，也需要一定的条件才能实现，即：资金的相对充裕；以及经济基本面信号的进一步增强。

从资金面看，近期资本市场的流动性依然相对宽松。居民新增开户和基金新增开户都有所回升。11月基金密集发行，预期募集资金会超过400亿，将在12月中旬形成资金供给，其中指数型基金较多；而12月筹资额目前预计在200亿左右，因此市场资金面在继续小幅改善中。

从实体经济流动性看，明年1季度将进入新的信贷投放期，假设明年新增信贷7万亿，按照今年的投放节奏，那么明年1季度将新增信贷3万亿以上，这将较今年下半年有明显的增加；目前看市场总体流动性指标依然处于宽松状态，市场利率维持在相对低位；利差指标显示短期流动性依然充裕，市场风险偏好水平也有所上升。因此，明年1季度流动性约束会有阶段性缓解。

在流动性并非完全泛滥的情况下，市场的风格转换也许会呈现出以下的特征，即具有基本面持续向好支持的大市值行业会获得相对明显超额收益，而并不是整体性的估值再次扩张。

基本面回暖信号增强

在流动性可能会再次宽松的情况下，经济也会迎来增速的进一步上升。根据我们宏观研究员的判断，明年经济将呈现“前高后稳”的走势；同时从企业盈利角度看，大致也将是“前高后稳”的走势，这可能会使投资者对经济复苏预期的进一步明确。

目前最大的不确定性在于政策的动作。如果政策依然维持较为宽松的基调，对流动性不加以实质的抑制，那么明年在基建项目延续、房地产投资继续回升、出口进一步恢复、企业盈利继续好转的作用下，经济进入到扩张期的概率较大；如果政策超前紧缩，在明年初即开始进行力度较大的收缩与结构调整，那么经济运行将控制在温和状态，则风格向大盘股转换将更为温和。

因此，在目前阶段我们认为处在风格转换的初期，即需要警惕小盘股泡沫化的风险，逐步加大对大市值股票的配置比重；但同时，由于对经济及政策的预期还存在一些不确定性，因此还不会出现大盘股整体性的持续上涨。在这一阶段，选择具有基本面利好支持的行业是最优的策略，我们目前建议首要关注的是券商、保险行业。

布局风格转换

A股市场目前正在进入到风格转换期，在明年1季度经济继续扩张的背景下，将更有利于大市值行业的表现，同时价格因素可能成为引导这些行业表现主要线索之一。目前我们认为证券与保险行业具有较强的基本面利好支持，是最优选择；在经济和政策预期进一步明确的背景下，加大关注银行、煤炭、地产等行业。

从目前政策的方向看，2010年将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策；政策将在保增长、控通胀、调结构之间动态微调。我们认为在经济复苏仍有待巩固、通胀压力还没有明显出现的时候，政策更多的将是结构性调整，总体上仍然会是宽松的，因此明年1季度政策环境还不会作出很快的改变。我们认为在明年1季度总体流动性趋于宽松、经济复苏更加明确、通胀预期开始加强的背景下，主要将由大市值行业对指数形成驱动。从具体行业看，我们关注价格弹性较大的行业，但同时对2009年已经表现出很强的金融属性的行业持相对谨慎态度。未来可能会有所表现的行业主要是：煤炭、钢铁、石化化工、房地产、农产品等；此外金融行业会受益于经济复苏信号的明确和市场的进一步活跃。

(作者单位：国金证券)

诺安基金：市场中期上升趋势不改

前周市场在3100点附近获得支撑后强劲反弹，但在3300点附近又面临一定程度的压力。对于近期市场的表现，诺安基金认为，市场中期上升趋势不改，但短期震荡的局面将继续存在。自9月以来，小盘股和大盘股的分化明显，在多数小盘股已经创出8月以来新高的同时，指标股依然徘徊在3100—3200点的水平。小盘股的压力不仅来自于大小盘的分化，更来自于自身估值已经较多透支2010年的业绩表现。从价值的角度上来说，小盘股表现的问题不在于预期的改善而在于现有乐观预期能否逐步兑现。至于题材股，尽管多数情况下脱离价值表现，股价更多的是博弈的结果，但由于市场整体上依然处于震荡上行的过程中，震荡中题材股会面临收益兑现的压力。

诺安基金表示，上周五的走势表明在大小盘分化严重的背景下市场存在内在的修正需求，大盘股大幅上涨和小盘股大幅下跌同时发生也说明市场仍然相对谨慎(乐观的情况应当是大盘股的上涨伴随小盘股的小幅震荡)，同时，在资金方面可能面临一定程度的压力。目前看来，由于明年上半年经济持续向好的判断依然是比较可靠的，且国家统计局即将公布11月份的经济数据，加上即将召开的经济工作会议可能出台的政策预期，市场中热点依然弥漫，可以保持对市场中期谨慎看多的观点。