谭保罗

5月下旬中日韩领导人会议的成功举行，给中国经济注入了新的动力。中国是全球第二经济大国和全球制造业的第一生产基地，审视中国经济的变革，一直都无法脱离东亚乃至全球大势。即使在“内循环”变得愈发重要的时代，也是如此。

和全球大势相比，我们更不能忽视，东亚作为一个整体，内部各经济体之间不但互相影响，而且共同承受着全球产业变革和资金跨境流动所带来的冲击。对东亚经济体来说，很多冲击有着共性，而对策也有一定的关联。这是各经济体在宏观经济体制和金融资产结构上的相似性所致。

比如，在金融资产的结构上，除了购买物业之外，日本社会的居民资产配置多集中于银行、保险等金融机构，或者通过购买债券的形式来持有金融资产，而股市并非居民资产配置的最大宗。这一宏观上的资产结构特征，和美国的模式截然不同，但和中国社会却有很大的相似性。因此，在面临国际金融市场冲击的时候，中日之间有一些相似性可以探讨。

5月中旬，统计结果显示，一季度日本GDP环比下降0.5%，按年率来计算，下降了2.0%。除了宏观数据不好看，在股市，日经指数经历3月中旬超过4万点的高点之后，开始下降。要知道，在2020年疫情暴发时，日本股市在2万点徘徊，这几年，已经翻了一倍。

在这种情况下，为刺激经济，日本又采取了本币贬值的办法。在4月份，日元兑美元一度跌破160比1，为34年来日元汇率的最低值。

中国的宏观数据好于日本，人民币汇率也更坚挺，但不容否认，中国经济在转型的路上也有自己的事需要应对。尤其是房地产市场的每一点细微变化，不但牵动着千家万户的神经，也事关中国经济进一步实现高质量发展的大局。从5月中旬开始，中国楼市迎来了一次不小的政策转向，政策力度空前，并直指市场两大难题—房企融资难和去库存慢。在强大的政策势能作用下，市场的变化开始了。

放在全球资金流动的大背景下，如果将东亚作为一个整体区域，来考察其内部大类资产价格的变化，我们会发现很多有价值的线索。

日元的贬值

作为东亚第二大经济体，日本近期经历了三件大事。首先是3月19日，日本央行宣布解除负利率政策，将政策利率设定在0%至0.1%区间。这是日本时隔17年来首次加息。另外两件大事分别是：日本股市下跌，日元贬值到了历史性低点。

對这几件事的解读，一些观点显得十分凌乱，在公共传媒空间营造了一种日本经济将再次衰退的既视感。事情并非如此，理解这个问题必须理清这几件事之间的内在联系。

日本退出负利率的直接原因，是通胀开始抬头；当通胀上行，达到预期，央行自然就会退出过去极端宽松的货币政策—负利率。但是，日本央行和美联储所面对的通胀截然不同。

对日本来说，通胀抬头等于过去长期的通缩结束了。通缩对经济增长具有最强大的杀伤力，因此，通缩结束、通胀抬头等于央行刺激经济终于有了效果。这种温和通胀的恢复，也是日本从“安倍经济学”启动以来所一直期望达到的政策效果。

这些日本中小供应商会直接向海外采购原材料和半成品，那么它们就是日元贬值的成本承担者，而由于下游大商社的强势，它们并没有将成本转嫁给大商社的能力。

相比之下，美国所面临的通胀则是远远高于政策目标的通胀。这早已不是推动经济复苏的“好通胀”，而是造成美国人均实际工资下降、削弱家庭购买力，并提高企业部门运营成本的“坏通胀”。因此，和美联储一直与“坏通胀”搏斗不同，日本通胀的上行对经济来说，其实是一个积极信号。

然而，积极的信号并没有持续多久。无论是日本一季度的宏观经济数据，还是日本股市结束了疫情暴发以来的长期上涨通道，都说明日本经济还有很多结构性的问题。通胀上行，并非只代表着通缩结束这样的正向趋势，它还可能包含了其他负向信息，特别是在强烈的通胀预期之下，国内市场消费能力被削弱和企业对成本走高的担忧。

于是，日本开始推动日元贬值。日元的贬值并非最近几个月的事情，在2020年疫情暴发之后，日元就进入了长期的贬值通道。在2019年底，日元兑美元的汇率在105比1的水平上下。之后，日元进入了长期贬值通道，今年5月底在150比1到160比1之间浮动。

日元贬值的好处显而易见。日元贬值带来了出口企业利润的上升。接下来，企业利润的上升，自然又带动股价的走高，整个日本股市很大程度上正是受益于本币贬值。日本的大型商社，旗下无不拥有大量的出口板块，而子公司和母公司并表之后，归母利润自然会走高。

日元贬值的另一个好处，是直接提升了金融资本对日本股市投资的积极性。日元贬值意味着同等美元投资额可以在日本买到更多股票。在那些长期投资者看来，日元的贬值只是阶段性现象，随着日本经济复苏，日元将再次走强，而长期投资者正好可以在日元被低估时买入，而在日元被高估时套现出境。这样一来，投资者不但可以获得日元资产的资本利得，还可以获得日元升值的额外价值。

因此，日元贬值既是为了提振出口、刺激复苏，也是为了吸引海外投资者投资日元资产，提振股市。这种操作看似巧妙，但也必须有人承担成本，国际金融市场从来不会给任何经济体以“免费的午餐”。日元的贬值意味着出口产业受益，那么进口产业则是截然相反的光景，它们会面临严重的汇率损失。

遭受损失的主要是中小企业。日本的很多大型商社，主要是出口终端产品，比如汽车、机电产品和电子消费品等，而在大型商社的上游则是中间品的供应商，后者主要是中小企业。这些日本中小供应商会直接向海外采购原材料和半成品，那么它们就是日元贬值的成本承担者，而由于下游大商社的强势，它们并没有将成本转嫁给大商社的能力。

一项数据显示，2023年，日本有超过8000家企业宣布破产，破产企业的数字自2019年以来首次超过8000家，其中绝大多数都是中小企业。

总之，2024年以来，日本在货币和汇率政策上的一系列措施，出发点都可以归纳为：通过日元适度贬值和维持正利率，改变日元资产收益率低下的长期状态，提升境外投资者投资日元资产的收益率，从而带动国内经济的复苏。这是日本的资产保卫战。

价格稳定的意义

目前，中国经济面临的情形和所采用的策略，必然和日本的有很大不同，但有一些相似之处，即所有人都面临着美元的长期强势，而且这种势头到何时结束，暂时还没有定论。

在美元持续强势之下，制造业大国会面临两个问题。一是国际贸易结算多以美元进行，这意味着制造业的原料进口成本会持续上升。另一个问题是，当强势美元推动美元资产收益率上升，就会对其他货币计价的资产产生强大的虹吸效应，导致一些国家的资本出现外流，危及其国内资产价格的稳定。

日本采取了“以毒攻毒”的策略，即通过日元主动贬值，期望本币贬值带来的正效应（提升外资购买日元金融资产的热情和提升出口商利润），能抵消甚至超过其带来的负效应（本币贬值加速输入性通胀和带来进口商成本飙升），来实现整体经济复苏的企图。从第一季度的数据看，日本的策略并不算成功，至少暂时还没有出现明显成效。

中国经济的应对之策，更加具有灵活性和前瞻性。在实体领域，中国制造业近两年出现了“走出去”浪潮。制造业在全球进行投资和生产，能有效应对成本上升问题。同时，投资走向全球，并不能简单地理解为“产业外迁”甚至是“产业空心化”。相反，这种变化本质上是通过资本纽带，让“中国资本”在产业链的诸多领域和环节成为掌控者。

数据佐证了这一趋势。以2023年为例，中国直接投资的非金融类境外企业数达7913家，较上一年猛增1483家，增长幅度超过历史上任何时期。

除了实体经济之外，中国经济在捍卫人民币资产这一层面所采取的举措，更富智慧。5月17日，住房和城乡建设部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局四部门联合打出重磅“组合拳”，措施全部直指楼市痛点—保障性住房再贷款、降低购房首付下限、降低公积金贷款利率等。其中，首付下限和利率调整很容易理解，是过去20多年楼市调控的常用工具，而央行再贷款就不一样了。

即便抛开地方财政收入的问题，无论是就资产总量而言，还是从房地产对中国其他资产类别的渗透程度和支撑作用来看，市场价格稳定都事关大局。

设立保障性住房再贷款并非“央行下场买房”。在实际操作中，地方国企是保障房收储的收购主体，它们背后是地方政府的信用，而资金来自商业银行，商业银行可以因此向中央银行进行再贷款。从本质上讲，这是中央银行通过商业银行、地方国企这两个“中间环节”，对楼市进行信心提振。虽然再贷款规模暂时只有3000亿元，但货币当局的间接介入，对任何市场的资产价格稳定来说，作用都不可估量。

措施出台的时机十分合适。4月，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。新房价格环比下降的城市有64个，比3月份增加7个。其中，被认为最抗跌的部分一线城市，都出现了下降。

房价是一个复杂的问题，有很多角度来理解。最常见的一种观点认为，稳住楼市价格，对地方财政来说，意义重大，这涉及一些根本性的问题。

此外，还可以从人民币大类资产的角度来理解问题，即资产价格固然间接地影响到地方政府的土地出让金，但它更直接地关系到市场的信心。和A股或者債券市场的市值总量相比，房地产市场的整体市值远远大于前面两大金融市场。这是一个无法否认的事实。

更重要的是，房地产还是其他很多人民币金融资产的底层资产，“金融资产是皮，房子才是里子”。比如，按揭贷款就是银行最不易产生坏账的资产之一；很多信托产品的底层资产，也是房子或和房子有关的土地项目；一些上市公司的利润看点，也是其投资性物业。因此，即便抛开地方财政收入的问题，无论是就资产总量而言，还是从房地产对中国其他资产类别的渗透程度和支撑作用来看，市场价格稳定都事关大局。因为，核心资产的“价值底盘”，一直都是整个金融市场稳定的基础之一。

房地产行业显然不会回到以前。但在强势美元的时间通道中，适时稳定核心大类资产市场，对捍卫人民币资产的价格，以及为经济转型创造更长的时间窗口来说，依然十分重要。