注册制改革对创业板股价波动的影响研究

2024-06-03何庆宇

中国商论 2024年10期

摘要：注册制改革是我国推行资本市场深化改革的重要抓手，是证券市场的一项重大制度创新，涉及监管理念、上市条件、交易规则、投资者管理等方面。从2013年首次提出到2023年全面实行，“十年磨一剑”的注册制改革能否降低市场风险成为关注热点。本文选用2015—2022年创业板和中小板数据，以股价波动衡量市场风险，将创业板注册制改革视为“准自然实验”，构建双重差分模型（DID）进行实证研究，检验了我国注册制改革对创业板股价波动的影响。结果表明，在创业板试点注册制的过程中，没有引发市场的大幅波动，并且在一定程度上降低了股价波动性。

关键词：注册制；创业板；股价波动；双重差分；市场风险

本文索引：何庆宇.<变量 2>[J].中国商论，2024（10）：-156.

中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）05（b）--04

1 引言

注册制改革是我国资本市场深化改革的关键举措，涉及完善审核程序、优化上市条件、更改交易规则和加强投资者管理等方面。2013年，党的第十八届全国代表大会上首次提及“推动股票发行的注册制改革”以来，经过长达4年的科创板先期突破、创业板现行市场的试验实施和北京证券交易所的设立与试运行注册制等一系列尝试后，直至2023年才开始全面推行注册制改革，这项“十年磨一剑”的资本市场制度的重大改革正式启动。在注册制改革之后，资本市场的定价效率成为学术界研究的热门方向[1-4]，目前对于注册制改革如何影响股价波动的研究较少。股价波动经常作为我国市场风险变化的一个重要衡量指标，其反映了价格趋势的反复无常，表明股票价格的不稳定性。虽然在股票交易中，股价波动是一种常见现象，合理的价格波动能够促进市场的发展，提高资本要素的流动效率。但中国股市长久以来一直存在着波动性过高的特征[5]，近年来股市的超涨和超跌现象屡见不鲜，2016年初实行熔断机制后，上海证券综合指数在四个股票交易日内下跌幅度超过20%，与机制设计的初衷大幅背离；2022年受国际形势影响，上海证券综合指数连续下跌近5个月，从2022年初的3600点跌至2863点，跌幅高达22.7%。高波动率依然是我国股票市场不可回避的问题。过高的波动率既影响了投资者参与股票市场的信心，也影响企业直接融资的效率，不利于我国资本市场的健康发展。与此同时，高波动率还会助长市场投机性，使股票市场的资源配置功能受限，从而导致资本市场效率低下[6]，而且波动性过大会导致股价作为资源配置信号的有效性下降[7]。在此背景下，本文探究注册制改革对市场价格波动的影响机制，为降低我国资本市场股价波动提供了一定的理论指导，也为我国资本市场后续改革提供了重要的参考价值。

2 研究假设

本次注册制改革包括两方面内容。就上市公司准入标准而言，审核主体从证监会下移至交易所：审核重点从实质性门槛转化为强制性的信息披露，通过对招股说明书申报稿进行层层审核，并且通过审核问询的方式来督促发行人真实、准确、完整披露信息，以此帮助投资者做出知情判断。从交易制度来看，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后为上下20%的涨跌幅限制。本文主要从完善审核注册程序和优化交易规则两方面分析梳理注册制改革对股价波动的影响机理。

2.1 完善监管审核对股价波动的影响

注册制改革对发行人的监管要求从核准制下的实质性门槛转化为强制性信息披露，以此为投资者提供决策所需的信息，帮助投资者作出“知情决定”。此前，证监会对IPO审核的内容几乎不对外公开，使得核准制下IPO审核过程形如“黑箱”，难以得到市场的监督，社会公众也难以从IPO审核过程中获得充分的企业信息。而上市审核问询作为一种监管手段，贯穿于注册制IPO发行审核的全过程。审核问询的核心在于监管机构对发行主体的股权结构、会计财务、研发活动、核心技术等专业性较强的主题内容进行专业询问，发行主体针对审核问询进行回答。若审核问询没有得到交易所满意的披露内容，则交易所会采取再次发函的方式进行“刨根问底”式问询，情节严重的甚至会被交易所终止发行上市审核。审核问询的整个过程由交易所及时对外公开，这不但将企业的全貌展现给投资者，而且对于专业知识不足的中小投资者，也可以通过理解交易所专业问询从而对企业有更深入地了解，且信息的真实性也得到了中介机构的检验加持。目前学者对于问询机制的研究表明，注册制审核问询能提升招股说明书信息披露的质量，问询前后两版招股说明书在文本长度、文本句长、文本可理解性和文本定量信息上显著增加 [8]。

在事后监管环节中，《证券法》新增重大信息披露违法强制退市，ST新海（002089）、ST博天（603603）等因涉嫌信息披露违法违规，在2023年被中国证券监督管理委员会立案调查。这进一步强化了信息披露的震慑力，从警示、处罚等手段直接上升为退市，加大了违规信息披露处罚力度，促进上市企业信息披露更加透明。更透明的上市审核方式和处罚力度更大的事后监管有助于提升企业的信息披露水平，从而提升企业的透明度。企业更高的透明度水平有助于降低企业的股价波动[9]，从而降低市场的价格波动。

2.2 优化交易规则对股价波动的影响

此次改革将涨跌幅机制由传统的10%放宽到20%。传统思想中，外部冲击导致股票市场价格剧烈波动时，涨跌幅机制为信息充分传播提供了时间，使投资者有机会进行冷静思考，从而减少冲动交易和恐慌交易，有助于抑制价格过度反应，从而减少股票价格波动 [10]。但涨跌停机制并没有解决价格剧烈波动的问题，只是将当前交易日的股票价格高波动性扩散到其后的交易日中，使其后交易日的价格波动水平较不设价格限制的市场更高。与此同时，涨跌停机制还会延迟股票价格发现过程，影响了股票市场的定价效率，这也会导致波动率上升。此外，有學者认为涨跌停制度具有“磁吸效应”，即涨跌停制度容易让投资者把注意集中在股价接近交易上下限的股票上，加速价格向上下限的移动，从而助长了股票价格的波动 [11]。综上所述，涨跌幅限制放宽有利于降低创业板的股价波动。基于上述观点，本文提出以下假设：

H1a：注册制改革降低了创业板股价波动；

H1b：注册制改革没有降低创业板股价波动。

3 研究设计与实证分析

3.1 模型构建

为了检验注册制改革对创业板股价波动的影响，本文通过构建双重差分模型（DID）来评估政策效应。双重差分模型通过观察受政策影响的个体在政策前后的变化，以及观察未受政策影响的个体在政策前后的变化，通过分析变化差异检验政策干预对个体的影响。双重差分模型构造如下：

其中，Voli，t是股价波动变量，Dt是时间虚拟变量，Dt=0表示创业板实施注册制之前，Dt=1表示创业板实施注册制之后。Dg是组别虚拟变量，Dg=1表示对照组，Dg=1表示实验组。DiD是时间虚拟变量和组别虚拟变量的交互项，即DiD=Dt*Dg。根据双重差分基本设想，DiD的系数β3体现了双重差分的结果，即本文考察注册制改革对股价波动影响效果的参数。Zi，t表示控制变量，γt表示时间效应，μi表示个体效应，εi，t表示随机扰动项。

3.2 样本说明

本文选取创业板综合指数（399102）为实验组，中小板综合指数（399101）为对照组。本研究的样本长度为2015—2022年，通过指数日收益率数据构造月度股价波动率指标，再进行回归分析。

3.3 变量选取

3.3.1 股价波动率

股价波动无法直接观测，目前学者们在度量股价波动时使用的方法主要有两种。第一种是使用收益率标准差度量股价波动，如康海斌等（2019）[12]使用上证A股综合指数日收益率的标准差来衡量股市波动。第二种是使用GARCH类模型来度量股价波动，如黄剑等（2020）[13]使用ARMA－GARCH等模型度量股价波动，研究科创板涨跌幅限制对股价波动率的影响。

第一种度量方法具体计算公式为：

其中，rm，d表示创业板或中小板在第m月中的第d个交易日的指数回报率，n表示在第m月的交易日数量，表示该综合指数在第m月中的平均日回报率。

第二种度量方法具体计算公式为：

其中，式（3）为收益率序列的均值模型，式（4）为GARCH （1，1）模型，其中σ2t为收益率的波动率（vol），α，β为参数。其他部分和基准回归一样，回归结果如图3（2）所示，表明更换股价波动率的度量方式并不影响本文结论，即注册制改革确实降低了创业板的股价波动。

3.3.2 控制变量

为增加实证结果的稳健性，参考现有研究，本文选取换手率（Turnover）、三个月同业拆借利率（Rate）、投资者情绪（CICSI）[14]、沪深300指数（SZ）和创业板和中小板当月交易额（取对数，Value）作为控制变量。

3.4 平行趋势检验

构建双重差分模型（DID）的唯一前提是平行趋势假定，即处理组和对照组在政策实施前各年度股价波动趋势应该一致，即因政策冲击导致的实验组和控制组的平行趋势不再成立。具体而言，本文以实验前5年（2015—2019年）各年度虚拟变量（pret）与分组变量（Dg）的交叉项验证对照组和实验组的事前平行趋势。本文参考郭阳生（2018）[15]构建如下模型：

其中，pret=1表示观测值是政策实施前t年的数据，否则取0；如pre-5=1表示观测值是政策实施前五年（2015年）的数据，否则取0，pre-4～pre-1以此类推。其他指标与式（1）相同。结果如表2所示，其中Vol（1）项未加入控制变量，Vol（2）项加入了控制变量。检验结果可见，无论是否加入控制变量，年度虚拟变量prei和组别虚拟变量Dg的交叉项均不显著，验证了本文实验组和控制组具有事前平行趋势，即平行趋势假设成立。

个体效应是是

注：（1）括号里的数字表示t值;（2）***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上（双侧）显著；（3）所有回归均采用了以板块为聚类变量的聚类稳健标准误；下同。

3.5 基准回归

根据双重差分模型（1）进行回归分析。回归结果如表2（1）所示，DID系数估计值为-0.137，说明注册制改革降低了创业板的股价波动。表2（2）表示通过更换度量方式衡量股价波动率，DID的系数为-0.004，（1）和（2）的系数一致，验证了本文结论的稳健性。

表2的结果验证了研究假设H1a，注册制改革降低了创业板股价波动，结合理论分析可以描绘出如下的影响机制：注册制改革以信息披露为核心，监管部门通过审核问询判断发行企业的信息披露是否完善，这一举措有效提高了企业信息披露的质量，此外交易机制的改革有助于信息更快的反映到价格变化中，从而降低了企业和投资者之间的信息不对称，减少投资者参与“炒新”“炒板块”“炒消息”等盲目投资行为，提升投资者理性行为，降低了创业板股价波动。

3.6 稳健性检验

（1）更改政策执行时间。为进一步增强本文结论的稳健性，通过更改创业板注册制改革执行时间进行反事实检验。将注册制政策的实施时间人为向前调整两期，即假定2019年8月实施。回归结果如表2（3）所示，DID的系数并不显著，结果表明假想的注册制实施时间对股价波动的影响并不显著，这从另一方面表明创业板股价波动性的降低不是由其他因素导致，而是来自注册制改革的实施。

（2）更换对照组。在本文的基准回归中，以创业板综合指数（399102）的数据为实验组，中小板综合指数（399101）的数据为对照组。本文以中小100综合指数（399005）為对照组，其他条件不变。按式（5）进行回归，验证基准回归的稳健性。回归结果如表2（4）所示，DID系数为-0.477，在10%水平下显著，这表明本文的回归结果与对照组的选择无关，注册制改革确实降低了创业板的股价波动，进一步验证了假设H1a。

4 结语

股价波动是研究市场风险变化的一个重要衡量指标，反映了价格走势来回拉锯程度，体现了股票价格的不确定性。本文选取2015—2022年创业板和中小板数据，构建双重差分模型（DID）进行实证研究，检验了我国注册制改革对创业板股价波动的影响，得出注册制改革降低了创业板股价波动的结论。在全面实行股票发行注册制之后，需秉持以投资者需求为核心的信息披露原则，进一步发挥审核问询的优势，将审核问询从IPO审核阶段延续至对企业上市后监管中，帮助投资者问出一个“真”公司，从而降低我国资本市场存在的信息不对称问题，降低股价波动。此外，目前主板注册制改革中涨跌幅限制仍维持着10%的限额，在后续改革中，通过逐步放宽涨跌幅的限额，减少股票交易价格的跨期波动，可以促进股票价格更灵敏地反映公开市场信息，从而提升市场有效性，继续促进我国资本市场的健康发展。

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