张 敏（博士生导师），李安琪，2，武永亮

一、引言

自党的十八届五中全会提出“国家大数据战略”以来，大数据技术发展迅速，在我国经济转型与竞争优势重塑方面发挥着重要作用。近年来，大数据技术受到了财务与会计学者的广泛关注。作为其中极具代表性的研究话题，文本可读性相关研究在大数据技术的推动下越来越广泛。然而，在文献数量迅速增长的同时，目前尚无研究对这一领域进行系统梳理，这显然会削弱学者们对于这一重要研究领域的关注，不利于促进相关技术在学术研究中的应用，也会阻碍该研究领域的进一步拓宽。本文尝试对这一领域的文献进行系统性梳理，以激发更多学者关注这一领域的研究。

从实践来看，监管机构对于上市公司的文本可读性问题也给予了高度关注。中国证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号——年度报告的内容与格式》（2012年修订）中，明确强调公司披露的文本信息应简明扼要、易于理解。在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2014年修订）中，中国证监会首次提出“鼓励公司以简明易懂的方式对投资者特别是中小投资者披露信息”。2021年3月，中国证监会在修订的《上市公司信息披露管理办法》中新增了“简明清晰、通俗易懂”的原则。对于上市公司而言，这一修订将“简明易懂”的披露要求从非强制性的倡议转变为信息披露义务的一部分。尽管我国的披露政策不断强调提高公司财务报告的可读性，但是企业如何提高可读性，以及可读性怎样影响资本市场的运作效率，仍然是不明晰的。基于此，本文通过系统回顾可读性的国内外文献，旨在为完善上市公司信息披露准则提供参考。

二、可读性的定义与度量方法

1.定义。在回顾相关文献之前，首先需要厘清什么是可读性。关于这一点，不同的学者给出了不同的定义。Dale 和Chall（1949）从沟通效果的角度定义了可读性。他们提出，可读性是指在给定的文章中，影响读者能否以最佳的速度阅读、理解并引起兴趣的相互作用的全部因素之和。Klare等（1955）则将文本可读性定义为由书写风格导致的文本阅读的难易程度。具体到商业情境中，Loughran 和McDonald（2014）认为可读性指的是价值相关信息是否得到了有效沟通。虽然这些定义各不相同，但是它们都同时强调了可读性的两个特质：一是可读性影响了信息生产者与信息接收者的有效沟通程度，二是可读性是一种与文本内容无关的写作风格。

2.度量方法。如何有效度量可读性，是这一领域面临的重要难题。已有研究主要通过迷雾指数、文件大小、简明英语指标与完形填空法来衡量文本的可读性。本文分别对这些指标进行了梳理与评述。

（1）迷雾指数。为了衡量文本的可读性，学者们比较了可读性高与低的文本在遣词造句上的区别，并总结出一些关键的词句特征。基于这一思路，20 世纪有大批外国学者提出了几十种可读性度量方法（Klare，2000）。其中，迷雾指数（Fog Index）与Flesch可读指数两个指标得到了广泛应用。

Gunning（1952）关注了单句的长度与复杂单词的占比，其设计的迷雾指数构建过程具体如下：首先从测试文本中随机选出一段长度超过100个单词的抽样文本，再计算抽样文本的平均句长①，接着计算复杂单词②占所有单词的比例（×100），最后将两者进行加总并乘以0.4。迷雾指数越高，意味着文本的可读性越差。

类似地，Flesch（1948）也设计了度量英文文本阅读难度的Flesch 可读指数（Flesch Reading Ease Score）。与迷雾指数不同的是，Flesch可读指数考虑的是单词的平均音节数。在传统迷雾指数计算公式的基础上，Li（2008）直接将三音节及以上的单词定义为复杂单词，构建了计算机可直接计算的新迷雾指数。目前，这一指标在年报、媒体报道、分析师报告、借款陈述等文本的研究中得到了广泛应用（Biddle 等，2009；De Franco 等，2015；Miller，2010；You和Zhang，2009）。

为了度量中文的可读性，学者们对迷雾指数做了一定的调整。一方面，对于平均句长，中文研究主要计算了句子或者分句的平均字数（吉利等，2016；陈霄等，2018；徐巍等，2021）。另一方面，中文研究采用了多种方式来定义复杂词，包括不属于《常见汉字词典》的词（孟庆斌等，2017）、《现代汉语次常用字表》中的次常用字（王克敏等，2018）、超过三个汉字的单词（王艳艳等，2018）或者不属于《现代汉语语料库词频表》中的常用字与常用词的词（陈霄等，2018）。

自Li（2008）将迷雾指数应用于大样本实证研究以来，迷雾指数已成为可读性文献中最常见的度量方法。迷雾指数基于词句特征刻画文本的可读性，非常直接地捕捉了文本风格。同时，该指标计算简洁，具有相对较高的实证透明度与可复制性。

但是，Li（2008）使用的迷雾指数也存在以下缺点。第一，迷雾指数对于可读性的度量并不精确，它不仅刻画了写作风格，也捕捉到了文本内容。当文本生产者想传递更多的信息时，他们可能不可避免地要使用长句与复杂词③。第二，迷雾指数度量的可能是文本简洁性而非可读性（Loughran 和McDonald，2014）。迷雾指数认为，句子较短、复杂词较少的文本可读性较高。但是，可读性较高的文本也可能是使用了长词、长句却表述清晰的。这一问题在长句、复杂词含量很高的商业文本中尤其突出。第三，迷雾指数的计算并未考虑上下文而是直接计算了某些词句的特征，但是读者在实际阅读中是根据上下文来理解某个词与某个句子的。第四，迷雾指数只考虑了词句的两个特征可能给读者带来的阅读障碍，但是会增加阅读难度的还有被动语态、缩写等语言特征与标题、图表的使用等格式特征。第五，迷雾指数在计算复杂词的词频时仅仅计算了最简单的百分比，这种计算词频的方法会导致一小部分出现频率较高的复杂词大大提高了复杂词的词频值（Loughran和Mcdonald，2014）。最后，用计算机计算迷雾指数需要先对文本进行清洗和处理，这些步骤缺乏统一的定式，也会降低研究的可复制性，增大操纵的空间。

（2）文件大小。文件大小也是可读性的常见度量方法。文本文件越大，可读性越差。早期的研究用财报中单词总数来度量可读性（Li，2008；You 和Zhang，2009）。Loughran 和Mcdonald（2014）使用年报文件大小的自然对数来度量可读性。在中文研究中，逯东等（2019）也将年报TXT文档的文件大小、年报TXT文档的字符长度与年报PDF 文档的页数作为年报可读性的指标。吉利等（2016）则通过计算社会责任报告的页数来度量可读性。

文件规模指标具有较多优点。从理论上来说，文件大小这一指标对可读性的刻画很直接。这一指标强调从总体的视角度量年报可读性，捕捉了可读性的多个维度如复杂词、长句、篇幅等。计算难度上来看，文件规模指标非常简单。

但是，这一指标也存在以下缺点。第一，文件大小可能刻画的是其他特征而非可读性。比如，有的公司的年报文件可能会包含薪酬契约、债券契约等与年报本身的附件（Bonsall等，2017），此时这一指标的横截面变化反映的可能是不同公司披露规则的差异。文件大小指标的时间序列变化反映的可能是公司商业模式的变化，也并非可读性在时间序列上的变化。另外，Bonsall 等（2017）还指出，随着年报的披露开始引入HTML、XML、PDF和图片形式附件，该指标可能反映的只是这些不同格式导致的文件大小的变化。第二，文件大小对可读性的反映过于宽泛，不利于学者们分析出文本可读性低的具体原因并进行改善。

（3）简明英语指标。在探讨可读性的实验研究中，根据1998年美国证券交易委员会（SEC）颁布的《简明英语手册》④来操纵可读性是一种常见的方法。参考《简明英语手册》，Asay 等（2017）和Rennekamp（2012）通过操纵文本在语言和格式方面的特征来控制文本的可读性。在他们的实验中，可读性高的文本在语言方面的特征包括：使用短句，主动语态，无隐藏词，无冗余表达，积极的言语，使用简单的同义词，使用人称代词，将主语、谓语和宾语放置得比较近的句子。而可读性高的文本在格式方面的特征包括：清晰的标题与段落层次，合适的布局，使用项目符号。类似地，Tan等（2015）为了度量可读性主要控制了以下特征：句子长度，表格和项目符号的使用。

而在实证研究中，为了刻画可读性，学者们也通过计算机计算了《简明英语手册》中指导准则对应的指标。Loughranh 和McDonald（2014）考虑了《简明英语手册》中提到的六个指导规则，并为每个指导规则都构建了一个维度的指标⑤。也有研究直接借助StyleWriter-The Plain English Editor 这个软件计算出了《简明英语手册》提到的多个维度（Bonsall等，2017；Hwang和Kim，2017）。

以上度量方法都关注了《简明英语手册》提议的多个维度，但也有部分研究只关注了专业术语的频数这个维度。《简明英语手册》认为，过多的专业术语会增加读者的阅读难度，降低文本的可读性。Tan等（2019）在实验研究中通过专家的指导操纵了IPO招股说明书的专业术语含量。在实证研究中，王克敏等（2018）也根据灵格斯词霸（2008）计算了会计术语占比，该比例越高，则可读性越差。

使用简明英语指标刻画可读性具有多个优点。第一，简明英语指标是以语言学领域坚实的理论成果与监管层的指导文件为基础设计的，因此，其构建思路是更为可信的。第二，通过捕捉丰富的语言特征，简明英语指标囊括了可读性的丰富内涵。第三，把简明英语指标分解成多个语言特征有助于具体分析不同语言特征发挥的作用，并且有的放矢地对可读性较低的文本进行改进。

然而，简明英语指标也具有较多的缺点。第一，简明英语指标未考虑文本逻辑。逻辑清晰且严谨的上下文有助于读者理解单个词或者句，但简明英语指标未关注上下文。第二，实证研究中使用的简明英语指标只从语言特征角度评估了可读性，没有考虑标题、图表的使用等格式特征。第三，在实证研究中使用简明英语指标时需要清洗文档，分句、删除表格等步骤可能会导致一定的测量误差，也会带来较大的操纵空间，降低了研究的可复制性。

（4）完形填空法。在一些早期的研究中，学者们会让目标读者对测试文本进行完形填空，并以完形填空的得分率来度量可读性。具体而言，如果读者有效地接收并理解了作者在文章中表达的信息与内容，那么读者就能成功地填写出文章中缺少的词（Taylor，1953）。Adelberg（1979）首次将完形填空法引入会计领域，并用它在小样本内检验了会计文本的可读性。之后也有研究在小样本中验证了完形填空法在商业文本中的有效性（Smith 和Taffler，1992；Stevens等，1991）。另外，实验研究也会用完形填空法评估读者对管理层薪酬披露的理解程度（Xia和Han，2021；孙蔓莉，2004）。

完形填空法具有以下优点：第一，完形填空法在心理学与语言学中都有坚实的理论依据；第二，完形填空法同时捕捉了文本在语言与结构上的特征可能对可读性产生的影响（Adelberg，1979）。

但同时，完形填空法也存在显著的缺点。第一，这个方法的成本较高。需要寻找测试文本的目标读者作为被试，再让他们完成完形填空测试。如此的高成本制约了这一方法在大样本中的使用。第二，无法从完形填空测试的结果分析出文本可读性低的具体原因，也无法对文本做出相应的改进。

（5）其他。一些研究考虑了上下文之间的逻辑关系（王克敏等，2018）。这些研究认为，读者的思维难以习惯逻辑的反转，因此，存在更多的转折关系的文本可读性更差。他们计算了平均百词中含有“然而”“但是”“即使”等逆接关系词的比率，并认为这个比率越高，文本的可读性就越差。该方法的优点在于计算简单、设计思路直接。但是，其缺点也很明显。这种方法对于可读性的刻画十分单一，也极有可能捕捉到一些与可读性无关的概念。同时，简单计算词频的方法都面临着少数高频词主导的问题。

另外，也有研究从图片使用的角度来度量可读性。在社会责任报告可读性的研究中，吉利等（2016）通过人工确认，将具有彩色封面或者图片较多的社会责任报告定义为可读性较高的社会责任报告。该方法的优点在于计算简单。但是也存在一些缺点，包括刻画维度单一、刻画不精确等。

三、文本可读性的影响因素

本部分从主体特征、管理层自利动机与制度环境的角度来回顾文本可读性的影响因素。在主体特征方面，可读性受到了公司特征和发布者个人特征的影响；在管理层自利动机方面，管理者会通过一些策略性的披露行为降低可读性，以隐藏不利信息；在制度环境方面，正式与非正式制度都会影响可读性。

1.主体特征。现有关于文本可读性影响因素的研究主要考察了公司的特征，例如财务特征、业务活动以及战略目标等。也有一些研究从个人层面，检验了管理层、审计师和分析师的个人特征对可读性的影响。

大量研究围绕公司特征探究了财务报告的影响因素。Li（2008）检验了公司的经营与财务特征，研究发现，公司规模、账面市值比、公司年龄、经营活动复杂性、财务复杂性、经营活动的波动、并购行为、地理分布均会对年报可读性产生显著影响。在此基础上，Cazier和Pfeiffer（2016）对影响因素按照业务类型进行了分类，并发现年报的长度与一部分复杂性业务密切相关，如收购、资本租赁、特殊项目等，但是与另一部分业务活动不存在显著的关系，如研发活动、无形资产、经营租赁等。不同于上述研究关注了具体的经营活动，Lim等（2018）从战略视角综合衡量公司层面的复杂性和不确定性，并检验了其对于文本可读性的影响。他们的研究表明，大量的研发活动增加了激进型公司的业务复杂性与环境不确定性，从而增加了这类公司的信息复杂程度以及管理层操纵文本的动机。相反，防御型公司更注重经营活动的成本效益，此时业务的复杂性与不确定性程度较低，经营失败的可能性较低。因此，相比较于防御型公司，激进型公司的文本可读性较低。

也有研究从个人层面检验了文本生产者对文本可读性的影响。例如，Hasan（2020）关注了管理层特征，他发现管理层的能力可以显著提高年报的可读性。Franco 等（2020）则检验了审计师特征对于MD&A文本可读性的影响。研究发现，审计师相关的MD&A文本相似性与文本可读性正相关，这表明管理层在撰写MD&A 时，审计师会利用其专业知识和专业沟通技能提供指导。除了年报，也有研究关注了分析师报告可读性的影响因素。De Franco 等（2015）从分析师个人层面检验了分析师报告可读性的影响因素。他们发现，分析师的工作经验、评级、预测的及时性、频率以及准确性均会对报告的可读性产生显著影响。同时，分析师层面的业务复杂性会降低报告的可读性，而其拥有的行业知识能显著增强文本可读性。总体而言，分析师能力是影响分析师报告可读性的重要因素。

2.管理层自利动机。大量研究认为，管理层的自利动机将降低财务报告的可读性。这类研究的理论前提为“不完全披露假设”（incomplete revelation hypothesis），即处理成本较高的信息无法被股价及时、完全地反映（Grossman 和Stiglitz，1980；Bloomfield，2002）。因此，为了掩盖坏消息，管理层有动机操纵文本可读性。大部分现有文献都检验了公司业绩如何驱使管理层操纵可读性，少量文献关注了管理层激励如何影响其操纵可读性的动机，也有部分文献研究了管理层隐藏不利消息的行为与可读性之间的关系。

公司业绩对于文本可读性的影响受到了学者们的广泛关注。一方面，管理层混淆假说（management obfusca⁃tion hypothesis）认为，市场对复杂信息的反应会延迟，因此当公司业绩不佳时，管理层有动机增加信息的复杂性，从而策略性地隐藏坏消息（Bloomfield，2002）；另一方面，由于报表使用者可能会依赖简单且价值相关的财务数据而不关注复杂的文本信息，管理层操纵文本可读性的收益可能是微乎其微的，此时管理层可能不会刻意降低可读性。基于以上的竞争性假说，大量文献对管理层操纵可读性的行为进行了实证检验。受限于研究样本与研究方法，早期的文献并没有达成一致的结论。例如，Courtis（1986）发现可读性与净利润、股票回报都不存在很强的相关性。Subramanian 等（1993）却发现，相比较于业绩不佳的公司，盈利公司的年报更容易阅读和理解。Li（2008）第一次在大样本中实证检验了可读性的影响因素，并发现，公司当年的盈利越差，年报与MD&A 的可读性越低。他将这一发现归因到管理层混淆假说，即为了避免或者延迟负面的市场反应，管理层会故意使用复杂和模糊的语言，导致文本的可读性降低。然而，Bloomfield（2008）却基于心理学的理论对这一解释提出了异议，并认为管理层归因也可能导致这一发现。具体而言，由于投资者期望管理层对坏消息进行解释，管理层会将较差的业绩归因到许多不同的因素，这些解释的语言增加了年报的复杂程度。王克敏等（2018）则在我国情境下检验了管理层混淆假说。他们也发现了公司业绩与可读性的正相关关系，并发现这一关系在公司盈余管理空间较低以及公司治理较弱时更为显著。不同于以往研究在分析业绩的时候只关注是否盈利与亏损，Lo 等（2017）进一步考察了盈余管理动机对可读性的影响，并发现盈余管理动机较强的公司的文本可读性较差。他们认为，当管理层操纵了盈利信息后，为了避免报表使用者识别盈余管理行为，管理层有动机操纵可读性来隐瞒公司具体的信息。此外，Asay 等（2018）在实验研究中也发现了与以往的实证研究一致的结论，即当公司的业绩较差时，其可读性较低。但是他们也对该证据提出了新的理论解释：业绩与可读性呈正相关关系是因为管理层在业绩较好时提高了文本的可读性。

一些研究还关注了管理层激励对文本可读性的影响。经济学理论认为，合理的管理层激励机制是克服管理层风险规避行为，鼓励其投资于高风险高回报项目的重要手段（Amihud和Lev，1981；Harris和Raviv，1978）。相反地，不合理的激励制度不仅无法服务于公司的战略目标，还会加剧管理层的自利行为（Dong等，2010）。因此，面对不合理激励机制，管理层有可能会为了最大化自身利益而隐藏坏消息，损害股东利益。基于此，Laksmana等（2012）探讨了薪酬讨论与分析（Compensation Discussion&Analysis，CD&A）⑥的可读性的影响因素。研究发现，当高管的薪酬很大程度无法被解释时，高管会隐藏与其薪酬水平相关的信息，导致CD&A 的可读性较低。而当管理层收到来自股东、监管部门等的批评后，该部分文本的可读性显著提升。Chakrabarty 等（2018）则检验了管理层薪酬中基于期权的风险激励对公司年报可读性的影响，发现当管理层具有更高的期权激励时，该公司年报的可读性更低，但是良好的公司治理可以缓解这一行为。

此外，也有研究通过检验股价崩盘风险来分析管理层隐藏坏消息的行为。Ertugrul等（2017）和Kim等（2019）均发现了年报可读性与股价崩盘风险的负向关系，支持了管理层刻意降低年报可读性来隐瞒不利消息的观点。孟庆斌等（2017）也发现，当可读性越高时，MD&A 的信息含量对股价崩盘风险的削弱作用越显著，从侧面证明了管理层会通过复杂的语言来阻碍投资者获得负面信息。除了财务报告，也有研究关注了管理层对于其他文本可读性的操纵行为。例如，Fabrizio 和Kim（2019）检验了环境信息文本的可读性的影响因素。他们发现，为了掩盖负面内容，公司会故意削弱环境信息披露的文本可读性。

3.制度环境。制度经济学认为，制度安排对社会经济组织的行为具有决定性影响。这一观点在文本可读性的相关研究中也得到了越来越多经验证据的支持。现有研究从正式制度和非正式制度两个方面探讨了制度设计如何影响公司的文本可读性。

在正式制度方面，一些文献探讨了监管部门的政策规定对文本可读性的影响。Bourveau 等（2018）利用美国《普遍要求法》（Universal Demand Laws）颁布这一事件，探究了股东诉讼风险对于公司文本的影响。他们的研究发现，法律颁布后，MD&A与年报的长度显著增加。Nguyen和Kimura（2020）则检验了《简明英语手册》的出台对公司年报长度的影响。他们以美国上市的外国公司为研究样本，发现在简明英语的政策指导下，较短的句子和较少的复杂性单词增加了年报的长度，较少的被动语态、专业化术语缩短了年报的长度，而更可读的用语设计和布局增加了年报的长度。同时他们还发现，这些影响在不同的语言特征、会计准则及财务环境中呈现出不同的特征。

在非正式制度方面，现有研究主要关注了文化对可读性的影响。Kumar（2014）以在美国上市的亚洲公司为研究样本，研究了文化对年报可读性的影响。他发现，来自偏好保密和限制披露的国家的公司在美国上市后，其年报可读性较差，而分散的股权结构可以缓解这一影响。此外，Lundholm 等（2014）发现，相较于美国本土公司，外国公司在美国上市后会提高其MD&A与自愿信息披露的可读性，并提供更多的数字信息。进一步研究发现，当这些公司与美国的地理距离越远，语言与制度差异越大时，其提高文本可读性的动机越强。这表明，当管理层为了克服投资者的感知偏差，会提高文本信息的可读性，以缓解信息不对称问题。

四、文本可读性的经济后果

本文按照受影响的主体将现有研究进行分类，回顾了文本可读性如何影响投资者、债权人、公司、分析师、监管层等主体的行为。

1.投资者行为。半强式有效市场假说认为，股价可快速且有效地反映所有公开可得的信息。然而，行为经济学理论表明，囿于有限的注意力与认知能力，各类证券市场参与者都无法有效获取、处理并运用所有可得的信息。对投资者而言，较差的商业文本可读性会降低他们处理信息的效率，进而改变他们的投资决策。

财务报告是投资者获取价值相关信息最便捷的渠道，因此，大量研究都关注了财务报告的可读性对投资者行为的影响。You 和Zhang（2009）提供了年报可读性影响市场反应的实证证据，他们发现，当年报更长时，股价对年报信息反应不足的现象更显著。这种调节效应可能是基于投资者的理性决策，即复杂的年报提高了投资者对信息结构的不确定性，从而导致了投资者对信息反应不足；也有可能是源于投资者的不理性认知，即年报的复杂性降低了投资者对年报信息的依赖程度。Lee（2012）以季报为研究对象，发现当公司的季报可读性更差时，季报发布后三天股价对盈余的反应更为不足。Brochet 等（2016）研究了在美国上市的外国公司的电话会议记录，发现当其可读性较差时，当天的股价变化与交易规模都会降低。Hwang 和Kim（2017）则以股票封闭式投资公司为研究场景，检验了年报可读性对股票封闭式投资公司折价率的影响，并发现年报可读性较差的公司折价率更高。通过实验研究，Rennekamp（2012）发现信息处理的流畅性是可读性影响投资者决策的一种机制。具体而言，阅读可读性较差的报表削弱了投资者流畅处理信息的能力，使他们认为报表信息是不可依赖的，因而会对报表信息做出不充分的反应。同时，投资者是无法意识到自己信息处理流畅性降低的。一旦他们被提醒这一点，可读性对投资者决策的影响就会被削弱。以上研究表明，可读性较差的财务报告会提高投资者处理信息的成本、损害其处理信息效率，从而延长价格发现过程，加剧盈余公告后价格漂移，损害公司的估值。

不同于上述研究只关注了投资者整体的决策行为，一些研究还将投资者进行分类，并研究了年报可读性对不同投资者行为的影响。Miller（2010）按照交易规模将投资者分成大型投资者与小型投资者，发现两类投资者的行为是有区别的，其中小型投资者由于缺乏投资相关的专业知识与技能，更难以处理复杂年报的信息，因此，小型投资者更倾向于不在复杂年报发布后进行交易。该研究也表明，小型投资者的交易行为主导了年报可读性与交易规模的负向关系。借助个人投资者数据，Lawrence（2013）发现个人投资者倾向于投资年报可读性更高的公司；进一步发现，对此类公司的投资会提高个人投资者的股票回报率。这表明，可读性高的年报确实缓解了个人投资者相对的信息劣势。Lundholm等（2014）考察了美国机构投资者如何投资在美国上市的外国公司，并发现发布可读性更好报告的公司会吸引更多美国机构投资者。Tan 等（2014）在实验研究中发现，只有当可读性较差时，会计文本的语调才会影响投资者决策。进一步地，这种效应在业余投资者的样本中更显著。在实验研究中，Tan等（2019）将投资者划分为无行业知识、有少量行业知识和有丰富行业知识的三类投资者，并检验了财务报告的行业术语如何影响投资者的投资意愿。他们发现，对于没有行业知识的投资者，行业术语的使用会降低他们对文本的理解从而削弱投资意愿；对于有少量行业知识的投资者，行业术语的使用会提高他们感知的产品溢价从而增强投资意愿；对于有丰富行业知识的投资者，恰当行业术语的使用会增强他们的投资意愿，而拙劣行业术语的使用会抑制他们的投资意愿。

除了财务报告，资本市场还有许多其他的报告也为投资者提供了决策有用的信息。因此，也有部分研究关注了分析师报告、关键审计事项、政府报告与社会责任报告对投资者行为可能产生的影响。首先，作为资本市场中重要的信息中介，分析师通过发布报告为投资者提供各种与公司、行业相关的信息，这些信息的特质也将影响投资者的行为。De Franco等（2015）发现可读性更高的分析师报告会引起更大的股票交易规模。Hsieh等（2016）则关注了分析师报告的市场反应。研究发现，可读性较高的分析师报告会通过降低盈余预期的不确定性来引起更积极的市场反应。同时，该研究还发现，这种效应只在公司的信息不对称情况较为严重的时候存在。其次，关键审计事项作为审计师向投资者传递信息的重要渠道，其可读性也很有可能影响投资者的决策。王艳艳等（2018）发现当关键审计事项的可读性更高时，关键审计事项能引起更积极的市场反应。再者，Kuang等（2020）还关注了中国证监会发布的会计与审计执行公告（Accounting and Auditing Enforcement Releases，AAER）。他们的实证证据表明，可读性较差的AAER 会导致更为负面的市场反应，这可能是因为较差的可读性加剧了投资者认知的不确定性，导致了更为保守的投资者反应。除此以外，Du 和Yu（2020）还发现公司发布的社会责任报告的可读性也与市场反应正相关。因此，上述丰富的实证证据都表明资本市场上各类商业文本的可读性都会影响投资者行为。

最后，从信息供需的角度来说，面对可读性较差的年报，投资者可能会依赖于其他信息渠道来获得额外的信息，以弥补无法从复杂年报获得的信息。Asay 等（2017）通过实验研究发现，当阅读可读性较差的公司信息时，投资者倾向于依赖外部信息来做出投资决策。后续也有实证研究发现，当年报可读性较差时，投资者更可能进行频繁的实地调研活动（逯东等，2019）。

2.债权人行为。除了股权投资者，商业文本的可读性同样会影响债权人的行为。如上文所述，可读性较差的文本会削弱文本使用者的信息处理能力，从而增强了文本使用者对信息的不确定性。对于债权人而言，公司文本的可读性较差意味着公司具有更高的信息风险，更难以信任，从而导致更高的债务融资成本。现有文献从银行借款与债券发行的角度都发现了类似的结论。

Ertugrul 等（2017）关注了银行借款。他们的研究发现，当年报可读性较差时，银行借款利差较大，借款契约的条款也会更加严格。Bonsall 等（2017）则考察了可读性对债券融资行为的影响，并发现当年报的可读性更差时，债券评级会更低，债券评级机构的分歧会更显著，债券融资成本也会更高。Chen 和Tseng（2021）进一步探究了可读性对债券收益率的影响，并发现了可读性与债券收益利差的负相关关系。

3.公司行为。公司披露文本的可读性也会对公司行为产生影响。一方面，如上文所述，较差的可读性会限制各类证券市场参与者对公司信息的处理，从而加剧了公司内部与外部之间的信息不对称程度（Loughran 和Mc⁃donald，2014），最终削弱外部治理机制对公司的监督强度。因此，较高的公司报告可读性可发挥公司治理的作用，帮助外部利益相关者监督公司与管理层的行为，从而缓解代理问题。另一方面，当可读性较差时，公司也会采取其他措施，以削弱较差的可读性可能带来的负面影响。现有研究主要基于以上两个思路展开。

基于可读性的公司治理视角，现有文献发现可读性可提高投资效率、改善股利政策、抑制管理层的异常薪酬。Biddle 等（2009）检验了报表可读性对公司投资效率的影响，并发现报表可读性会通过缓解管理层的道德风险与企业融资的逆向选择问题来抑制公司的投资不足与过度投资。Koo 等（2017）发现了年报可读性与股利水平的正相关关系。他们认为，作为一种公司治理机制，可读性抑制了自由现金流问题。更多的研究则从第一类代理问题的角度检验了文本可读性对管理层薪酬的影响。王克敏等（2018）发现，当年报可读性较高时，管理层的超额薪酬较低。除了操纵年报，管理层更直接的提高薪酬的方式应该是操纵CD&A 的可读性。Laksmana 等（2012）发现CD&A 较低的可读性与管理层的异常薪酬是正相关的；在并购的研究场景下，Wang 等（2020）发现，只有当薪酬披露的可读性较高时，主并方的CEO薪酬会因负向的并购绩效而下降，即薪酬披露的可读性会促使薪酬业绩敏感性提高。上述证据都表明了公司文本的可读性是一种公司治理机制。

在公司如何回应较差的可读性方面，Guay 等（2016）发现，当年报的可读性较差时，管理层会加强自愿性披露行为，从而改善公司的信息环境。Chychyla 等（2019）则关注了公司的会计专业能力。他们发现了可读性与公司会计专业能力的正相关关系，并将其归因到公司的会计专业能力发挥的公司治理作用，即会计专业能力与报表可读性在治理作用上是互补的。更多的研究则探讨了文本可读性对于股东投票行为的影响。Hooghiemstra 等（2017）则利用了英国的数据，发现薪酬报告的文本可读性与股东的反对票票数正相关，即管理层可成功使用可读性迷惑股东。但同时，他们也发现当机构投资者持股比例较高时，薪酬报告的文本可读性会导致更多的股东投出反对票，这表明，当公司治理结构更强时，较差的可读性会引起股东的怀疑。而在美国的实证证据中，Lo 等（2014）发现CD&A文本可读性与股东反对票的负相关关系；但是，Balsam等（2016）却没有发现两者之间存在显著的负相关关系。为了进一步厘清CD&A可读性与股东反对票之间的关系，Hemmings 等（2020）以CEO 薪酬的超额程度为调节变量，发现当管理层的薪酬异常高时，较差的可读性会引起股东的怀疑，从而投出更多的反对票；但是，当管理层的薪酬接近“正常”水平时，较差的可读性可以迷惑股东，导致更少的反对票。

4.分析师行为。根据上文的分析，面对可读性较差的报表，报表使用者需付出更多的努力才能获取有用的信息。作为报表使用者，分析师可能会为了降低信息处理成本去研究可读性较高的财务报表，而不关注可读性较差的报表。但是，这些普通投资者无法理解的复杂报表也恰好为分析师提供了盈利空间。因此，分析师也有可能运用自己的专业能力与精力来研究这些报表，满足普通投资者对这类报表的信息需求。Lehavy 等（2011）的研究证明了后一种解释，即分析师会付出更多的努力来研究可读性较差的报表。他们发现，可读性较差的年报会增加分析师跟踪，增大分析师为编制年报付出的努力，提高报告的信息含量；同时，当公司年报可读性更低时，分析师盈余预测分歧度更高，准确性更低，不确定性更高。上述的检验都是在控制行业固定效应时成立的。而在控制公司固定效应后，Bonsall 等（2017）却发现影响分析师行为的是年报的信息总量，而非可读性。另外，Bo⁃zanic 和Thevenot（2015）发现了公司新闻稿的可读性可显著降低分析师预测的不确定性。

5.其他。除了上述四类经济后果，还有研究考察了商业文本可读性对其他资本市场参与者的影响，包括审计师、战略联盟公司、供应链公司与监管层。Abernathy等（2019）发现，审计师认为可读性较差的年报具有更高的风险，因此他们会提高审计费用，延迟审计报告时间，并出具保留意见。Baxamusa 等（2018）以战略联盟为研究场景，发现当公司的年报可读性较差时，发布与该公司结成战略联盟的公告会导致较低的市场反应。这说明，与报表可读性较差的公司进行战略联盟具有额外的成本。Chen 等（2019）则关注了供应链公司，并发现客户公司管理层盈余预告报告的可读性与供应商的投资效率显著正相关。上述证据支持了公司较高的可读性也具有正向溢出效应。最后，Cassell等（2019）通过研究公司的问询函回函检验了可读性对监管层行为的影响。研究发现，当公司的回函可读性较差时，监管层回复时间会更长，公司之后进行财务重述与修改的可能性也会更高。这表明，可读性更差的回函会促使监管层付出更多的努力来识别文本中的信息，并对其中的信息持更怀疑的态度。

五、结论与展望

本文对财务与会计领域的文本可读性文献进行了系统回顾。首先阐释了可读性的定义与度量方法，并对各种度量方法进行了评价；然后，围绕文本生产者的特征、管理层自利动机与制度环境，梳理了可读性影响因素的相关文献；最后，从投资者、债权人、公司、分析师等角度，回顾了可读性经济后果的相关研究。本文的梳理与分析为可读性的后续研究提供了一定的借鉴与思考：

一是在可读性的度量方法方面，各种度量方式都有优点与缺点，这启示学者们应根据研究问题与情境选择恰当的衡量方式。另外，在实证研究中，主流的可读性度量方法尚显粗糙，计算过程也较为复杂，因此，未来研究仍应试图寻找更为简单且有效的度量方法。

二是在可读性的影响因素方面，虽然大量研究支持了管理层基于自利动机会操纵可读性，但是这些研究大多难以排除经营特征与文本其他特征的替代性解释。因此，未来的研究应着力寻找更干净的研究情境或开展实验研究来缓解内生性问题。同时，目前可读性影响因素的模型解释力度普遍较低，因此仍存在着许多未被检验过的影响因素。未来研究还可以从公司内部特征与外部环境的角度考虑更多文本可读性的影响因素，例如管理层个人特征、公司内部治理机制等内部特征，以及媒体报道、监管、供应链信息披露等环境特征。

三是在可读性的经济后果方面，现有研究也存在着类似的遗漏变量问题，即难以剥离经营业务复杂度、文本内容、披露规则等因素可能产生的影响。未来研究应寻找有效的工具变量或使用更干净的研究场景来缓解这一问题。作为一个新兴市场，中国资本市场的发展伴随着频繁的政策与会计准则变更，学者们可以考虑从中发掘合适的外生冲击作为研究场景。此外，现有文献主要关注了可读性对投资者与公司行为的影响。但是，实际的商业文本使用者还包括了媒体记者、同行公司等利益相关者，可读性如何影响这些主体的行为仍需要未来学术界更多的关注。

四是在文本类型方面，现有文献集中于研究财务报告，但资本市场上有价值的商业文本是非常丰富的。未来研究应重点关注更多类型的商业文本，比如媒体报道、审计报告、内控报告等。同时，年报的不同部分可能会有不同的表达风格，因此后续研究也可以对年报内容进行细分。

五是相比较于国际期刊中丰富的研究成果，中文的可读性研究还处于起步阶段。中国“听话听音、锣鼓听声”的语言环境以及圆式思维、含蓄委婉的语言特征（王克敏等，2018）为管理者操纵文本可读性提供了更大的空间。因此，学者们可以基于中国独特的研究情景与语言特征展开更具体深入的研究。

【注 释】

①平均句长=所有单词数/所有句子数。

②复杂单词是指多于三音节的单词，但不包括专有名词，单词组合以及双音节动词。

③Bushee等（2018）的研究也支持了这一观点，他们发现迷雾指数中同时包括两个部分：有信息含量的部分与管理层用以混淆投资者认知的部分。

④1998年10月，美国证券交易委员会（SEC）发布了《简明英语手册》，该手册对上市公司如何进行简明的信息披露提供了详细具体的指南。

⑤这六个维度的指标具体如下：平均句长=单词总频数/句子总数；平均词长=字母总频数/单词总频数；被动语态=被动语态相关单词的频数/单词总频数；法律术语=法律术语频数/单词总频数；人称代词=（第一人称单词频数+第二人称单词频数）/单词总频数；其他=（否定词组数+冗余表达频数+“respec⁃tively”的频数）/单词总频数。

⑥CD&A是公司发布的讨论管理层的薪酬结构与合理性的报告。在英美等一些国家，公司会赋予股东关于是否通过管理层薪酬提案的投票权。为了促进股东有效行使投票权，监管机构就要求公司披露CD&A，供股东阅读以判断管理层的薪酬是否合理。

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