符胜斌

金诚信2000年跨出国门，承担的我国在海外第一个大型有色金属矿山工程建设项目就位于赞比亚。

2024 年初，金诚信（603979）一桩颇具特色的跨境并购，引起市场的关注。

这起交易的特殊之处在于，金诚信以1 美元收购赞比亚鲁班比铜业（Lubambe Copper Mine Ltd，为鲁班比铜矿所有人）80%股权，以1 美元收购鲁班比铜业间接股东鲁班比控股（Lubambe Copper Holdings Ltd）对其提供的8.57亿美元债权，收购对价合计2美元。

鲁班比铜矿的矿权面积达228平方公里，矿区交通便利、基础设施完备、资源禀赋较好。截至2024 年1 月末，其铜金属资源量169万吨，铜平均品位1.95%，属于中等规模以上矿山。

也就是说，金诚信仅花2美元，就获得了一座169万吨铜金属量的矿山。

与2023 年11 月，五矿有色出资16.065亿美元收购铜金属量640万吨的霍马考铜银矿相比，金诚信貌似捡到了一个“大便宜”。

从朴素的商业常识来推断，金诚信的收购，或许还隐藏了更多的故事。

交易实质：不良铜矿的资产盘活

表面上看，金诚信1 美元加1 美元的交易方式虽然“神奇”，但从不良资产处置盘活的角度看，这只是常规的操作方式。

在不良资产处置领域，以1元对价受让股权、债权的方式，屡见不鲜。这种方式立足于两大基石：一是资产虽不良，但可挽救；二是投资人具备挽救和盘活不良资产的能力。

首先看鲁班比铜矿的情况。

鲁班比铜矿的勘探、开发历史比較悠久，最早发现于上世纪20年代，50年代投产运营，两年后即停产。

1997年，非洲彩虹矿业（AfricanRainbow Minerals，简称“ARM”）联合巴西淡水河谷国际有限公司（VALE.N）收购了鲁班比铜矿项目的所有权，2013年生产出首批铜精矿。

2017年，澳大利亚私募股权投资机构EMR Capital Resources（ 简称“EMR”）受让了ARM和VALE所持的鲁班比铜矿项目所有权。

图1 ：鲁班比铜矿股权架构

数据来源：根据公开信息整理

图2：2019 年至2023年前三季度鲁班比铜矿实际采矿规模

数据来源：根据公开信息整理

收购后，EMR将鲁班比铜矿项目一分为二，分别是现在的鲁班比铜业和Mingomba。EMR持有鲁班比铜业80%权益（此次交易标的），剩余20%权益由赞比亚的国有企业赞比亚联合铜矿投资控股公司（ZCCM-IH）持有（图1）。

Mingomba项目已于2022年底，由美国KoBold Metals公司（简称“KoBold”）投资1.5亿美元获得52%权益，剩余48%权益由EMR与赞比亚国营矿业公司成立的合资企业持有。

KoBold主要是利用人工智能和机器学习等技术，识别电池金属矿藏，其计划在10 年内将Mingomba建设成为一个生产矿山。

KoBold的投资者主要包括Breakthrough能源风险基金、必和必拓等。Breakthrough能源风险基金的投资者有比尔·盖茨、杰夫·贝佐斯、理查德·布兰森、马克·扎克伯格等知名企业家。

鲁班比铜业采矿能力设计规模为250万吨/年，但从2013年投产至今，实际采矿规模一直未达产，且呈现逐渐下滑趋势（图2）。

造成这一现象的主要原因是，鲁班比铜矿的开采条件比较复杂，部分工程进展较计划滞后。比如水文地质条件复杂，矿层顶部、底部为富含水层，疏干工程滞后；整个矿区的采空区体积大，已出现地表塌陷情况等。

鲁班比铜业长期不达产的直接后果是企业连年亏损，已处于资不抵债的状态。

2022 年至2023 年前三季度，鲁班比铜矿分别实现营业收入1.4亿美元、0.9亿美元，亏损0.58亿美元、0.6亿美元。

截至2023 年9 月底，鲁班比铜矿资产2.69亿美元（主要是固定资产2.39亿美元，货币资金仅28万美元），负债2.84亿美元（主要是股东借款等长期债务1.96 亿美元），资产负债率105.58%，已累计未分配利润-12.99亿美元。

此处有一个细节，金诚信以1美元收购了鲁班比控股对鲁班比铜业的8.57 亿美元债权，但截至2022 年底，鲁班比铜业账面负债2.6 亿美元，截至2023年9月底，其账面负债2.84亿美元。不知这笔股东借款，在鲁班比铜业账务上如何体现？

不管这笔股东借款去了哪里，鲁班比铜矿是一家濒临清算的企业，已是一个不争的事实。

但考虑到鲁班比铜矿拥有较为可观的资源潜力，若能解决开采等难题，其仍有“挽救”的余地，是具有盘活潜力的不良资产。

其次看金诚信的情况。

没有金刚钻，别揽瓷器活。金诚信对解决鲁班比铜业的“陈年顽疾”，显得信心十足。

表1：2019年至今，金诚信主要资源并购交易项目

数据来源：根据公开信息整理

金诚信创立于1997 年，2015 年在上交所上市，经过26年的发展，已成为国内实力较强的有色金属、黑色金属矿山设计、工程建设和运营管理服务商。截至2023 年6 月，金诚信实现营业收入31.65亿元，其中，矿山服务类收入29.96亿元，占比94.66%。

就服务地区来看，金诚信在2000年就跨出国门，承担了我国在海外第一个大型有色金属项目?赞比亚谦比希项目的矿山工程建设业务。自此，非洲便成为金诚信一个重要的业务拓展区域，其相继与南非AMG集团、赞比亚KCM公司建立了合作关系。

金诚信与鲁班比铜矿结缘，始于2017 年。金诚信承接了鲁班比铜矿“1#斜坡道采切工程”建设任务，合同金额约1600万美元。此后，金诚信进一步深化了与鲁班比铜矿的合作，2019 年、2020 年相继承担其南区、东区两个主体采矿区的采掘工程，合同金额分别为1.03亿、1.39亿美元，成为鲁班比铜矿唯一的采掘服务承包商（东区部分采矿区域的采掘工程后转由Reliant公司负责）。可见，经过6年左右的“贴身”服务，金诚信对解决鲁班比铜业的问题，想必充满信心，这才有了后续的交易。

交易的逻辑：向上游进军与资源优势转化

作为一家专业的矿山建设服务商，金诚信从2019年开始逐步向资源领域进军，走上了“矿山建设+上游资源开发”的多元发展道路。

鲁班比铜矿拥有较为可观的资源潜力，若能解决开采等难题，其仍有“挽救”的余地。

从2020 年至今，金诚信累计开展了11个境外资源类项目并购，投资约5.08 亿美元，获得约275 万吨权益铜金属量，形成约1万吨铜精矿含铜产能和约6.4万吨规划产能，以及4万吨湿法阴极铜产能。金诚信多元发展之路，初见成效（表1）。

通过这些项目，可以发现金诚信的资源并购具有如下特点。

一是重点项目突出。金诚信累计5.08亿美元投资，主要集中在SkyPearl、Cordoba Minerals及其所属的CMH公司，三者合计投资约4.71亿美元，占比达92.72% ；275万吨权益铜金属量，主要分布在CMH公司和鲁班比铜矿，二者分别为23.22万吨、169万吨，合计约192.22万吨，占比达69.9% ；1万吨铜精矿含铜产能分布在刚果（金）的Dikulushi项目；6.4万吨铜矿建设规划产能，分布在CMH公司和鲁班比铜矿，二者分别为3.12万吨、3.25万吨等。

二是项目并购与业务开发绑定。比如投资Cordoba Minerals时，金诚信与其约定，当金诚信持股比例超过10%时，Cordoba Minerals将优先考虑金诚信作为其项目建设总承包商。金诚信此次收购鲁班比铜矿，也与其矿山建设主业有着密切的关系。

三是以前期项目为主。金诚信所投资的11个项目，基本都是前期项目。前期项目的投资特点是初始投资要求少。截至2023 年9 月底，金诚信资产135.79 亿元，实现净利润7.08 亿元。聚焦前期项目，或许是金诚信出于匹配资金实力的考虑，但也将面临后续开发投入大、周期长、风险高等问题。

四是资源开发的上下游产能不配套。金诚信拥有约275万吨权益铜金属量，但目前仅拥有1万吨铜精矿含铜产能、4万吨阴极铜产能。如何将这些资源尽快开发出来，抓住大宗商品行业周期上行趋势，将其转化为经济优势，是需要其重点考虑的问题之一。

收购鲁班比铜业之前，金诚信可清晰预期的资源项目开发计划主要是CMH公司的Alacran項目。但截至2023 年底，Alacran项目是一个绿地项目，仅完成可行性研究，要完成后续建设，不仅需要投入约5.91 亿美元，而且在建设过程中还可能会面临各种问题和风险。何时建成投产，存在一定的不确定性。

鲁班比铜矿则与之不同。

鲁班比铜矿虽然在开采上存在诸多问题，但总归是一个在产矿山，省去了开发建设绿地项目时需要解决的诸多问题。根据金诚信估计，投入约3亿美元、匹配其矿山建设经验，即可在鲁班比铜矿形成3.25 万吨铜精矿含铜产能，有着较高的确定性。

从二者的可研报告数据比较，Alacran铜矿的开发效益虽要好于鲁班比铜矿，但其最大的问题是何时能建成投产（表2）。

因此，金诚信收购“问题缠身”的鲁班比铜矿，既是其实施“资源+矿建”双轮驱动发展策略的需要，也有着尽快将资源优势转为经济优势的需要。

交易风险：如何对冲？

尽管金诚信对盘活鲁班比铜矿信心满满，但为了尽可能地降低后续技术改造等风险，金诚信拉上了原股东EMR。金诚信与其达成了一笔“或有”借款安排。

这项安排的主要内容是，EMR通过鲁班比控股，向金诚信提供4050万美元借款。金诚信获得借款后，再借给鲁班比铜业，后者用于归还现有的优先级商业贷款。

对金诚信何时归还这笔借款，EMR与金诚信达成分情形归还的约定。

表2：鲁班比铜矿和Alacran铜矿主要可研指标对比

数据来源：根据公开信息整理

备注： 1.鲁班比铜矿测算参数：铜价8300美元/吨，折现率10% ；2.Alacran铜矿测算参数：铜价约8800美元/吨，折现率8% ；3.Alacran铜矿吨铜现金成本扣除了金、银等贵金属副产品销售收入。

一是从2027 年开始，若当年的伦敦金属交易所（LME）年度平均铜价高于8818美元/吨，金诚信将按约定分期偿还4050万美元借款，且偿还总额不超过5500万美元。

这个安排包含三层意思：

——2027 年之前，金诚信不必归还借款，无论铜价多高；

——2027 年之后，只有在LME年度平均铜价高于8818美元/吨的年度，金诚信才有偿债义务，铜价没有达到，也不用偿还；

——无论还款时间多长，金诚信支付的利息合计不超过1450万美元。

这意味着EMR何时能收回全部借款本息，是未知之数，借款收益也难以计算。

二是2027―2029年的3年期间，若当年的LME年度平均铜价高于1万美元/吨，金诚信将额外补偿EMR，补偿金额累计不超过1000万美元。

这相当于金诚信给了EMR一个额外补偿承诺，但有效期只有3年。3年后，无论铜价多高，金诚信也不会给予额外补偿。

三是鲁班比铜业若因收购完成前（2023年11月30日）事项产生了新的债务，在单笔金额超过50万美元，或累计金额超过100万美元时，新债务可等额抵减金诚信的偿债额，但抵减额不得超过1000万美元，即，鲁班比铜业产生的小额债务或不能抵减，能抵减的，也最多只能抵减1000万美元。

2023年LME年度平均铜价约为8500 美元/吨，金诚信对鲁班比铜矿效益测算时的铜价取值为8300美元/吨。这与8818美元/吨的偿债触发点，有着不小的差距。

按照测算结果，铜价为8300 美元/吨时，鲁班比铜矿可实现税后净利润约1270万美元。若未来铜价能到达8818美元/吨，甚至1万美元/吨水平，在其他条件不变时，鲁班比铜矿可分别增利1625万美元、5525万美元。届时偿还5500万美元、6500万美元债务本息，对鲁班比铜矿或许并非难事。

因此，对金诚信而言，EMR的借款相当于一笔低成本资金，可以显著降低其后续投资、运营资金压力，尤其是EMR同意金诚信从2027年才开始偿还债务，并同意设定较高的偿债铜价触发点，效果相当于EMR给了金诚信3年时间用于改造鲁班比铜矿，并分担了一部分鲁班比铜矿技改风险。

金诚信收购鲁班比铜矿，既是其實施“资源+矿建”双轮驱动发展策略的需要，也有着尽快将资源优势转为经济优势的需要。

这个安排对金诚信而言，主要风险在于2027年后，鲁班比铜矿能否生产出足够的铜精矿。一旦不能产出足够的铜精矿、铜价达到触发点，金诚信将背负偿债责任。这将检验金诚信的金刚钻到底灵不灵。如果还款时间拖得过长，还将影响金诚信在矿建领域的声誉。

4050万美元借款及相应的偿债计划，对双方都是一个考验。

市场传闻，EMR曾在2018 年左右寻求出售鲁班比铜矿，当时有投资者报价1亿美元，但因未达到EMR的2亿美元心理价位而交易未果。EMR此时“急于脱手”，以2美元价格出售了鲁班比铜矿，并附送4050万美元的“嫁妆”，不免让市场嗟叹。

交易未来：崎岖并购路

当前资源开发领域的国际环境，对中国企业并不友好。全球已发现的大矿、好矿，已基本被力拓、必和必拓、淡水河谷、嘉能可、自由港等巨头瓜分。留给中国企业的，大都是开发条件艰苦、开发难度大的项目。

开发过程中，中国企业还会受到诸多非交易因素的影响和干扰，进一步增加了海外资源开发的难度和成本。

以鲁班比铜矿为例，金诚信测算的吨铜现金成本约5590美元/吨、吨铜总成本为6764美元/吨，这个水平位于全球矿山成本曲线的78%分位线左右。这大致可以理解为，鲁班比铜矿的生产成本要高于全球78%的矿山。一旦铜价下跌，即便金诚信改造成功，鲁班比铜矿也将陷入亏损。

就资源量而言，鲁班比铜矿属于中低档次，其探明、控制及推断铜矿资源量8660 万吨，铜品位1.95%，折合铜金属资源量169万吨。但其中探明类的占比不到10%，绝大部分属于控制和推断类，可靠程度较低，未来可以开采多少尚且不知。

前文曾提到，EMR收购原鲁班比铜矿时，将其一分为二，除了此次出售给金诚信的矿山之外，还有一个Mingomba项目。Mingomba项目的品质要好于鲁班比铜矿，有望成为世界级最高品位的铜矿之一。该项目目前的铜矿资源量2.47亿吨，平均铜品位为3.64%，厚度2―24米，铜金属量估计约900万吨，有潜力扩大至1000万吨。

Mingomba项目应不在此次交易范围内。

除了金诚信之外，紫金矿业等中国企业也通过各种方式积极开拓国际资源，金诚信此次以盘活不良铜矿资产的方式开拓国际资源，或许能为后来者提供借鉴与思考。