孙立峰

摘要：通过基础设施不动产投资信托基金（REITs），可以盘活政府和社会资本合作（PPP）项目存量资产，在更大范围内吸引社会投资者参与基础设施项目。根据国家发展改革委和财政部关最新颁发的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，对PPP项目底层资产的合规性进行深入审查和合理搭建REITs交易结构是成功发行REITs的关键。

关键词：政府和社会资本合作 不动产投资信托基金 交易结构

随着我国基础设施建设投融资体制和资本市场改革不断深化，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）逐渐从理论探索演变成为制度创新，目前正通过试点方式稳步推进。

2020年4月，证监会、国家发展改革委联合颁发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），标志着我国境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。2021年6月21日，首批9单基础设施REITs项目产品发行上市。2021年7月2日，国家发展改革委颁发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），进一步放开试点到全国范围，基础设施资产范围也进一步扩大。2023年3月，中国证监会、国家发改委分别发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》与《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（236号文），树立了我国公募REITs市场的又一座里程碑，推动REITs加速、扩范围、常态化、高质量发展。根据上海证券交易所、深圳证券交易所等发布的数据，截至2023年9月30日收盘，沪、深交易所正式挂牌上市公募REITs基金共28只，总市值达907.25亿元人民币。

二、基础设施PPP+REITs项目的前置合规性审查

（一）新机制下PPP项目的合规要求变化

随着2023年11月18日《国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见的通知》（国办函〔2023〕115号）的颁发，基于政府付费的PFI模式已经告以终结，基于使用者付费的特许经营模式已经正式启航。115号文出台后，PPP项目全部采用特许经营模式实施，由国家发展改革委主导，优先选择民营企业参与。

新机制下，将需要根据国家发改委已出台和即将出台的特许经营项目系列相关文件对PPP项目的合规性进行审查，特别是需要按照国家发改委《关于印发投资项目可行性研究报告编写大纲及说明的通知》（发改投资〔2023〕304号）的要求，完成特许经营方案的编制，并依托全国投资项目在线审批监管平台进行项目信息公开。后续，国家发改委还将出台一系列的具体配套性规定，对PPP项目的合规性提出更加具体的要求。

新机制下，地方政府可以直接授权本级国有企业投资建设基础设施项目，这里仍需要各地政府出台相关的指导性政策。在地方政府在授权之前，也应当通过招标采购程序确定被授权的企业，以符合《招标投标法》及《政府采购法》的相关要求。

（二）项目基础设施资产的合规要求

1.REITs项目基础设施资产必须权属清晰、范围明确且按规定完成了相应的权属登记。例如，要审查项目资产不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续。以某产业园项目为例，律师经审查中国人民银行征信中心于2021年9月出具的项目公司的《企业信用报告》和北京市某行政区不动产登记事务中心于2021年9月出具的《不动产登记信息查询结果告知单》，与项目公司自身出具的书面说明与证明文件相佐证，从而确认了相关资产不存在抵押及查封的权利限制。

2.审查REITs项目基础设施资产工程建设合规性。重点是审核在工程建设许可阶段的建设工程规划许可证、设计施工图纸是否合规；施工许可阶段的建筑工程施工许可证、项目开工报告申请批复文件等是否合规；竣工验收阶段的质量验收文件、竣工备案文件、档案验收等专项验收文件是否合规。例如，对铁路项目来说，如果项目由国铁集团建设管理，需要结合《中国铁路总公司铁路建设管理办法》（铁总建设〔2015〕78号）等国铁集团关于铁路建设的内部管理文件审查该项目的建设合规性是否存在问题。此外，还要审查基础设施资产的土地实际用途与其规划用途及其权证所载用途相符。如不一致应说明其实际用途的法律、法规及政策依据。基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应合法、有效。

3.项目已产生持续、稳定的现金流。需要专业会计师事务所出具无保留意见的审计报告，判断项目已产生持续、稳定的现金流，现金流来源主要是项目产生的收入。该现金流不应依赖第三方补贴等非经营性收入。

（三）项目基础设施资产转让的合规要求

1.转让方为国有企业。在公开发行REITs之前，原始权益人需要将项目公司股权转让给资产支持证券（ABS）。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委财政部〔2016〕第32号令）第十三条规定，国有企业产权转让原则上通过产权市场进行公开交易。如采用进场交易方式进行国有产权转让，则存在项目国有产权被资产支持证券（ABS）以外的第三方摘牌的可能性，导致REITs错过最佳发行窗口期。

REITs项目可参照现阶段其他涉及国有资产转让的项目，由相关国资监管机构出具非公开协议转让的批复，在基础设施资产转让价格与REITs发行份额价格挂钩的基础上，通过公开询价确定的REITs份额发行价，从实质上达到对国有资产公开、公平、公正的定价效果，避免国有资产的不合规转让。例如，在某水务REITs项目中，原始权益人所持有项目公司100%股份转让涉及国有资产交易，且不满足非公开协议转让的条件。经该原始权益人与广州市国资委沟通，取得了后者出具的《關于某集团基础设施REITs试点项目相关资产转让环节国有资产交易程序的复函》，确认了该REITs项目是通过证券交易所公开发行的金融产品，执行中国证监会颁布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等证券监管制度，遵循等价有偿和公开公平公正的原则规范发行，无需另行履行交易程序，对项目公司股权采用非公开转让事宜予以了肯定。

2.转让方为外商投资企业。《外商投资信息报告办法》第三十一条规定：“法律、行政法规规定企业设立、变更、注销登记前须行业主管部门许可的，外国投资者或者外商投资企业应当在申请登记注册时向市场监管部门提交有关批准文件”。因此，如果是外国投资者向境内主体转让外商投资企业股权的，标的企业的股东及企业性质发生变更，需根据相关规定向商务主管机关备案办理工商变更登记，并根据《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》的要求办理外汇变更登记，并至银行办理购汇及对外支付手续。

3.转让方为上市公司。如果转让方是上市公司，则需要遵守上市公司的一系列特殊规定。如果从资产总额占比、资产净额占比、营业收入占比等维度判断，转让行为构成上市公司重大资产重组，需要遵守上市公司重大资产重组程序：一是需要在出售资产时取得公允对价。因此在转让底层基础设施资产时，可能需要运用较大规模的资金。二是决策审批流程必须规范。上市公司资产剥离应按照《公司法》及公司章程规定的决策审批流程，完成内部审批；剥离资产可能会对公司股票交易价格产生较大影响，或剥离资产构成重大资产重组的，应按照证券交易所的上市规则规定申请停牌；2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》已删去证监会审核重大资产出售的相关规定，因此无需经过中国证监会审批。三是上市公司剥离资产时，应按照证券交易所上市规则、《上市公司信息披露管理办法》等规定依法履行信息披露义务。四是防止违反关联交易的相关规定，应按照《公司法》《证券法》《证券交易所上市规则》《上市公司信息披露管理办法》《关联交易实施指引》等规范性法律文件的要求履行内部审批、信息披露等相关程序，且关联对价应当合理、公允。五是应当防止资产出售触发退市风险。六是如上市公司同时为境外上市公司（如A+ H），需同时符合境外上市地点上市规则的要求。

（四）基础设施项目公司的合规要求

一是项目公司应当依法设立并合法存续，项目公司的设立程序、工商注册登记、股东人数、住所、出资比例等必须符合法律法规和规范性文件的规定。二是项目公司必须合法持有基础设施项目相关资产，具备完整、合法的财产权属凭证，并实际占有该基础设施财产，资产权属不存在糾纷或潜在纠纷。三是项目公司在报告期内不存在重大违法、违规或不诚信行为，并且没有被认定为失信被执行人或受到过行政处罚以及相应的整改情况，项目公司经营也符合有关法律、法规和规范性文件的规定。

（一）公募REITs的交易架构

根据现有的基础设施REITs相关的监管政策文件，结合当前市场已发行上市的公募REITs的架构，目前我国基础设施公募REITs基本上已经形成了“公募基金+专项计划+项目公司”的结构，即公募基金以100%持有资产支持证券的方式间接持有项目公司100%股权，进而100%持有基础设施项目的所有权或经营权，实现对基础设施项目的控制。

上述交易架构，既能规避当前《中华人民共和国证券投资基金法》中关于公募基金不能直接投资不动产资产或未上市企业股权的限制性要求，也能够通过公募基金持有全部基础设施资产支持专项计划，实现对专项计划的控制，专项计划通过“股+债”的结构搭建实现对项目公司全部股权及债权的持有，从而取得项目公司100%所持唯一基础设施项目资产的完全所有权或经营权，实现从基础设施项目获取稳定现金流的目的。

（二）REITs结构中项目公司的重组

在原有PPP项目公司资产构成比较复杂的情况下，需要进行资产重组。资产重组的目标是打造一家干净的项目公司，构建项目公司对应物业资产的一对一结构，确保没有债权纠纷，从而确保REITs基础资产运营现金流的稳定、持续。

项目资产重组一般有以下几种方式。一是资产划转或转让方式。新设或指定一家已设的净壳公司作为基础设施资产的项目公司，由原基础设施资产所有人与项目公司签署资产转让/划转协议后，办理基础设施资产转让的权属变更登记，将基础设施资产权属转让到项目公司名下。这种方式的优点是程序相对简单，耗时较短，且无潜在的债务风险和责任。缺点是税负较高，要缴纳土地增值税和企业所得税。二是实物出资方式。将基础设施资产作为实物出资注册成立一家新的项目公司，办理相关公司设立登记手续和资产的权属变更登记，将基础设施资产的权属登记至项目公司名下。这种方式程序比较简单，耗时较短，且无潜在的债务风险和责任。缺点是税务负担仍然较高，需要承担土地增值税、增值税和企业所得税，但是企业所得税可以在五年期限内分期缴纳，增值税存在一定免征的可能。三是新设分立方式，即由PPP项目公司组织召开股东大会并通过有效的股东会决议，编制资产负债表及财产清单，通知债权人并发布分立公告，召开债权人会议。然后在债权人会议决议的基础上编制分立方案，与债权人商定债务处理方式，最后办理公司变更登记及项目公司设立登记并办理资产权属变更登记手续。这种方式的程序较为复杂、耗时较长且或有债务风险较大，优点是税负较低，仅需缴纳企业所得税，缴纳也可以递延。这三种不同的资产重组方式各有利弊，应根据项目自身特点综合判断选择项目资产重组的路径。

（三）搭建“股+债”结构

为了实现合理避税，依据《企业所得税法》和《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的有关规定，可以搭建项目公司1：2的资债比例，这样可以使项目公司净现金流通过借款利息形式上缴，节省企业所得税。搭建“股+债”结构的方式有“反向吸收合并”和“减资（股转债）”等方式。

通过基础设施PPP+REITs模式，可以盘活PPP项目的存量资产，在更大范围内吸引社会投资者投资参与基础设施的建设运营，进一步拓宽项目建设权益性融资通道，降低企业资产负债率，优化整体资本结构；同时，利用公募REITs发行的高要求，反向促使基础设施PPP项目更加规范，走向高质量、可持续发展之路。

Compliance Review and Transaction Structure Establishment of Infrastructure PPP+REITs Projects

Sun Lifeng

Abstract： Through launching REITs， existing assets of PPP projects can be revitalized by attracting private investors to participate in infrastructure projects in a wider scope. Under the new Guideline for PPP lately issued by the NDRC and the MOF， it is crucial to conduct a thorough compliance review of the assets of PPP projects and to establish proper transaction structure of REITs.

Keywords： Public Private Partnership， REITs， Transaction structure

作者单位：天津大学管理与经济学部博士后（在站）

责任编辑：宗宇翔