何柳安

(广州工商学院 会计学院，广东 广州 510850)

1 金科股份债务危机产生的案例介绍

金科地产集团股份有限公司成立于1998年，其总部位于重庆市。经营范围包括房地产销售及运营、物业管理服务、自有房屋租赁、销售建筑、装饰材料和化工产品等。金科股份的第一大经营业务是房地产销售与运营，在2021年中该业务占总收入比为92.16%、2022年中占总收入比为89.32%。2011年8月23日，金科集团在深交所A股正式挂牌上市，并正式更名为金科地产集团股份有限公司(股票代码：000656)。

金科股份2022年财务报告公布以来，可以看出金科股份主要依靠外部债务融资为企业提供资金来源。公司债务融资渠道主要有三种，分别是银行贷款(327.03亿元)、非银行金融机构贷款(192.46亿元)与债券类(169.76亿元)，三者合计总金额高达689.25亿元，负债融资规模占2022年合并报表口径经审计净资产总额比例达到177.25%；在营业收入方面，2022年的营业收入总额为549万元，2021年营业收入总额为1123万元，报表披露其因新冠肺炎疫情的冲击、居民购房需求收缩等因素的影响，营业收入同比下滑超过50%。2022年12月17日，金科股份宣布其到期债务本金合计金额90.91亿元未能如期兑付，2022年12月28日宣布其发行的3.25亿美元境外债券在宽限期届满时未能兑付本息、发生违约，后续触发其他债券的交叉保护条款，其他债权人有权选择行使债券回售权。2023年4月29日，金科股份发布2022年年度报告，其中，审计报告显示金科股份2022年经审计的货币资金账面余额119.58亿元，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款及应付债券合计金额689.25亿元，一年内到期的非流动负债占比57%，金科股份可用于偿还一年内到期的非流动负债的资金已严重不足，同时2022年公司发生严重亏损，出现重大债务危机。

2 金科股份债务危机产生成因分析

2.1 “三道红线”政策制约金科股份外部融资

“三道红线”政策将房地产企业分为红、橙、黄、绿四种类型进行管理，其内容为剔除预收款项后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金与短期债务之比不得小于1倍，并要求“红档”企业不得新增有息负债、限制其他三档企业的有息负债增速。

实际上，房地产企业的“三驾马车”经营策略在很大程度上是房地产企业的业务模式所导致的。房地产企业在拿地与房地产开发阶段通常要耗费大量资金，大型房地产企业在开发项目过程中就必然会涉及借款、产生负债。所以，房地产项目在开发过程中也要使用预售政策进行现金流的提前回笼，同时要建设更多的房地产项目、提供更多的存量预售楼盘以供资金链回款。因此，房地产企业要实现快速发展、快速增值就需要不断地去进行债务融资、不断开发新的项目进行销售、不断地把房价抬升实现资金流的回笼，这就为房地产的“泡沫”打下了一定的基础。

然而，房地产企业“三道红线”政策的颁布与施行有效限制了房地产企业的债务增长比例，也是随着时代的发展使房地产企业“优胜劣汰”的选择过程，更是打破“房地产泡沫”的一个有力政策。但是在此政策背景下，金科股份的“三道红线”指标却不容乐观。2022年，金科股份的净负债率为146.52%、现金短债比为0.05、剔除预收账款后资产负债率为79.48%，全部踩中“三道红线”，证明金科股份只能依靠自身销售收入产生现金流来偿还到期债务，“借新债换旧债”不再可行。然而，金科股份在2022年却发生巨额亏损，资金流动性不足，使金科股份的债务危机变得严重，只能通过债务不断展期来化解债务危机。

其实，金科股份在近年来的债务状况也是不容乐观的。从2018年至2022年，以“三道红线”中的现金短债比为例，金科股份在这5年间该指标都是小于1，证明了金科股份在这5年间的现金流动性都存在着很大的风险，即时偿还短期债务的能力存在很大的缺陷。在金科股份现金流动性存在如此大风险的前提下，随着“三道红线”政策的出台，这无异于断送了金科股份“借新债还旧债”的可能。详见表1。

表1 金科股份2018年至2022年“三道红线”指标汇总

2.2 外部需求萎缩影响企业销售

近年来，随着新冠肺炎疫情的出现与我国对房地产政策的全面收紧，一方面因新冠肺炎疫情的影响导致消费者对房地产的需求不再像以往一样旺盛，对房地产的需求出现萎缩，影响企业的正常销量；另一方面，近年来房地产政策开始不断升级调控，例如调控价格、实施限购等手段使房地产行业的增速全面放缓，也会影响消费者对房地产的需求。

衡量房地产企业销售业绩比较有意义的指标是房地产销售面积，房地产销售面积的变动情况也会在一定程度上反映出消费者对房地产的需求变动情况。

根据全国商品房与住宅的销售面积显示，2019年至2021年房地产销售面积维持在17亿平方米至18亿平方米的水平，但是2022年的房地产销售面积出现较大幅度下滑，从17.94亿平方米下滑到13.58亿平方米，下滑幅度达到24.30%。在2022年全国商品房销售面积下滑的趋势下，金科股份的房地产销售面积下滑趋势反而更大，从2021年的1966万平方米下滑到2022年的1028万平方米，下滑幅度达到47.71%，已经超过了全国水平。详见表2。

表2 全国2019年至2022年商品房与住宅销售面积汇总 单位：万平方米

2.3 融资来源单一造成较大债务压力

从金科股份的融资渠道来看，金科股份近年来的融资来源比较单一，其前两次通过非公开发行股票融资已经要追溯到2014年和2016年，而在2018年公司财务报告虽然显示公司具有多元创新的融资渠道，但是从账务处理的角度来看这些融资渠道实际上都是债务融资，这些实质上是债务融资的渠道也为金科股份埋藏下了很大的债务风险。

从金科股份的债务融资规模来看，金科股份2018年债务融资规模820.39亿元、2019年987.62亿元、2020年976.64亿元、2021年806.10亿元、2022年689.25亿元。经过数据的计算与分析，这5年的债务融资总规模占所有者权益总额之比分别为217%、189%、133%、104%和187%，由此证明了金科股份这5年间注重于债务融资，债务融资规模已经覆盖了所有者权益总额。虽然金科股份近年来在债务压降方面致力于处置到期债务、压降短期债务金额，但金科股份在2022年宣布归母净利润亏损213.92亿元，金科股份在早年间已经积累了大额的负债融资规模作为基础，也构成了2023年年初金科股份债务危机出现的一个重要因素。

另外，从合并资产负债表角度去看金科股份的有息负债结构。经过对金科股份2018年至2022年的合并资产负债表财务数据整理可见，金科股份在这5年间因为一年内到期的非流动负债金额增加，所以短期有息负债的金额增长较快。虽然金科股份近年来一直致力于通过到期负债展期等手段处置到期有息负债，但是因为各种外部因素的影响、金科股份近年经营亏损等原因，导致金科股份未能及时偿还不断到期的长期债务，所以才导致了其一年内到期的非流动负债项目金额不断增加。以下数据都是取自各年金科股份的年度财务报告，由此可见，在金科股份宣告境外债违约的2022年年末，一年内到期的非流动负债项目达到了近5年的峰值399.60亿元，而且当年的短期有息负债占有息负债总额之比达到了近5年的峰值67.86%，见表3。

表3 金科股份2018年至2022年有息负债构成情况汇总 单位：亿元

2.4 盈利能力出现下滑

营业收入是反映企业销售收入状况的指标。从金科股份的营业收入来看，2018年至2021年其营业收入都实现连年上涨，甚至2020年疫情暴发的年度也实现了营业收入上涨，但是2022年营业收入却从2021年的1123.10亿元下滑到548.62亿元，下滑幅度达到了约51%，可见金科股份的营业收入状况在2022年度急转直下。

然而，营业收入金额取自企业公布的年度财务报表数据，由于该数据是事后发布的，而且受会计准则规范性的影响，衡量一个企业的创收能力有着一定的限制性，所以应当引入其他指标来分析金科股份的创收能力。所以，文章引入毛利率、存货周转率和营业收入/股东权益做进一步分析。以2020年新冠肺炎疫情起始年份为界限，金科股份的毛利率在疫情之前维持28%左右，在新冠肺炎疫情出现后毛利率开始下滑，分别在2021年下滑到17.22%与在2022年下滑到6.49%。

此外，存货周转率和营业收入/股东权益却一直平稳，分别维持在存货周转率0.30左右和营业收入/所有者权益120%左右，核心资产创利能力未受损，这很大程度上说明金科股份的经营管理出现问题导致盈利能力下滑，难以通过经营创造更多的现金流入，这在“三道红线”政策的背景下，大大提高了金科股份的债务风险。

3 针对房地产企业如何避免债务危机提出的对策和建议

3.1 选择合理的融资渠道去杠杆化

金科股份发生债务危机的一个因素是注重债务融资导致表内债务存量金额太大，2022年出现经营风险、财务风险叠加的局面，导致难以偿还到期债务。在“三道红线”政策出台后，金科股份因为被归入“红档”企业进行管理，不得新增有息负债，同时发生重大亏损，而且在这种情况下因为债务风险过大，运用股权再融资的手段缓解当前状况存在很大难度。但是实际上，金科股份是可以在事前做好充分准备、开拓其他的融资渠道去充分应对可能出现的债务危机的，例如在公司盈利能力良好的时候与债权人协商债转股就是一条很好的路径。

其实，金科股份在疫情前毛利率、净资产收益率都较好，毛利率有28%左右的水平，同时净资产收益率的平均值在22%左右，如此良好的盈利能力会促使债权人债转股，因为在盈利能力良好的公司中债转股会使债权人转为股东、从收取利息变为收取股利与利用买卖差价赚取资本利得收益，这其实对债权人来说是有利的。

如果企业在盈利能力良好时能够积极推动债转股，这对企业自身也是非常有利的，一方面有利于降低债务金额、优化公司资本结构；另一方面也有利于在“三道红线”政策中降低评级，如果将评级降低到“橙档”或者“黄档”，那么企业就能够继续进行债务融资补充现金流。

其实很多房地产企业经营模式都比较类似，其他“红档”房地产企业也可以对该案例进行参考。而房地产企业在其他三档评级时，也应当充分评估公司自身的债务存量金额规模与融资渠道的优越性，以做到提前逐步降低债务存量，进一步去杠杆化。

另外，除了通过债转股这种措施外，其他三档房地产企业还可以通过股权再融资、引入战略投资者等途径，通过增加股权融资的金额完善资本结构并进行去杠杆化。

3.2 增强风险管理意识、完善风险管理机制

近年来，随着新冠肺炎疫情的冲击、房地产行业“三道红线”政策出台，“三驾马车”经营策略指导下的很多房地产企业债务风险暴露，金科股份2022年度因为经营管理出现问题导致亏损就是一个典型的例子。

其实，房地产企业的风险管理意识很大程度上决定了风险管理机制是否能有效运行，风险管理机制是否能有效运行又直接影响房地产项目经营的成败，所以房地产企业管理层应当丰富自身的风险管理意识，增强自身的风险管理专业素养，同时房地产企业也应完善企业的风险管理机制。例如在日常经营管理的过程中，管理层可以充分利用战略与风险管理中的波特五力模型、SWOT模型等对市场及公司自身进行充分分析，总结公司自身的优势和劣势，通过对财务数据以及经营数据的分析与预测，评估企业可能会遭遇到的风险，总结出公司未来的发展情况是否良好，同时也应当及时关注国家政策、及时关注房地产价格变动情况、及时关注竞争对手动向，然后对照公司自身的实际情况做出经营策略的适当调整，更好地适应市场环境的变化，才能在市场上持续稳健地经营。

3.3 打造优质商品、优化销售策略去库存

金科股份作为“三道红线”政策中的“红档”企业，不仅被禁止新增有息负债，而且其盈利能力下滑，在经营风险和财务风险的叠加下出现债务危机。实际上，在“三道红线”政策的大背景下，很多房地产企业的债务融资渠道都会受到限制，所以房地产企业可在自身商品房建设的质量方面多做考虑，例如在拿地时应当考虑地理位置是否优越、生活是否便利、是否靠近学校等，因为消费者在考虑购房时通常都会考虑这些因素，而现在地理位置优越的楼盘和学区房往往价格和销量较高，这能够为企业产生充沛的现金流，在建设商品房时应考虑小区绿化、健身设施是否完善等，以更好地满足消费者对商品房的需求。

此外，还可优化销售策略将存量商品房更多地销售出去，例如推出商业折扣、送家电等优惠政策吸引消费者并清理库存商品房。

总的来说，一方面在建设新的商品房时多考虑质量，另一方面对存量商品房通过优化销售策略进行去库存，通过双管齐下对现金流的产生进行有力保障。

4 结语

文章以金科股份为例，探讨了金科股份债务危机产生的成因，并对房地产企业如何避免债务危机提出一些对策和建议。

首先，房地产企业应当制定合理的融资政策、选择合理的融资渠道，例如通过债转股、股权再融资或引入战略投资者等优化资本结构，进行去杠杆化；其次，企业管理层也应当提升自身的风险意识、完善企业的风险管理措施，并及时关注各种因素以适时调整经营策略；最后，还要打造优质商品房、优化销售政策去库存，双管齐下保障现金流的产生，这样才能长久健康地持续经营。