荣 璟 孙云龙

（1.安徽省社会科学院，安徽合肥 230051；2.巢湖学院，安徽合肥 230024）

引言

汇率作为货币之间兑换的比率，其波动会通过改变一国或地区商品在国际市场上相对价格竞争力的传导机制，对该国或地区进出口贸易造成相应的冲击。随着以美元为核心，固定汇率制度为主导的布雷顿森林体系被以浮动汇率为主导的牙买加体系所取代，各国货币间汇率波动区间日益变大，一国货币与某些国家货币间汇率上升的同时，也可能与另一些国家货币间汇率出现下降情况。双边汇率难以体现一定时期内一种货币汇率总体的变动情况。因此，有效汇率指数作为反映一种货币相较于一篮子其他货币汇率总体变化的有效指标应运而生。

1 国内外文献述评

有效汇率（Effective Exchange Rate,EER）是一种反映一国或地区货币与其他多国或地区货币间双边汇率总体变化情况的加权平均汇率，权重通常反映的是测度国或地区与其他各样本国或地区贸易往来的密切程度（Fred[1]，1970）。目前，有效汇率指数主要由国际经济组织（IMF、BIS等）定期公布，它们选取样本货币时主要基于国家或地区整体层面对外贸易情况，选择与测度国或地区贸易往来密切的国家或地区货币构建货币篮子并赋予相应权重。采用类似方法，美联储、欧洲中央银行以及中国外汇交易中心等也会定期公布其本币有效汇率指数。

国内外专家学者对有效汇率指数进行了不同层面的创新研究。一方面是基于贸易层面对有效汇率指数的创新研究，以行业、企业主体为研究切入点，利用行业、企业细分数据流，构建了基于行业和企业视角下的有效汇率指数，以测度某行业和某企业面临的汇率总体变动情况（Klau和Fung[2]，2006；陈斌开[3]，2010；佐藤清隆等[4]，2013；汪洋和荣璟[5]，2015）。另一方面是基于金融层面对有效汇率指数进行的创新研究。其中，Makin和Robson[6]（1999）基于资本流动视角选取样本货币，并根据资本流动密切程度赋予样本货币相应权重，对澳元有效汇率指数进行了测度。此外，Maggiori[7]（2010）、肖立晟和郭步超[8]（2015）、Maria和Alex[9]（2015）以及汪洋和荣璟[10]（2016）分别基于非抵补了利率平价、投资组合均衡理论等金融模型，编制了相应金融有效汇率指数，并对指数的经济意义进行了实证分析。

目前，BIS、中国外汇交易中心以及复旦大学编制并公开发布的人民币有效汇率指数计算方法都是基于国家总体层面视角，利用内地整体对外贸易流数据，反映的是一定时期内，人民币相对于与内地具有密切贸易往来的国家或地区货币总体升贬值情况，难以反映省际层面对外贸易信息异质性，尤其是对于边境省份云南而言，它的主要贸易伙伴以东盟国家为主，人民币对缅甸、越南、泰国等国家货币汇率变动情况，应是其关注焦点。

鉴于此，本文在有效汇率编制视角方面进行了创新，以云南省为切入点，贴合云南省对外贸易具体模式，使用云南省对外贸易数据流，编制了相应的人民币有效汇率指数，进一步通过对比分析和实证分析探讨了该指数的经济实践意义，以期丰富云南省宏观经济监测分析指标体系。

2 传统有效汇率指数局限性的理论推演

2.1 有效汇率指数的构建方法介绍

传统有效汇率指数计算公式：

其中，i是指在计算有效汇率指数时，所包含的样本货币，i=1...n，权重wi是指样本货币i所属国家或地区与测度货币所属国家或地区进出口贸易占测度国或地区与全部样本国或地区进出口贸易往来总额的比重；ERi0和ERit分别为在基期与第t期间接标价法下测度货币与样本货币i之间的双边汇率。

基于不同的观测主体，在计算人民币有效汇率指数时，其所参照的样本货币篮子会有所不同，因此，基于国家整体层面测度的传统有效汇率指数难以反映省际层面外贸信息的异质性。

2.2 理论推演分析

假设世界上共有3个国家：A国、B国、C国，它们的货币分别为a货币、b货币、c货币，Y省为A国的省份之一。假设A国、Y省与其他各国贸易往来结构有所差别，其中，A国与B、C国两国进出口贸易量相等，Y省仅与C国之间发生贸易。

基于A国外贸模式视角计算a 货币有效汇率指数时，所选取的样本货币包含b货币、c货币，由于A国与B、C两国进出口贸易量相等，因此，在计算A国货币有效汇率指数时，b货币权重（Wb）=c货币权重（Wc）=0.5。基于Y省份外贸模式视角计算a货币有效汇率指数时，由于Y省仅与C国发生贸易往来，因此，Wc=1。

进一步假设，在t=0时，A国与B、C两国之间货币双边汇率为1，当t=1时，货币a较货币b升值20%，较货币c货币贬值20%。那么，基于A国整体层面，a货币有效汇率指数（ERRA=WAB*1.2+WAC*0.8=0.5*1.2+0.5*0.8=1）较基期没有变化，但在基于Y省外贸模式视角，货币a有效汇率指数（ERRY=WYC*0.8=1*0.8=0.8）下降了20%，即货币a较期初贬值了20%。

结合云南省实际分析，云南省对外贸易伙伴主要为东盟国家，其中，云南省与缅甸、泰国、越南等东盟国家之间进出口贸易总额占其对外贸易总额一半以上。而从国家层面分析，中国内地与美国、日本等发达国家进出口贸易总额占其对外贸易总额一半以上。因此，为进一步反映省际层面对外贸易信息的异质性，基于云南省具体外贸模式和外贸数据流信息编制人民币有效汇率指数有所必要。

3 基于云南省视角下的人民币有效汇率指数测算

3.1 样本国或地区的选取

为契合云南对外贸易模式特征，本文选取了2016-2020年期间，与云南省进出口贸易年平均额占云南省总体进出口贸易年平均额2%以上的11个国家或地区货币构建货币篮子，该11个国家或地区与云南省贸易往来占云南省对外贸易往来总额的70%以上，具有较强的代表性。如表1 所示，东盟地区为云南省对外贸易的主要伙伴国，占近5 年云南省对外贸易总额比重合计达45.89%。

表1 2016-2020年期间云南省对主要国家或地区进出口情况 （单位：万美元）

3.2 样本货币权重的设计

根据云南省对外贸易数据对指数权重进行设计，具体权重计算公式为：

其中，j表示样本国或地区货币，j=1,2,3,…11；Mjt表示第t期，云南省从样本国或地区j的进口额；Xjt表示第t期内，云南省对样本国或地区j的出口额。

根据权重计算公式，利用2013-2020 年期间云南省对外贸易数据流，计算得出11 个样本国家或地区货币权重如表2所示。

表2 2013-2020年样本国家或地区货币权重 （单位：%）

3.3 有效汇率指数的合成

图1 YN指数与BIS指数走势对比图

3.4 对比分析

如图1 所示，2013 年1 月-2022 年6 月期间，YN 指数与BIS 指数总体上均呈现出逐年上升态势，YN 指数升值明显，达40.26%，BIS 指数升值幅度为19.75%。其中，2018 年6 月-12 月，两种指数走势出现明显背离，YN 指数在此阶段表现为缓慢上涨后趋于平稳的过程，同期BIS 指数则缓慢下降后趋于平稳；2020 年7 月-2022 年6 月，两种指数总体走势呈现逐月上涨态势，但YN 指数上涨幅度明显高于BIS指数上涨幅度。

两种指数走势差异的主要原因：2013 年1 月-2022 年6 月期间，人民币对缅甸、巴西、老挝三个国家货币的双边汇率持续升值，累计升值幅度分别为101%、133%和171%，它们占YN 指数的权重合计为42.63%，对YN指数整体走势影响明显，而在BIS指数中，此三种货币权重合计仅不到5%，对BIS 指数影响有限。2018年6-12月，人民币对缅甸货币升值幅度为7.35%，对其他东南亚国家货币汇率保持稳定走势，同期，人民币对美元汇率贬值幅度为6.1%，这是造成YN指数与BIS指数在该期间出现明显背离的主要原因。2020年7月-2022年6月，人民币对缅甸、泰国、老挝等东南亚国家货币发生较大幅度升值，升值幅度分别为41.61%、15.96%和67.65%，同期，人民币对美元等在BIS指数中权重大的货币汇率升值幅度均未超过5%。因此，YN指数较BIS指数升值更为明显。

为更直观测度两类指数之间的相关关系，本文计算了YN 指数与BIS 指数的相关系数，它们的相关系数为0.76，这也客观地反映了基于中国内陆整体视角下的人民币有效汇率指数难以体现云南省际层面的对外贸易信息的异质性。

4 相关实证分析

为进一步探讨YN 指数与BIS 指数在云南省层面实践应用性，本文采用格兰杰因果关系检验、E-G 长期协整关系检验以及VAR 模型等实证分析方法，检验了两种指数与云南省对外贸易之间的互动关系。

4.1 实证设计

4.1.1 实证样本选择

本文以云南省净出口指标为研究对象，选取2013年1月-2022年6月月度数据，对其与YN指数、BIS指数之间的关联互动关系进行了实证研究。

4.1.2 数据处理

在不改变变量之间相关关系的基础上，对上述两类指数进行对数化处理，从而消除异方差因素影响，分别用lnYN和lnBIS表示，但云南省净出口额指标存在负数，故不做相应处理。

4.1.3 数据统计性描述和平稳性检验

各实证指标数据序列统计性描述如表3所示。

表3 时间序列描述性统计

表4 反映了各时间序列数据的平稳性检验情况。其中，云南省净出口额时间序列（NE）水平值即为平稳序列，YN 指数与BIS 指数这两类指数一阶差分皆为平稳序列，但它们的水平值非平稳。

表4 时间序列变量平稳性检验结果

4.2 实证分析

4.2.1 格兰杰因果关系检验

本文运用格兰杰因果关系检验来研究各指标之间的互动关系。在指标选取上，由于YN 指数与BIS 指数为一阶平稳，故分别对DlnYN、DlnBIS 与净出口指标NE 进行格兰杰因果关系检验，检验结果图表5所示。

表5 NE与DlnBIS及DlnYN格兰杰因果关系检验结果

根据表5实证结果可知，由于BIS指数与NE 之间格兰杰因果关系检验得出的P值大于10%，说明它们之间不存在格兰杰因果关系。在对YN 指数与NE 进行格兰杰因果检验时，当NE 作为因变量时，P值小于5%，说明它们之间存在格兰杰因果关系。因此，可以认为在对云南省净出口指标影响层面，YN指数更加显著，而BIS指数在统计意义上不显著。

4.2.2 NE与YE指数协整关系检验

由于YN 指数与NE 之间存在着格兰杰因果关系，为进一步刻画二者互动关系，本文采用EG 两步法对YN 指数与NE 之间的互动关系进行了实证研究。首先，对YN 指数与NE 之间是否存在长期协整关系进行实证检验。对NE与DlnYN做OLS回归，估计结果为：

对上述OLS回归残差进行ADF平稳性检验，检验结果如表6所示。由于其残差为平稳序列，因此，可以认为云南省净出口指标与云南指数之间存在着稳定的长期互动关系。

表6 残差平稳性检验结果

由于云南省人民币有效汇率指数与云南省净出口之间存在长期协整关系，现利用误差修正模型对它们之间的具体关系加以描述。它们之间的误差修正方程为：

通过协整误差修正模型结果可以看出，YN指数与NE之间存在正向的长期协整关系，长期弹性为81.01，短期弹性为0.52，调整参数为-0.82，可以对二者短期偏离起到反向调整作用。

4.2.3 VAR脉冲响应分析

本文进一步采用VAR 模型对YN 指数与NE 之间的风险溢出情况进行了实证测度。根据多准则联合判定法确定模型的滞后阶数p=1，且该模型每个特征根倒数的模都在单位圆内，说明该VAR模型是稳定的。YN指数与NE之间的VAR脉冲响应检验结果，如图2所示。

由图2分析可得，YN 指数与NE之间存在显著的双向脉冲效应。其中，云南视角下的人民币有效汇率指数波动变化对云南省净出口指标带来显著正向冲击，即YN 指数波动加大或造成云南净出口变动加大，冲击在第3个月达到顶峰后逐渐下降，在第9个月基本收敛为0；云南净出口指标的变化也会反响作用于云南所省所面临的人民币综合变化，在第2 个月达到顶峰，在第7 个月基本收敛为0。

5 结论与建议

为体现云南省际层面对外贸易特征，本文以云南省为测度主体，结合传统的有效汇率指数编制方法，创新性构建了基于云南省外贸模式视角下人民币有效汇率指数，并将其与BIS所编制的指数进行对比分析以及采用计量模型实证分析，主要研究结论如下：一是基于中国内陆整体对外贸易模式和数据编制的传统有效汇率指数难以有效涵盖云南省际层面面临的人民币汇率总体波动信息；二是云南净出口与YN 指数之间存在显著的因果关系，与BIS 指数则不存在；三是YN 指数与云南净出口指标之间存在稳定的长期协整关系，且二者存在显著的正向波动溢出。

结合上述研究结论以及云南省外贸发展的具体特点，本文提出以下四个方面政策建议：一是在丰富宏观经济指标体系方面，应适时编制并发布省际层面（尤其对于类似云南等具有自身稳定外贸模式的边境省份）人民币有效汇率指数，为各省宏观经济监测与分析提供更具针对性的汇率分析指标。二是在汇率风险防范方面，应充分发挥云南省对外贸易的基础支撑作用，以云南省为试点，多元化人民币对越南盾、泰铢等货币之间直接报价的市场参与主体以及探索人民币与印度卢比之间的直接报价机制，以消除以美元为中间货币进行货币兑换而引发的汇率风险。三是在强化前瞻性施策管理方面，应跟踪省际层面的有效汇率指数波动，结合其与省际层面对外贸易之间的互动关系，前瞻性预判外贸形势变化，提前施策，强化宏观经济政策的针对性与时效性。四是在推进人民币国际化方面，应积极在云南省探索构建人民币跨境环流机制。在强化人民币与泰铢等货币互换合作的基础上，依托云南省与东盟地区以及印度等国家之间稳固的外贸纽带，探索构建人民币在我国与上述国家之间的跨境环流机制，有效助力人民币国际化纵深发展。