章贵桥，张东旭，田佳佳

(1.上海大学管理学院，上海 200444；2.东北农业大学经济管理学院，黑龙江 哈尔滨 150006)

一、引 言

市场监管作为宏观调控的重要手段，能够克服市场的不完善性，在一定程度上有效控制市场失灵的现象。一直以来，我国资本市场监管以证监会、财政部、审计署的行政处罚性为代表，但自2013年“注册制”改革和“信息披露直通车”制度实施以来，为提高上市公司在信息披露中的责任主体地位，配合改革的顺利实施，我国交易所开始尝试监管转型，提出以问询函的方式进行非行政处罚性监管，将针对信息披露的监管从事前监督转移到了事后审核。2022年，党的二十大报告明确提出，“构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系”。明确和有效发挥市场监督机制的作用对于规范公司行为、建立健全竞争规则、维护证券市场良好的交易环境至关重要。

非处罚性监管制度实施后，上市公司对外披露的信息不再拥有监管部门的隐形背书，其无需经监管部门审核就可以通过媒体平台直接对外公告，因此公司作为披露信息的主要责任人，需要更加谨慎地对待信息的质量。目前，对交易所监管问询的相关研究主要集中在信息披露、市场反应、公司治理三个方面。在信息披露方面，已有研究证实，收到问询函后的企业会披露更加谨慎、更具有前瞻性和可读性的财务报告，下一年度的信息披露行为将会更加规范，所披露的财务信息质量将更加稳定、可靠[1]，能够约束企业的盈余管理行为[2]，使企业对公允价值的披露更加充分，并尽量降低其不确定性[3]。在市场反应方面，市场对问询函的收函公告反应消极，对回函公告反应积极[4]，公司收函后会导致回报率负增长[5]、IPO报价降低和股价逆转，机构投资者会降低对收函公司的持股比例，甚至供应商和客户会减少其商业信用供给。在公司治理方面，非处罚性监管会显著增加公司高管和审计师的变更频率[6]，公司收函后，监管压力会促使管理层提高企业风险承担水平，作出更优的管理决策，其大股东出于对公司和自己声誉的考虑，会有意减少“掏空”等私利行为，降低公司的股价崩盘风险。总之，交易所的非处罚性监管能形成一定的市场压力和舆论压力，迫使公司产生改善自身经营状况、避免再次收到问询函的动机，抑制公司的不规范行为[7]，而投资者可以通过交易所的监管问询行为以及问询函的内容，进一步了解公司经营情况，判断投资价值，进行投资决策。

权益资本成本的高低则在一定程度上反映了市场资源配置的有效性，能够引导投资者的资金高效投放，是评判资本市场发展水平的关键指标之一，也是衡量非处罚性监管效率的重要一环。鉴于资本市场是一个综合性的生态系统，影响权益资本成本的因素十分复杂，本文从信息披露、市场反应、公司治理三个方面对相关文献进行了梳理。从信息披露方面，信息不对称的环境使投资者处于劣势地位，为补偿风险溢价更有动机寻求较高的投资报酬率，导致公司权益资本成本升高[8]，因此披露更高质量的财务信息、更高水平的增量信息、更具有可读性的MD&A文本信息，能够有效缓解投资者的风险溢价并降低其信息解读成本，进一步降低公司的权益资本成本[9]。从市场反应方面，公司积极的社会责任报告和创新投入产出行为会使公司的市场表现积极[10]，进而提升权益资本成本，而消极的税收规避、资产评估操纵和较大的内部控制缺陷所带来的消极市场反应会降低权益资本成本。从公司治理方面，管理层和股东之间代理问题的加剧是抬升权益资本成本的重要原因[11]，而良好的公司治理能够有效缓解这种代理问题、降低投资者的投资风险[12]，从而帮助公司获得更低的权益资本成本，如建立投资者保护机制、提高公司资产质量等[13]。综上，对公司而言，权益资本成本是进行投融资的重要依据来源，而对投资者而言，权益资本成本是投资者的必要报酬率，在我国股市系统性风险较高、股价噪音较大的市场背景下，非处罚性监管的实施必然影响公司风险信息的发布，并进一步引起市场和投资者的关注，导致公司的权益资本成本发生波动。

本文采用2015—2021年间交易所对A股上市公司公布的问询函数据，检验交易所的非处罚性监管对公司权益资本成本的影响，主要贡献体现在：第一，拓展了非处罚性监管效果的研究视角，从回函及时性、问询函复杂程度和行业溢出效应三个不同的视角，研究交易所监管问询对权益资本成本影响效果。第二，深入探究了非处罚性监管的影响机理，从声誉和风险两个层面，深入理解交易所监管问询制度的作用机制。第三，丰富了非处罚性监管经济后果和权益资本成本影响因素的研究，为提高资本市场自律监管的有效性提供了新思路。

二、理论分析与研究假设

(一)非处罚性监管与权益资本成本

首先，基于委托代理理论框架，管理者享有公司的经营权，所有者享有公司的剩余所有权，这种两权分离的普遍现象会使得公司的所有者和管理者之间因利益冲突而产生代理问题：管理者为获取更多代理费用，通常具有向公众披露好消息、隐瞒坏消息的动机，使所有者的权益受到损害。这种代理问题主要是由管理者与所有者之间的信息不对称造成的，且已有研究发现，内部控制存在重大缺陷、信息披露制度尚不完善的公司，更容易被交易所发放问询函[14]。信息不对称理论认为，市场主体之间因不完全信息而承担着不同的收益和风险。交易双方的信息不对称程度越高，外部投资者对交易的态度越不明确，当资本市场中大多数投资者无法迅速有效地作出决策时，会大大降低市场的资源配置效率，进而会提高市场交易成本和公司的融资成本[15]。

其次，公司的某一行为会向市场传递一定的信息，基于信号传递理论，相比于“好消息”，投资者对“坏消息”的反应通常更为迅速和强烈。交易所对上市公司的监管问询则向资本市场传递了一种风险信号，公司收到问询函后，债务融资水平下降、债务融资成本上升[16]、累计超额收益的市场反应显著为负且审计定价显著提高。这说明收到问询函的公司会被市场认为信息披露质量不合格，非处罚性监管对市场而言是一种“坏消息”，针对这一不良信号，投资者对公司的财务报告可信度会产生严重怀疑，降低其对公司经营状况和未来发展前景的预期，使公司在进行股权融资时面临更高的权益资本成本。并且上市公司被问询的次数越多，向市场传递的风险预警信号越强烈，对投资者期望报酬率的影响程度越大。

最后，基于公司的声誉机制，问询函虽然能够增加资本市场的信息含量，但这种信息输出是公司在交易所非处罚性监管压力下和舆论压力下的被动披露，对于披露负面信息，公司的被动披露不会减小其曝光后可能造成的不良影响。因此，受到交易所的非处罚性监管会严重损害公司的声誉[17]，而公司声誉与权益资本成本之间存在显著的负向关系。总之，即便问询函能够在一定程度上缓解投资者与公司的信息不对称程度，但也很难缓解虚假披露和隐瞒披露对投资者造成的信任损害，甚至进一步坐实了公司藏匿敏感信息的事实，公司将会为其不合格的信息披露付出代价，支付更高的股权融资成本。

据此，本文提出假设一：

H1：证券交易所的非处罚性监管会提高上市公司的权益资本成本。

(二)非处罚性监管、问询函复杂程度与权益资本成本

非处罚性监管的目的是进行风险识别和风险管理，问询函能够对公司披露中的问题进行精准判断和定位，并准确识别应计和真实的盈余管理行为[18]，充分发挥约束和监督的作用。但问询函的编写主要是由平均学历为硕士研究生的交易所监管员负责。有限注意力理论认为，人们对于某一事物投入的注意力是一种稀缺资源，且这种稀缺资源因人而异。因此，对监管人员而言，能否在大量集中的工作中提出合适的问询问题、设置适当的问询程序可能会直接影响监管效果。一方面，当监管问询的程序较为复杂，部分问询事项要求第三方中介机构(如资产评估公司、保荐机构、会计师事务所或律师事务所)出具专业意见时，能够间接强化中介机构的责任，提高非处罚性监管的效率，进而增强非处罚性监管对权益资本成本的影响。另一方面，监管问询具有风险预警作用，能够直接向投资者传递上市公司信息披露质量差的信号，从而影响公司的融资行为，使公司面临更为严苛的融资约束[19]。因此，当问询函涉及的问题越多、内容越复杂时，向投资者传递“信息披露缺失问题”的信号越强烈，表明公司可能有更多的问题被隐藏，公司的自身声誉和违规风险将受到更严重的消极影响，进而增强非处罚性监管对权益资本成本的影响。

据此，本文提出假设二：

H2a：问询函的程序越复杂，非处罚性监管对权益资本成本的影响越强。

H2b：问询函的内容越复杂，非处罚性监管对权益资本成本的影响越强。

(三)非处罚性监管、延期回函与权益资本成本

信号理论认为，资本市场中公司的声誉取决于公众对其管理层能力、信息披露质量的印象。当公司主动披露和早于应披露时点披露公司信息时，市场反应会更好[20]，收到交易所问询函的公司亦是如此：及时回复问询函能够向投资者传递积极配合监管的良好信号，既表明了公司本身的信心，也体现了答复问询的效率，是公司对监管者和投资者的良好态度；而延期回复问询函则会表达一种对监管不配合的态度，说明其对问询内容回复难度大，甚至表明公司在受到监管的方面确实存在问题。已有研究发现，延期回函会导致公司付出更多潜在成本[21]，更容易引起各监管层的特别关注甚至受到监管处罚，增加其被监管者审核的风险，影响公司在资本市场中的声誉，使投资者的投资意愿降低、投资信心不足，进而对公司要求更高的必要报酬率，导致公司面临更高的权益资本成本。

据此，本文提出假设三：

H3：公司延期回函的行为会增强非处罚性监管对权益资本成本的影响。

(四)非处罚性监管、行业收函水平与权益资本成本

一方面，社会认同理论认为，个体通过环境分类加入特征相似的群体，并认同自己与社群成员之间普遍具有的共性。同行业上市公司也因此具有相同的特性，并且随着时间的流逝，这种同质性的表现会愈发明显。某一行业上一年收到的问询函较多时，说明信息披露质量不合格的问题不再是公司个性问题，而是整个行业的共性问题。因此，基于责任分散效应，公司个体为非处罚性监管导致股权融资成本加剧所承担的责任淡化，从而使得问题的严重性下降，减轻非处罚性监管对权益资本成本的影响。另一方面，威慑理论认为，高水平惩罚具有一定的威慑力，能够起到预防犯罪的作用，个体观察到同伴因错误受到惩罚时，会避免犯错[22]。当公司因违规披露受到曝光、处罚时，会对同行业其他公司产生威慑作用，降低其他公司违规的概率[23]。因此，基于行业溢出效应，公司所处行业上一年的高收函频率能够抑制同行业其他企业的违规行为，进而从源头上削弱了非处罚性监管对权益资本成本的正向影响。

据此，本文提出假设四：

H4：公司所处行业上一年收函水平越高，非处罚性监管对权益资本成本的影响越弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

证券交易所的非处罚性监管制度可追溯至2014年年末，其发出的第一封问询函为2014年12月4日，因此本文选取2015—2021年全部A股上市公司为样本，借鉴已有研究，剔除金融保险类公司和ST、*ST公司，并且为了减少极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%缩尾处理。剔除不同变量的缺失值后共获得14106个观测值，曾收到问询函的样本为2876个。其中，问询函原始数据由手工收集，其他数据源于国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量选择与定义

1.被解释变量。目前已有文献中对权益资本成本的度量模型有CAPM模型、DDM模型、GLS模型、MPEG模型、OJ模型和PEG模型。其中，PEG模型考虑了企业的价值和成长性，该模型计算的结果更符合中国资本市场的权益资本成本；OJ模型考虑了数据的可获得性，计算时限制性条件更少，更具有科学性；MPEG模型在捕捉各类风险因素方面更具有优势，在中国资本市场中适用性更高。本文综合借鉴已有研究，选取PEG、OJ和MPEG三种模型度量公司的权益资本成本。

(1)PEG模型

(1)

其中，EPS为分析师对i企业基于第t期预测的第t+1和第t+2期每股收益，本文采用对应年度分析师预测的平均值表示；P为i企业第t期的股票收盘价。

(2)OJ模型

(2)

(3)MPEG模型

(3)

2.解释变量。本文借鉴陈运森等(2019)[2]的做法，选择“公司当年收到问询函数量加1的对数”作为非处罚性监管的代理变量InqNum。基于信号传递理论，上市公司被问询次数越多，向资本市场传递“公司信息披露不合格”的信号越强烈，非处罚性监管的力度越大。

3.调节变量。本文借鉴陈运森等(2019)[2]的研究，选取以下四个调节变量：

(1)问询函程序复杂度Agency：用是否要求中介机构发表专业核查意见表示。

(2)问询函内容复杂度QuesNum：用问询函所包含的问题总数量表示。

(3)延期回函Delay：用是否延期回复问询函表示。

(4)行业收函水平InqInd：用上一年同行业中收到问询函公司数量与该行业公司总数量之比表示。

4.控制变量。本文参考陈运森等(2018)[4]和包青(2022)[25]的研究，选择的控制变量包括公司规模Size、财务杠杆Lev、盈利能力ROA、相对价值BM、成长性Growth、股权集中度Top10、两职合一Dual、独立董事占比Rind和市场风险Beta，同时，本文还控制了行业IND和年份YEAR固定效应。

(三)基本回归模型

本文建立了模型(4)和(5)来检验上述假设，具体如下：

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(4)

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+α2Regulate+α3InqNumi，t×Regulate+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(5)

其中，Rei，t分别为基于PEG、OJ、MPEG模型估算的权益资本成本，Regulate分别为问询函程序复杂度Agencyi，t、问询函内容复杂度QuesNumi，t、延期回函Delayi，t和滞后一期的行业收函水平InqIndi，t-1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计结果。被解释变量Re的均值分别为10.3%、12.9%和11.2%，标准差分别为3.7%、4%和4.2%，表明我国上市公司的权益资本成本约为10%以上，且不同公司的权益资本成本存在一定的差异。解释变量InqNum的均值为0.17，25%分位、中位数和75%分位均为0，表明实际受到非处罚性监管的公司较少，大部分上市公司的信息披露质量符合交易所监管的要求。

表1 主要变量描述性统计

(二)回归分析

1.问询函与权益资本成本。表2中列(1)至列(3)验证了假设H1，分别基于PEG、OJ、MPEG模型估算的权益资本成本与问询函(InqNum)的回归系数均在1%的水平上显著，表明问询函能够提高公司的权益资本成本。上市公司收到的问询函数量越多，表明非处罚性监管的力度越强，投资者对公司预期信心越低，使得公司需要付出更高的成本进行股权融资。

表2 问询函与权益资本成本的回归结果

2.问询函复杂程度的调节效应。表3列示了问询函复杂程度的调节效应，列(1)至列(3)验证了假设H2a，问询函与程序复杂度的交乘项InqNum_Agency分别在1%和5%的水平上显著为正，表明监管问询的程序越复杂，非处罚性监管对权益资本成本的正向影响效果越强烈。列(4)至列(6)则验证了假设H2b，问询函与内容复杂度的交乘项InqNum_QuesNum在1%的水平上显著为正，表明监管问询涉及的问题数量越多，向投资者传递的“坏消息”越负面，对公司声誉的损害越严重，进而增强非处罚性监管对权益资本成本的正向影响效果。

表3 问询函复杂程度的调节效应

3.延期回函的调节效应。表4中列(1)至列(3)验证了假设H3，问询函与延期回函的交乘项InqNum_Delay分别在5%和10%的水平上显著为正，表明若公司消极对待收到的问询函，其延期回函会增强非处罚性监管对权益资本成本的正向影响。延期回函会使投资者对其产生更加相对消极的态度，提高其必要报酬率，进而造成公司权益资本成本的提高。

表4 延期回函和同行业收函水平的调节效应

4.同行业收函水平的调节效应。表4中列(4)至列(6)验证了假设H4，滞后一期问询函与行业收函水平的交乘项L.InqNum_InqInd均在1%的水平上显著为负，表明公司所处的行业在上一年的收函水平越高，因共性导致的问题严重性越小、行业溢出效应导致的威慑作用越强，进而越有助于缓解非处罚性监管对权益资本成本的正向影响效果。

五、稳健性和内生性检验

权益资本成本异常的公司为了掩盖某些问题或降低权益资本成本，往往倾向于降低信息披露质量，进而更容易受到交易所非处罚性监管。为了处理这种内生性问题，本文采用六种方式进行稳健性检验(8)限于篇幅，稳健性检验结果未列示，作者备索。：第一，工具变量检验，以同一年同地区InqNum的均值作为工具变量，运用两阶段最小二乘法进行回归；第二，PSM倾向得分匹配检验，选取公司规模Size、财务杠杆Lev、盈利能力ROA、相对价值BM、成长性Growth、股权集中度Top10等控制变量作为协变量，对样本进行了1∶1抽样无放回的最近邻匹配；第三，PSM-DID双重差分检验，基于PSM匹配样本构建如模型(6)所示的双重差分模型，Inq_all表示公司在样本期间是否收到过问询函，Post表示公司首次收到问询函及以后的年份；第四，Heckman两阶段检验，在第一阶段增加审计师是否来自国际四大(Big4)和是否为非标准审计意见(Audit)作为控制变量，通过Probit回归得到逆米尔斯比率(IMR)，并将IMR加入第二阶段回归；第五，时间效应检验，将问询函滞后一期进行回归；第六，仅年报问询函检验，剔除收到其他类型问询函的样本。以上稳健性检验结果均与主回归结果一致。

Rei，t=α0+α1Inq_alli，t+α2Posti，t+α3Inq_alli，t×Posti，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(6)

六、影响机制检验

交易所的监管问询具有负面的处罚效应，向资本市场传递了公司信息披露具有缺陷的风险预警信号，这种信号对公司而言是一种坏消息，会导致公司的声誉受损，从而引发公司财务风险和投资者关注减少风险。因此，结合前文的分析，本文的推导路径是：非处罚性监管通过直接降低公司声誉、间接加剧公司风险对权益资本成本产生的影响。为了检验该影响机制，建立模型(7)和模型(8)，其中，Mediate分别表示三个内在传导机制的变量。

Mediatei，t=α0+α1InqNumi，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(7)

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+α2Mediatei，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(8)

(一)声誉机制

参考徐莉萍和辛宇(2011)[26]的研究，本文采用标题提及公司的负面新闻报道次数来衡量公司的声誉(Reput)，即负面报道次数越多，公司的声誉越差。表5中列(1)显示问询函InqNum的系数显著为正，表明非处罚性监管会降低公司声誉，列(2)至列(4)显示Reput的系数也显著为正，说明非处罚性监管通过降低公司声誉的路径来提高公司的权益资本成本。

(二)风险机制

1.管理层层面：财务风险。管理层是公司生产运营过程中的负责人，公司在被交易所问询后市场表现较差，这会加剧公司的融资约束，从而提高公司的财务风险和权益资本成本。故本文选取FC指数作为公司财务风险的代理变量，FC越大，企业面临的融资约束越严重，相应财务风险越高。表6中列(1)显示InqNum与FC显著正相关，列(2)至列(4)显示FC与权益资本成本也显著正相关，表明公司收到问询函会提高其财务风险，且财务风险的加剧是非处罚性监管影响权益资本成本的重要途径之一。

表6 风险机制分析结果

2.投资者层面：关注度减少风险。出于理性经济人的视角，投资者很少关注市场表现差的公司，而提高投资者关注度有助于增加股票交易量，提高股票流动性和降低权益资本成本。故本文选取机构投资者持股比例来衡量投资者关注度(InPro)，持股比例减少代表机构投资者的股份减持[27]，说明投资者对公司的关注度下降。表6中列(5)显示InqNum与InPro的回归系数显著为负，且列(6)至列(8)显示InPro与权益资本成本的回归系数也显著为负，说明投资者会减少对收函公司的关注，且越低关注度会导致越高的权益资本成本，验证了投资者关注度的风险传导效应。

七、进一步分析

前文的回归分析验证了非处罚性监管对公司权益资本成本的负面影响，说明投资者能够接收到问询函传递出来的风险预警信号，通过提高预期回报率来预防公司不确定性风险、减少投资损失。进一步，本文针对样本中曾收到问询函的1777家上市公司(共2876个观测值)，从问询函涉及问题的种类和不同的横截面两个视角，继续探究非处罚性监管对权益资本成本的影响。

(一)问询函具体问题对权益资本成本的影响

1.涉及问题种类的影响。问询函监管作为改善上市公司信息披露质量和保障资本市场信息传递效率的重要举措，其监管范围涵盖上市公司在生产经营过程中公开发布的全部信息。为了进一步考察问询函具体问题对权益资本成本的影响，本文在参考陈运森等(2019)[2]的基础上，将问询函涉及的问题分为以下五大类：当问询函涉及财务信息披露不完整时Defi取1，否则为0；当问询函涉及重要财务数据异常变动时AFD取1，否则为0；当问询函涉及并购重组时MA取1，否则为0；当问询函涉及风险时Risk取1，否则为0；当问询函涉及研发创新时RDI取1，否则为0。毛新述等(2012)[8]研究发现，基于市盈率和市盈增长比率计算的PEG模型更适合中国资本市场，计算结果也更加准确，因此选择PEG模型估算权益资本成本(下文同)。表7中第(1)至(5)列结果表明，公司收到的问询函涉及重要财务数据异常变动、并购重组和风险时，在1%的水平上显著为正；涉及财务信息披露不完整时，在5%的水平上显著为正；涉及研发创新时，在10%的水平上显著为正。这说明投资者能够通过问询函及时发现公司存在的这些问题，并且为规避风险而提高了其必要报酬率。

表7 问询函涉及问题种类数及比重对权益资本成本的影响

2.新增问题种类及其比重的影响。上市公司收到交易所问询函后，会重视其信息披露存在的缺陷，并通过及时回函向投资者传递积极配合交易所非处罚性监管的良好信号。但若同一家公司连续两年收到问询函且涉及问题种类增多时，该公司的信息披露质量问题相比于其他收函公司更为严重，问题多的“不良信号”更为强烈，进而使得公司的权益资本成本更高。为此，本文基于上述问询函涉及问题的分类，进一步收集了同一家上市公司连续两年收到的问询函中新增问题种类的数量(TP_Num)，TP_R则表示当年新增问题种类数占问题种类总数的比值。表7中第(6)列和(7)列显示，问询函涉及问题新增种类数及其比重均显著为正，说明当公司信息披露内容存在多方面问题时，权益资本成本将进一步增加。

(二)横截面分析

1.内部治理水平的影响。上市公司高水平的内部治理能够降低经营风险，保证其财务信息披露的可靠性，在公司运营的过程中保障其合法合规性。高质量的内部治理水平能够有效抑制管理层与投资者之间的代理成本，限制公司对外披露存在缺陷的信息。而低质量的内部治理水平会导致公司信息披露错误的风险增加，使问询函对这类公司的监管力度和威慑作用增强，进而导致对其权益资本成本的正向影响更加明显[28]。对此，本文采用迪博内部控制指数度量内部治理水平，以该指数的中位数为标准将样本划分为高水平组和低水平组，对模型(4)分组回归，结果如表8列(1)和列(2)所示。低水平组中，变量InqNum在1%水平上显著为正，而在高水平组中InqNum不显著。这表明，非处罚性监管能够显著提高低内部治理水平公司的权益资本成本，而对内部治理水平高的公司没有显著影响。

表8 横截面分析结果

2.外部市场化水平的影响。上市公司所处地区的市场化水平越高，其信息的透明程度和传递效率越高[29]，良好的市场环境有利于降低公司和投资者之间的交易成本，减少管理层的机会主义行为。而市场化水平低的地区则不能发挥这种治理功能，因此不同程度的市场化水平会影响问询函的监管效果。对此，本文采用地区市场化指数作为分组变量，以该指数的中位数为基准将样本划分为高水平组和低水平组，对模型(4)分组回归，如表8列(3)和列(4)所示，低市场化程度组中，变量InqNum在5%水平上显著为正，而在高市场化程度组中InqNum不显著。这表明，非处罚性监管会显著提高低市场化水平公司的权益资本成本，而对处于高市场化水平的公司无显著影响。

八、结论与启示

自2014年交易所非处罚性监管制度实施以来，作为主要监管手段的问询函受到了理论界的广泛关注。本文以2015—2021年A股上市公司为研究对象，基于对权益资本成本的不同度量方式，通过实证检验了监管问询制度对权益资本成本的经济后果，并且探究了延期回函、问询函复杂程度和行业收函水平对非处罚性监管和权益资本成本的调节效应。主要研究结果发现：交易所的非处罚性监管会显著提高公司的权益资本成本；若公司延期回复问询函或问询函的程序和内容越复杂，非处罚性监管对权益资本成本的正向影响作用越强烈；若公司所在行业上一年的收函水平越高，则能够缓解非处罚性监管对权益资本成本的正向影响。除此之外，通过探究其影响机理和路径，本文发现，交易所的监管问询会通过直接降低公司声誉、间接加剧公司风险的路径进行传导，进而提高公司的权益资本成本。进一步，通过以收函公司为样本进行分析发现，当问询函涉及信息披露不完整、财务数据异常变化、并购重组和研发创新等问题以及涉及的问题种类增多时，均会显著提高公司的权益资本成本。并且，非处罚性监管对权益资本成本的正向影响主要存在于内部治理水平较差的公司，同时还依赖于市场环境，当公司所处的市场化程度较低时效果更佳。

根据上述研究结论，本文认为，交易所的非处罚性监管产生的信息含量及信息效应日益凸显，该制度的作用不仅局限于事后风险预警，也为投资者作出投资决策提供了增量信息。投资者对这一制度的反应可以通过公司权益资本成本的变化来体现，因此交易所可以通过规范问询函内容、加强问询监管力度等方式，提高公司的信息披露质量，为投资者营造更透明、更丰富、更公平的市场环境。此外，公司自身对待监管的态度也会影响投资者的预期和投资意愿，基于此，公司应当主动接受监管问询，并且当收到问询函时，应当以积极的态度如期回函，这不仅会有效提升监管效率、降低监管成本，也会增强投资者对公司的投资信心，从而降低其股权融资成本。