明辉

在《警惕“长期主义”的陷阱》（刊发于《证券市场周刊》2023年第51期）中笔者提到，世界是高维复杂的，时间越长、不可测的因素就越多，而人类大脑天生不擅长处理复杂的非线性事物。笔者坚持长期投资，但反对上升到主义。《毛泽东选集》里的思想称：你不研究反面的东西，就驳不倒它；如果要看前途，一定要看历史。

巧的是，利弗莫尔的《股票作手操盘术》记载了诸多反面历史案例，更有很多朴素的真知灼见。如果我们保持开放的心胸，兼听则明，会帮助我们认识到事物的一体两面。

投机与投资实质上会相互转化

你是否也常听人说：我不担心股价的上下波动，我从不投机，我买股票是为了投资，就算股价一时下跌，终究会再涨回来的。对此，利弗莫尔警示：很不幸的是，许多当初为这些投资人所认定的投资标的都在后来遭逢巨变。于是乎，这些所谓的“投资股”就成为不折不扣的“投机股”。有些股票甚至还从地球上消失，而投资人的资金也就血本无归。发生这样的事，完全是因为投资人没有意识到，即便是所谓的“投资股”也会在面临未来的新形势时，完全失去获利能力，而投资人却自始至终都视其为永久的投资。等到他们认清形势时，手上的投资价值已大幅折损。

因此，投资人应一如成功的投机客，在从事投机冒险时，对自己的资本随时保持戒心。那些喜欢自诩为“投资者”的人必须要能做到这一点，方能于日后免去被迫成为投机客的风险。比如，大家曾都认为投资纽约New Haven & Hartford 铁路公司比投资银行要安全。1902年4月28日，New Haven的股价是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee & St. Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股为348美元。这些股票都有优厚的股利。

之后再看看这些“投资股”。1940年1月2日的报价如下，New Haven & Hartford 铁路公司每股0.5美元；Milwaukee & St.Parl每股大约0.31美元；Northn每股0.25美元；Great Northern Railway每股为26.62美元。

很轻易就可以列出上百家今非昔比的公司名单，这些公司在那个时代里可算是一等一的投资股，如今却一文不名。由此可见，这些上乘的投资大栽跟头，所谓保守型投资人的钱财也这样一路散尽。

投机者会在股市中痛失财富。但纯粹投机在股市中所损失的钱，与自命为投资人放任其投资随波浮沉造成的庞大损失相比，不吝是小巫见大巫。这些所谓的投资者才是不折不扣的大赌徒：他们在决定好押哪一注后就从一而终，假如这个决定错了，他们就留到赔光为止。投机者也可能同时押上同一注，但是假若这位投机客够聪明而且又有在作记录的话，危险信号会警告他情况不妙，而他也会立即做出反应，将损失控制在最小的范围内，等待著下一个进场好时机的出现。

股市开始向下滑落时，没有人知道会跌多深。千万莫因股价自上一个高点大幅下滑而买进股票，很可能这样的下跌事出有因，说不定此时的股价仍旧严重高估。试着将过去的高股价区间抛诸脑后，代之以结合时机与价格的公式来研究股价。在获得可观利润后，你必须保持耐心，但是也不能让耐心演变成一种漠视危险讯号的心态。这些信号并非永远都是正确的，没有任何一项预测股价变动的法则是百之百正确的。但是，若你能一以贯之的遵循他们，长期积累下来的收获必然十分可观。

可见，即便投资人主观上是在投资，如果不能实事求是、顺应时势，实质上可能会变为赌徒。

不要盲目崇拜巴芒，唯其是瞻

如今，关于巴菲特和芒格的著作可谓汗牛充栋，很多投资人纷纷模仿，甚至言必称巴芒语录，然而迄今为止，国内却从未走出真正的中国版巴菲特，许多红极一时的明星基金业绩过几年即归于平庸。

国内效仿者们并没有注意到芒格曾有过这样的论述，“几十年来我们经常这么做，如果某家我们喜欢的企业的股票下跌，我们会买进更多。有时候会出现一些情况，你意识到你错了，那么就退出好了。但如果你从自己的判断中发展出了正确的自信，那么就趁价格便宜多买一些吧。平心而论，我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法，也未必能够成功地销售他们的服务。”

国内投资人往往被巴芒少数的几个长期投资案例所津津乐道，事实上后者也是不断动态调整、卖出错误的股票。许多基金管理人无法采取巴式投资方法，因为业绩波动太大，基金经理无法应对客户赎回压力。巴菲特本质上是一个实业投资家，二级市场股票交易只是一部分，他有源源不断的实业现金流做支撑。现实是哪位基金经理有巴菲特那么多无赎回压力的长期资金？所以，资金规模、期限和来源不同，决定了投资方式的不同。

巴菲特能够成功的一个重要秘密是他没有客户。在他收购伯克希尔之前，所有的投资人都是合伙人。而他事先约定：除了年终总结时，不会透露任何投资的信息。这样的结构和原则，使得他不需浪费大量的时间去做沟通、解释、说服工作，无须受制于任何压力，而坚持自己独立思考和判断。这也是为何管理共同基金的彼得林奇在47岁退休，而巴菲特至今仍在快乐工作的原因。以此看来，目前的基金管理人基本没有可能成为巴菲特。

1998年，可口可乐市盈率超过50倍，还爆发了很多利空。这时，巴菲特惯用的介入公司董事会的手段再次上演：他控制董事会逼迫CEO道格退休。然而之前的股东信，巴菲特还充满信心：相信在道格的带领下，可口可乐将会勇往直前。

然而，即便巴菲特干预公司管理，从1998年6月开始算，直到2011年可口可乐才创出历史新高，耗时13年，在此期间，可口可乐的收益大幅跑输百事可乐。巴菲特也很后悔，2003年股东信中表示：我没有在泡沫最大的时候卖掉这些持股，是个严重的错误。2006年股东会上表示：可口可乐确实曾被荒谬的高估过，你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。

从那以后，巴菲特再也没有对哪只股票宣称“死了都不卖”，他们对未来业绩的乐观判断，错的太多。

1996年芒格的著名演讲《关于现实思维的现实思考》认为，可口可乐将在2034年达到2万亿美元市值，从现在起，销量只需要每年增长6%，2034年就能达到29200亿瓶。根据公司过往的销售业绩，这个增长速度是可以达到的。

实际上，这些年可口可乐的收益连国债都不如，芒格高估了销量、单瓶盈利。至今20多年已经足够长期，可以看到，即便是像可口可乐这样业务简单的公司，投资者要预测长期利润，依然很困难；公司发展顺风顺水时，哪怕是芒格这样的智者，也难免会根据历史线性外推，做出过度乐观的假设和判断。芒格2017年时承认：解释过去比预测未来容易的多，那次演讲非常失败。

兵无常势，水无常形，能因敌变化而取胜者，谓之神。

投资的核心是风险控制

金融投资的核心是风险控制，而非高收益。知名机构老虎基金的覆灭警醒我们止损、仓位控制等风控体系对投资的长期生存，尤其在极端市场中，发挥着至关重要的作用。

1998年是老虎基金由盛转衰的分水岭，期间重仓持有25%的股票美国航空从1998年4月的每股80美元跌到25美元，羅伯逊不仅没有及时抽身而退，反而继续增加投资，以至最后无法脱身，使老虎基金损失惨重，跌幅高达47%。由于投资决策一再失误，其管理的资产一再下挫，投资者纷纷赎回，最后清算。然而2000年3月份黎明到来，互联网泡沫破灭，价值股重新开始上涨。

即便巴芒推崇的《怎样选择成长股》作者费雪也有风控三年守则：“如果我深信某只股票到了三年结束的时候，不会有好成绩，我会提前卖掉。要是过了一两年，这只股票的表现一直没有比市场好，而是比市场糟，我不会喜欢它。如果没有什么事情改变我对那家公司的原始看法，我会继续持有三年。”

认识到自己的无知程度，需要有相当程度的知识；理解人类的局限性，是智慧的开端；很多想法大多被证明是错的，著名经济学家托马斯·索维尔如是说。2020年贵州茅台不断刷新历史新高，人们纷纷按图索骥，寻找各行业的茅，践行长期主义。如今，调味茅海天味业，最大下跌65%；猪茅牧原股份，最大下跌58%；机械茅三一重工，最大下跌72%；乳品茅伊利股份，最大下跌52%……这像极了当年美国1970年代漂亮50的破灭。

行情疯狂时，善于卖出，而不是长期主义，警惕“明星股”时过境迁，别死抱股票直到它变调走味，敬畏长期可能发生的环境变化、不可测事件的出现。