陈莹如 常媛

摘 要：近年来，绿色低碳发展逐渐成为我国社会发展的总基调。火电企业作为碳排放的主要源头，绿色转型刻不容缓，然而其面临的融资困境却成为绿色低碳发展过程中的阻力。随着相关政策的出台，绿色债券市场迅速发展，成为绿色产业的重要融资渠道之一。同时，绿色债券也能够帮助火电企业拓宽融资渠道，推动火电企业绿色转型。我国火电行业上市公司发行绿色债券始于2017年，广州发展作为当年发行主体之一，发行规模较大且期限较长。因此，本文选取广州发展作为研究对象，探究其绿色债券融资对企业绿色低碳发展的影响路径及影响效果，以期为火电企业绿色低碳发展提供建议和参考。

关键词：火电企业；绿色债券融资；绿色低碳发展；广州发展

*基金项目：江西省研究生创新专项资金项目“绿色债券融资对电力企业绿色低碳发展的影响研究”；江西理工大学研究生课程体系建设项目专业学位案例教学课程《管理会计理论与实务》《财务会计理论与实践》。

作者简介：陈莹如，硕士研究生，研究方向为财务管理;常媛，副教授，研究方向为财务管理理论与实务。

一、引言

2022年，党的二十大报告提出要加快发展方式绿色转型，推动经济社会发展绿色化、低碳化。在此背景下，我国必将走绿色低碳发展道路，实现“发展”与“降碳”双赢。火电企业是二氧化碳的排放主体，主要依赖于煤炭等高碳能源，其低碳发展的情况影响着我国“双碳”目标的实现进程，是国家重点关注的对象。然而，火电行业作为资金约束型产业，长期面临着融资困境，为其绿色转型带来了困难和挑战。绿色债券的出现，能够帮助火电企业拓宽融资渠道，缓解融资难题，对火电企业的绿色低碳发展有一定的推动作用。

目前国内外研究绿色债券融资对企业发展的影响效果时，学者主要聚焦财务效果、市场效果和环境效果，Flammer（2021）发现绿色债券融资能够提高企业财务绩效，加快企业能源转型（表1）；陈淡泞（2018）通过实证研究发现绿色债券融资能够对公司股价产生积极的影响，并能为我国绿色低碳发展挖掘潜在支撑力量；尤志婷等（2022）认为绿色债券融资可以通过降低区域碳排放强度推动企业低碳发展。基于此，本文将以广州发展集团股份有限公司（以下简称广州发展）

二、火电企业绿色债券融资现状

（一）火电企业融资现状

由表1可知，我国火电企业近10年融资结构偏好于外源融资，虽然内源融资的比例在逐步增加，但外源融资仍占据绝对比例，始终在80%以上。其中，银行借款是主要融资方式，其融资速度快，相较于其他融资方式更为方便、灵活，但筹集资金有限，很难满足火电企业项目建设过程中的资金需求，且单一的融资方式容易加大企业财务风险，虽然银行借款在火电企业融资结构中的占比较高，但是近年来基本呈现下降趋势。相反，企业债券的占比逐渐呈上升趋势，债券融资能够为火电企业提供长期、数额较大且可供自由支配的资金。由此可见，火电企业的融资方式正在变得更加多样化，债券融资逐渐成为火电企业的重要融资方式之一。

（二）火电企业绿色债券融资现状

1绿色债券发行规模

2015年12月31日，国家发展改革委颁布了《绿色债券发行指引》，此后绿色债券开始在国内兴起，我国不少主要实體行业开始发行绿色债券。2017年绿色债券在火电行业兴盛起来，如表2所示，该年有2家上市公司首次发行绿色债券，发行规模总额达34亿元。2021年，各种绿色债券支持政策持续落地，为我国绿色债券发展提供了稳定框架和灵活空间。因此，2021年火电行业上市公司绿色债券发行规模大幅上升，达1699亿元，发行主体数量和绿色债券数量同样大幅增加。在“双碳”目标下，未来将有更多火电行业上市公司发行绿色债券，绿色债券的市场发展也将被不断推进。

2绿色债券发行期限

由表3可知，火电行业上市公司发行的短期绿色债券数量较少，2017—2021年仅有2只。中期绿色债券数量最多，整体上占全部债券数量的50%，发行年份均为2021年。长期绿色债券数量同样较多，占比为40%。由此可见，火电企业更倾向于发行中长期的绿色债券以优化企业的财务结构，为绿色低碳发展提供稳定的中长期资金支持。

三、绿色债券融资对广州发展绿色低碳发展的影响路径分析

绿色债券作为一种融资工具，能够为企业提供资金支持，其募集的资金通常被用于绿色项目的建设、补充营运资金或偿还绿色项目的贷款。企业将资金用于绿色项目建设，能够推动项目早日完工、投产和运营，提升企业盈利能力和成长能力，同时帮助企业实现节能减排，带来环保收益。企业也可以将募集款项用于补充流动资金，这能够帮助企业减少流动负债，改善债务结构，提升企业的融资能力和营运能力。不同的资金用途能够产生一定的财务效果和环境效果，影响企业的绿色低碳发展。

由于绿色债券具备“绿色”属性，能够通过资助绿色项目来达到解决环境问题的目的，因而备受国家和社会的关注。企业开展绿色债券融资，一方面，是在积极响应国家政策，吸引更多投资者关注，从而引起股价的波动；另一方面，绿色债券的发行方通常会具备更加完善的信息披露机制，这能够有效减少信息不对称，增强投资者的信心，产生市场反应。由此可见，企业进行绿色债券融资能够体现企业正在积极承担保护环境的社会责任，为企业带来市场效果，影响企业绿色低碳发展。

因此，本文将从资金支持和社会责任两大方面来分析绿色债券融资对广州发展绿色低碳发展的影响路径。

（一）绿色债券融资提供资金支持

1补充营运资金，改善债务结构

如表4所示，火电行业的营运资本行业均值在2017年相较上年下降了1172亿元且始终呈负值，反之，广州发展营运资本却在2017年大幅增长了586亿元，远高于行业均值。正是由于2017年广州发展进行绿色债券融资，将12亿元用于补充营运资金，使得该年营运资本剧增。

借鉴学者李静怡（2022）的做法，本文采用流动负债的数值及其占负债总额的比例来反映企业的债务结构，如表5所示。2017年广州发展流动负债占比相较上年下降2609%，略低于行业均值占比，说明营运资金的补充降低了流动负债占比，提高了广州发展债务结构的稳定性。

由此可知，绿色债券融资能够为企业提供资金支持，中长期的绿色债券更能够在一定程度上增加企业非流动负债的占比，改善企业债务结构，帮助企业提高融资能力及营运能力。

2持续环保投入，推动项目建设

如表6所示，广州发展近年来持续投入环保建设改造，2017年广州发展进行绿色债券融资，将12亿元的募集资金用于工程建设。由于在初期企业环保设施尚未完善，公司需将大量资金用于建设环保设施，随着项目完工，环保设施建设资金需求减少，公司更多地将资金投入环保设施的运行中，因此广州发展的环保投入呈现下降趋势。

本文参考杨永平等（2015）的做法，选取“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”作为衡量广州发展绿色项目建设能力的指标，如表7所示。广州发展该指标数值始终低于行业均值，说明企业建设能力有较大提升空间。2017年后，广州发展该指标不断缩小与行业均值的差距，说明企业对于环保建设的投入推动了绿色项目的进展。

可见，绿色债券能够为企业的绿色项目募集资金，支持企业节能环保产业的建设，为企业带来环保收益，提高企业的盈利能力和成长能力。

（二）绿色债券融资体现社会责任

1传递积极信号，增强投资者信心

与一般债券相比，绿色债券的信息披露程序更加严格，想要进行绿色债券融资的企业会完善自身信息披露机制，向外界传递“公开透明”的积极信号，同时有利于监管部门进行监督，增强投资者的信心，吸引更多投资者进入绿色债券市场。广州发展于2017年9月发行绿色债券，主体和债券的信用评级均为AAA，说明广州发展的环境信息披露程度较高，投资者能够对募集资金的最终用途进行持续跟踪，这能促进投资者增加投资并提高企业市场反应。

2提高绿色声誉，吸引投资者关注

随着各种绿色债券支持政策的持续落地，绿色债券市场得到了迅速发展。广州发展进行绿色债券融资，既能体现企业对于国家政策的积极响应，又能展示企业对于环境保护社会责任的积极履行，为企业带来良好的声誉效应，促进企业发展。由表8可知，广州发展在资本市场中树立了良好形象，连续10年上榜《财富》中国500强，2017年还获得了“广州最具社会责任感企业”“年度社会责任企业环保创新奖”，其间接全资子公司参与完成的广州发展中心大厦荣获“2017年度全国绿色建筑创新奖”一等奖，得到了资本市场的广泛认同。作为广东省首只绿色企业债券，该债券的发行更能吸引众多企业和投资者的目光，引起股价波动，并为广州发展之后的业务拓展起到宣传作用。

四、绿色债券融资对广州发展绿色低碳发展的影响效果分析

（一）基于市场效果的绿色低碳发展分析

1股价波动情况

2017年8月29日，广州发展首次发布发行绿色债券的公告，在公告日前后20个交易日广州发展的股价波动情况如图1所示。在发布绿色债券融资公告后，广州发展的股价呈明显的上升趋势，在第7天股价达到峰值763元，说明绿色债券融资在短期内能够提高公司股价。然而，第8天起公司股价开始下滑，这表明绿色债券融资对于公司股价的影响持续度并不高。

2短期市场反應

参考陈淡泞（2018）的相关研究，本文采取事件研究法，选取广州发展首次发布发行绿色债券公告的日期作为事件日，将事件日前后10天作为事件窗口期，以事件窗口期的前120个交易日作为事件估计窗口期。本文将运用市场模型计算广州发展的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），以此探究市场对于火电企业发行绿色债券的态度。

由图2可知，在事件日前广州发展的AR呈上下波动趋势且出现了负值，事件日后AR逐步上升并在10个交易日内均为正值。广州发展的CAR在公告日后的6天内均处于负值，第7天开始为正并达到最大值240%。由于当时绿色债券市场并不成熟，投资者也了解尚少，于是在企业刚刚发行公告时持观望态度，使得企业经历了短时间的负面影响，随后市场效应提升。总体而言，绿色债券融资能够帮助广州发展吸引更多投资者，产生积极的市场反应。

由上述分析可知，绿色债券融资能够提高公司股价，产生积极市场反应，增强投资者信心，提升企业价值，促进企业绿色转型和发展。

（二）基于财务效果的绿色低碳发展分析

1融资能力分析

如表9所示，2017年广州发展绿色债券融资后，其速动比率和流动比率分别较上年大幅提高了052和056，且高于行业均值，说明绿色债券融资改善了企业的债务结构，提升了企业的短期偿债能力。同年广州发展的资产负债率略有上升，但仍然低于行业均值且整体保持在45%～55%，说明广州发展有良好的长期偿债能力。综上所述，绿色债券融资减轻了广州发展偿还短期债务的压力，提高了广州发展长期的抗风险能力。

2营运能力分析

由表10可知，2017年广州发展进行绿色债券融资，应收账款周转率和总资产周转率分别较上年增加了668次和004次，说明绿色债券融资提升了广州发展的资金周转能力和全部资产利用效率。广州发展的存货周转率同样呈基本上升趋势，但远低于行业均值，可能是由于企业没有在售产品和产成品，因此其数值较低。总体而言，绿色债券融资在一定程度上促进了广州发展的资产整合，提高了广州发展的营运能力。

3盈利能力分析

2017年煤炭价格大幅上升，火电企业生存压力加大，如表11所示，该年火电企业盈利能力大幅下降，而广州发展相关指标变化却较为平稳，说明绿色债券融资缓解了广州发展的经营压力。2021年，国家进入“十四五”时期，发布相关政策以推动能源清洁转型，煤炭价格因此屡创新高，广州发展的营业利润率和总资产净利润率分别较上年降低了509%与269%至负值，行业均值更是出现断崖式下跌，火电企业的生存空间被持续压缩。整体上看，绿色债券融资能够提升广州发展的盈利能力，缓解其低碳转型过程中面临的压力。

4成长能力分析

由表12可知，2017年广州发展营业收入增长率同比增长18460%，但仍然低于行业均值，说明其竞争力较差，之后该指标在个别年份也呈上涨趋势，说明其市场适应能力在不断提升。广州发展总资产增长率和资本积累率在2017年分别同比增长59847%和57207%，且高出行业均值，表明企业的资产规模正在扩大、持续发展能力正在提高。由此可见，绿色债券融资后企业的成长能力有所提升。

5综合财务效果分析

本文将采取熵值法，计算广州发展和火电行业在2015—2021年的年综合得分，以此来对比、分析绿色债券融资带来的综合财务效果。借鉴蔡文浩（2021）的做法，本文选取了12个财务指标，如表13所示。

通过整理广州发展和火电行业2015—2021年的二级指标原始数据，计算相应的熵值及权重后，整合得出一级指标的熵权总值，如表14所示。对于火电行业而言，偿债能力和发展能力的离散程度较大，说明这两者对于财务绩效的影响较大；对于广州发展而言，偿债能力的离散程度最小，对财务绩效影响最大的指标为发展能力，其次是营运能力和盈利能力。

计算各指标的综合评价值，加总各年指标综合评价值，得到广州发展的历年得分和火电行业得分均值，结果如表15所示。火电行业得分均值在2017年下降至034，而广州发展的综合得分却有所提升，且2019年、2021年整体财务业绩明显高于行业均值并优于绿色债券融资前，说明绿色债券融资能够对企业综合财务业绩带来优化作用，且其作用具有持续性。

由上述分析可知，绿色债券融资能够提升广州发展的融资能力、营运能力、盈利能力和成长能力，产生积极的综合财务效果，改善企业的财务状况，更好地支撑企业进行绿色低碳发展。

（三）基于环境效果的绿色低碳发展分析

参考杜玉吉等（2016）和周祖红（2018）的相关研究，本文选取污染物的减排量和减少的能源消耗来衡量企业的环保效益，如表16所示。发行绿色债券后广州发展污染物的减排量和能源节省量大幅增加，说明绿色项目的建设实施能够有效减少传统能源的使用，降低污染物的排放，帮助企业实现节能减排。由此可见，绿色债券融资能够有效减少环境污染，产生积极的環保效益，推动企业绿色低碳发展，为实现国家“双碳”目标添砖加瓦。

五、提升火电企业绿色低碳发展水平的建议

（一）政府层面

一方面，政府可以出台相关政策鼓励火电企业绿色低碳发展，加大绿色转型的宣传力度，体现政府对于绿色发展的重视和支持，引导火电企业积极走绿色低碳发展道路。另一方面，火电企业属于资金约束型行业，而绿色低碳发展需要巨额的资金投入，政府可以通过制定相关的财税政策来降低火电企业发行绿色债券的成本，同时对进行绿色债券融资的企业给予适当的补贴和奖励，缓解火电企业在绿色低碳发展过程中面临的资金压力。

（二）企业层面

第一，加大绿色债券融资规模。绿色债券融资能够为企业提供资金支持，帮助企业补充营运资金及支持企业绿色项目的建设，促进企业绿色发展。火电企业作为低碳发展的“排头兵”，面临着资金约束的问题，加大绿色债券融资规模能够为企业获取资金，帮助企业偿还绿色产业相关债务，减轻企业资金压力，支撑企业实现低碳发展。第二，提高绿色债券融资频率。绿色债券融资能够提高公司股价，吸引投资者关注，产生积极的市场反应，提升企业价值，推动企业绿色转型和发展。因此，火电企业可以积极进行绿色债券融资，提高绿色债券融资频率，向市场传递保护环境的积极信号，树立履行社会责任的企业形象，同时，在融资前，企业应当规划募集资金用途，制订好偿债计划及其他的偿债保障措施，增强投资者信心，帮助企业实现可持续发展。第三，增强绿色项目建设力度。绿色项目的建设和投产能够减少环境污染，产生环境效益。因此，火电企业可以根据自身发展目标，选择合适的绿色项目并增强建设力度，以此帮助企业不断实现节能减排的目标，推动企业绿色低碳转型。

参考文献

［1］FLAMMER CCorporate green bonds［J］. Journal of Financial Economics，2021，142（2）：499-516

［2］陈淡泞中国上市公司绿色债券发行的股价效应［J］.山西财经大学学报，2018，40（S2）：35-38

［3］尤志婷，彭志浩，黎鹏绿色金融发展对区域碳排放影响研究——以绿色信贷、绿色产业投资、绿色债券为例［J］.金融理论与实践，2022（2）：69-77

［4］郑春丽，罗传建发行绿色债券对上市公司经济效益的影响——基于双重差分模型的分析［J］.武汉金融，2020（10）：38-44

［5］张思菊环保企业绿色债券融资应用研究——以启迪环境为例［J］.财会通讯，2022（6）：142-146

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［8］杨永平，边颜东，周晓勤城市轨道交通发展条件的指标体系研究［J］.都市快轨交通，2015，28（4）：1-5

［9］蔡文浩基于熵值法的交运物流行业上市公司财务绩效评价研究［J］.物流工程与管理，2021，43（9）：159-162

［10］杜玉吉，李龙，纪执琴，等基于微燃机的冷热电供能系统经济性分析［J］.暖通空调，2016，46（10）：117-122

［11］周祖紅LED光源技术特性与节能环保效益分析［J］.湖南水利水电，2018（1）：58-60，90

Exploring the Impact of Green Bond Financing on the Green and 

Low-carbon Development of Thermal Power Companies

—Taking Guangzhou Development as an Example

CHEN Yingru CHANG Yuan

（Jiangxi University of Science and Technology， Ganzhou 341000，China）

Abstract： In recent years， green and low-carbon development has gradually become the general keynote of Chinas social development As a major source of carbon emissions， the green transformation of thermal power companies is urgent， yet the financing difficulties they face have become a resistance in the process of green and low-carbon development With the introduction of relevant policies， the green bond market has developed rapidly and become one of the important financing channels for the green industry At the same time， green bonds can also help thermal power enterprises broaden their financing channels and promote the green transformation of thermal power enterprises The issuance of green bonds by listed companies in Chinas thermal power industry began in 2017， with Guangzhou Development as one of the main issuers in that year， with a large issue size and long maturity Therefore， this paper selects Guangzhou Development as a case study to explore the impact path and impact effect of its green bond financing on the green low-carbon development of enterprises， with a view of providing suggestions and references for the green low-carbon development of thermal power enterprises

Keywords：Thermal Power Industry; Green Bond Financing; Green Low-carbon Development; Guangzhou Development