伊玛鲁·卡萨诺瓦（ImaruCasanova）

9月份，黄金屈服于美债收益率上升和美元走强的压力。但当市场混乱逆转时，黄金将处于有利的地位。

9月最后一周，金价跌破每盎司1900美元。金价在六月底试探了1900美元的水平，八月份又试探了一次，但是这两次都找到了支撑，重新反弹到了1900美元以上。然而，这一次，它未能找到支撑。9月29日黄金跌至每盎司1849美元，当月下跌了92美元（跌4.7%）。至此，2023年黄金的大部分涨幅已经蒸发。在今年上半年表现强劲之后，黄金终于屈服于美债收益率上升和美元前所未有的坚挺的压力。

美国10年期和30年期国债收益率目前仅略低于5%，美元（以美元指数DXY1衡量）从7月中旬至9月底的低点大幅攀升了6.4%。同期黄金下跌了5.7%，黄金和美元之间历史上强劲的反比关系得到了充分展示。9月美联储在货币政策会议上暂停了加息，但美联储主席（以及随后的其他成员）向市场明确表示，如果有必要，他们准备再次加息，并将政策利率维持在目前的高位，以继续抗击通胀之后，黄金和黄金股票与美国股票市场和债券一起出现了抛售。纽约证交所Arca黄金矿工指数（GDMNTR）和MVIS全球小型金矿商指数（MVGDXJTR）9月分别下跌8.1%和10.3%。

中国的黄金价格也出现了下跌，从每盎司对国际现货黄金价格120美元的创纪录溢价降至每盎司10美元左右。

到目前为止，2023年来自中国的需求一直非常强劲，彭博社（Bloomberg）报道称，截至上周，中国国内金条和金币销量同比增长30%。跟中国一样的还有土耳其。来自中国和土耳其（两个东方最大的黄金消费国）的需求回升，帮助填补了西方投资需求下降留下的缺口。同时，全球央行强劲的黄金购买也支撑了黄金价格。

黄金常常被用来对冲经济风险和货币贬值。由于非常规的货币政策，土耳其一直在经历恶性通货膨胀。自从五月份的总统选举以来，土耳其政府已经采取措施恢复信心。然而，仍然存在高度的不确定性。

中央银行购买黄金是为了减少对美元的依赖，同时也是为了对冲市场波动。黄金在危机时期的表现，其作为长期储存价值的作用，以及高流动性使其成为首选资产。

相比之下，西方投资者还没有找到一个理由，在股票市场，特别是科技股非常强劲的一年里寻求庇护。现在，“软着陆”似乎已经触手可及，随着通胀的走弱，市场似乎认为没有必要购买黄金。然而，股票估值非常高，利率持续上升的前景对大多数部门以及整个经济和金融体系构成重大风险。英国的养老基金，瑞士信贷，硅谷银行和签名银行都是利率上升的受害者。谁是下一个？又一场危机迫在眉睫吗？

过去几周黄金市场的疲软恰恰发生在这些风险似乎成为投资者关注焦点的时候，在我们看来，这造成了显著的市场混乱。当形势发生逆转——即当市场受到企业收益下降、股市深度调整、就业市场疲软或失业率大幅上升的冲击，以及在超出目标的通货膨胀压力造成的持续高利率——我们认為黄金处于有利位置。在我们看来，黄金股票应该在更大程度上受益于市场混乱。目前的这些股票的市盈率处于历史低位，远远落后于黄金，而黄金开采行业的资产负债表、现金流产生和资本配置策略一如既往地强劲。

上个月，我们参加了在科罗拉多州举行的两次黄金行业大型会议：在BeaverCreek举行的贵金属峰会（PreciousMetalsSummit），聚焦于勘探、开发商和新的生产商;在科罗拉多斯普林斯举行的美国黄金论坛（GoldForumAmericas），以产量或储量衡量，该论坛展示了全球八分之七的上市黄金和白银公司。

在这两次会议期间，我们与50多家公司的管理团队举行了会议。

美国黄金论坛（GoldForumAmericas）的气氛平静而有效——考虑到投资者最近对黄金股票缺乏兴趣，以及由此导致的许多公司股价表现不佳，这或许并不令人意外。然而，他们给出的信息仍然普遍乐观，主要集中在投资组合优化、有序增长、成本控制和超出预期的交付上。这些公司明白，为了实现重新评级和吸引广泛的投资者基础，它们必须始终向市场表明，这一板块在整个金属价格周期中都是可投资的，其战略重点是通过降低成本、延长矿山寿命、筹资和开发新矿床来创造价值，同时为利益攸关方实现最大回报。建立起来，他们就会来。市场是有效的，如果股票价格和基于可持续盈利能力（正如我们相信的那样）的黄金开采行业的隐含价值之间确实存在错位，那么这种错位不会持续太久。

在贵金属峰会上，一位首席执行官评论说，这个市场感觉像是2015年熊市的底部，当时金价跌至1050美元。然而，目前黄金价格处于牛市趋势，最近黄金价格接近历史高点，许多项目的内部回报率在20%至50%或更高之间。由于强劲的黄金市场和疲软的黄金股票市场，我们会关注以下三类公司：

第一、那些拥有强大财政支持的企业，愿意在股票估值低迷的情况下筹集资金开发项目;第二、那些自力更生的开发者——用较少的资金启动较小的项目，并使用运营资金，在两三年内扩大生产;第三、那些几乎无法获得资金的矿企要么进入休眠状态，要么寻找资金更充裕的买家。

我们的策略覆盖以上三种类型的公司，我们关注项目的质量和规模，以及地缘政治风险和管理能力。

价值和市场表现最终将在高质量、经营良好的公司中实现。然而，目前的情况似乎肯定需要一些额外的耐心！

（作者系黄金及贵金属投资组合经理。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）