刘洪彬，陈蓓蓓

（浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在我国的资本市场中长期存在着“重融资、轻回报”的股利文化[1]，并且比起现金股利，多数企业更愿意将送股作为分红形式。针对这一现象，证监会出台了有关企业分红的政策文件，并把上市公司的再融资资格与现金分红水平联系在一起。2008 年证监会发布公告规定，再融资企业最近三年累计分配的现金股利不得少于年均可分配利润的30%。2015年，证监会等联合发布公告鼓励具备分红条件的上市公司实施现金分红，并增加分红频率。2020 年，证监会颁布相关规定维持了2008 年公告中有关现金股利的分配标准。

研究发现，随着分红监管政策的逐步落实，上市公司派现意愿和派现水平逐渐提高[2]，多项分红指标都趋向于成熟市场水平[3-4]，但同时这也给高成长性企业的股利支付带来了负面影响[5]。在面对投资机会时，部分不宜发放现金股利的高成长性企业为了满足再融资要求不得不进行现金分红[6]。而企业在不具备分红能力情况下仍进行强制分红的行为被认为是庞氏分红。那么，高成长性企业是否会为了达到再融资条件或出于向外部投资者传递公司经营状况良好的目的而进行庞氏分红？

此外，企业管理者作为公司重大战略制定者，毫无疑问会对企业股利分配政策带来影响。已有研究发现企业分红行为会受到管理者持股、管理者心理等影响。程柯和赵卫斌（2015）[7]基于利益协同效应和壕沟效应研究发现，管理层持股与企业现金股利分配呈倒U 形关系。过度自信的管理者会往往高估企业投资项目的预期收益，低估潜在风险，进而认为公司价值被严重低估、外部融资成本过高，因此公司会通过不分配或分配低水平现金股利以满足内部融资需求[8-9]。那么管理者能力作为管理者异质性的重要表现，会如何影响公司成长性与庞氏分红二者的关系？

本文可能的创新点有以下两个方面：第一，本文可以丰富有关庞氏分红影响因素的研究。多数现有文献考察现金股利政策，而少有文献研究庞氏分红这一超能力派现行为。因此，本文研究企业成长性与庞氏分红的影响，具有一定的理论价值。第二，本文通过讨论管理者能力能否调节企业成长性与庞氏分红之间的关系，为企业甄选管理者提供一定借鉴。

二、文献综述

（一）企业成长性

现有关企业成长性对现金股利影响的研究大致可以分为两类。一部分学者认为企业成长性对现金股利具有抑制作用。Rozeff（1982）[10]发现高成长型企业往往面临更多的投资机遇，为了把握投资机会，企业会选择较低的股利支付政策以降低其外部融资成本。之后，Fama 和French（2001）[11]、DeAngelo 等（2006）[12]基于生命周期理论，提出处于成长阶段的企业在面对有限的资源与相对丰富的投资机会时，往往会选择保留利润，并将其转换为投资资本，因此会减少股利支付；而当利润的不断积累且投资机会逐渐减少时，处于成熟阶段的公司会更倾向于支付股利。在国内，部分学者基于生命周期理论、行为公司财务理论、代理理论以及优序融资理论等对股利政策展开了讨论。有学者研究发现成长性越高的企业，支付现金股利的概率越小，即生命周期理论能够解释我国企业现金分红行为[13-14]。曹向（2018）[15]基于行为公司财务理论进行研究，结果表明在不考虑管理者是否过度自信的情况下，公司成长性与现金股利分配意愿呈负相关。

另一部分学者认为企业成长性与现金股利分配正相关。班军等（2021）[16]以中国A 股市场2003—2018 年的制造业上市公司为样本，研究发现中国企业现金支付存在“成长-分红”异象。此外，半强制分红政策对于再融资资格的规定迫使了那些高成长性、有再融资需求的公司不得不进行分红派现[17-18]。强国令（2016）[19]研究发现为达到再融资资格与建立良好的声誉，中小板和创业板上市公司的成长性越高，现金股利支付力度越大。

（二）庞氏分红

国外极少有学者讨论庞氏分红，更多是集中于现金股利。在国内，基于自由现金流的角度，谢德仁（2013）[21]首次提出庞氏分红的概念。他认为，企业分红能力不仅取决于企业是否拥有正值的留存收益，还取决于企业是否拥有自由现金，且这些自由现金应源自企业经营活动或投资活动所创造的自由现金流。若企业在不具备分红能力的情况下，长期利用筹资活动所获得的暂时性自由现金进行分红的话，则该企业的现金分红存在“庞氏骗局”性质。企业若持续进行庞氏分红，不仅会使债权人的权益受到侵害，导致企业陷入巨额亏损的困境，甚至可能会造成系统性金融风险，而这显然无助于公司价值的创造。此后，陆续有文献从不同方面对庞氏分红现象进行考察。

从庞氏分红判定方面的研究来看，杨宝和任茂颖（2017）[20]认为庞氏分红是企业超能力派现的财务行为，并从现金流和净利润双重视角界定庞氏分红。韩洪灵等（2022）[22]认为庞氏分红的判别需要同时考虑到自由现金流与现金存量，利用当期流量法、当期存量法计算，最终发现中国A 股上市公司普遍存在庞氏分红现象。

从庞氏分红原因方面的研究来看，王进朝和田佳楠（2019）[1]实证研究发现，高管权力与庞氏分红行为显著负相关，且高管自信在二者的关系中发挥中介作用。王进朝和张永仙（2019）[23]的研究结果表明，股权集中度对庞式分红现象具有抑制作用，而股权制衡度则会产生促进作用。谢德仁等（2020）[24]基于自由现金流视角分析我国A 股公司的资本回报支付能力，得出企业经营活动现金流量质量不高是造成我国多数上市公司持续存在庞氏分红行为的重要原因之一。

通过梳理相关文献可知，现有研究立足于庞氏分红的判定及定义进行探讨，但较少有文献会研究企业成长性与庞氏分红的关系以及管理者能力会对两者关系的影响。基于此，本文将企业成长性、管理者能力与庞氏分红三者纳入同一个研究框架，研究企业成长性如何影响庞氏分红，探究管理者能力是否能够调节二者之间的关系，且这一调节作用是否会受到企业性质的影响，从而来进一步完善现金股利的相关研究。并在此基础上提出针对性的对策建议，为完善分红制度与提升管理者能力提供一定的理论依据。

三、理论分析和研究假说

（一）企业成长性与庞氏分红

成长性越高的企业所面临的投资机会越多，资金需求量越大。当内源融资无法达到发展所需的资金要求时，企业可以通过外部融资来获得投资资金。根据股利信号理论，在资本市场中，投资者与管理者之间存在信息不对称，而发放现金股利能够向市场传达公司内部运营状况良好的信息，从而吸引外部资本提供者进行投资。因此，当需要通过外部融资来满足自身发展时，上市公司则会提高现金股利。即在股利信号理论的作用下，企业成长性越高，越倾向采用高现金股利政策（班军等，2021）[16]，进而可能会使公司在选择股利分配政策时，忽略自身创造的自由现金流的限制。

此外，企业的分红行为会受到半强制分红政策的影响[17]。一方面，在半强制分红政策的压力下，有再融资需求却不宜分红的成长型企业被迫进行分红；另一方面，该政策却无法约束没有再融资需求的企业的分红行为，进而造成“监管悖论”[18]。当部分高成长性公司因产业政策激励而有更多的投资机会时，为了达到再融资要求企业不得不发放更多的现金股利，这给企业发展带来制度性的摩擦[6]。此外，“再融资资格与现金分红表现挂钩”的监管政策导致企业在面对激烈的现金流竞争时，出现“边研发，边分红”现象[7]。曹向（2018）[15]研究发现处于高成长阶段的企业为满足再融资的要求，过度自信的管理者会选择分配现金股利。综合来看，企业成长性越高，就有越多的投资机会。而当企业经营活动创造的净现金流入还不足以满足企业的投资需求时，出于融资的目的，企业会在自由现金流量为负值时进行强制分红，即会造成庞氏分红现象的产生。由此，本文提出研究假设H1：

小径薄壁管材内表面检测，传统方式是采用目视和聚光灯配合，有异样状况时，则会采用工业视频内窥镜来检查其缺陷状况。我单位最常使用的为IPLEX LX系列，其焦距为 4.0～6.0m，镜头直径为 4—8.5mm，探头软管长度为3.5m，采用USB接口，CD成像技术。光纤视频内窥镜价格昂贵，通过探头拍摄到管子内部情况在液晶显示器上成像，由此可初步判定管材内表面异常情况，为技术人员和质量检验人员体统分析依据。如图1、图2所示。

H1：企业成长性与庞氏分红行为正相关。

（二）企业成长性、管理者能力与庞氏分红

管理者作为上市公司重要利益相关者之一，其能力对企业的生存和发展发挥着至关重要的作用。管理者的能力越强，在信息的收集、处理以及理解上则占有更大的优势，进而能更加精准地预测公司可能面对的风险并采取有效的应对措施，以此降低企业破产的可能性[25]。高能力的管理层能够通过建立有效的内部控制推动企业的可持续发展[26]。

当处于高成长阶段时，企业往往会需要更多的财务资源以满足当下所面临的投资机遇和发展机会。优秀的管理者往往目光远大，具有更好的战略预见性，在企业现金持有水平较低时，能够及时地意识到资金不足所带来的潜在风险[27]，进而采取减少广告营销、降低成本等措施来缓解资金需求。相比于能力较弱的管理者，能力强的管理者能够凭借丰富的工作经验和专业知识来识别真正优质的投资机会，不会盲目进行非效率投资[27]。并且会根据有效的投资机会，对稀缺资源进行合理的协调与有效配置，权衡好投入和产出，使财务资源得以最大化利用。此外，能力较强的管理者所拥有的丰富的人际资源和良好的声誉能帮助企业从不同渠道获取信贷资源[28]，拓宽企业的融资渠道。

综上所述，能力强的管理者能够通过优化资源配置、拓宽融资渠道等方式来缓解高成长性企业的资金缺口，进而可以帮助企业避免在不宜分红的情况下，为满足融资需求而进行强制分红。基于此，本文提出研究假设H2：

H2：管理者能力会对企业成长性和庞氏分红之间的关系产生负向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2015—2020 年沪深A 股上市公司为样本，并根据以下条件对数据进行筛选：（1）剔除ST或*ST 的上市公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除财务数据异常和具有缺失值的观测样本，最终得到8 936 个样本观测值。本文所需的财务数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库。为了降低极端值对研究结果的影响，本文对样本中所有连续型变量进行了前后1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：庞氏分红（Ponzi）。本文借鉴谢德仁和林乐（2013）[29]的研究，首先计算出自由现金流（FCF）=经营现金流－利息支出＋投资现金流，然后在此基础上通过扣除分配的现金股利来观察企业是否存在庞氏分红：FCFd=t年FCF-（t+1 年分配的t年现金股利），FCFd＜0 时Ponzi=1，FCFd＞0 时Ponzi=0。

2.解释变量：企业成长性（TobinQ）。本文借鉴李飞等（2021）[30]的研究，选择托宾Q作为企业成长性的替代变量。

3.调节变量：管理者能力（MA）。本文借鉴Demerjian等（2012）[31]的做法，结合数据包络分析法和Tobit 模型来计算管理者能力。（1）把销售与管理费用、研发支出、固定资产净额、无形资产净额、商誉、营业成本作为投入变量，用营业收入度量产出，利用数据包络分析法（DEA）计算出企业效率值。（2）第一步计算出的企业效率并不完全是管理层能力带来的结果，因此，需运用模型剔除企业层面因素的影响。Tobit 回归中控制的企业层面因素包括企业规模、成立年限、多元化程度、市场份额、国际化程度和自由现金流，回归得到的残差即为管理者能力（MA）。

4.控制变量：本文参考国内学者关于现金股利影响因素的研究分析，引入财务杠杆率（Lev）、公司规模（Size）、盈利能力（EPS）、股权集中度（Sh）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Dn）、行业（Industry）和年份（Year）作为控制变量，具体定义情况如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了考察企业成长性与庞氏分红的关系，本文构建了模型（1）：

其中，若系数α1显著为正，则H1 成立。

为验证管理者能力的调节作用，本文在模型（1）中加入管理者能力（MA）以及企业成长性与管理者能力的交互项（TobinQ×MA），若交互项的系数显著为负，则H2 成立。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 报告了模型总体样本的描述性统计结果。由表2 可得，庞氏分红（Ponzi）的均值为0.611，说明超过半数的上市公司都存在庞氏分红的问题。企业成长性（TobinQ）的均值为2.611，说明上市公司整体成长性较好，但其最大值为16.737，最小值为0.824，表明企业间发展差距较大。管理者能力（MA）的均值为-0.006，最大值为0.404，最小值为-0.317，说明管理者能力整体有待提高，且管理者之间存在较大的能力差距。在控制变量方面，财务杠杆率（Lev）、公司规模（Size）、盈利能力（EPS）、股权集中度（Sh）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Dn）的统计结果如表2 所示。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3 显示了Pearson 相关性分析的结果。由表3可知，企业成长性（TobinQ）与庞氏分红（Ponzi）在1%的显著水平上正相关，初步说明成长性对企业的庞氏分红行为具有促进作用。本文还发现，盈利能力（EPS）、股权集中度（Sh）和董事会规模（Dn）都与庞氏分红（Ponzi）负相关，资产负债率（Lev）与庞氏分红（Ponzi）正相关。此外，相关性分析结果显示系数均小于0.6，且方差膨胀系数均低于2.000，说明变量间不存在多重共线性问题。

表3 变量的相关性分析

（三）Logit 回归分析

表4 给出logit回归模型的结果。如表4 第（1）列结果所示，企业成长性（TobinQ）的回归系数为0.083 6，且在1%的水平上显著，说明企业成长性与庞氏分红显著正相关，表明企业成长性越高，上市公司进行庞氏分红的可能性越大，H1 得到验证。如表4 第（2）列结果所示，企业成长性与管理者能力交互项（TobinQ×MA）的系数为-0.208，且在1%的水平上显著，说明随着管理者能力的提升，企业成长性对庞氏分红的促进作用减弱，即管理者能力能够有效抑制企业成长性对庞氏分红的正向影响，验证了H2。

表4 Logit 回归分析

（四）进一步研究

国有企业与非国有企业在资源禀赋和融资渠道方面存在较大的差异。国有企业往往拥有更多的融资渠道与较低的融资约束，而非国有企业却备受“信贷歧视”因此相较于国有企业，非国有企业更需要通过管理者来缓解资金需求。那么，企业性质是否会影响管理者能力在公司成长性与庞氏分红关系中调节作用的发挥呢？本文根据企业的产权性质，将总体样本分为国有企业组和非国有企业组。如表5 第（1）列第（2）列所示，在国有企业中，公司成长性与管理者能力交互项（TobinQ×MA）的系数为-0.255，但并不显著；而在非国有企业中，公司成长性与管理者能力交互项（TobinQ×MA）的系数为-0.206，且在5%的水平上显著。这表明在非国有企业中，管理者能够通过自身能力较好地抑制企业成长性对庞氏分红地促进作用，而在国有企业中管理者能力却未能发挥同样的作用。

表5 产权性质不同的企业回归结果

（五）稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文通过改变企业成长性的衡量方式来进行检验。以总资产增长率（Tag）作为衡量企业成长性的指标，该指标数值越高，代表企业成长性越高。最终回归结果与前文基本一致，说明前述结论是稳健的，具体结果不再展示。

六、研究结论与启示

本文以2015—2020 年在沪深A 股上市公司6年的数据作为样本，考察了企业成长性对庞氏分红的影响。研究结果表明，当企业处于高成长阶段时，上市公司进行庞氏分红的可能性越大。管理者能力会对企业成长性和庞氏分红之间的关系产生负向调节作用，且这种作用在非国有企业中更为显著。

现金股利政策作为公司重要的财务决策之一，在公司运营和发展过程中发挥着重要的作用。现有的相关政策虽然提高了整体企业的派现水平，但对不宜分红的高成长性企业造成了一定的负面影响。因此，为了避免监管政策不良外部性的产生，监管部门可以考虑适度放宽有资金需求的高成长性企业的再融资条件，正确引导上市公司根据自身发展需求来决定股利发放水平。同时，监管部门应进一步规范企业分红信息的披露，提高分红信息的透明度，这样既能保护投资者的利益，又能帮助企业实现可持续发展。此外，企业应该重视管理者在公司决策中的重要作用，尤其是民营企业。公司应不断完善职业经理人的筛选和任用机制，并加强对管理者的考评和培训，充分提升管理者的能力以促进企业的长远发展。