《股市动态分析》研究部

近期，医药反腐不仅震惊业内，A股医药行业投资者也风声鹤唳，板块一度连续下挫。短期的惊扰之后，我们需要冷静下来思考，从长远的角度看，这对医药板块一定是坏事吗？其实，如果仔细分析，我们可以发现，反腐更像是大浪淘沙的过程，反而长期利好那些真正搞研发、拼创新的药企，正如海外那些巨头那样，也是经历过层层考验，才形成今天的领先地位，自身具备持续的内生增长能力，因此给医药投资者提供了长期的投资价值。

本期封面文章，我们将分为两部分，前半部分（即本文）为医药反腐事件的介绍及其特点分析，后半部分（即下篇文章）则侧重对行业长期投资价值提升的分析。

医药板块应声下跌

7月28日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开。会议指出，要加大执纪执法力度，紧盯领导干部和关键岗位人员，坚持受贿行贿一起查，集中力量查处一批医药领域腐败案件，形成声势震慑。

随着医药行业反腐的持续深入，医院院长顿时成了“高危”职业。据赛柏蓝不完全统计，截至7月26日，今年全国已经有至少155位医院院长、书记被查，数量已超过去年全年的两倍。

A股市场上，医药板块应声下跌，申万生物医药板块在7月31日至8月7日的六个交易日内录得五根阴线，区间下跌5.52%。（见图）

图：近期申万生物医药板块走势

个股层面看更是惨淡，7月31日，恒瑞医药（600276）突然暴跌，收盘大跌9.11%，一度逼近跌停。这场大跌让恒瑞医药市值一日缩水285亿，按此前披露的股民数据（58.55萬户）来算，相当于人均蒸发4.87万元。这还不算完，此后恒瑞医药的下跌并未止步，而是再连跌四日，7月31日至8月4日这一周五个交易日下跌逾16%，8月7日继续下跌4.72%后才迎来企稳的机会。

从资金的角度看，7月27日开始至8月3日收盘，恒瑞医药连续被融资净买入6日，合计金额逾7亿元。而沪股通资金则从7月31日起连续上榜沪股通十大成交活跃股榜单，且状态为连卖4日，合计金额达8.97亿元。若算上未上榜的7月28日，当日净卖出19万股，金额1000多万，则恒瑞医药被北上资金连卖5日，合计金额逾9亿元。7月31日当天，恒瑞医药上榜龙虎榜，四机构席位合计净卖出15亿元，另有两机构席位净买入2.89亿元、两营业部席位净买入2.51亿元。很明显，恒瑞医药的抛售者，就是北向资金以及大机构，接盘者则可能为个人投资者或小机构。

但事实上，7月31日当天大跌的不止恒瑞一家。A股申万行业化学制药板块，156家企业中，97家下跌，占比62%。

甚至，恒瑞医药也并不是跌幅最大的。在恒瑞医药之前，还有九典制药（300705）跌10.12%、恩华药业（002262）封死跌停、益方生物（688382）跌9.59%、首药控股（688197）跌9.57%。

而数个交易日下来，像迈瑞医疗（300760）这样与恒瑞同为大市值，也同为机构扎推重仓的股票，走势也不理想，本周一（8月14日）甚至创下了今年以来的新低。

体现为药企销售费用高

近期，中央纪委国家监委网站也披露了一宗令人发指的贪腐受贿案。一台进价为1500万元的医疗器械，云南普洱市人民医院却以3520万元的价格购入。

更令人震惊的是，院长杨文俊一人就吃掉1600万元的回扣，甚至比医疗器械厂家到手的钱还多。

作为专注于资本市场的媒体，我们此处不展开讲腐败及反腐的社会影响，而是从与投资相关的角度进行分析。

上述案例中的回扣，体现在厂家的财务上，便是销售费用。

上个月，赛伦生物公告，公司实控人之一、董事长、法定代表人范志和因涉嫌职务犯罪被实施留置并立案调查；百亿医疗信息化龙头卫宁健康实控人、董事长周炜因涉嫌行贿罪被立案调查及实施留置。

形式上，很多药企通过第三方商务推广公司支付费用，假借服务费用等名义套取资金，增加药品综合成本，推高出厂价格。这些资金被用于公关等用途，导致药品公关费用远超研发成本，会计信息严重失真。

众所周知，医药公司的销售费用就包含了企业为推广产品和服务花费的各项费用。但是，这些费用的最终买单者并不是厂家，而是患者，因为所有成本最终都会以高价转嫁到患者身上。网络上有一个说法，消费者每买一盒药，属于药企成本和利润的只占35%，剩下的65%都要打点给各个环节。医生回扣要35%，医药代表要12%，公关招标部门要3%，公关医院要5%。虽然我们很难求证数字的准确性，但其反映的情况也令人触目惊心。

有案例是可以侧面反映反腐对缓解患者经济负担的帮助。

一家公立医院原院长罗勇落马后，被查出收取的回扣高达2980多万元。这不过是镇上的一所二甲医院。触目惊心的数字背后来源五花八门：收受病人红包礼金、医药代表回扣，以及与医疗设备供应商结成“利益同盟”。而这些回扣款及虚增的药物设备价格，直接被转嫁计入医疗成本，导致人们“看病难”、“看病贵”。

直接的表现是，在以罗勇为首的贪污犯落马后，这家医院今年1-5月门诊单次平均费用同比下降16.6%，住院次均费用同比下降21.4%。

这是什么概念呢？人均就医成本直接下降了1400余元。这个数字可不小，趋利性正是过度诊断、过度医疗的首要原因。

哪些个股符合特征？

我们根据Choice数据统计发现，以2022年的数据为例，销售费用超过10亿元的上市医药公司有89家，销售费用超过50亿元的公司有10家。（见表一）

表一：销售费用超40亿元的上市公司

从销售费用占营收比例这一维度来看，有39家上市公司的这一数据超过50%。其中居于前三的都是科创板上市医药股，亚虹医药由于2022年的营业收入只有2.61万元，销售费用占营收的比例高达55894%。（见表二）

表二：销售费用占比超50%的上市公司

文中图表来源：Choice 数据，股市动态分析

A股历史上，多家公司都因销售费用高企等原因收到过交易所的问询函或监管函。比如步长制药（603858），2022年度销售费用占营业收入的比例为50.06%，高于中药行业平均水平。步长制药销售费用的主要构成为市场、学术推广及咨询费，发生金额71.23亿元，占比达到了95.17%。这也意味着这家药企去年平均每天要花费两千万左右用于销售。

本轮调整，除医药商业类企业因其性质原因外，A股市场上那些销售费用占比高而研发费用又相对较低的医药类上市公司，股票跌得相对更惨，投资者可从表一表二对照看，哪些个股符合特征。