方斐

近期，国有大行股价走势急上急下，投资者对于在当前位置还能不能买国有大行股比较纠结，通过对历史数据的分析，国信证券认为，2021年以来，国有大行ROE稳定但PB回落的主要原因是投资者对让利的担忧。实际上，在净息差企稳、资产质量稳定、拨备充足的情况下，未来国有大行ROE将继续处于稳定水平，其PB不具备继续下行的基本面基础，这也与市场预期基本一致。

随着疫情结束和经济复苏，各项金融政策逐步恢复常态化，投资者对国有大行政策性让利的悲观情绪有望逐渐改善，其PB估值将逐渐向ROE所对应的合理水平靠拢。

结合历史数据看，国有大行PB修复到ROE对应的合理水平，仍有10%以上的空间。再叠加国有大行平均11%的ROE所带来的业绩回报，其总体预期回报依然可观。

让利担忧影响预期渐好转

众所周知，国有大行一般指工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行及邮储银行六大行，但由于邮储银行于2019年年底才在A股上市，因此，我们选用五大行数据以保持口径可比。

从历史估值来看，五大行PB持续回落，主要有两个原因：

第一，在2021年之前，五大行的平均ROE持续回落，其PB回落有合理性。由于ROE是决定PB的重要因素，随着ROE的回落，五大行的PB也相应回落，有其合理性。如果我们想剔除ROE的影响，观察PE是一个比较好的方法，原因是“PE≈PB/ROE”。PE的决定因素相对简单，主要取决于净利润增速。

从PE来看，由于近几年五大行的平均净利润增速比较稳定，基本在0-6%之间波动，因此五大行的平均PE一直在4-7倍这样一个比较稳定的区间波动。基于此可以说，影响国有大行PB的主要因素就是ROE的下降。

第二，2021年以来，国有大行PB回落主要跟让利担忧有关。

纵向来看，实际上，2021年以来，国有大行的ROE已经逐渐趋于稳定，但国有大行的PB还在持续回落，目前仅有0.5倍左右（五大行的H股平均估值更是只有0.4倍左右）。

横向来看，美国四大行、日本三大行的ROE远低于中国五大行平均水平，但其PB却明显更高。

不管是纵向来看，还是横向对比来看，国有大行近几年的业绩比较稳定，且与主要经济体的银行相比也处于比较高的水平，造成这种极端低估值的因素显然不是因为当前的业绩“差”，而是投资者对未来的悲观预期，这主要跟过去几年投资者对让利的担忧有关。

近几年对投资者预期影响较大的让利信息主要包括以下四个方面：

一是让利1.5万亿元。2020年6月17日，国务院常务会议提出“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，虽然央行在2020年年底宣布完成该项任务，且从结果来看对银行基本面冲击有限，但对投资者情绪影响较大。

二是延期还本付息。2020年3月以来央行等多部门持续发文，要求金融机构加大对小微企业贷款延期还本付息的支持力度。

三是普惠贷款增长要求。2020年政府工作报告中提出“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%”，2021年提出“大型商业银行普惠型小微企业贷款增长30%以上”。

四是贷款利率下降。贷款利率下降分为两个层面：一方面随着LPR下降以及信贷需求转弱，银行贷款收益率持续下滑。这种贷款利率的下降本质上是宏观经济周期性影响，但也被很多投资者习惯性地视为让利；另一方面则是国有大行的普惠小微贷款利率降至跟对公贷款利率接近，被很多投资者视为承担政策性任务。

基于上述分析展望银行业未来发展前景，基本面不支持PB继续下行，让利担忧减轻有望推动估值继续修复。

根据国信证券的预计，未来国有大行ROE将继续处于稳定水平，这意味着国有大行PB不具备继续下行的基本面基础。

我们之所以预计国有大行未来ROE将保持在基本稳定的水平，主要是考虑到影响ROE的关键驱动因素将保持稳定：

一是净息差企稳。2023年一季度贷款完成重定价之后，前期LPR下降的不利影响消化完毕，后续国有大行的净息差有望保持在较为稳定的水平。目前市场上有不少投资者预期后续LPR会再度下降，但即便LPR继续下行，对银行的冲击也将减弱，主要是考虑到两方面因素：

1.目前存款利率调整是挂钩LPR的。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以十年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR為代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

央行在2023年一季度的《货币政策执行报告》中指出，“推动金融机构主动根据市场利率变化合理调整存款利率水平”，意味着未来LPR下降对银行净息差的冲击将减弱；

2.据报道，近期在利率自律机制推动下，银行业通知存款、协定存款利率加点上限下调，有助于缓解银行净息差压力。

当前银行基本面虽然继续承压，但低估值反映了市场的悲观预期， 后续随着经济复苏以及让利担忧缓解， 银行板块存在较为确定的估值修复机会。

二是资产质量稳定，拨备充足。一方面，国有大行近几年的不良生成率一直保持稳定，除2020年受疫情冲击暂时上升外，近两年反而有所降低，这主要得益于其利用资金成本优势投放更加安全的资产。

另一方面，国有大行近几年拨备持续超额计提，拨备较为充足，五大行2023年一季度末的拨备覆盖率在183%-303%之间，平均值为229%。

随着疫情结束和经济复苏，各项金融政策逐步恢复常态化，投资者对国有大行政策性让利的悲观情绪有望改善，对银行让利要求的减少体现在如下四个方面：

第一，根据2022年11月份出台的《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》，延期还本付息政策将在2023年6月底到期。

第二，2022年以来政府工作报告中已经不再提及对大行的普惠贷款增长要求。

第三，在 2023年一季度金融统计数据有关 情况新闻发布会上，央行表示“多数的结构性工具是阶段性工具，设立时都有明确的实施期限……结构性工具完成了政策目标，就会按期及时退出。”

第四，原银保监会在2023年4月份发布的《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》中，将工作目标之一定为“贷款利率总体保持平稳”，与2022年“力争总体实现2022年银行业新发放普惠型小微企业贷款利率较2021年有所下降”的表述有明显改变。

国信证券认为，随着让利担忧消除，国有大行PB将逐渐向基本面所对应的合理水平靠拢。尽管在“中特估”的推动下，近期国有大行估值有所回升，但结合历史数据来看，国有大行PB修复到ROE对应的合理水平仍有10%以上的空间。

需要指出的是，让利的实施很多时候会有监管文件出台，这导致其更容易受到市场关注，在政策回归常态化后，投资者情绪的扭转可能需要一段时间，这意味着国有大行后续的估值修复会比较缓慢地开展，与近期估值的急上急下有所区别。

10%以上的估值修复空间叠加国有大行平均11%的ROE所带来的业绩回报，其总体预期回报依然可观。

当前银行基本面虽然继续承压，但低估值反映了市场的悲观预期，后续随着经济复苏以及让利担忧缓解，银行板块存在较为确定的估值修复机会。