郑葵方

4月中旬以来，中国债券市场经历了一波明显的牛市行情，10年期国债收益率从4月17日的2.84%累计下行14BPs至5月11日最低触及2.69%，创2022年11月10日以来新低。此后债市陷入震荡调整，10年期国债收益率在2.69%-2.72%区间震荡。

对于后市，鉴于2023年经济复苏的情况好于2022年，央行政策利率调整的概率不大，10年期国债收益率难以突破第一轮周期2020年的低点2.48%，预计未来10年期国债收益率可能下行至2.60%附近。

债市走牛因素

首先是4月经济动能边际放缓。国家统计局公布的4月PMI、消费、投资和工业生产数据全面不及预期，1-4月房地产投资累计同比降幅扩大至6.2%。地产销售数据也在放缓，30大中城市商品房成交面积5月（1-27日）日均39.9万平方米，低于4月日均42.6万平方米和3月日均53.6万平方米，回到2022年11月的水平。基本面走弱，支撑债市。

其次是银行纷纷调降各类存款利率。4月以来，部分中小银行、股份行跟进2022年9月国股行下调人民币存款挂牌利率。5月5日起，渤海银行、浙商银行和恒丰银行加入利率下调行列，各期限利率下调幅度在4-30BPs，3年和5年期定期存款利率下调至2.90%-2.95%，均在3%以下。5月15日起，市场利率定价自律机制下调银行协定存款及通知存款自律上限：四大行下调30BPs，其他金融机构降50BPs，调整后国有大行加点不能超过基准利率10BPs，其他银行加点不能超过20BPs。随着银行负债成本的大幅调降，其对资产收益率的要求降低，加上信贷投放增速放缓，银行的债券投资需求增加，支撑债券收益率中枢下行。

图1：2023年4-5月国债收益率走势

數据来源：Wind

图2：质押式回购成交量和隔夜回购占比

数据来源：Wind

再次是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。4月R007均值较3月大幅下行20BPs至2.30%，5月截至26日进一步下行32BPs至1.97%，R007下行幅度明显大于DR007（4月均值微升2BPs，5月下行24BPs至2023年新低1.82%），显示非银机构手头资金充裕，有旺盛的投资需求。市场机构加杠杆购债的行为明显增加，质押式回购日成交量4月中旬以来多数时间在7万亿元以上，并在5月24日刷新历史新高达到8.2万亿元。隔夜回购成交占比5月以来多数时间超过90%，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。

历史周期分析

截至5月26日，10年期国债收益率为2.72%，在2002年以来历史4.3%分位数，处于相对低位。从历史周期看，2020年疫情以来，中国债券收益率已经历三轮大的下行周期。本轮债券收益率下行从2023年2月下旬开始，4月中下旬开始加速，为第三轮下行周期，其下行空间可参考借鉴前两轮下行周期的情况。

第一轮周期低点出现在2020年4月8日，10年期国债收益率最低下行至2.48%，创2002年6月24日以来新低，主要因首轮疫情期间央行实施超预期宽松的货币政策，不仅对中小银行定向降准，下调7天逆回购、MLF操作利率各20BPs，还意外调降利率走廊下限——超额存款准备金利率37BPs至0.35%。

第二轮周期低点出现在2022年8月18日，10年期国债收益率最低下行至2.58%，主要因8月15日央行意外调降7天逆回购、MLF利率各10BPs，提振市场宽松预期。再加上疫情反弹，经济悲观预期发酵，推动10年期国债收益率下行至2020年5月6日以来新低。

图3：2020年以来国债10年期收益率和DR007的历史周期表现

数据来源：Wind

表1：国债10年期收益率和DR007的历史周期统计

总体上，债券收益率的前两轮周期低点，都对应着央行货币政策的超预期宽松，相应地银行间市场流动性也十分充裕，由此金融机构的配置需求十分旺盛。如10年期国债收益率第一和第二轮周期低点出现当日，对应的DR007分别为1.28%和1.42%，分别为历史0.4%和1.9%分位数。从周期高低点出现时间来看，资金利率DR007的周期极值出现时间一般早于10年期国债收益率，领先时间在一周至一个月左右。

债券后市展望

短期内长债震荡调整，短债相对较好。随着债券收益率下行至低位，投资者情绪趋于谨慎，金融机构的投资策略更加偏向短久期防御，逐步提升1年期以内债券的投资比重，短券表现将相对好于长券。市场等待更多的信息指引方向。

预计未来10年期国债收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低点。当前经济正处于爬坡过坎时期，经济基本面弱、银行存款利率下调和资金面宽松三大因素未来还将继续发挥作用，推动债券收益率下行。虽然MLF和LPR利率保持不变，但为刺激经济，不排除市场利率定价自律机制根据国债收益率已降至低位的现状，按照存款利率参考1年期LPR和10年期国债收益率定价的市场化机制，再启动银行存款利率新一轮的下调，则资金利率中枢将再创2023年新低，10年期国债收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低点。鉴于2023年经济复苏的情况好于2022年，央行政策利率调整的概率不大，10年期国债收益率难以突破第一轮周期2020年的低点2.48%。

关注宽信用政策加码，其将促使债市调整。4-5月党中央和国务院领导人在全国各地密集调研，深入了解全国经济情况，未来可能出台针对性强的宽信用政策支持，或改变市场的经济预期，届时债市存在一定的收益率上行风险。

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