王若涵　胡春阳

关键词 隐性债务风险 城投债 溢出效应 风险网络

〔中图分类号〕Ｆ８３ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕０４４７－６６２Ｘ（２０２３）０２－０１２９－１２

一、引言

２０２２年以来，国内宏观经济持续承压，经济复苏受到外生与内生因素的影响。对外，俄乌冲突导致大宗商品与能源价格暴涨，美元加息紧缩进一步限制国内货币空间；对内，新冠疫情的反复导致产业复苏持续低迷，重点领域金融风险仍相对高企，部分地区多重叠加的经济转型导致地方财政压力显著提高，地方政府隐性债务风险居高不下且分化效应日渐加剧。在多重风险叠加效应下，我国宏观经济面临空前挑战。为进一步刺激经济发展，地方政府不断加大举债力度以扩大有效投资，加之在“稳投资、稳增长”的要求下，其主要以向融资平台提供隐性担保的方式通过商业银行、影子银行、信托等进行融资，由此便积累了一定的隐性债务。作为联结金融与财政的重要载体，地方政府债务问题直接关系到地方产出、投资等财政发展，也会对区域金融风险等关键问题产生一定影响。据财政部公布的数据，截至２０２１年底我国地方债务为３０．４７万亿元，首次突破３０万亿元大关；２０２０年我国地方政府债务率为９３．６％，２０２１年虽未公布官方数据，但市场预计已接近１００％，虽仍低于国际通行标准的１００％ ～１２０％，但其并未将隐性债务纳入统计范围，若仅考虑同年以城投债为主的１３．３万亿元隐性债务存量，①其结果将超过限额标准。２０１７年中央政治局会议首次提出“积极稳妥化解隐性债务增量”；２０１８年全国财政工作会议又强调“严控地方政府隐性债务和防范金融风险”；２０２１年中央经济工作会议再次提及“坚决遏制地方隐性债务风险”；２０２２年党的二十大报告指出“要坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解隐性债务存量，建立市场化、法治化的债务违约处置机制”。② 但由于我国地方政府举债的特殊性，地方政府举债的“后门”其实并未关严。尤其自２００８年起，为应对国际金融危机，中央政府出台了４万亿的经济刺激计划，助推了地方融资平台的爆发式增长，导致此类由地方政府负有偿还或救助责任的隐性债务迅速扩张。加之相关融资收紧政策的实施，一些发债受限且地方财政收入偏低地区的偿付压力进一步加大，导致区域分化现象加剧。

通过进一步梳理地方政府债务风险外溢的传导路径，可以发现，由地方融资平台积累的隐性债务主要通过金融机构与地方政府向其他地区以及向金融系统蔓延：一方面，金融机构间的金融创新及影子银行等为债务风险传染提供了渠道，而风险偏好相近或市场预期相似的地区还会因羊群效应而产生区域间的叠加效应；另一方面，地方政府通过提高利率或降低税率等方式吸引资金流入，一旦发生风险事件，债务风险会通过市场中的债务关系在位置邻近、经济水平发展相似的地区间产生跨区域溢出。可见，地方政府隐性债务风险极易形成空间溢出网络，增加了爆发区域金融风险的可能。有鉴于此，本文以城投债作为隐性债务的切入点，进一步厘清隐性债务风险触发区域金融风险的传导路径。考虑到地方政府隐性债务风险会在地区及金融系统间产生交互传染，为系统地、动态地研究隐性债务风险的外溢特征，本文采用风险网络中的ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，为研究隐性债务风险提供了一个新的视角。同时，作为“十四五”时期工作的重点之一，对地方政府隐性债务风险来源进行准确识别，全面了解隐性債务风险的溢出水平及结构特征，并进一步分析省级以及经济区域风险溢出特征，防止出现跨区域及向金融风险的蔓延，对于当前多重风险叠加背景下全面把控隐性债务风险外溢中的关键环节，化解地方政府隐性债务风险、防范重大金融风险、维护国家金融安全等也具有积极现实意义。

在隐性债务的相关研究中，国外学者Ｍｅｒｔｏｎ最早给出的隐性债务概念为，地方政府未来可能承担的款项。③ 此后，Ｒｅｉｎｈａｒｔ将隐性债务进行分类，并证实了隐性债务与经济增长间存在非线性关系。④ Ｂａｉ等通过研究希腊债务危机以及涉及到的地方融资平台等问题，探究了隐性债务风险及其传导机制。⑤ 国内针对隐性债务风险的研究则起步较晚，且近年来多以城投债作为主要研究来源。钟辉勇和陆铭发现在“四万亿”投资计划时期，地方政府只得绕道地方融资平台举债。⑥ 牛霖琳等研究发现我国城投债发行量的爆发是在２００９年后，而违约事件的接连爆发及信用水平的不断下降，可能蕴含大量的隐性债务风险。⑦ 李永友等将地方政府债务分为由中央代发的债务和通过地方平台公司举借的债务，通过对比发现，城投债更体现出地方政府的自主性，具有一定的“准市政债”性质。⑧ 张莉等发现目前城投债规模的不断扩大实则是地方隐性债务风险的积累。① 黄寿峰等则聚焦“十四五”时期地方投融资平台的现状与特点，发现城投债依靠政府信用，已积累了大量隐性债务风险，因此要把握好缓解隐性债务风险的关键节点，有效防范其进一步传导与转化。②

在债务风险外溢的相关研究中，国外学术界的研究多数源于欧债危机。Ｌｅｓａｇｅ通过构建空间杜宾模型，为后续研究提供了思路。③ Ｇｉｂｓｏｎ等证明了一国的债务问题会引发财政风险，进而对金融安全产生影响，且二者间存在相互促进的作用。④ Ｍａｇｋｏｎｉｓ通过构造压力指数测度不同国家间债务风险的传导效应，印证了政府债务对经济增长产生负面效应。⑤ Ｋｅｍｐａ则采用ＧＶＡＲ模型研究债务风险的经济作用，并印证了在国家内部存在财政与经济压力相互传导的效应。⑥ 国内研究聚焦债务风险及其外溢作用是从２０１７年后才逐步开始，最初伏润民等通过构建空间计量模型，发现债务风险主要通过金融机构向本地区及相邻地区产生挤出性的空间溢出作用。⑦ 此后，毛锐等通过构建ＤＳＧＥ模型，发现地方债务规模扩张既会以触发金融中介流动性风险的方式导致金融风险，还会因中央政府的隐性担保而产生道德风险。⑧ 王周伟等以空间分位数回归模型估算风险价值，发现债务风险间具有较强的关联性与系统性，且易形成风险网络。⑨ 唐云锋等利用空间杜宾模型发现债务风险会通过金融中介向金融系统进行传导。⑩沈丽和范文晓发现我国债务风险存在明显的空间关联效应，不仅会加剧本地区的金融风险，还会对临近及有经济关联的区域产生影响。⑾牛霖琳等指出当前的金融风险水平已高于金融危机期间，其中风险贡献最大的就是地方政府债务风险，当前由城投债所引发的隐性债务风险溢出效应更加明显。⑿

基于以上分析可以发现，现有文献虽已开始关注我国地方政府隐性债务问题，但重点印证隐性债务风险溢出的研究仍相对较少，而隐性债务风险的危害则更体现在其存在一定的溢出性，并可能通过各类风险传染渠道诱发金融风险。因此，本文可能的贡献主要体现在以下两方面：第一，研究视角上，基于地方政府隐性债务风险网络视角，以我国省级城投债作为研究对象，构建风险溢出网络，探究隐性债务风险的总体与方向性溢出特征，并在此基础上分析不同地区、经济区域间隐性债务风险的溢出效应与结构，以期为我国有效化解隐性债务风险并防范其跨区域传导提供有效依据。第二，在研究方法上，在探究风险溢出的现有研究成果中，空间计量类研究方法只能从整体上判断地区间债务风险的相关性及空间溢出效应是否显著，无法印证任意两个地区间风险溢出的方向与溢出水平，也不能刻画出风险溢出路径结构，而时间序列模型类研究方法又可能面临“维度诅咒”的难题，导致研究对象数量受到限制。故本文采用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型构建风险溢出网络，既可以印证两个地区间风险溢出水平以及风险溢出的路径，还可有效解决“维度诅咒”等难题。本文深入探究地方政府隐性债务风险的总体与方向性溢出特征，并分析不同地区、经济区域间隐性债务风险溢出效应，有利于深化对于地方政府隐性债务风险的全面认识，扩展对于隐性债务风险的研究视角。通过进一步明确地方政府隐性债务空间格局，有效防止其因某个债务风险而发生跨区域的风险传染，可为明晰地方政府隐性债务风险传导机制、维护区域金融稳定、推动经济高质量发展等提供一定决策依据。

二、研究方法与数据说明

１．研究方法

本文采用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型进行研究，该方法基于风险的网络化特征，可以考察风险的总溢出与方向性溢出特征，分析不同省份、不同经济区域间的风险溢出效应以及风险溢出结构。相比传统ＶＡＲ模型，ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型有效减少了内生变量的个数，既实现了对高维变量的估计，又可以有效估计模型参数，保证了结果的可靠性。该模型对于深层研究地方政府隐性债务风险溢出效应与结构特点，进而防范风险传导及平稳推动区域经济发展，可提供一定的研究思路。本文选用的ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，以Ｄｉｅｂｏｌｄ提出的基于ＶＡＲ模型进行广義方差分解方法为基础，借鉴Ｎｉｃｈｏｌｓｏｎ的思想，①与梁琪和常姝雅、李政等的研究方法相同，②将ＬＡＳＳＯ方法引入ＶＡＲ模型，同时选取模型重要变量，通过广义方差分解方法测算波动溢出指数，来衡量省际间地方政府隐性债务风险的溢出效应。

２．样本与数据说明

本文实证分析基于城投债利差数据，一方面是考虑到城投债具有一定地方政府隐性担保属性，其利差可反映发行主体信用风险，另一方面则是因为地方政府隐性债务风险会通过隐性担保机制对地方融资平台的城投债利差产生影响。同时，由于隐性债务风险在一定程度上反映的是地方政府的救助水平，因此通常表现为地方政府隐性债务风险越大，城投债的利差越高。③ 因此，本文选取２０１２年１２月至２０２２年６月全国２７个省份ＡＡ级城投债利差半月度数据，④共计２２７组观测值，数据来自Ｗｉｎｄ数据库。进而，使用ＧＪＲ－ＧＡＲＣＨ（１，１）模型测度各省份城投债利差的波动率时间序列，以构建省际地方政府隐性债务风险波动溢出网络。

为进一步考察地方政府隐性债务风险溢出的动态特征，本文采用滚动时间窗口方法，并将窗口期设置为３６，广义方差分解的预测期设置为１２，进而利用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型进行滚动估计以及广义方差分解，得到隐性债务风险溢出指数的动态演变过程。

三、模型构建

１．ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型构建

四、实证结果分析

１．地方政府隐性债务风险溢出效应的静态分析

（１）地方政府隐性债务风险总体溢出效应分析

根据滚动窗口方法得到的动态结果在时间层面取平均值，得到各省份地方政府隐性债务风险的静态截面结果。我国隐性债务风险总体溢出水平９２．０７％，表明隐性债务风险溢出传染效应明显，地区间存在省际空间溢出关联关系。即某个地区的隐性债务风险不仅受到自身影响，还会受到其他地区债务风险的溢出影响，各省份的地方政府间可能已经形成相互关联的“隐性”关系。究其原因，一方面，商业银行等金融部门作为隐性债务风险传染的载体，通过资产持有的方式，影响各地区金融机构的资金调控。此外，虽然地方债务由地方政府发行，但其始终处于同一金融市场中，资金来源复杂，通常存在交叉持有的情况。故一旦某地区出现违约风险事件，将可能打破市场对政府信用的预期，某地区的债务风险可通过风险网络蔓延至其他地区。另一方面，经济发展水平相近地区的地方政府举债行为通常较为类似，加之地方政府为获取政策扶持等隐性补偿收益，会争相设立投融资平台以吸引金融资源流入。其结果将导致本地区隐性债务规模急速扩张，同时“挤出”其他地区资源。加之在不同地方政府间存在“双羊群”效应，更加剧了隐性债务风险的集聚与传染，极易诱发区域金融风险。

（２）省份间地方政府隐性债务风险方向性溢出效应分析

图１呈现了各省份地方政府隐性债务风险方向性溢出水平的结果。整体结果表明：首先，各省份间存在较紧密的隐性债务风险关联。其次，各省份间的地方政府隐性债务风险溢出水平变化范围较大，溢入水平变化则相对较小。这可能是由于各地经济辐射能力、财政实力及隐性债务现状等存在较大差异，导致风险溢出水平差别较大；而一旦某一地区爆发债务风险，会因地理位置、经济发展关系、市场预期等因素，通过债券市场或金融机构发生风险传染，使得相邻或相似地区受到影响，故债务风险的溢入水平总体差异相对较小。最后，地方政府隐性债务风险溢出水平较高的省份，其溢入水平也较高；反之则较低。

图１ 各省份地方政府隐性债务风险的方向性溢出水平散点图

具体到各省份，重庆、四川、江苏在风险溢出与溢入水平方面均位列前三，而上海与北京则均处于末位。一方面，重庆、四川作为我国西部地区的中心，本身具有较强的经济辐射能力，与西部其他省份间利益链条较多，为风险的溢出提供了渠道。此外，近些年西部地区债务风险水平较高，脆弱性地区较多，故其风险溢入水平也较高。江苏省作为我国发债规模最高的省份，其城投平台负债规模也远高于其他省份，其债务规模居于全国首位。加之，其处于东部发达地区，与其他地区的债务风险关联水平较高，一旦因城投违约而爆发债务风险，极易通过空间关联网络向其他地区蔓延。同时，隐性债务风险的溢出会带来更高的反馈效应，即更大程度地反向传递回来。另一方面，诸如上海、北京等一线中心城市，市场化、城镇化水平较高，加之其发达的经济发展水平为地方财政收入提供了保障，并通过对财政资金的统筹使用、优化资金结构等，积极偿还债务，故其债务压力与风险也相对较轻，不易出现债务风险外溢。同时，经济发达地区由于自身抗风险能力较强，受其他地区债务风险冲击的可能性也较低。可见，风险溢出水平较高的地区通常与其他地区的利益链条较多、风险关联度较高，在空间关联网络中成为了非常重要的风险传染中介；而经济发展水平较快地区由于财政实力雄厚、对其他地区风险抵御能力较强，即便受到外部冲击也不会造成严重的风险外溢。

（３）经济区域间地方政府隐性债务风险方向性溢出效应分析

表１ 各经济区域地方政府隐性债务风险方向性溢出水平

注：在测算区域内或区域间风险溢出与溢入水平时，将分块矩阵中所有元素取平均数，故所得结果基本为个位数；列代表区域对自身及其他区域的风险溢出水平，行代表区域受到自身及其他区域的风险溢入水平。

表１为各经济区域间地方政府隐性债务风险方向性溢出水平。对于区域间而言，东部地区的风险溢出水平低于中部与西部地区，但高于东北地区，不过其风险溢入水平即受其他区域债务风险的影响在四个经济区域中是最低的。大体来看，东部及东北地区风险溢出及溢入水平较低，而中部与西部地区风险溢出与溢入水平则均较高。第一，东部地区受益于得天独厚的区位优势及改革开放的先发优势，经济发展水平较高，包含了政治中心北京、经济中心上海以及长三江、珠三角等经济发展较快速的地区，城镇化与市场化发展水平较快，整体财政收入与财政自给率较高。虽然其隐性债务规模也较为庞大，但因其能及时系统统筹、调用资本，以增加可支配财政收入等方式将负债率保持在较低水平，故债务风险总体可控。同时，东部地区抗风险能力强，对中央政府的“隐性担保”依赖度最低，且鲜有系统性脆弱地区，故其受到其他地区債务风险的影响相对较低。第二，东北地区城投债总发行量低于其他地区，其隐性债务负担较轻、举债空间较大。同时振兴东北老工业基地等政策及新型城镇化建设也有助于东北地区化解相关债务，在一定程度上缓解其债务压力。此外，受地理位置影响，东北地区与其他经济区域间的经济链条较少，债务关联度较低，故其风险溢出与溢入水平均较低。但随着城投债逐渐步入还债高发期，东北地区未来两年的财政收入可能超过一半以上将用于债务还本付息，加之其自身的财政自给率本就较弱，其所蕴含的债务风险仍不容忽视。第三，中西部隐性债务风险的溢出与溢入水平均高于其他地区，且中部地区风险溢出水平较高，西部地区风险溢入水平较高。中西部地区经济发展速度较慢且城镇化水平较低，自身债务风险本就较高，还会提高地理相邻地区的风险水平。尤其是西部地区，财政实力薄弱，且多个省份存在举债空间与偿债能力不匹配的失衡情况，系统脆弱性地区较多，极易受关联地区债务风险影响。而中部地区债务负担较大，且部分地区偿债压力仅次于江苏、浙江等地，但其偿债能力却远低于东部地区。加之包含多个疫情重灾地区，其经济发展受疫情冲击影响较大，加剧了对债务风险的敏感性，故风险外溢的可能性也相对较高。

对于区域内而言，同区域间隐性债务风险的溢出强度不一定大于跨区域的溢出强度。如东部自身的风险溢出强度小于中西部对其的溢出强度。同时，中部与西部间双向风险溢出强度也较高。可以说明，我国各经济区域间的隐性债务风险溢出对地理位置的依赖程度有限，即当某个区域发生隐性债务风险事件时，即使地理位置相距较远的地区也可能遭受较大冲击。可能原因在于，由于我国互联网金融以及债券市场的快速发展，一旦某个地区发生债务违约事件，将可能迅速打破市场对政府信用的预期，发生跨区域性的大规模抛售，进而导致地方政府融资成本上升，随之影响到存在经济关联或债务模仿的其他地区。此外，地方隐性债务背后的资本经常存在交叉持有的情况，也为风险的传染提供了渠道。

２．地方政府隐性债务风险溢出效应的动态分析

（１）地方政府隐性债务风险总体溢出效应分析

基于ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，采用滚动时间窗口方法，动态测度地方政府隐性债务风险溢出指标，得到２０１４—２０２２年我国地方政府隐性债务总体溢出水平的时序特征，如图２所示。其中，虚线时点分别代表新《预算法》实施、资产荒、中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等重大事件。

图２显示，我国地方政府隐性债务风险溢出水平整体呈下降趋势，主要是由于自２０１４年起我国对于地方债务的监管力度逐步加大，２０１７年起则更加关注隐性债务问题，因此对于控制隐性债务及风险起到了明显的作用。而伴随后疫情时代的到来，城投行业政策及再融资环境得到边际放松，隐性债务风险也逐步得到有效缓释。但不难发现，观察期内我国地方政府隐性债务总体溢出水平仍较高，且在一些重大事件爆发时出现明显上升。具体而言，第一，受２００８年４万亿元投资计划刺激，我国城投债开始进入跨越式发展阶段，规模扩张较快、隐性债务风险较大、风险溢出水平始终处于高位。随着２０１４年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔２０１４〕４３号）、２０１５年新《预算法》的相继颁布，地方融资平台的融资行为受到约束，使得地方债务限额和存量增速逐步放缓，风险溢出水平出现了小幅波动与下降趋势。第二，化解隐性债务的主要方式是进行债务重组与置换，２０１５年下半年开始的资产荒，导致部分存量隐债不能被合理重组与置换，地方政府不得不采取以新还旧，隐性债务风险持续积累，风险溢出水平再次出现波峰。第三，城投债发行井喷阶段过后，２０１６年国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔２０１６〕８８号）等文件，推动了地方政府债务管理的改革，故２０１６年起债务风险得到有效管控，风险溢出水平整体下降。但从２０１６年下半年起，受我国宏观经济下行压力的影响，为了替地方基础设施项目筹集建设资金，城投债发行条件再次得到放松。加之前期已经积累庞大的存量债务，风险溢出水平出现回升。此后，随着我国多个平台公司出现违约事件，隐债风险逐步暴露，２０１７年我国进入金融强监管时期，相继出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔２０１７〕８７号）等文件，严控地方政府违规或变相举债，故该阶段我国隐性债务风险总体溢出水平虽出现阶段性波动，但未再出现显著上升。第四，２０１８年以来，受中美贸易战的影响，国内经济增长下行预期上升，以民生项目和基建工程为主要投资导向的城投债大幅回暖，对城投企业的监管也出现边际放松，隐性债务规模再度扩张，风险溢出水平出现回升。但与此同时，审计署也在逐步加强对隐性债务的管控力度，２０１８年８月更是出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔２０１８〕２７号）、《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔２０１８〕４６号）等纲领性文件。因此在该阶段，受国内外多重因素影响，隐性债务风险总体溢出水平波动较为频繁，并整体呈下降趋势。最后，从２０２０年起，为应对新冠疫情冲击，医疗卫生支出大幅增加，政府对于企业和民生的福利性支出也增加，且在疫情背景下我国经济增长速度放缓，①故宏观信用环境整体较为宽松。但与此同时，受疫情影响较严重地区的债务增量较大且偿债能力略显不足，导致隐性债务风险溢出再次出现波峰并呈现震荡上升。２０２１至２０２２年，化解地方政府隐性债务风险取得了积极成效，部分地区稳步推行隐债清零工作，多地超额完成隐债化解任务，隐性债务风险得到有效缓释，故风险外溢水平总体呈下降趋势，但相关政策转松的信号及后续调整效果仍不容忽视。

图２ 地方政府隐性债务风险总溢出效应的动态演化

（２）各经济区域地方政府隐性债务风险溢出和溢入水平的动态演化

图３呈现了各经济区域地方政府隐性债务风险溢出与溢入水平的动态演化趋势。其中，阴影区间分别代表新《预算法》实施、资产荒、中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情四个时期。整体来看，各经济区域风险溢出水平波动较大，风险溢入水平则未体现出强烈的波动。一方面，我国各经济区域的经济发展水平、地方财政实力、隐性债务负担等方面均存在较大差别，这导致风险溢出水平出现较大差异。另一方面，受地理位置、市场与微观主体预期以及区域性宏观政策调控等因素影响，各区域间存在密切的经济与债务关联，某地的债务风险会向其他地区发生传染，最终由关联地区共同分担，故各区域间风险溢入水平的变化均相对平缓。

图３ 各经济区域地方政府隐性债务风险溢出和溢入水平的动态演化趋势

具体来看，第一，东北地区隐性债务风险溢出水平的波动性位居前列。东北地区在２０１５年进入隐债高发阶段，故该阶段风险溢出波动十分剧烈。此后受到资产荒影响，扩张性政策使城投债发行量在２０１６年前后达到顶峰，成为资产供给的主力，地方财政收支压力提高，债务风险溢出水平又一次出现波峰。伴随经济新常态所带来的转型升级和结构调整，东北地区经济逐渐回暖，债务风险整体呈下降趋势。但由于东北地区经济脆弱性较高，故同期受其他地区风险影响的可能性较大，因此风险溢入水平维持高位。２０１８年起，对外受中美贸易摩擦带来的冲击，部分企业资不抵债，债务风险提升；对内监管环境相对放宽，在一定程度上为释放债务压力提供了渠道，故该阶段风险溢出水平出现大幅波动。第二，东部地区风险溢出与溢入水平整体上波动性不强，其凭借自身较强的财政实力，隐债风险整体可控。受新《预算法》等调控影响，在２０１５年风险溢出水平呈现一定的波动性，风险溢入水平基本平稳。此后，中央政治局会议提出加大对城投债发行的支持力度，城投债发行全面提速，东部地区作为发行量最大的地区，风险溢出水平呈现缓慢上升走势。２０１８年的中美贸易摩擦事件对外向型经济主导的东部经济冲击较大，作为对外贸易发展最为发达的地区，其经济发展成本提高、债务负担提升，因此该时期风险溢出水平出现小幅提升。２０２０年新冠肺炎疫情时期，东部地区的城投行业再次步入快速发展阶段，加之区域财政积极发力，区域内各地负债率均较低且分化效应并不显著，债务风险得到较好化解，风险溢出水平呈现下降趋势。第三，中西部地区风险溢出和溢入的动态趋势整体较为接近。２０１４—２０１６年间，中西部地区的举债空间被压缩，同时由于财政自给力较弱、各地财政实力分化凸显、债务偿还能力低，故其风险溢出水平出现大幅波动且始终保持在较高水平。在资产荒时期，中部地区的城投债成为资产供给的主力军，加之地方财政被给予较大支持，故债务风险较低且整体可控，风险溢出水平出现小幅下降。自２０１８年起的中美贸易摩擦时期，外部事件冲击使西部地区更加脆弱，债务风险溢出水平随之提升。值得注意的是，２０２０年新冠肺炎疫情的冲击对地方政府偿债能力造成明显冲击，尤其是对于依靠发债拉动经济增长以及包含重灾地区的中部地区影响则更加显著：受到疫情与监管趋严等多重影响，隐性债务供需矛盾加剧，给地方财政带来较大干扰，违约风险升高，风险溢出水平出现明显提升。

３．地方政府隐性债务风险溢出网络结构分析

为进一步明确隐性债务风险溢出的网络结构特征，通过对观察期内所有省份隐性债务风险两两之间的溢出水平进行排序，并保留溢出强度处于前２０％的结果，得到我国隐性债务风险溢出的网络结构图，如图４所示。图中节点代表各省份，节点直径大小代表风险溢出水平高低，节点颜色深浅表示特征向量中心性大小，连接节点的有向箭头指向代表省份间的风险溢出方向，箭头大小则代表省际间有向的风险溢出强度，连边线条粗细代表两省间风险溢出的平均强度。若图中两个省份间没有连边，则说明其间未出现显著的风险溢出关系。

图４ 地方政府隐性债务风险溢出网络图

由图４可知，首先，整体上，网络中共包含２７个节点，１３９条连边。其中，１４个节点具有强风险溢出边，２６个节点具有强风险溢入边，即绝大多数省份与其他省份间存在较明显的隐性债务风险关联。其次，从省份角度，该网络具有显著的“无标度特性”，即多数节点与较少的节点关联，而少数节点与较多的节点关联。如吉林等未出现强风险溢出连边的地区，其发生风险传染的可能性较小。相比之下，江苏、重庆、四川等地的风险溢出连边数在２０条左右，其作为大中心节点，一旦受到外部事件冲击，则可能影响整个网络的连通效率及连通性。可见，我国地方政府隐性债务风险具有稳健且脆弱的特点，部分省份的债务风险并不会影响全国整体风险的爆发，但一旦强关联地区发生隐性债务风险，则极易传导至其他地区，进而诱发区域金融风险。特别注意的是，北京与上海出现明显的“离群”现象，且二者间存在直接的溢出关系。这既依托于其作为政治中心与金融中心强大的经济体量与财政实力，又受益于通过债务置换化解债务存量等全域隐性债务清零政策的施行。因此，二者并未与其他地区形成显著性关联。最后，从经济区域角度，东北部、东部、中部、西部地区的平均风险溢出边数分别为０条、４．７８条、６．５条和６．４３条，风险溢入边数分别为４．３３條、４．２２条、５．７８条和６条。① 即东北部、东部、西部、中部地区的风险溢出水平依次增强，风险溢入水平则呈现为东部、东北部、中部、西部依次升高。中西部地区财政实力相对薄弱，举债需求较大，加之地区分化效应显著，脆弱性地区较多，尤其在重庆、四川、新疆等西部地区，以及江西、湖南等中部地区间，极易发生“高高聚集”现象，导致隐性债务风险外溢及受到其他地区影响的可能性均较高，故表现出较强的风险溢出与溢入水平。

图５为代表性重大事件时期各经济区域间隐性债务风险溢出的网络结构。结果显示，我国的隐性债务风险空间关联网络存在一定的异质性。第一，在新《预算法》通过至颁布施行期间，东北地区与西部地区显示出较强的风险溢出水平，该阶段城投债处于爆发式增长阶段，而债务置换与重组工作进展较为缓慢。同时由于生产资料相对匮乏，并以竞争资源为主，极易导致债务风险转移到周围地区。而东部地区凭借其较强的偿债能力，稳步化解隐性债务存量，各地区债务分化现象不明显，整体风险可控。第二，在资产荒时期，东部地区与各地区间的风险溢出效果最为突出。东部地区作为隐性债务规模最为庞大的地区，大量存量债务无法得到有效化解，导致许多融资平台不得不采取“以新还旧”的方式，结果将导致隐债规模的持续积累，诱发债务风险的外溢。相对的，发债规模较低的东北与西部地区在该阶段的风险溢出作用则不显著。第三，在中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情暴发期间，两次事件均受到来自国内与国际的双重影响，结果显示中西部地区的风险溢出水平较高，东部与东北地区则相对较低。可能原因在于，东部地区的对外贸易可以促进临近地区经济发展，从而降低债务风险。加之地区间的经济关联相对紧密，故区域内体现出债务风险同步变化的特征。而对于中西部地区，国内宽松政策的支持致使新增债务量提升，同时外部事件对地方财政实力造成较大冲击，加之其资源相对稀缺，政府间的竞争易导致风险的转移。内外部的双重冲击，导致债务压力本就较大的中西部地区风险溢出显著，并因脆弱性地区较多而受其他地区风险传染影响较大。此外，由于中西部地区在经济发展、举债行为等方面最为接近，可能通过改变市场预期等方式给其他地区带来一定程度的连锁反应，二者间可能出现区域聚集，故在中西部地区间始终显示出较强的双向风险溢出关系。以上结论表明，在不同重大突发事件的影响下，各经济区域间的隐性债务风险溢出结果存在一定的异质性，而这种差异也增加了对于地方隐性债务风险的调控难度。

图５ 重大事件时期各区域地方政府隐性债务风险溢出网络图

４．稳健性检验

本文基准研究中将网络模型预测期设为１２，将滚动时间窗口期设为３６。采用如下两种替代方法以作稳健性考虑：第一，预测期变为１８，滚动时间窗口期不变；第二，预测期不变，滚动时间窗口期变为４８。进行两种预测参数修改后，分别再次使用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ网络模型进行溢出效应分析，以验证基准研究结果的稳健性。根据各省份地方政府隐性债务风险方向性溢出截面水平的稳健性检验测算结果，两种稳健性检验方式下，四川、重庆等地均依然具有较高的风险溢出和溢入水平，且上海、北京等风险溢出和溢入水平始终较低，稳健性检验截面结果成立；根据地方政府隐性债务风险总溢出效应动态演化的稳健性测度结果，两种稳健性测度情境下总溢出水平的演化趋势接近，与基准结果也基本保持一致趋势，在历次重大事件发生期间均具有不同程度的向上提升；根据各经济区域地方政府隐性债务风险溢出和溢入水平动态演化趋势的稳健性检验结果，在历次重大事件发生时段内，两种稳健性结果的演化趋势均与基准结果大体相同。结果联合证明，本文基准研究的截面和动态结果在改变预测期或滚动时间窗口时均依然有效，稳健性检验得以通过。①

五、研究结论与政策建议

本文基于风险网络视角，选取我国２７个省份的城投债数据，通过ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型构建地方政府隐性债务风险溢出网络，结果发现：第一，从全国角度，当前由城投债所引发的地方政府隐性债务风险总体溢出效应显著存在，且存在较明显的跨省份传递特征；从经济区域角度，中部、西部、东部、东北部地方政府隐性债务风险溢出水平依次降低，且同区域间风险溢出强度不一定大于跨区域的溢出强度；从省际角度，隐性债务风险溢出水平较高的省份，其风险溢入水平也较高，反之则较低。第二，根据动态演化结果，当出现重大突发事件时，隐性债务风险总体溢出水平会随之出现上升，且在不同风险事件时期各区域的风险溢出水平显示出一定的异质性。第三，依据风险溢出网络结构，我国地方政府隐性债务风险具有“无标度特性”，强关联地区间易发生债务风险的蔓延并引发区域风险，而一部分地区的债务风险并未与其他地区间形成显著的关联关系。考虑到隐性债务风险具有一定的复杂性与传染性，其风险外溢及区域关联效应极易对金融系统乃至宏观经济体系造成冲击。

本文基于风险溢出网络视角，根据上述研究结论，就防范化解地方政府隐性债务风险及其关联溢出提出如下对策建议：（１）建立健全风险管理体系与风险外溢监管机制。当前由城投债所引发的地方政府隐性债务风险不断扩大，并存在一定的外溢效应。因此，需进一步加强风险网络中心地区的风险监控，增强风险免疫能力，有效防止风险外溢。首先，严管地方政府不规范的举债行为，彻底打破地方政府抱有中央为其“兜底”的幻想。按照统一口径建立风险预警指标与体系，形成完备的隐性债务风险预警、甄别与处置体系。其次，厘清隐性债务风险传染路径，重点监管大中心节点角色的隐性债务风险溢出效应，增强地方财政发展的可持续性。建立隔离隐债风险向金融风险传导的监管机制，强化其对金融机构等隐性债务风险外溢路径的严格管控。最后，通过建立健全各地区隐性债务监测预警机制以及联防联控机制，全方位监控各地隐性债务及风险传染状况，形成共同监督管理机制。（２）构建差异化风险化解机制。在国内外经济形势复杂多变的背景下，稳步推动我国地方政府隐性债务的置换与化解工作。首先，统筹区域债务风险治理的需求与相关政策，立足地区财政实力、风险特征等因素，构建差异化的债务约束与风险化解机制。其次，基于当前国内外多重风险叠加的复杂背景，重点关注在不同重大突发事件冲击下隐性债务风险的动态变化及成因，确保风险来源与管控手段相匹配。尤其自２０２０年起，受新冠疫情反复和经济增速下滑的影响，各地纷纷大力举债以提振内需，可适当加大中央的转移支付，以缓解其偿债压力。最后，把控隐性债务风险空间网络的关键因素，通过弱化、隔离等防止风险的系统性传染，①以市场化监管与政府监管相结合的联动方式，打造多元主体协同治理体系，有效阻隔外部风险冲击，以更高效化解重点领域风险。（３）实施各地区债务风险的差别化治理与跨域合作。我国隐性债务风险复杂的关联特征与网络结构特征逐步展现，实施异质性的隐债风险化解方案尤为关键。首先，东部地区，应持续借鉴“清零”试点等成功经验，推进全域无隐性债务目标的落实；中部地区，应防止政府间对于业绩、资源等的过度竞争，从本质上促进产业水平的提高，降低债务风险；西部地区，应以“以时间换空间”作为化解隐性债务风险的主要思路，加强对逾期债务的追责、强化资源供给、促进区域间合作，整体上提升风险抵御能力；东北地区，应着重提高其因经济转型而下降的償债能力，有效解决其债务依赖等问题。其次，各地方政府可与地理位置邻近、债务水平相似等地区进行交流，加强政府合作，通过建立区域债务与金融信息共享平台，实现地方政府、金融机构、监管机构间的信息共享。最后，建立区域风险预警体系，开展跨地区监管，全面监测债务风险的溢出以及区域金融环境的动态变化，以有效防范风险的跨区域传染。

作者单位：王若涵，天津财经大学珠江学院经济学院、天津财经大学金融学院；胡春阳，天津财经大学金融学院

责任编辑：牛泽东