王垒 张晓昕 于文成

关键词：股价崩盘风险；客户稳定度；供应商稳定度；商业信用

摘 要：基于协同演化理论，从供应链上下游关系角度系统考察客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险的影响机理。研究表明：客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险的作用呈非线性特征，具体表现为客户稳定度与企业股价崩盘风险呈现U型关系，而供应商稳定度与企业股价崩盘风险呈现倒U型关系；供应商和客户稳定度对企业商业信用的非对称性作用是其影响企业股价崩盘风险的重要传导因素。此外，相比非制造业企业，制造业企业客户稳定度对股价风险的作用效果更明显，股价崩盘风险累积程度更小。研究结论证实了由于客户和供应商在供应链条上的角色差异而导致客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险存在明显的不对称影响，也从供应链多主体视角有针对性地为构建股价崩盘风险预警与防范机制提供了参考。

中图分类号：F230；F273；F274文献标识码：A文章编号：1001-2435（2023）03-0097-17

Key words：stock price crash risk；customer stability；supplier stability；commercial credit

Abstract：Based on the co-evolution theory，the influence mechanism of customer stability and supplier stability on stock price crash risk is systematically investigated from the upstream and downstream angle. The research reveals that：The effect of customer stability and supplier stability on crash risk is nonlinear，which is specifically manifested in the U-shaped correlation of customer stability and inverted U-shaped correlation of supplier stability；The momentous transmission element of supply chain stability affecting crash risk is the asymmetric effect of supplier and customer stability on business credit；Compared with non-manufacturing enterprises，the influence of customer stability of manufacturing enterprises is more conspicuous，and the accumulation degree of crash risk is smaller. The conclusion confirms that due to the different roles of customers and suppliers in the supply chain，it leads to significant asymmetric impact of customer stability and supplier stability on the risk of stock price collapse，and furnishes a reference for the construction of crash risk warning and prevention mechanism from the point of multi-agent of supply chain.

一、引 言

金融是我國现代经济的核心，金融稳则经济稳。金融市场的平稳运行既是防范化解重大风险的重要任务，也是我国进入新发展阶段的重要议题。但是，近年来我国金融市场风险隐患不断累积，股市走势跌宕起伏，“暴涨暴跌”现象频频出现。例如，2016年1月，我国A股市场在四个交易日中发生四次熔断，仅用两个半小时损失至少6.66万亿市值；2020年2月，我国沪深两市大幅下挫，多数股票甚至出现跌停现象。尤其在2020年，新冠疫情的蔓延导致全球经济低迷，1国际和国内供应链的中断助长投资者的恐慌情绪，加大了对股市的冲击，2而这种股价崩盘风险甚至可能在供应链行业间传染，进一步给我国金融市场带来前所未有的压力。对此，习近平总书记多次强调“确保供应链安全稳定”。

实际上，股价波动虽然是企业价值的重要市场反应，但更与企业供应链上的经营活动密不可分。作为对正式制度的一种良好补充，企业与主要客户和供应商之间建立的供应链关系在我国具有强大的生命力。尤其是，我国目前正处于产业转型升级阶段，3作为承载价值的“关系”，客户和供应商关系很可能通过影响企业生产经营过程来加剧或缓解股价崩盘风险。但是，这种供应链关系对于企业具体经营活动的影响作用尚未形成统一的结论。根据协同演化理论，4企业所在的供应网络中存在基于互联关系战略的协同演化结构，而相较于一般系统演化，5协同演化结构中各主体存在多向因果和非线性等特点。一方面，6企业发展过程中管理决策的差异可能会促使不同的利益相关者产生不同的市场反应，而企业处于供应链的中间位置，7买卖双方的角色差异会导致客户和供应商对企业的经营情况产生差异化影响，由此会使其对企业股价崩盘风险产生差异化影响。另一方面，由于企业与供应链上的利益相关者保持良好的合作关系，虽然有助于加强彼此之间的忠诚度与信任感，降低企业间的交易成本和监督成本，8具有稳定企业市场价值、提高企业盈利能力的作用。但随着供应链关系型交易程度的进一步加深，9关系专有性资产投资也逐渐增加，很容易出现交易锁死的风险，一旦合作方违约或者破产导致交易终止，将会直接冲击企业的经营过程，恶化企业经营绩效，这无疑不利于市场经济下中国经济的增长和企业抵御供应链风险能力的提升。此外，供应链上的买方和卖方存在频繁的购销交易，10基于赊销基础上的商业信用便在供应链上下游之间非常普遍地使用，成为企业一种重要的经营性融资来源，其供给和需求不仅取决于企业与客户和供应商之间博弈，1而且能够反映双方之间合作与竞争的转变过程。

综上，本研究在“供应链稳定”与“金融风险防范”双重现实背景下，选取2011—2019年沪深两市A股上市公司为样本，实证分析供应链中客户与供应商稳定度对企业股价崩盘风险的影响。本研究主要存在以下三个方面的贡献：第一，基于协同演化理论中协同演化各主体之间关系存在多向性与非线性特征，将以往对供应链上主体的单一且同质性研究拓展至供应链上下游关系的角度，纵向综合分析客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险的非线性影响和作用。研究结果不仅厘清了客户和供应商对企业股价崩盘风险存在相反的不对称性影响，而且从不同主体视角提供了企业股价崩盘风险的成因和解释。第二，由于协同演化结构存在路径依赖的特点，而商业信用融资作为兼顾供应商经营性动机与客户替代性融资需求的关系型经营行为，不仅能够反映并促进企业供应链上主体间的风险和收益协同均衡，而且能夠体现企业与客户和供应商之间的博弈，存在竞争与合作的转变过程。因此本研究从商业信用融资的角度串联起供应商、企业与客户，揭开了客户稳定度和供应商稳定度影响企业股价崩盘风险的“黑箱”，也为解读供应链关系如何非线性影响企业金融风险提供了内在传导依据。第三，从行业差异性入手，发现制造业凭借更强的规模效应，使得客户和供应商稳定度对其股价崩盘风险的治理有效性更高，且客户影响效应更强。该结果为如何分行业精准施策做好供应链上的客户关系管理与供应商关系管理，推动不同行业供应链优化升级提供了依据。

二、文献综述

（一）股价崩盘风险成因

现有研究表明，企业股价崩盘风险主要是由企业经营风险、代理问题和信息环境等因素所决定。首先，2相关研究表明经营风险是导致股价崩盘风险的根源。这是因为企业经营风险越高，越会诱发企业管理者进行盈余管理以掩盖不佳的业绩等行为动机，当集聚的负面消息超过一定范围的时候，3资本市场的不稳定性集聚使得股价产生剧烈波动，甚至产生股价崩盘的现象。其次，管理层的代理问题也会对股价崩盘风险产生重要的影响。4例如管理层权力5以及董事长和CEO存在校友关系等会导致管理层出于谋取私利等动机产生代理问题，增加财务报告重述的可能性以及隐藏负面消息的行为动机，加大企业股票价格波动从而加剧股价崩盘风险，6而董事及高管的社会责任保险以及委派董事参与国有企业管理则可以有效缓解代理问题，及时发挥监督效应，提高信息透明度，降低资本市场不稳定因素，从而缓解股价崩盘风险。此外，有研究表明信息环境也是决定企业崩盘风险的主要原因之一。7如儒家文化能够改善企业外部信息质量，提高公司治理水平，企业股价崩盘风险也随之降低。8媒体报道作为信息中介具有信息传递功能和市场监督功能，可以依托其强大的舆论导向能力以监督者的身份参与企业的外部治理，从而有效防范股价崩盘风险。1但是，也有研究发现互联网信息等交互网络的发展不仅没有改善企业的外部信息质量，反而过分夸大了正面消息，因此企业披露的“互联网+”信息越多，股价崩盘风险反而越高。

（二）供应链关系管理效果

对于供应链关系管理的经济后果，大多学者认为客户和供应商能够有效促进供应链上各方之间的合作与交流，2发挥监督和治理作用使企业保持长期竞争力，3如降低企业的权益融资成本，4提高企业金融投资水平，5有效缓解企业面临的审计风险等。具体到股价崩盘风险方面，良好的客户和供应商关系能够将企业社会责任融合到股价当中，6发挥信息整合效应进而有效改善企业的信息环境质量，最终抑制股价崩盘风险。但是，也有研究指出，企业与供应链上主体关系的深入可能会使企业面临更大的经营风险，7进而诱发管理层为弥补和掩盖企业经营恶化的真实情况而采取盈余管理等措施的机会主义动机，产生代理问题，提高了股价崩盘风险事件出现的概率。而这种研究结论的差异，可能的原因在于相关研究均假设客户和供应商为同质的主体，没有区别看待客户和供应商对企业经营的不同影响。实际上，由于供应链上存在三者目标不一致的问题，客户和供应商可能会为了自身利益而侵占企业的利益，8如增加企业代理成本、9降低企业投资效率等。相关研究表明由于客户（买方）和供应商（卖方）分别处于企业供应链的两端，10买卖双方角色的差异会使其对企业的经营情况产生差异化影响。

（三）文献评述

通过以上文献分析可知，目前主要存在以下尚待完善之处：（1）现有研究肯定了供应链关系管理对于企业股价崩盘风险等问题的影响，但却普遍将供应链上的供应商、客户等主体视为同质化主体，且只是单方面研究供应链主体，忽视了客户和供应商对企业的不对称影响，造成对供应链上不同主体对企业股价崩盘风险的作用效果认识不清，无法提出系统性且针对性的防范措施。（2）在对供应链进行客户关系管理和供应商关系管理的研究时，往往简单地止步于线性作用验证。然而，协同演化理论指出企业供应链关系网络结构会呈现非线性多元化特点，因此对其内在机理与演变情境的挖掘是充分理解、解释与治理供应链稳定度与企业股价崩盘风险的关键。鉴于此，针对以上研究缺欠与需求，本文基于协同演化理论设计并分析处于供应链上下游的供应商与客户两类主体的稳定程度对于企业股价崩盘风险的影响和传导路径，以期有针对性地从多主体出发，为供应链上各主体的稳定发展以及预防资本市场风险提供治理思路。

三、假设提出

根据协同演化理论（Coevolution Theory），企业的供应网络中存在基于互联关系战略的协同演化结构，这种结构是多向影响的，且多变复杂，1从而使得在供应链条上的各主体之间的利益分配具有高度的灵活性和多样性。因此，与企业处于同一供应链条上的客户和供应商，2在与企业交易时会因角色差异而引发企业在选择是否与客户和供应商建立组织合作时具有不同方面的权衡，进而对企业经营活动产生不同的影响。具体而言，供应商处于企业价值链的开端，主要通过采购业务影响企业经营，因此采购成本是企业与供应商合作的重要决定因素。为维持客户关系稳定和对外销售价格稳定，3供应商通常选择提供给企业不同程度的商业信用来隐藏降价的信息，因此采购成本越低，往往意味着供应商对企业所提供的商业信用越多。而客户作为供应链的下游企业，4对上游企业往往存在“长鞭效应”，企业为满足客户需求、降低“长鞭效应”倾向于选择建立关系专用性资产，这使得转换成本成为企业与客户合作的重要决定因素。5转换成本越高，企业越有可能被迫提供更多的商业信用以维护客户关系。

由于协同演化往往发生在由大量不同层次、不同类型的组织所构成的系统中，系统变量具有多因多果的动态关系，故处于同一系统中不同主体之间的影响不能够被简单的定义为线性关系。因此，同一供应关系链条上的供应商与企业、企业与客户通过相互联系、可能会产生非线性影响。同时，供应商和客户作为企业重要的外部利益相关者，凭借“利益协同”效应，可以有效促进与企业的利益趋同和风险承担。但企业与利益主体的密切联系也可能会增加代理问题，导致企业产生更大的信息不对称，增加双方之间的风险及风险联动性。此外，由于在解决实际问题时，回答并指导解决问题是理论的根本任务，6因此，这种基于利益相关者理论和代理理论对供应链主体作用解释的冲突性，为从协同演化理论提出供应链关系网络的多元性与非线性特征进行拓展与研究，提供了切入口。换言之，供应商和客户分别作为企业供应链关系中的上游和下游，由于买卖双方角色的差异而对企业经营活动影响的不同，因此可能会对企业股价崩盘风险造成非对称的影响。

（一）客户稳定度与股价崩盘风险

首先，客户稳定度的适度提升会产生供应链整合效应，提高企业价值，进而避免股价崩盘现象的发生。这是因为，企业与客户进行关系型交易初期，随着客户稳定的初步上升，企业转换成本较小，企业与客户之间的合作占据上风，企业能够从关系稳定的客户获取有价值的信息和资源，实现资源互补和信息共享。7这种信息优势和资源优势会进一步作用于企业的投资决策和经营决策，从而提高企业的效率和绩效，降低风险。与此同时，客户稳定度增加使得双方之间信任度增加，而且企业也开始增加针对客户的专用型投资，8这降低了企业与客户之间的信息不对称和交往的复杂性关系，企业可以根据客户需求变化及时调整生产经营策略，稳定销售渠道，降低交易成本，提升企业价值，崩盘风险随之降低。

然而，当客户稳定度过高时，企业便会进行大量的关系专用性投资以提高生产效率，可能产生交易锁死风险，进而增加企业股价崩盘风险。一方面，由于关系专有资产的增加，9企业为进一步保持与客户的稳定关系而粉饰业绩，更有可能延迟坏消息的发布，如果债权人未能及时发现企业隐藏的负面消息，便会增加因信息不对称所导致的风险。另一方面，大量的关系专有资产使得企业过分依赖客户，一旦企业破产或转向其他企业，这些专有性资产便会给企业带来短期净损失，1并且重新配置这类资产也会使企业面临着巨大的转换成本，企业利润空间被侵蚀，股价崩盘风险随之上升。最后，客户稳定度的过度上升，容易引发客户“敲竹杠”效应，2客户凭借其强大议价能力要求企业被动提供更多的商业信用或者更长的还款期限，最终增大股价崩盘风险事件出现的概率。

综上所述，客户稳定度对企业兼具协同效应和侵占效应。企业与客户进行关系型交易初期，客户稳定度的适度提升会促使双方资源互补和信息共享，降低企业股价崩盘风险。当客户稳定度过高时，专用性资产使企业面临巨大的关系转换成本，增加企业股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：客户稳定度与企业股价崩盘风险之间呈现正U型关系。

（二）供应商稳定度与股价崩盘风险

首先，在企业与供应商关系逐步稳定的初期，供应商和企业都想在未来的交易中作出更优惠于自己的决策，因此容易进入成本博弈状态，在博弈过程中可能会增加企业经营风险以及信息不透明，企业股价崩盘风险随之上升。一方面，供应商为了保证自身资金周转，有动机通过与其他供应商建立战略联盟等手段提高原材料价格进行威胁，不仅提高企业采购成本，而且加剧企业采购价格波动，增加企业股价崩盘风险。另一方面，这种成本博弈容易导致供应商和企业之间产生利益冲突，3而这种利益冲突一般很难依赖于正式的机制来解决，4因此声誉等作为一种非正式机制，便成为维系企业和供应商之间交易的关键。作为一种依赖私下沟通而存在的非正式机制，声誉虽在一定程度上缓和企业与供应商之间的冲突，但也降低了双方对于公开信息的要求，故因信息不透明导致的股价大涨或者大跌的风险也随之进一步增加。此外，在成本博弈时，企业为防止利益被供应商所侵占，有意传递自身利好的信息并延迟坏消息的发布，从而可能会引发管理者实施机会主义行为用来提高企业谈判地位，提高股价崩盘风险。

然而，随着供应商稳定度的进一步上升，企业所需原材料相对稳定，作为企业供应链上游的供应商逐渐转向以需求为导向，优化与企业之间的管理方式，从而有助于降低企业股价崩盘风险。一方面，供应商稳定度越高，供应商便越会增加与企业的战略合作，从而使得双方步调一致，有效发挥稳定供应商与企业之间的长协供应作用，从而降低企业采购成本和价格波动性，提高企业的库存管理效率和日常经营效率，进而提高企业持续增长的能力。5另一方面，从企业管理者角度来看，基于相互信任和优惠的稳定关系可以有效降低管理者出于机会主义而隐藏负面消息的动机，从而具有稳定市场的效应，降低企业股价崩盘风险。此外，供应商稳定度越高，越可能向市场积极传递信号，企业可以将供应商的社会责任有效融合到股价当中，发挥信息整合效用，从而潜在地降低了企业的股价崩盘风险。

綜上所述，供应商稳定度对企业而言兼具风险和收益双重特性。当供应商稳定度较低时，引发企业机会主义行为，诱发信息不透明，提高企业股价崩盘风险。而当供应商稳定度达到一定阈值时，供应商逐渐以“需求”为导向，优化与企业之间的管理模式，增加战略合作，从而降低企业股价崩盘风险。基于上述分析，提出以下假设：

H2：供应商稳定度与企业股价崩盘风险之间呈现倒U型关系。

（三）商业信用对供应链稳定度影响企业股价崩盘风险的中介作用

在客户稳定度与企业股价崩盘风险呈现U型关系，供应商稳定度与企业股价崩盘风险呈现倒U型关系中，商业信用的变化起到重要的中介作用，使得客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险发挥两种截然相反的“双刃剑”作用。作为企业常见的一种自发融资模式，商业信用的供给和需求不仅取决于企业与客户和供应商之间博弈，而且存在双方之间合作和竞争的转变过程。从商业信用供给角度出发，买方市场理论认为企业对关系密切的客户建立的关系专有性投资不仅降低了企业的谈判能力，也增加了下游客户为了保护自身利益而需要商业信用作为质量保证机制的需求，1迫使企业提供更多的商业信用，给企业带来现金流量风险；从商业信用需求角度出发，替代性融资理论表明由于信贷资源受限使得难以获得贷款的企业求助于供应商，2而关系密切的供应商为达到降低双方交易成本、平抑市场波动的目的，更加可能增加商业信用的供给。

从客户稳定度视角来看，如今客户分散化向客户集中化的转变趋势愈发明显，当客户稳定度初始上升时，基于企业和客户买卖双方之间的信任也随之增加，客户会降低因对企业产品质量等方面的担忧而进行赊销的概率，减少企业所要提供给客户的商业信用，从而降低企业股价崩盘风险。但是，随着客户稳定度的进一步上升，企业为继续保持与稳定客户的关系，尽可能扩大市场份额并使客户遵守合约，以此来避免客户机会主义对企业的冲击，便会提供更多的商业信用以吸引客户。3但是，另有研究表明企业向客户提供商业信用本质是买方市场侵占形成的一种被动性供给。客户过于稳定意味着企业对于客户的转换成本上升，于是稳定的大客户可能会利用其地位优势“侵占”企业价值，企业被迫提供更长的账期或更多的商业信用。因此，随着客户稳定度的上升，商业信用融资的减少增加了企业财务状况恶化的可能性，进而加剧企业股价崩盘风险。

从供应商稳定度视角来看，当供应商稳定度初始上升时，企业和供应商之间具有较强的成本竞争关系，双方容易进入博弈状态。在这种情况下，供应商可能为了缓解自身融资约束和保证资金周转，作出更有利于自己的决策，如提高采购成本或与其他供应商建立战略联盟，迫使企业接受缩短收款周期等交易条件，从而减少对企业的商业信用的融资供给。但随着供应商稳定度越高，双方之间的关系越密切，供应商便会逐渐转向以需求为导向，供应商会提供宽松的应收账款信用政策，增加商业信用供给，融通现金流，以此来建立长期稳定的合作，构建内部资本市场。4此外，从供应商的角度来看，为企业提供更加有利的商业信用，有利于其在激烈的市场中抢夺客户，增加市场份额。因此随着供应商稳定度的进一步提升，企业商业信用融资规模扩大，财务困境得到改善从而缓解股价崩盘风险。

综上分析，供应链稳定度与企业股价崩盘风险的非线性关系，可能先通过影响企业的商业信用，进而影响企业股价崩盘风险。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：商业信用在供应链关系稳定度与企业股价崩盘风险的非线性关系中发挥中介作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选择2011—2019年沪深A股上市且公布前五大供应商或客户具体名称的企业为初始研究样本，使用的所有数据均来自CSMAR数据。以2011为起始年限，是因为2011年颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与形式》的修订稿鼓励公司披露前五名客户和供应商的名称。对样本的处理过程如下：剔除金融行业公司样本；剔除ST、ST*公司样本；剔除变量数据缺失的样本。为了避免极端值对结果的干扰，对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。

（二）变量的选择与度量

1.股价崩盘风险

借鉴Chen 等的研究，1采用股票周收益率数据计算的负偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）作为衡量股价崩盘风险的指标。首先以股票i在第t周的收益率为被解释变量，以所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率Rm，t为解释变量，根据模型（1）求出回归残差。其次将残差带入模型（2）求出股票i第t周经过市场调整后的收益率Wi，t。

2.客户稳定度与供应商稳定度

考虑到供应商上下游企业的角色差异，本研究参照王雄元和彭旋的做法，2从供应商和客户两个角度衡量供应链上下游企业的关系稳定度。采用年末前五大客户名单在上年末出现的个数除以5衡量客户稳定度，年末前五大供应商名单在上年末出现的个数除以5衡量供应商稳定度。

3.商业信用

关于企业商业信用的衡量，本文借鉴孔东民等的研究，3将企业的商业信用分为从供应商获得的商业信用（TC）和提供给客户的商业信用（AR）。其中，从供应商获得的商业信用（TC）=应付账款+应付票据+预收账款）/总资产；向客户提供的商业信用（AR）=（应收账款+应收票据+预付账款）/总资产。此外，TC越大，表示企业从供应商获得的商业信用越多，即企业商业信用规模越大；AR越大，表示企业提供给客户的商业信用越多，即企业商业信用规模越小。

4.控制变量

为避免其他变量对回归结果的影响，本文借鉴相关文献，加入企业微观财务指标等控制变量。详细说明见表1。

（三）模型设定

由上述假设分析可知，客户稳定度与企业股价崩盘风险存在U型关系，而供应商稳定度与企业股价崩盘风险存在倒U型关系。为验证上述假说1和2，探讨客户稳定度和供应商稳定度的非线性效应，本文构建如下回归模型进行分析：

其中，Mediatori，t表示第t期企業商业信用，分别由第t期从供应商获得的商业信用（TCi，t）和向客户提供的商业信用（ARi，t）表示，其余变量与前文相同，不再赘述。

五、实证结果分析

（一）描述性分析

变量的描述性统计如表2所示。NCSKEWi，t+1的均值和标准差分别为-0.370和0.675，DUVOLi，t+1的均值和标准差分别为-0.254和0.450，这表明我国企业的股价崩盘风险波动较大。此外，虽然基于均值，上市企业股价崩盘风险较低，但结合NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1的25%—90%的分位变动趋势图（图1）可以发现，企业股价崩盘风险存在渐进增加趋势，该结果也与司登奎等研究一致，2说明企业的股价崩盘风险的确需要引起足够警惕。

客户稳定度的均值为0.362，供应商稳定度的均值为0.420，结合图2的逐年变化趋势，可以看出供应商稳定度的每年均值均大于客户稳定度均值，且供应商稳定度变化相对较为平缓，而客户稳定度起伏较大。该结果除了说明我国上市公司存在客户和供应商经常变动的现实情况外，也验证了客户关系和供应商关系管理的确存在着明显差异，支撑了本文区别从客户和供应商两类主体视角分析供应链稳定度影响企业股价崩盘风险的必要性。

（二）供应链稳定度与股价崩盘风险的结果分析

表3列示了客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险影响的回归系数及显著性程度。可以看出，以NCSKEWi，t+1为指标，客户稳定度的一次项和平方项项回归系数分别为-0.509（p<0.01）和0.584（p<0.01），供应商稳定度的一次项和二次项回归系数分别为0.605（p<0.01）和-0.718（p<0.01）；以DUVOLi，t+1为指标，客户稳定度的一次项和二次项回归系数分别为-0.315（p<0.01）和0.362（p<0.01），供应商稳定度的一次项和二次项回归系数分别为0.393（p<0.01）和-0.481（p<0.01）。由此可知，客户稳定度与企业股价崩盘风险呈现显著正U形关系，而供应商稳定度与企业股价崩盘风险呈现显著倒U型关系，即客户和供应商对企业股价崩盘风险存在不对称非线性影响。这说明在客户稳定度初始上升时期，客户和企业更加重视双方信息共享和供应链整合，以提升双方对其专用性投资的价值，增加了信息透明度从而缓解企业股价崩盘风险；随着客户稳定度的不断提高，企业因大量的关系专用性投资面临较大的转换成本，一旦客户破产或违约，企业经营状况将受到严重冲击从而加剧股价崩盘风险。而在供应商稳定度初始上升时期，企业与供应商之间的成本博弈不仅使得企业采购成本波动较大，增加企业经营风险，而且由此导致的利益冲突依赖于声誉等非正式机制解决，降低了对公开信息的要求，因信息不透明所引发的股价大涨或大跌风险也随之增加；而随着供应商稳定度的进一步上升，供应商逐渐转向以需求为导向，增加与企业的战略合作降低企业采购成本，改善企业经营绩效从而缓解股价崩盘风险。实证结果支持H1和H2。

（三）商业信用对供应链稳定度影响企业股价崩盘风险的中介效应结果分析

表4为客户稳定度和供应商稳定度商业信用路径的实证检验结果。可以看出，随着客户稳定度的提高，企业向客户提供的商业信用先减少后增加（一次项系数为-0.063，p<0.01；二次项系数为0.086，p<0.01），即随着客户稳定度的提高，企业的商业信用融资规模先增加后减少，呈现倒U型关系。同时，企业向客户提供的商业信用与企业股价崩盘风险的系数显著为正，由于银行信用越大融资规模越小，即企业的商业信用融资规模与企业股价崩盘风险显著负相关，并且客户稳定度平方项系数显著为正，由于商业信用越大融员规越小，表明商业信用在客户稳定度影响企业股价崩盘风险过程中发挥部分中介作用，客户稳定度适度上升会扩大企业商业信用融资规模，降低企业股价崩盘风险，过度上升反而会减少企业商业信用融资规模，加剧企业股价崩盘风险。同理可得，随着供应商稳定度的提高，企业从供应商获取的商业信用先减少后增加（一次项系数为-0.069，p<0.01，二次项系数为0.103，p<0.01），即随着供应商稳定度的提高，企业的商业信用融资先减少后增加，呈现U型关系。同时，企业从供应商获取的商业信用与企业股价崩盘风险的系数显著为负，即企业的商业信用融资规模与企业股价崩盘风险显著负相关，并且供应商稳定度平方项系数显著为负，表明商业信用在客户稳定度影响企业股价崩盘风险过程中发挥部分中介作用。此外，供应商稳定度初始上升会侵占企业商业信用，增大股价崩盘风险概率，进一步上升转而扩大企业商业信用规模，缓解股价崩盘风险。由此可知，供应商稳定度和客户稳定度对于企业商业信用的非对称性作用，是供应链稳定度与企业股价崩盘风险之间关系的内在体现与传导依据。上述实证结果与假设预期一致，H3成立。

（四）稳健性检验

1.倾向得分匹配法

由于企业选择是否同客户或供应商维持一定的稳定度，与企业规模等一系列因素相关。即使在实证过程中尽可能全面的选择控制变量，但仍存在样本自选择问题，无法完全摆脱内生性。故本研究采取倾向得分匹配法（PSM）来解决样本研究过程当中产生的样本选择偏差。首先根据客户（供应商）稳定度的中位数将其设置为哑变量，大于中位数的为高客户（供应商）稳定度组即处理组，小于中位数的为低客户（供应商）稳定度组即控制组。其次采用一对一近邻匹配的方法筛选出合适的对照组进行检验，回归结果如表5所示。可以看出，匹配样本后的客户稳定度与企业股价崩盘风险仍呈现U型关系，供应商稳定度与企业股价崩盘风险仍呈现倒U型关系。回归结果与前文保持一致，因此在一定程度上避免了选择性偏差对实证结果的干扰。

2.替换解释变量

参考孙雅妮和王君宜的方法，1本文将销售给上市公司前五大稳定客户的收入加总除以总收入得到客户关系稳定度的替换变量（Customeri，t），将上市公司前五大稳定供应商的采购额加总除以总采购额得到供应商关系稳定度的替换变量（Supplieri，t），并在此基础之上，重新进行回归。根据回归结果（表6）可以看出，替换解释变量后，客户稳定度与企业股价崩盘风险仍然呈现显著U型关系；供应商稳定度与企业股价崩盘风险仍然呈现显著倒U型关系。回归结果与前文保持一致，说明结论较为稳健。

3.替换被解释变量

上述在计算NCSKEW和DUVOL时没有考虑我国股票周收益率可能在行业之间存在差异，因此为进一步排除这种差异对因果识别带来的干扰，本文根据模型（8）重新求出了加入行业因素后的回归残差，然后将求出的回归残差代入模型（2）重新计算经市场调整后的收益率Wi，t，最后得到相应股价崩盘风险的替代指标NCSKEW_INDi，t+1和DUVOL_INDi，t+1。

在此基礎之上，重新进行回归检验，其结果如表7所示。可以看出，在加入行业因素后客户稳定度与企业股价崩盘风险仍然呈现显著U型关系；供应商稳定度与企业股价崩盘风险仍然呈现显著倒U型关系。回归结果与前文保持一致，说明结论较为稳健。

3.个体固定效应

在主回归（模型5）当中我们可能忽略了某些不可观察到的公司特定驱动因素对本研究的影响。因此，为进一步解决这种随个体遗漏变量而可能造成偏差的问题，本文采用固定效应模型对客户稳定度和供应商稳定度与企业股价崩盘风险之间的关系进行进一步验证。值得注意的是，为避免多重共线性问题，本文没有控制行业固定效应。结果显示在考虑到公司特定因素后，回归结果与前文一致，故进一步验证了本文结论。限于篇幅，回归结果省略，留存备索。

六、进一步研究

制造业是我国市场经济发展的基础，也是我国推动经济高质量发展不可缺少的主体。随着经济全球化和产业多元化的发展，制造业企业与上游供应商和下游客户之间存在更加频繁的交易，1倾向与客户和供应商保持战略合作伙伴关系，从而能够降低企业风险。然而，由于买卖双方之间“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体关系的存在，2处于供应网络中心的制造业企业更容易受到其他利益相关者负面状况的冲击，导致企业经营绩效恶化，进而对企业股价崩盘风险产生影响。由于制造业企业和非制造业之间存在种种差异，因此分行业考察客户和供应商对企业股价崩盘风险的不同影响，对于供应链精准施策具有重要的意义。基于此，本文将样本企业从制造业企业和非制造业企业两个维度进行分组，若行业代码以C（制造业企业）开头，取值为1，否则为0。

表8显示了分组检验的结果，从表中可以看出，制造业企业和非制造业企业的客户稳定度与股价崩盘风险都存在“U型”效应，供应商稳定度与股价崩盘风险都存在“倒U型”效应。其中，制造业相比非制造业，客户稳定度的拐点相对靠后（以NCSKEWi，t+1为指标，制造业拐点46.99%>非制造业拐点41.41%，以DUVOLi，t+1为指标，制造业拐点48.84%>非制造业拐点39.74%），而供应商稳定度的拐点相对靠前（以NCSKEWi，t+1为指标，制造业拐点36.07%<非制造业拐点45.73%，以DUVOLi，t+1为指标，制造业拐点34.51%<非制造业拐点46.23%）。这表明在同等客户稳定度和供应商稳定度水平下，制造业企业股价崩盘风险累积程度更小，即客户和供应商对制造业企业来说更多的发挥“治理工具”的作用。此外，制造业企业客户稳定度的拐点大于供应商稳定度的拐点，这表明在制造业企业当中供应商对企业股价崩盘风险影响更大。而非制造业企业的供应商稳定度的拐点大于客户稳定度的拐点，这表明在非制造业企业当中客户对企业股价崩盘风险影响更大。与此同时，制造业企业和非制造业企业客户稳定度和供应商稳定度T检验分在别5%和1%的水平上显著，说明客户和供应商稳定度在两类企业当中存在差异，保证分组有效。

上述结果可能因为，相比较非制造业企业，制造业企业是我国经济增长的支柱，具有规模效应明显，政策扶持力度大等特点，客户和供应商更愿意将与制造业企业的关系型交易作为一种“战略合作”，通过长期稳定的关系寻求多样化的发展，进而降低了客户和供应商“敲竹杠”的可能，抑制股价崩盘风险。此外，制造业企业一般产品趋于同质化，企业为了专注于核心业务则更加需要通过借力供应商资源，确保原材料质量并获取供应商更多的互惠性行为進而降低企业经营风险；而非制造业企业一般产品差异化较大，多数产品市场已是买方市场，企业更加需要满足客户多元化需求以扩大市场份额。因此，对于制造业企业，供应商关系对其股价崩盘风险影响更大；而对于非制造业企业，客户关系对其股价崩盘风险影响更大。

七、结论与启示

本文利用2011—2019年沪深两市A股上市公司的数据，基于协同演化理论研究客户稳定度与供应商稳定度对企业股价崩盘风险的影响，并从商业信用的传导、行业差异等视角进行机制挖掘。实证检验表明：（1）由于买卖双方角色的差异导致客户稳定度和供应商稳定度对企业股价崩盘风险存在相反的不对称影响。具体而言，客户稳定度的上升对于企业股价崩盘风险存在正U型作用；而供应商稳定度的上升对于企业股价崩盘风险存在倒U型作用。（2）供应链关系稳定度通过商业信用这一渠道对企业股价崩盘风险产生作用，体现为客户稳定度与企业商业信用融资呈现倒U型关系，供应商稳定度与企业商业信用融资呈现U型关系，而企业商业信用融资规模与股价崩盘风险负相关。（3）相比非制造业企业，制造业企业由于规模效应和政策扶持力度大，更能够有效发挥客户和供应商的整合效应，股价崩盘风险累积程度更小。

本文的研究启示：（1）在金融风险防范和稳定供应链的发展需求下，企业应适时、适度调整与客户和供应商的合作策略，动态维持客户适度稳定、供应商高度稳定的供应链关系状态。在厘清客户和供应商在供应链中扮演角色的基础上，坚持风险和收益相权衡，构建风险预警机制的临界参考值，以及时并合理调整供应链上下游关系管理方案，保证供应链动态稳定，化解企业风险。（2）处于供应链中的企业要善用商业信用作为企业股价崩盘风险的预警与防范手段。不仅要时刻关注与企业处于同一条供应链上的客户与供应商商业信用占用行为，加强供应链关系主体的商业信用管理，还要积极拓展替代性的融资渠道，以保证充足的现金流来维持企业正常经营，防止资金链断裂带来的股价崩盘风险。（3）企业管理者要明确自身定位，因“企”制宜。非制造业企业应致力于积极开拓需求市场，防止过度依赖客户，以最大程度降低企业风险；而制造业企业要加强成本管理，适度利用供应链参与企业“共同治理”的整体效应，提高供应链协同下的高质量发展。

责任编辑：孔庆洋