夏 芊 赵扶扬

一、引言

地方政府债务作为地方一般预算收入的重要补充，是地方财政的主要组成部分，对促进各地的经济增长(毛捷和黄春元，2018) 和工业增长(范剑勇和莫家伟，2014) 具有积极作用。然而，过高的政府债务有可能积聚风险并影响经济稳定(Reinhart 和Rogoff，2009)。结合国际清算银行(Bank of International Settlements，BIS) 和中国社会科学院国家金融与发展实验室资产负债表研究中心的统计，2019 年宽口径下我国政府债务余额与GDP 比值为54.2%，其中地方政府债务占比超过了60%。地方政府债务过快的积累速度，以及不规范性和不透明性，会带来风险的聚集和传导(牛霖琳等，2016；熊琛和金昊，2018)，同时对实体经济和实体投资带来挤出效应 (Huang 等，2020；刘畅等，2020)，从而引起了持续的担忧与讨论。

综合统计数据和相关文献，地方政府债务存在以下几条特征事实: 第一，地方政府债务的飙升是以2008 年为起点的。第二，地方政府债务与地方政府的土地出让、土地抵押和基建投资等行为紧密捆绑。第三，地方政府债务与地方政府的政治激励紧密相关，受到上级部门包括中央政府的约束、管理和激励。然而，鲜有研究能够将上述三个紧密联系的事实放在一个框架下深入讨论，仍然存在视角、方法和结论等方面不足。

第一，针对2008 年作为地方政府债务从平稳增长到快速积累的分水岭，现有文献给出的解释主要在于2008 年以“四万亿” 为代表的宏观刺激政策放宽了地方政府举债约束(Bai 等，2016；Chen 等，2020)。然而这些文献忽略了地方政府对2008 年负面冲击的内在最优反应。本文认为，首先宏观刺激政策需要与地方政府的内在激励相一致才能得到地方政府的积极配合并最终提高地方政府债务水平，地方政府作为举债主体，其在冲击之后的内在激励和行为转变值得研究。第二，围绕地方政府激励和行为的文献已经与土地出让、土地抵押和基建投资等行为建立起联系，但这些大多基于微观实证方法进行分析，缺乏一般均衡效应，而虽然采用宏观一般均衡框架展开的研究正逐步涌现，但仍有待完善和丰富。采用宏观一般均衡框架的文献中，大多仅简单地假设地方政府行为服从外生规则(朱军和许志伟，2018；王文甫等，2020)。少数文献进一步在宏观一般均衡框架中引入地方政府内生动机和最优行为(梅冬州等，2018；梅冬州和温兴春，2020)，但在地方政府问题的刻画中并不深入，例如将地方政府假设为土地价格的接受者而不是垄断者，没有区分土地用途或土地价格的异质性，没有考虑地方政府与当地企业之间的斯塔克伯格(Stackelberg) 均衡从而难以刻画地方政府公司化特征。第三，已有较多文献在解释地方政府债务飙升时采用了央地互动的视角，例如地方政府对中央救助的预期(郭玉清等，2016)、制度规范和监管约束的缺乏(杨灿明和鲁元平，2013) 等，但这些文献往往专注于中央政府对地方政府的直接激励与管理，忽视了中央政府诸如货币、房地产等宏观调控政策对地方政府行为的间接影响，尤其是没有能够将2008 年之后中央政府的宏观刺激政策与地方政府的内生最优行为紧密地联系起来。

本文的研究动机便是将上述三条典型事实与三条文献不足串珠成链，在一个统一的框架下解释地方政府债务的飙升。本文认为，在一个更完整的宏观视角中理解地方政府债务，应当以2008 年金融危机为起点。金融危机对中国带来的最大冲击体现在出口需求的萎缩，进而导致中国工业增加值增速出现持续下降。这一背景使得地方政府依靠“招商引资” 扩大投资和税基的空间逐步缩窄，发展地方经济的主要方式转变为基础设施建设。基建投资的攀升带来巨大的资金缺口，然而地方政府弥补资金缺口的手段并不是通过大量出让住宅和商服用地以最大化土地出让收入，而是控制住宅和商服用地供给以维持房价，并基于大量的土地储备和高企的土地价值进行债务融资。与此同时，中央政府进行了多个维度的逆周期调控，包括宽松货币、刺激房地产、放宽地方政府债务管制、提高土地的审批供给等，这些调控为地方政府创造了较为宽松的环境，使得金融危机后地方政府行为的转变愈发平顺，从而强化了地方政府行为，进一步积累了地方政府债务。

基于上述思路，本文在一个小国开放动态随机一般均衡(DSGE) 模型中引入央地互动，其中中央政府行为设置为逆周期宏观调控规则，而地方政府行为是基于内在激励的最优化行为，包括土地出让与土地市场垄断、土地抵押、债务融资、地方政府公司化和基建投资等特征。本文以负向出口需求冲击模拟金融危机，发现冲击后地方政府的内生反应是缩减住宅用地供给并抬高房价，这使得土地抵押价值和可抵押土地储备面积双双增加，地方政府债务大幅提高，基建投资快速增加，从而极大地缓解了产出下降。冲击后，中央政府会实施货币宽松和房地产刺激，均会刺激房价，而中央政府放松地方政府融资约束并增加土地总指标的审批，也会进一步强化上述地方政府行为逻辑。在中央和地方政府的互动中，本文观察到中央政府的宏观调控会放大和刺激地方政府的行为，而地方政府的内生行为会缓解危机时中央政府宏观调控的压力和强度。最终，本文对负向出口需求冲击下的产出反应进行分解，分析地方政府行为和中央政府不同调控政策在缓解危机时产出下降的贡献程度。①当前探讨央地关系的文献大多专注于中央政府对地方政府自上而下的传导，未能探讨中央政府对地方政府行为自下而上的反馈。在为数不多讨论此问题的文献中，吕炜等(2019) 探讨了央地的双向互动，发现中央政府在顶层设计的基础上，会根据对地方政府行为的观察和判断，适时调整赋权方式，最终推动改革目标实现。从这个角度讲，本文“地方政府的内生行为会缓解危机时中央政府宏观调控的压力和强度” 的结论与之形成了呼应。

总结而言，本文发现在2008 年外需萎缩背景下，央地互动共同促进了地方政府债务的高企: 地方政府为了稳定地方产出而抬高地方政府债务的行为，是符合其内在激励和内生最优化行为的；而由于中央政府与地方政府的目标相一致，其宏观逆周期调控与地方政府行为形成了叠加，强化了地方政府行为。过去，央地行为形成合力的确能够极大地稳定产出，但这一过程也会带来一系列的扭曲和风险。当扭曲过深、风险积聚时，地方政府的行为惯性并不一定会立刻扭转，此时中央宏观调控目标会与地方政府内生激励相冲突，央地互动内在逻辑不相容，会极大地影响宏观调控的效果。如何调整我国宏观调控框架使之能兼顾经济增长、房价和金融风险? 如何改革地方政府财税体制和考核机制使之能辅助中央政府实现高质量发展? 这些新的挑战凸显了本文研究的重要意义。

二、模型设置

本文的模型基于小国开放的动态随机一般均衡框架，整个经济由代表家户、中央政府以及代表城市中的地方政府和地方企业组成。地方政府的行政目标是推动本辖区的经济增长和公共投资。地方政府分别供给住宅用地和工业用地，是辖区内两类土地的垄断供给者。地方政府需要进行基建支出来实现公共资本的积累，其收入包含税收收入、土地出让收入和债务融资收入。地方企业使用资本、劳动，以及当地政府提供的工业用地来生产产品。产品除了用于国内的消费和投资之外，也会出口到国外。参考Xiong(2019)、赵扶扬等(2021) 等文献，本文假设地方政府与家户形成纳什(Nash) 均衡，但对当地企业具有很强的领导和影响能力，与当地企业形成Stackelberg 均衡。中央政府会基于宏观经济的整体情况，对地方政府的举债约束和城镇建设用地指标等方面进行调控。此外，中央政府还会采用货币政策和房地产调控政策两个方面的宏观调控手段。

(一) 代表性家户

代表性家户的效用来自四个方面: 消费品Ct、实际货币余额mt、休闲以及住房。假设完全竞争的房地产生产商通过规模报酬不变的生产函数将住宅用地转化为住房，因此可以直接用住宅用地Lht表示住房(Liu 等，2013；赵扶扬等，2017)。令i∈[0，1]表示不同城市，代表性家户消费的是不同城市住宅Lht(i)的非线性加总。实际货币余额mt为名义货币量Mt与物价水平Pt之比。家户的效用函数具体可写为:

其中，βh∈(0，1)为贴现因子；γh∈[0，1)为消费习惯参数；ψm影响实际货币余额需求；ψht衡量住房需求的大小，对家户是外生给定的变量，受到房地产市场环境的动态影响；ε＞1 表示某一个城市住宅的需求弹性，该参数的存在使得不同城市的住宅在家庭效用中是无法被完全替代的，这赋予了地方政府对辖区住宅用地的垄断力；η＞0 为劳动供给的逆弗里希(Frisch) 弹性；ψn衡量了劳动带来的负效用大小。

家户的消费Ct是国内商品CHt和国外商品CFt的CES 复合，

其中，Ωb＞0 用于衡量调整成本的大小，e和S∗分别表示稳态时的汇率和国外资产头寸。

除金融储蓄和实际货币余额之外，家户的财富还包括物质资本，令Kt表示私人物质资本，令It表示私人投资，则有:

其中，δk和Ω＞0，分别衡量资本折旧率和投资调整成本。

定义Πt＝Pt/Pt-1为通货膨胀率。令qht(i)为城市i的住房价格，Rkt为资本的实际租金，wt为实际工资，则家户的预算约束可写为:

求解家庭的优化问题，各个城市的住宅用地需求函数为:

其中，μht为拉格朗日乘子。城市i的地方政府是土地市场的垄断供给者，并不是土地价格的接受者，因此其将住宅用地需求式(8) 视为内生，考虑在自己的最优决策中。

(二) 代表性企业

每个城市i都有一个代表企业，将所生产的中间品以实际价格pmt(i)卖给中间品零售商。类似住宅用地，本文假设工业用地也没有耐用性，折旧率为1。这样的简化并不改变核心机制，但可以使地方政府避免对企业的跨期条件进行最优决策，大大简化了分析。另一种等价且符合直觉的理解，是地方政府作为Stackelberg 博弈中的领导者，每期以qft(i)的租金价格将工业用地Lft(i)租给企业。

企业的目标是最大化各期的利润:

其中，τ为全国统一水平的税率。令生产函数为经典的柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas) 形式:

其中，Z代表生产技术水平，可不失一般性地假设为1，αn、αk、αl分别为劳动、商业资本、工业用地的产出弹性。公共资本Kgt(i)由地方政府积累，对企业是外生给定的，但对生产有促进作用，αg表示产出弹性。

在本文的模型中，企业的最优决策不涉及跨期问题，即每期求解当期的最优产量，不需要考虑当期行为对未来的影响，则:

由上述条件可推出，城市i的产出水平依赖于产品和要素价格、土地供给和基建水平:

(三) 地方政府

在DSGE 框架下，引入地方政府行为主要有三种模式: 一是让地方政府服从预算约束和外生冲击(朱军和许志伟，2018)，二是将地方政府作为一个与家户、企业形成Nash 均衡的竞争性部门(梅冬州等，2018)，三是将地方政府作为家户和企业之上的Stackelberg 均衡中的领导者求解拉姆齐(Ramsey) 最优政策(赵扶扬等，2017)。①这三种常用模式各有局限，经实际对比发现均不适用于本文的研究目的: 第一种方式无法刻画地方政府的最优内生行为；第二种方式忽略了地方政府对土地市场的垄断能力以及其影响房价的内在动机，此外这种方式下地方政府提供工业用地和基础设施建设的动机远远不足，在负向外部冲击时可能根本无法起到缓解产出下降的作用，反而会放大经济波动；第三种方式带来的是复杂且不稳定的系统，对后续模拟和机制分析会带来较大挑战。与这些文献不同，本文遵循Xiong (2019)、赵扶扬等(2021) 等文献的设定，假设地方政府与家户形成Nash 均衡，但对当地企业具有很强的领导和影响能力，与当地企业形成Stackelberg 均衡。

1.地方政府的效用与激励

城市i的地方政府的行政目标是推动本辖区的经济增长和公共投资，其目标函数为:

其中，βg∈(0，1)为政府官员的贴现因子，ωI∈[0，1)为公共投资的持续性参数。即期效用的第一项可变换为:

等式右侧的第一项和第二项分别凸显了地方政府对经济总量以及对经济增长率的关注。即期效用的第二项对公共投资的假设来自两个方面的原因: 一是公共投资在本模型为政府的全部支出，也等价于政府总收入，对这一变量的关注符合财政联邦主义理论(Qian 和Roland，1998；Maskin 等，2000)。二是公共投资水平的高低既是招商引资、土地估值的基础条件，也是政绩的体现。

2.土地融资、政府债务与政府预算约束

城市i的公共资本积累方程为:

其中，δg表示公共资本折旧率。为了给公共投资提供资金支持，地方政府的收入包含税收收入τtYt(i)、土地出让收入qht(i)Lht(i)+qft(i)Lft(i)和债务融资收入Bt(i)。

每个城市每期的土地指标Lt(i)是有限的，由上级部门审批控制，受到中央宏观调控的影响。地方政府将土地指标用于三个方向，一是住宅用地Lht(i)，二是工业用地Lft(i)，三是土地储备Lst(i)，土地储备也将作为支持地方政府债务的抵押物，有:

地方政府举借公共债务Bt(i)受到两个方面的限制，一是上级部门依据各地财力τYt(i)设定系数θτ∈(0，1)确定显性债务，二是各地城投平台、土储中心等机构通过土地储备Lst(i)以qht(i)的价格和θl∈(0，1)的抵押率举借政府隐形债务:

其中，vt表示中央政府对地方债务调控强度的大小。需要强调的是，储备用地的评估价格在模型中等于住宅用地价格，这是因为现实中土地储备的抵押价值在增速上与住宅用地较为一致，这也凸显了地方政府经营房价以提高储备用地估值、促进债务融资的动机。

如果不作其他假设，地方政府很有可能供给极少的住宅用地以极大地提高土地估值，并将大量土地进行抵押。为了规避这种不符合现实的情形，本文假设地方政府需要支付一定的成本Ψ(Bt(i))，该成本会随着债务存量的上升而上升Ψ＇＞0，且满足Ψ″＞0。总结上述设定，城市i的政府预算可写为:

3.地方政府的最优化问题

如前文所述，地方政府与全国家户形成平等的Nash 均衡，将代表性家户的最优行为视为给定，但例外的是，由于对本地土地市场具有垄断能力，地方政府会将土地需求函数式(8) 和式(13) 考虑为内生。由于对当地企业具有很强的领导和影响能力，地方政府与当地企业形成Stackelberg 均衡，需要将当地产出水平的决定方程(14) 考虑为内生。因此对于地方政府来说，拉格朗日函数式(21) 中的土地价格qht、qft和产出Yt均不是外生给定的，在求解问题时需要依据式(8)、式(13) 和式(14) 将它们与Lht、Lft、Kgt的函数关系考虑在内。①因篇幅所限，本文省略了地方政府的一阶条件及相关解释，感兴趣的读者可在《经济学科》 官网论文页面“附录与扩展” 栏目下载。

(四) 中央政府的调控与约束

讨论央地互动，还应考虑中央政府的约束与宏观调控等行为。在本模型中我们假设中央政府具有四个不同的调控手段。

首先是货币政策。基于中国现实，参考Chen 等(2018)、许志伟和王文甫(2019)，本文引入数量型货币政策。假设中央银行调节名义货币供给增长率，gmt＝Mt/Mt-1＝Πtmt/mt-1。货币增速的变化服从如下规则:

其次是房地产调控政策。本文未对家庭购房行为和房地产市场做出更为细致的假设，中央政府房地产调控政策的落脚点在于影响家庭的住房需求ψht。在经典DSGE 框架中，住房需求冲击已成为研究房地产的宏观效应的重要切入点，如Iacoviello 和Neri (2010)、Liu 等(2013)、何青等(2015) 和赵扶扬等(2017)，这些文献在解读住房需求的内涵时，均认为家庭的住房需求受到政府的制度性、政策性和调控性因素的影响。依据这些文献，本文假设房地产调控政策直接影响家庭住房偏好②本文为不同房地产政策调控与住房需求参数的等价关系提供了丰富的文献支撑，也提供了一个微观基础。这部分内容请见《经济学科》 官网“附录与扩展”。，因此可令ψht全国产出相对于稳态的缺口呈反向关系:

基于类似的反周期逻辑，地方政府债管制程度νt和土地指标审批Lt(i)与全国产出相对于稳态的缺口呈反向关系:

其中，ρψ，ρl，ρv∈[0，1)为中央政策的持续性，φψ，φl，φv＞0 为政策对产出缺口的敏感程度，εψ，εl，εv表示独立同分布的不同政策冲击。

需要说明的是，本文在后文单独考察地方政府行为时，会将ψht、νt、Lt考虑为常数，即φψ，φl，φv设为0，在考察中央政府调控政策及央地互动时，才会逐一调整上述变量。

(五) 模型均衡

中间品零售商的引入是新凯恩斯框架下的标准设置，因篇幅所限，简述如下: 零售商通过一对一的生产技术将中间品零售商转换为不同的零售品；不同零售品无法完全替代，令替代弹性为σ＞1；零售品的不完全替代赋予了零售商一定的垄断定价能力，但零售商不能自由调整定价，其每期有θm∈[0，1]的概率无法调整定价，有1-θm的概率可以调整定价。③垄断零售商部分的介绍请见《经济学科》 官网“附录与扩展”。令ΠHt＝PHt/PH，t-1表示本国生产商品的价格通胀，则在国外价格水平和汇率外生固定的情况下，ΠHt与Πt的关系应满足如下两个方程:

全国产出水平由各地产出求和而得:Yt ＝∫Yt(i)di。同样地，将各地的Kgt(i)、Igt(i)、Bt(i)、Dt(i)、Lt(i)、Lht(i)、Lft(i)、Lst(i)求和也可得到全国水平。由于各个城市的设定是完全相同的，必有qht(i)＝qht，qft(i)＝qft。

假设家庭的国内储蓄全部投向了地方政府债务，因此国内金融市场出清有St ＝∫Bt(i)di。此外，劳动力市场、商业资本市场的出清，有Nt ＝∫Nt(i)di、Kt ＝∫Kt(i)di。最后，产品市场的出清。国内产出有四个去向，分别为本国消费、商业投资、基建投资、出口:

其中，Xt表示国内产品的实际出口额。假设实际出口额Xt与国外需求X∗t存在如下关系:

三、参数校准

第一类是目标函数中的参数。贴现因子βh取0.99，为文献常见值，地方官员的贴现因子βg则依据5 年一届的任期取0.95，两个贴现因子的大小关系可以保证地方政府债务约束式在稳态附近以等号成立。习惯参数γh、ωI、ωY取文献常见值1/3。土地需求弹性ε本质体现了地方政府在土地市场的垄断能力，在现实数据中，约4/5 的土地出让金用于土地收储和开发，推断土地市场的整体的成本加成率为1.25，因此ε为5。住房偏好参数由商服和住宅用地出让收入占总产出比重(0.045) 通过稳态得到。地方政府对公共投资的重视程度π可不失一般性地取1。实际货币余额偏好参数ψm由M2 与季度总产出的比率(18 倍) 通过稳态得到。劳动供给的Frisch 弹性1/η依据赵扶扬等(2017)的贝叶斯估计结果取2，另一劳动相关参数ψn不影响系统在一阶展开后稳态附近的波动，不必讨论。

第二类是供给侧相关参数。资本折旧率δk和δg取3%，投资调整成本Ω 取1，均为文献常见值。依据Chang 等(2016) 劳动报酬占国民收入比重αn为0.4852。资本产出弹性αk由商业投资占总产出比重(0.32) 通过稳态得到。工业用地产出弹性由αl＝1-αkαn计算得到。公共资本产出弹性αg取值较为多样，比如在DSGE 框架下，Leeper 等(2010) 分别尝试过0.1 和0.05，赵扶扬等 (2017) 对中国取值进行贝叶斯估计为0.074，本文取αg为0.1。

第三类是地方财政相关参数。依据国土资源部不动产登记中心(2017) 记录的84 个重点城市土地储备抵押贷款数据，土地“抵押估值比”θl为0.5。由于显性债务以财政收入为支撑，因此θτ取值应相对较高，本文设为0.8。τ对应的是现实数据中地方本级一般公共预算收入占总产出比重，取10%。

第四类是新凯恩斯设置的相关参数。参考许志伟和王文甫(2019)，本文令价格黏性参数θm取0.5，货币增速对通胀和产出缺口的反应程度φπ和φy分别取1 和0.5，货币增速的持续性ρm取0.8，εmt的标准差为0.01。零售品在最终消费的替代弹性σ取常用取值10 (Chang 等，2015)。由于本文需要讨论不同货币政策对产出缺口反应弹性带来的影响，在基准模型中先令φy取0.25，并在后文对比φy取0.5 的结果。

第五类是小国开放设置的相关参数。参考梅冬州和温兴春(2020)，同时考虑到现实中我国2008 年前后的汇率制度，本文假设et为外生变量；在小国开放框架下，国外价格和利率也均假设为外生变量(中国资本账户不完全开放，因此国内利率和国外利率不同)。令稳态出口量¯X∗占稳态GDP 的比例为25%，依据2009 年出口额下降幅度，令冲击标准差为0.12，而这一外需萎缩一直持续，令持续性参数ρx取0.97，对应8.3 年的持续性。令稳态进口量占GDP 的20%(Chang 等，2015)，反解得到家庭对本国商品的支出比例αc为0.61。参考Chang 等(2015)，本国居民持有的国外债券eS∗占其总债券投资eS∗+S的1/10，因此可反向确定国外投资调整成本系数Ωb为0.22。在出口价格弹性θx的校准中，姚枝仲等(2010) 估得-0.65，曹永福(2005) 估得-0.27 至-0.56，综合考虑，本文令θx取0.5。国内外产品在家庭消费中的替代弹性不影响系统在稳态附近的波动，不必讨论。

表1 基准模型的参数校准值

四、地方政府行为与宏观经济波动

本文的核心冲击为国外需求冲击¯X∗。我们认为，2008 年金融危机对中国最直接的影响体现在出口需求的大幅下降，因此我们单独考察地方政府行为对国外需求骤减时做出的反应，以及相关反应对宏观经济波动的传导效应。

(一) 地方政府行为的基本逻辑

图1 展示了1 单位负向外需冲击下(¯X∗骤减12%)，核心变量的脉冲反应。可以看到，以2008 年金融危机后外需萎缩为背景，本文最关注的地方政府债务出现了明显上升，新增地方政府债务提高约5.7%。那么，地方政府提高债务融资的目的是什么? 支撑地方政府债务上升的背后工具又是什么? 本文认为，地方政府债务提高的目的是为公共投资进行融资，而背后的支撑则是土地的再配置。

图1 负向外需冲击下的脉冲反应

一方面，我们从地方政府债务提高的目的展开分析。地方政府的施政目标之一是扩大辖区总产出，而依据生产函数的决定方程(14)，在给定产品价格、要素价格等因素的情况下，地方政府可以从两个方面入手提高总产出，一是以扩大工业用地供给为代表的“招商引资” 政策，二是通过基础设施建设拉动企业生产。在2008 年金融危机之前，产品的需求较为旺盛，工业用地的大量供给可以实现较好的效果。然而当外需剧烈萎缩时，企业内在的生产经营动力不足，地方政府通过公共投资作为外在动力拉动产出是更有效的办法。图1 显示，基建投资在冲击之后激增10%。大量的公共投资需要巨量的资金支持，“预算内” 的一般公共预算收入在现有财税制度的框架下难以灵活调整，在企业经营受到影响的情况下更加难以提高，因此只能通过土地融资获得足够的“预算外” 收入。地方政府可以通过出让土地获得“土地财政” 收入，也可以通过抵押土地储备获得“土地金融” 的债务融资。从图1 来看，“土地金融” 在冲击后的占比明显提高，即地方政府债务对基建投资支出的融资功能得以凸显。

另一方面，从地方政府债务提高的支撑因素展开分析。在地方政府债务受到约束的情况下，如果中央政府没有放松债务监管约束，地方政府只能通过提高土地的抵押来增加债务融资，这涉及地方政府土地供给策略的调整。其中，压缩工业用地的供给会提高企业的经营成本，因此只能下调住宅用地的比重，图1 显示住宅用地相对比重在冲击后下降了16%。但由于房价会上升，因此对土地出让收入总量的影响并不大(如果考虑中央政府对房地产刺激和土地指标放宽的情况，土地出让收入绝对值会明显增加)。房价地价上升，加之土地储备增多，会极大地提高地方政府债务融资能力。从而，调整后的土地供给策略在总体上会带来更高的财政收入，对公共投资产生极大的推动。

总结来看，冲击后地方政府的行为逻辑是“土地供给调整” 到“地方政府债务攀升” 到“基础设施建设上升” 再到“促进产出”，其中“地方政府债务攀升” 起到了承上启下的关键作用，其在地方政府的行为逻辑中是必不可少的一环。从地方政府的施政效果来看，虽然外需出现了12%的负向冲击，但总产出的下降幅度非常微弱。从图1 可见，其他变量的波动动辄5%—15%，而产出的负向波动仅为1%。然而，虽然提高地方政府债务在对冲产出下降方面效果较好，但对宏观经济的副作用是提高了房价，同时积累了地方政府债务和金融风险。①本文对地方政府最优问题的一阶条件稳态进行了推导，从理论上印证了上述机制。此外，本文还进行了丰富的稳健性检验，包括考虑工业用地出让价格下限、引入房地产的耐用性和投资属性、将房地产部门产值计入GDP 并令地方政府关注房地产部门的规模、引入从住宅用地到住房的生产过程等，结论均稳健。这部分内容请见《经济学科》 官网“附录与扩展”。

(二) 地方政府行为的实证支持

为了从实证角度证明本文的理论逻辑，图2 考察了一个五变量的SVAR 系统，5 个变量分别为2004—2017 年净出口、GDP、基建投资、土地价格、地方政府债务的季度数据，其中前三种数据来自Chang 等(2016) 整理构建的中国宏观数据集(在亚特兰大联储网站②https://www.atlantafed.org/cqer/research/china-macroeconomy.aspx。中持续更新)，土地价格来自Wu 等(2012) 基于Hedonic 方法建立的中国住宅地价数据(更新至2017 年)，地方政府债务数据来自中国社会科学院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心。所有数据均为剔除通胀的实际变量。为保证序列平稳，我们进行了对数差分处理。依据AIC 信息准则，滞后阶数为2 阶。净出口变量放在系统第一位，其他变量顺序不影响实证结果。依据Barsky 和Sims (2011)，图2 汇报了68%置信区间。

图2 负向净出口冲击下的SVAR 脉冲反应

可以看到，当出现负向的净出口冲击后，其他4 个变量做出了显著的反应: GDP(增速) 受到影响立即下降，但土地价格出现了上升，地方政府债务和基建投资也随之上升，这反映了“地方政府调整土地配置，增加土地金融和债务融资，支持基建投资”的行为逻辑。

事实上，针对房价地价、地方政府土地配置、地方政府债务以及基建投资的互动关系，已经有很多实证文献进行了深入的研究。例如，余靖雯等(2019) 发现，土地价格上涨越快，地方政府越倾向于用土地抵押获得资金，推动基础设施建设。郑思齐等(2014) 证明了土地价格上涨能够显著带动土地出让收入和土地抵押借款的增加。特别地，基础设施资本化效应较大和土地抵押融资率较大的城市会有意识地选择“少出让、多抵押” 的融资模式，以最大化土地融资总额。然而，鲜有文献将地方政府的上述行为与2008 年贸易冲击联系起来。

为了进一步论证贸易冲击在核心机制中作用，本文构建了一个城市层面面板数据。数据融合了曹婧等(2019) 和徐军伟等(2020) 整理并公开的以地方政府平台债务为核心的面板数据，并在此基础上添加了不同城市的贸易依赖度(出口+进口/GDP) 和出口依赖度(出口/GDP) 变量，两组数据来源为国务院发展研究中心信息网。我们分别按2008 年各城市的贸易依赖度和出口依赖度，以中位数为界线划分低依赖度和高依赖度两组，观察两组城市在2008 年贸易冲击后城投债发债概率的变化。如图3 所示，在2008年贸易冲击后，所有类别城市的城投债发债概率均出现了明显的提高，这不仅与地方政府内在行为相关，也与中央政府在2009 年放松融资平台举债限制直接相关。更重要的是，无论是按贸易依赖度来分类，还是按出口依赖度来分类，高依赖度地区在2008 年金融危机中所承受的贸易冲击都更为严重，其发债概率的提升也明显高于低依赖度地区。

图3 不同贸易(或出口) 依赖度城市在2008 年后发债概率的变化

五、中央政府的逆周期政策

现有文献较多地将“四万亿” 等刺激政策作为2008 年金融危机后地方政府债务攀升的诱因(Bai 等，2016；Chen 等，2020)，而本文则从央地互动的角度对这一观点进行解构。一方面，地方政府是“四万亿” 等政策的执行主体，一系列顶层政策能够落地的前提是其与地方政府的内在激励和行为逻辑相一致。另一方面，“四万亿” 政策作为中央政府的调控手段，可能会进一步放大上述地方政府行为和经济波动，我们将进一步分析此部分的内容。

(一) 中央政府的货币政策

货币政策是中央政府宏观调控手段之一，目标是保持货币币值稳定并促进经济增长。2008 年金融危机后，货币政策得到了高强度的应用，我国M2 月度同比增速较危机前上升了15%，逼近30%，而2009—2015 年M2 存量从49.6 万亿元攀升至124.2万亿元。

从上述事实来看，金融危机后我国货币政策对经济增速下滑的反应弹性是明显较高的。为了考察这段时期的高强度货币政策，我们将货币增速对产出缺口的反应弹性φy，从基准模型的0.25 提高为0.50，以观察不同强度货币政策对地方政府行为和宏观经济的影响，结果如图4 所示。可以看到，货币政策对产出缺口反应弹性越高，负向外需冲击下的货币增速越高。这使得产出负向波动减弱约25%，起到了稳定产出的作用。此外，房价以及地方政府的基建投资等行为也得到了一定的促进作用。

图4 负向外需冲击下货币政策反周期调控的影响

诚然，中央政府的货币政策并不是施加在地方政府身上的，而是货币供给直接对产出缺口和通胀波动做出反应，但在本文框架下，这一过程对地方政府行为具有两个方面的作用渠道: 一是推动了家庭的住房需求，二是降低了利率。从住房需求来看，货币宽松且通胀尚未大幅度波动时，实际货币余额mt上升，在局部均衡的家庭户视角下，给定利率不变，必有拉格朗日乘子μht下降(即1 单位收入的影子价格)。①直观来看，这是因为实际货币余额的增加降低了持有货币的边际效用，也降低了家庭1 单位收入的影子价格。依据式(8)，给定房价qht，μht下降必将刺激家庭购房需求，这给了地方政府进一步调整土地配置的空间，地方政府进一步下调住宅用地的供给依然能够获得充足的土地财政收入，但以储备用地为抵押的债务融资会增加，从而出现“土地财政” (相对) 弱化，以“土地金融”为代表的地方政府债务加强的情况。从利率降低来看，当家庭户手中的实际货币余额增加时，持有货币的边际效用下降，家庭户会倾向于将一部分财富从货币形式转换为金融储蓄的形式，这会增加金融市场中的资金供给，降低地方政府的举债成本，对地方政府债务产生直接影响。

为了进一步梳理货币政策对地方政府行为和宏观经济的传导渠道，图5 单独模拟了货币政策冲击下的脉冲图。可以看到，正向货币政策冲击后，货币增速的提高带来了名义利率下降、通胀上升两大典型货币现象。在实际宏观变量的反应中，基建投资和商业投资受到利率下降的刺激双双上升，而总产出在总需求和总投资的推动下也得到了提升。家户实际货币余额的大幅增加，不仅刺激了对一般消费品的总需求，而且刺激了对住房的总需求，房价随之上升。房价的上升为地方政府提供了“子弹”，为其调整土地配置提供了空间，土地融资模式也得以调整，土地金融和地方政府债务均有所提高。可以说，金融危机后中央政府的货币政策强力促进了经济复苏，同时也与地方政府的内在激励叠加在一起，进一步强化了地方政府的行为逻辑。

图5 百分之一正向货币增速冲击下的脉冲反应

(二) 中央政府的房地产刺激政策

在图1 的基准模拟中，房价上升主要是由于地方政府在商住用地的供给上较为“吝啬”。在考虑货币政策规则后，我们发现中央政府的货币政策刺激了总需求，也包括对住房的需求。事实上，2008 年之后，中央政府针对房地产也施行了宏观调控措施，对房市产生了较为直接的强力刺激。2008 年12 月国务院发布了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，各部门和各地区全方位刺激房市，包括下调贷款利率、放松购房限制、降低甚至暂停契税增值税等税费一系列措施。以往文献中，住房需求冲击是解释经济波动的经典冲击，如Liu 等(2013)、Iacoviello 和Neri (2010) 认为该冲击在很大程度上驱动了美国经济波动，而何青等(2015) 和赵扶扬等(2017) 也证实住房需求冲击是解释中国经济波动的重要因素。

为了模拟中央政府的房地产反周期调控政策，我们假设住房需求会随产出缺口反向变动。具体到模型中，我们令式(23) 中的参与φψ取值为正。在保守取值的思想下，我们令φψ取0.2，即住房需求对产出缺口的反应弹性为20%；同时令住房需求持续性ρψ与货币政策规则持续性ρm保持一致，取0.8。图6 重新模拟了负向外需冲击下，房地产反周期调控的影响。可以看到，引入房地产反周期政策后，住房需求上升，房价相对基准模型上升得更高。房价的进一步上涨给了地方政府进一步调整土地配置的空间，即使地方政府下调住宅用地的供给依然能够获得充足的土地财政收入，但以储备用地为抵押的债务融资会大幅增加，同样会出现土地财政(相对) 弱化，以土地金融为代表的地方政府债务加强的情况。最终，基建投资的资金来源得到进一步补充，缓解了产出的下降。

图6 负向外需冲击下房地产反周期调控的影响

进一步地，我们参考Liu 等(2013) 等文献，直接将住房需求当作外生冲击进行考察。图7 展示了正向住房需求冲击下的脉冲反应。可以看到，正向住房需求冲击下的地方政府行为与负向出口需求冲击下几乎完全一致，地方政府获得了下调住宅用地供给的空间，以储备用地为抵押的债务融资增加，同样会出现土地财政(相对) 弱化、土地金融加强的情况。进一步地，基建投资上升，产出得到刺激。

图7 百分之一正向住房需求冲击下的脉冲反应

综上所述，2008 年金融危机后中央政府的房地产反周期政策和房地产市场的蓬勃发展，与地方政府行为形成叠加，共同缓解了产出的下降。但代价是，地方政府行为也得到了强化，地方政府债务和房价加速攀升。

(三) 中央政府对地方债务的约束和土地审批的调整

除货币和房地产两个典型的宏观调控政策外，2008 金融危机后中央政府还执行了其他维度的反周期调控，其中放松土地供给指标审批和地方债监管，与地方政府行为形成了较强的互动。

在对地方政府举债约束的调节中，我们观察到下列事实。2008 年金融危机前，旧《预算法》 规定地方政府不得举债。2009 年初，央行与原银监会联合下发《关于进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，指出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”，正式允许了城投平台的债务融资业务，此后，省市县各级城投公司在各地快速出现，仅2009 年全国新增融资平台两千多家。2010 年，中国逐步走出危机的负面影响，审计署对地方政府政府债务展开排查，2014 年国务院下发43 号文，开始对地方政府的举债行为从严监管，禁止城投平台的政府融资性职能，同时鼓励PPP 模式；2015 年中国经济“稳增长” 压力初显，发改委1327 号文允许企业借新还旧，同时放松了企业债务融资的其他限制，财政部、发改委、央行联合下发的42 号文也放宽了PPP 社会资本方的认定，使得地方政府可以通过城投平台以明股实债的PPP 项目为载体进一步扩张债务。2017 年经济企稳，政策监管逐步转严，十九大报告将“防范化解重大风险” 列为三大攻坚战之首。

土地供给是极具中国特色的宏观调控手段，国务院于2004 年发布《关于深化改革严格土地管理的决定》，正式将土地确立为国民经济管理的重要工具，同时给原国土资源部赋予了“宏观管理部门” 的新使命。2003 年至2008 年金融危机前，中国经济存在过热趋势，尤其是2003 年固定资产投资增速逼近30%。为了给经济降温，土地供应在2004年、2005 年大幅下降，发挥了明显作用(李善同等，2006)，此后，土地供给指标的宏观调控也被称为“地根” 调控(勒相木和杨翠迎，2005)。2008 年金融危机后，仅2009年土地供给增速逼近了60%，起到了稳定经济增长的作用。中国经济走出金融危机阴霾后，“地根” 再度出现了收缩，根据《中国国土资源年鉴》，2015 年的土地供应面积相较于2013 年的顶峰减少了28%。

因此，中央政府对建设用地指标的“地根” 调控以及对地方政府举债约束的调控同样是反周期操作的。我们在基准模型的基础上，分别考虑Lt和νt在式(24) 和式(25)的反周期变动，重新进行脉冲分析。在保守取值的思想下，我们令φl和φv取0.2，即令政策对产出缺口的反应弹性为20%；同时令政策持续性ρl和ρv与货币政策规则持续性ρm保持一致，取0.8。从图8 可以看到，相对于基准模型，引入中央对地方政府债务约束的反周期调节后，地方政府新增债务上升得更为剧烈，从而进一步刺激了基建投资的上升，缓解了金融危机后产出的下降。同样，引入中央政府的反周期“地根” 调控后，地方政府有了更多可用于出让和抵押的城镇建设用地指标，这增加了地方政府债务和财政收入，提高了基建投资，缓解了产出的下降。

图8 负向外需冲击下“地根” 调控和地方债务约束调控的影响

与对货币和房地产调控的分析保持一致，我们在图9 中也将“地根” 调控和地方债务约束调控当作外生冲击，重新进行考察。我们观察到了与事实和基准模型相一致的地方政府行为。需要注意的是，土地指标总量的增加并未有效抑制房价，因为地方政府并不会增加住宅用地供应量，但总需求和基建水平的提升会刺激房价。

图9 百分之一地方债务约束调控和“地根” 调控冲击下的脉冲反应

与前文的发现一致，我们讨论的两个反周期政策对产出起到了稳定波动的效果，但刺激了地方政府行为，推高了地方政府债务和房价等。这一结论与“逆周期措施可以抑制经济整体波动” 的经典结论是有出入的。因此，地方债务风险的滋生，不仅与地方政府行为有关，也与中央政府对地方政府的约束和引导有关。

六、央地互动与政策影响分解

前文探讨了中央政府逆周期宏观调控政策对产出的稳定作用。事实上，地方政府在满足自身激励的同时，其行为也可以起到极强的稳定产出的作用。图10 对比了有政府内生行为和固定政府内生行为的模型，重新考察了负向外需冲击带来的产出波动。其中，无政府行为模型表示，地方政府和中央政府的行为外生固定，此时模型退化成一个传统的小国开放新凯恩斯模型。

可以看到，没有政府行为时产出的负向波动是最大的，是有地方政府行为时产出波动的两倍。金融危机后地方政府稳定经济的机制在于从招商引资转变为基建投资，而基建投资的融资渠道则强烈依赖于土地和地方政府债务。中央政府和地方政府均可以稳定产出波动，当两个层级的政府行为相叠加时，稳定产出的作用是最强的，相对于没有政府行为产出的波动减小了3/4。此外，地方政府的内生反应，也缓解了中央政府在宏观调控方面的压力和强度。从图10 右侧的4 幅小图可以看出，有地方政府行为时中央政府的调控强度更弱，而地方政府不作为时中央政府的调控强度被迫提高。可以说，地方政府行为与宏观调控措施形成了替代关系，中央政府可以通过引导地方政府行为，建立稳定产出波动的另一重要渠道。

图10 负向外需冲击下，有无政府行为的影响

进一步地，我们尝试将产出的波动进行分解，观察出口需求冲击、地方政府行为和中央政府行为分别从哪个方向影响产出，以及影响程度的大小，结果如图11 所示。可以看到，负向出口需求冲击是导致产出下降的元凶，其在初期能够带来1.8%的产出下降；由于地方政府内生行为和中央政府的宏观调控政策，在初期两级政府分别将产出向上拉动了0.9%和0.6%。最终的净效应是，产出在初期仅下降0.3%，且在全程下降不过0.5%。

图11 负向外需冲击后产出波动的分解

综上所述，不仅中央的宏观调控可以刺激和强化地方政府行为，地方政府行为也可以反向影响中央政府行为，表现为缓解了中央政府宏观调控的压力和强度。央地互动和叠加起到了极强的稳定经济的作用。需要强调的是，地方政府缓解产出波动的结论，与以梅冬州和温兴春(2020) 为代表的文献正好相反。这些文献认为地方政府行为放大了经济波动，在负向外部冲击下带来较为不利的影响。由于本文与该文在研究目的、背景和模型上均存在不同，结论可能存在差异，但仅就2008 年金融危机后的现实来看，我们认为地方政府缓解了产出(增速) 的下降是符合实际的。

七、总结与政策建议

2021 年以来，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境也更复杂。面对诸多不利因素，2022 年底的中央经济工作会议和2023 年初的《政府工作报告》 仍然坚定地指出，要稳妥化解地方政府(隐性) 债务风险隐患，确保财政可持续，将“防风险” 与“稳增长” 提到了同等重要的位置。地方政府债务受到中央—地方两级政府的极大影响。但现有的央地互动和地方政府债务相关文献往往忽略了外部冲击的时代背景，同时忽略了中央政府诸如货币、房地产等宏观调控政策对地方政府行为的间接影响。

本文建立了一个动态随机一般均衡模型，基于2008 年金融危机后的宏观视角去理解地方政府债务，发现在金融危机背景下，央地互动促进了地方政府债务的高企。金融危机对中国带来的最大冲击首先体现在出口需求的萎缩，进而导致中国工业增加值增速持续下降，使得地方政府依靠招商引资扩大投资和税基的空间逐步缩窄，发展地方经济的主要方式转变为基础设施建设。为基建投资提供融资，地方政府的内生反应是缩减住宅用地供给并抬高房价，这使得土地抵押价值和可抵押土地储备面积双双增加，从而大幅提高了地方政府债务。金融危机后，中央政府进行了多方面的逆周期宏观调控，包括宽松货币、刺激房地产、放宽地方政府债务管制、提高土地的审批供给等，这些措施一方面为地方政府创造了较为宽松的环境，使得金融危机后地方政府的行为转变较为平顺，另一方面加剧了地方政府行为，尤其是进一步抬高了地方政府债务和房价，从而导致了“稳增长” 和“防风险” 之间两难的抉择。此外，本文发现地方政府的内生行为缓解了危机时中央政府宏观调控的压力和强度。

在以往应对外部冲击的过程中，央地行为形成合力的确能够极大地稳定产出，地方政府债务的提高在帮助我国走出金融危机阴霾的过程中功不可没。但在当前所处的经济运行阶段，考虑到内外多重压力和挑战，我国更应兼顾“稳增长” 和“防风险” 等多重目标。面向未来，地方政府的行为惯性并不一定会立刻扭转，此时中央宏观调控目标会与地方政府内生激励相冲突，央地互动存在内在逻辑不相容，可能极大地影响宏观调控的效果。

基于上述考虑，本文建议，应从宏观调控框架和地方政府治理两个方面同时发力。一方面，从优化我国宏观调控框架来看: 一是调控目标不应仅包含产出的稳定增长，还应包含金融风险的预警和房价等民生因素；二是协调不同调控手段，统筹不同宏观调控部门的分工和政策力度。另一方面，从完善地方政府治理来看: 一是推进现代化财税体制建设，将地方财政和国民经济从房地产和地方政府债务的束缚中拆解出来，硬化预算约束，坚持“房住不炒” 的房地产调控大方向，推进房地产税试点，鼓励地方政府将经济发展重心转移到实体经济、民营经济、高新产业上，努力寻找新的经济增长点；二是中央政府应承担更多基本公共服务支出，同时建立起与公共服务供给相联系的转移支付机制；三是进一步完善地方官员考核机制，用人均GDP、人均可支配收入等人均指标取代总量指标，同时将人均公共服务资源、人民满意度等民生福利指标纳入考核体系。