周汇

与传统的估值体系不同，中特估体系减少了对企业的盈利能力本身的关注，而是更注重盈利能力、经营效率的改善问题。这给央国企上市公司带来了巨大的想象空间，中国移动市值的大涨或只是央国企行情的序曲。

A股市场一个新的时代正在悄然到来。4月17日，中国移动盘中迅速拉高，市值一度最高触及2.2万亿元，超过曾经的市值一哥——贵州茅台。

以中国移动为代表的央国企大象起舞背后，是中国特色估值体系（下称“中特估”）得到越来越多资金的认可。

中特估这一概念最早肇始于2022年11月下旬，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出，“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。12月2日，上交所发布的《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动央企估值回归合理水平”、“央国企重估是中国特色估值体系的重要一环”等等。

在之后召开的2023年证监会系统工作会议上，再次提出，要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好地发挥资本市场的资源配置功能。

2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署；3月5日“两会”上，政府工作报告中提出：深化国资国企改革，提高国企核心竞争力等内容。

在此背景之下，中特估概念应运而生，与传统的估值体系不同，中特估体系减少了对企业的盈利能力本身的关注，而是更注重盈利能力、经营效率的改善问题。这给央国企上市公司带来了巨大的想象空间，中国移动市值的大涨或只是央国企行情的序曲。

申万宏源证券表示，中特估体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。中国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高净值资产收益率（ROE）公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG（市盈率相对盈利增长比率）重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到二级市场上，就是国资央企价值重估。

事实上，2023年以来，在政策的持续催化下，A股市场已开启了一轮央国企估值修复的上涨行情。根据光大证券的统计数据，截至4月13日，央国企市净率已较2022年底修复12.5%，上升至1倍以上。其中中字头央企估值修复更为显著，修复幅度达18.9%。从修复路径看，大致沿着“中字头+低估值+数字经济”展开，三大运营商、中字头基建股、三桶油等成为本轮央企估值重塑的主力。

兴业证券认为，作为2023年除数字经济外的另一条主线，中特估后续仍大有可为。一方面，国企改革工作持续推进下，央国企经营状况已在逐渐改善。截至2022年三季度，央企ROE中位数为6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企经营指标体系优化完善方案中，“一利五率”特别新增了ROE指标，未来净资产收益率的考核成为重点，并有望带动央国企ROE的进一步提升。另一方面，尽管年初以来有所修复，但当前央国企估值仍明显低于市场整体，仍是具备较高性价比的方向。

宏观经济逻辑

中国特色社会主义经济是在社会主义条件下发展市场经济，不断解放和发展生产力。在中国共产党的全面领导下，中国逐步构建起具有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式，基于独特的制度优越性，改革开放以来，经过40余年的发展，中国取得了举世瞩目的经济成就：经济崛起、长期稳定（没有爆发过内生危机或战争）、基础设施建设、产业体系搭建、科技创新、国企民企并进突围、民生改善、绿色发展等等。

浙商证券首席经济学家李超认为，中国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。

图1：央国企估值在A 股中处于较低水平（%）

一是经济总量高速增长，结构持续优化。截至2021年，中国国内生产总值达到115万亿元（折算约17.7万亿美元），占全球比重18.5%，稳居世界第二，改革开放以来中国经济体量年复合增长率达到14.3%，远高于同期全球复合增速的6%。与此同时，中国经济结构不断优化，发展的协调性和可持续性明显提高。

二是人民生活水平大幅提升。截至2020年，中国平均预期寿命增长到77.9岁；截至2022年，中国居民年人均可支配收入增长到3.7万元；2009年以来城镇新增就业年均1200万以上。中国建成了世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系，教育普及水平实现历史性跨越，基本养老保险覆盖十亿四千万人，基本医疗保险参保率稳定在百分之九十五。

三是产业链完善，出口占比居世界首位。经过几十年发展，中国建立起门类齐全、独立完整的制造业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。中国贸易总额占全球比重已经由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。

四是基礎设施建设实现跨越式发展。中国建成了世界最大的高速铁路网、高速公路网，机场港口、水利、能源、信息等基础设施建设取得重大成就。

五是创新能力增强，企业国际竞争力显著提升，国企民企并进突围。中国加快推进科技自立自强，2022年全社会研究与试验发展（R&D）经费投入突破3万亿元，占GDP比重达2.55%，体量居世界第二位，研发人员总量居世界首位。基础研究和原始创新不断加强，一些关键核心技术实现突破，战略性新兴产业发展壮大，进入创新型国家行列。同时，中国始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。

六是经济稳定性、宏观调控有效性强。改革开放以来，中国内部从未爆发过系统性金融危机，面对外部危机，得益于中国政府及时有效的宏观调控，使危机对中国经济的冲击最小化，基本面在危机后实现了率先修复。

七是对外开放战略取得积极进展，对全球影响力大幅提高。近年来，中国积极构建面向全球的高标准自由贸易区网络，加快推进自由贸易试验区、海南自由贸易港建设，共建“一带一路”成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台。中国成为一百四十多个国家和地区的主要贸易伙伴，吸引外资和对外投资居世界前列。

图2：国企盈利能力显著高于民企（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

人民币国际化持续推进，截至2022年三季度末，人民币在全球外汇储备中的占比达2.76%，较2016年人民币刚加入特别提款权货币篮子时上升约1.7个百分点；2022年5月，国际货币基金组织将人民币在特别提款权中权重由10.92%上调至12.28%，人民币国际化更进一步。

改革开放以来，中国经济发展取得历史性成就、发生历史性变革，制度优势提供了根本保证。李超认为，中国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。

替代土地财政

同时，中特估体系的建立也是新老经济切换、替代土地财政见顶的必然选择。

中信证券首席经济学家明明表示，随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及国企的信用保障都是估值重塑的有利因素。

随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。中信证券的数据显示，土地财政收入的顶峰出现在2021年，为8.7万亿元，占（公共财政+政府性基金收入）比重的顶峰则出现在2020年，超过30%。2022年则下降至不到6.7万亿元，占比不足24%。

由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。

中信证券数据显示，截至2020年，全国国有企业资产总额达到268.5万亿元，按照央企和地方国企划分，央企和地方国企的资产规模占比为35%：56%。其中，国有资产总额为76万亿元。而国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当。2022年，全国国有企业的利润总额达到4.3万亿元，应交税费达到5.9万亿元。

同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。一方面，国有企业通常是国家的支柱型产业，国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模，这将带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进社会经济发展。另一方面，政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产业，推动技术创新和产业升级，从而为经济发展注入新的动力和活力。

然而，央国企估值却长期低于非国企。中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。从市净率看，截至2023年3月底，中证国企的市净率为1.19，远低于中证民企3.11的市净率以及A股1.64的平均水平。

明明认为，总的来看，当前的估值水平未能充分反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

中信建投证券首席经济学家黄文涛表示，建設中国特色现代资本市场，构建中特估体系，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

国有企业估值问题是中特估体系的重要问题之一。国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石，目前国有上市公司的估值相对偏低，究其原因，可能与部分国有企业经营效益不佳，信息披露及时性和透明度低以及境外上市带来的信息差异等因素有关。

黄文涛认为，中国特色估值体系的构建要适应高质量发展阶段。全世界范围来看，估值体系无绝对标准且不断发展。中国经济进入高质量发展新阶段，“老经济”逐渐减速，“新经济”逐渐崛起，资本市场也要与时俱进，全面服务于实体经济，特别是正在兴起的高端制造业、先进产业、高科技企业，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署，促进科技、资本和实体经济高水平循环。

央企价值实现

A股估值分化较大、央国企估值长期偏低是提出中国特色估值体系的重要背景。

从中证国企指数的估值水平来看，其表现长期低于全部A股的估值水平。从市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的估值平均值为13.5倍，低于全部A股的17.8倍；在市净率角度，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的市净率平均值为1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具体到行业上，多数行业国企市值占比低于国企营收占比，即在很多行业内国企创造的营收与其市场的估值并不匹配。

2023年3月6日，全国政协委员、上交所总经理蔡建春表示：“与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平，要促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提升。”

中信证券认为，央国企估值偏低既有整体性的原因，也有结构性的原因。

一是央国企承担较高的社会责任。相较于民营企业和外资企业，央国企承担着更重的稳就业以及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任。比如在疫情期间减收或免收房租、维持招工规模等举措，造成了额外的费用开支以及风险，对其整体估值造成了一定影响。

图3：中字头央企ROE 等考核指标有所提升（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

二是央国企组织架构较为复杂，经营管理效率相对较低。国有企业分工较细、各级部门众多，组织架构较为繁杂，导致企业决策流程冗长等问题，企业经营效率相对较低。与此同时，国有企业多数存在激励力度不足的现象，也在一定程度上制约了其进一步提升发展的空间。

三是国有企业多处于传统行业，估值相对受限。从行业分布的角度来看，金融、周期等国有企业占比较高的传统行业整体估值偏低，而国有企业占比较低的消费行业以及成长风格的股票估值相对较高，导致国有企业估值受限。

海通证券认为，中特估有三大可能发力方向，经营持续性、科技成长性、高分红。

在经营持续性方面，国企的经营持续性存在重估空间，背后源于国企在维护国家稳定中具有特殊地位。2018年以来民企ROE波动显著加剧，但国企始终保持相对稳定，因此市场对国企在特殊背景下的稳定经营能力定价可能尚不充分，国企的盈利韧性存在较大的重估空间。

国企这一特点源于国家安全重要性上升的背景下国企的天然优势，若从DCF绝对估值模型出发，央国企的盈利韧性对应着企业的永续经营价值，应将永续经营的价值纳入央国企的企业价值中。涉及粮食、能源、军工等国计民生的重大安全领域，国企或凭借其独特性受益。

海通证券用2018年以来各行业不同属性的企业净资产收益率标准差的中值衡量其波动率，发现石油石化（国企盈利波动率中位数较非国企企业低3.3个百分点，下同）、国防军工（3.2个百分点）、公用事业（2.4个百分点）等安全领域中国企具有更高的盈利韧性。随着国企在国家安全中的效能逐渐凸显，市场或对安全领域例如石油石化、国防军工和公用事业等板块尤其是安全国企成分的盈利能力重构估值。

近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系，并持续进行动态调整。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”。具体来看，“一利五率”是在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高質量发展。

图4：2022 年11 月21 日以来，中证央企估值已修复15.4%

资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023 年4 月13 日，单位：倍）

一是将净利润调整为净资产收益率。ROE可以更好地衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业的治理力度，盘活存量资产，提高资产利用效率，提升净资产创利能力以及收益水平。

二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额，对营业现金比率的考核体现出国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于进一步落实国有资产保值增值责任，推动国有企业更加关注现金流的安全以及可持续投资的能力，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量发展。

三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核由“控”调整为“稳”，由“控制在65%以内”的刚性约束调整为“总体保持稳定”，在继续确保不盲目扩张的前提下，给予了一定的弹性空间。对于建筑类央企来说，可以在保持合理的债务融资规模的前提下，加快在手项目的推进。延续对研发经费投入强度的考核反映了高质量发展的内在要求。近期国家多次强调科技创新的重要性，对央企研发投入的考核可以更好地推动技术转化，加快产业转型，解决“卡脖子”问题，有效防范产业链“断链”风险。部分央企的全员劳动生产率和世界一流企业之间仍存在较大的差距，延续对劳动生产率指标的考核可以更大限度地激发全体员工的价值创造能力，从而推动全要素生产率的稳步提升。

中信证券表示，近年来央企“一利五率”的表现有所提升。过去几年，中字头央企的ROE、研发投入强度保持稳步提升的态势，2022年分别达到10.2%和3.4%；营业现金比率则是在波折中提升，2022年达到19.5%的近年最高值；资产负债率指标也得到了有效控制，从高点时的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核体系下，预计净资产收益率及营业现金比率等新加入指标还会有进一步的提升空间。

建立具有中国特色的估值体系，离不开价值创造以及价值实现的共同努力。

2022年5月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企中存在的“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。2023年3月3日，国资委开展央企对标世界一流企业专项行动部署，这是2023年新一轮国企改革开局之年的第一个专项行动，对标国际龙头、倒逼央企实现价值创造。

价值创造：向高端化、智能化、绿色化和数字化转型升级，提升央企价值。国资委发布的《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出，要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业技术改造投资。向着“四化”的方向转型升级，央国企可以通过提升科技创新能力，增强其价值创造的能力，为估值重塑奠定坚实基础。

价值实现：企业和市场需共同努力。对于央国企来说，可以通过加强投资者关系的管理，让投资者看到更透明更丰富的视角，提升其投资信心；此外，还可以适度提高分红水平，向市场传递企业经营及资金状况良好的信号，吸引更多投资者。对金融市场来说，传统的估值方法中更多关注自由现金流等基本面因素，而在估值重塑的过程中可以加入新的估值因子，比如国家战略契合度、经营稳定性、ESG等，以更全面更系统的视角对央国企进行估值，充分挖掘現有估值体系中未能充分定价的因素。

估值修复路径

政策持续催化下，市场由此开启了一轮央企估值修复的上涨行情。

根据光大证券的统计数据，截至2023年4月13日，中证央企成分指数的市净率PB（LF）为1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修复12.5%，相比于2022年11月21日的估值已反弹15.4%。对比来看，2022年11月21日至2023年4月13日，Wind全A的市净率PB（LF）从1.49倍上升至1.61倍，仅修复7.6%，由此来看，自2022年11月以来，央企板块的估值修复较为明显。

从本轮央企估值修复的内部结构来看，部分行业例如计算机、通信与传媒行业等估值反弹幅度较大，主要受到数字经济等政策的带动。2022年12月31日至2023年4月13日，估值修复较为明显的行业集中在传媒、计算机与通信行业，区间PB（LF）分别上浮51.0%、43.7%与42.9%。

另一部分行业，例如建筑、石油石化等估值反弹则反映了央企低估值修复。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑装饰、石油石化的PB（LF）分别从0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修复幅度分别达31.1%、30.4%。

倘若以PB=1是估值修复的短期锚点，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修复至1.0倍以上。从本轮央企估值修复情况来看，2022年11月21日，共计75家央企上市公司的市净率小于1；而截至2023年4月13日，市净率小于1的上市公司降至58家。2022年底至4月13日，在438家央企上市公司中，共计325家央企上市公司实现了估值抬升。

从截至4月13日PB<1的央企行业分布来看，大部分集中于传统周期行业与金融业中，这些行业当中银行业的平均PB（LF）距离1有较大差距，从而对于整体央企估值水平抬升造成了一定拖累。对于银行业来讲，“PB显著低于1”的不仅是央企上市公司，主要是受到《巴塞尔协议III》以及资管新规影响。

因此若从剔除银行股的央企上市公司样本来看，央企的市净率已修复至1.51倍，较2022年底估值水平的1.30倍提升16.0%。

光大证券研究显示，从本轮央企估值修复的结构来看，分化较为显著，低估值的中字头央企为修复主力。2022年底至4月13日，中字头央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修复幅度达18.9%，高于全部央企估值12.5%的修复幅度。具体来看，本轮央企估值修复路径大致来自五个方向：

一是，以中国移动为代表的三大运营商板块，借助“央企低估值+数字经济”成为率先修复的板块。2022年底以来，截至4月13日，三大运营商股价涨幅均超过20%，其中中国电信涨幅达62.3%，中国移动涨幅达40.5%。从估值修复情况来看，2022年12月31日，中国移动、中国联通、中国电信PB（LF）分别为1.17、0.91、0.90倍，截至2023年4月13日，三者估值分别修复至1.61、1.18、1.44倍，已显著高于近五年区间平均PB（LF）。此外，受数字经济概念推动，以中远海科为代表的计算机IT服务板块估值修复也较为明显，2023年1月1日至4月13日，中远海科、中科信息、中科星图的股价分别上涨137.9%、62.6%、33.4%，PB均修复至6倍以上。

二是，以中工国际为代表的“中字头”基建板块，借助“央企低估值+一带一路”大幅反弹。2023年年初以来，截至4月13日，中字头基建股（申万二级行业分类为专业工程、基础建设、轨交设备II的中字头央企）平均涨幅达26.6%，其中中材国际、中国交建、中工国际、中国中铁、中钢国际涨幅均超过30%。从估值修复情况来看，中材国际、中工国际、中国中冶、中国化学、中钢国际等公司的PB（LF）已超过近五年平均估值水平；中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中车、中铁工业估值也显著修复，但离近五年估值均值仍有一定差距；中国能建、中国电建、中铝国际、中国海城等由于2022年底之前的PB估值均在1倍以上，因而本轮估值修复幅度较为有限。

三是，以“三桶油”为代表的央企能源板块，借助“央企低估值+能源安全”估值显著修复。2023年以来，截至4月13日，“三桶油”股价平均涨幅超过30%，其中中国石化涨幅达39.2%，中国石油涨幅达36.4%。从估值情况来看，PB（LF）小于1倍的中国石化、中国石油估值修复较为明显，PB（LF）分别从2022年底的0.67、0.68倍，修复至2023年4月13日的0.93、0.91倍，已高于近五年平均估值水平。

四是，以军工科技为代表的国防军工、机械设备板块。2023年以来，截至4月13日，军工科技板块（申万一级行业分类为国防军工、机械设备的中字头央企，中航电测由于涉及重组并购导致涨幅较大，因而予以剔除）股价平均涨幅12.9%，其中中国卫通涨幅达74.1%，中国卫星涨幅达28.2%、中国电研涨幅达29.9%。从估值修复情况来看，截至4月13日，该板块PB（LF）均修复至1倍以上，由于该板块整体估值处于相对较高水平，低估相对不显著。

五是，以五大行为代表的国有银行板块，估值修复相对有限。2023年年初至4月13日，五大行（工农中建交）股价平均涨幅为9.2%，低于央企板块涨幅（9.7%），略高于全A涨幅（7.2%）。从估值修复情况来看，2023年以来五大行PB估值仅小幅提升，且仍处于较低的水平。事实上，自2015年以来，受巴塞尔协议以及资管新规影响，银行股的估值持续下降，目前主要银行股的估值水平均下降至0.5倍左右的水平，对整体央企板块的估值修复形成一定拖累。

修复空间几何？

光大证券表示，向前看，央企估值重塑有望成为全年的主线，但结构化特征会持续凸显。下一步，央企估值持续修复的空间或主要从以下三方面进行展开：当前估值仍处于明显折价状态，如PB<1的优质央企资产；高分红、专业化重组或并购等事件催化带来的股价反应；“一利五率”考核机制下，央国企盈利改善带来的估值提升。

截至4月13日，在全部438家央企上市公司中，有58家央企上市公司的PB（LF）估值小于1，其中中字头央企16家。从行业分布看，大多集中分布在地产、银行、石油石化、建筑等传统周期行业中。而从这些行业的历史估值来看，普遍处于估值折价状态。

从估值继续修复的空间来看，如果以PB=1作为估值修复的短期锚点，截至4月13日PB<1的央企（剔除银行股与PB为负的央企，下同），距离PB=1大约还有27%的估值修复空间，中字头央企距离PB=1大约还有20%的估值修复空间。

哪些因素或事件或继续催化央企估值抬升行情？

光大证券认为，央企高分红、专业化重组或并购事件是持续催化央企估值重塑行情的关键因素。一方面，专业化重组能够改善央国企经营效率，通过提升公司的ROE水平，进而抬升估值；另一方面，持续稳定的高分红能够增强投资者的价值认同，从而实现估值抬升。因此，高分红、专业化重组事件或成为下一阶段催化央企估值行情的重要推动因素。

在分红层面，当前央企具备较高的分红意愿，但分红率仍有进一步提升的空间。当前央企分红已成为A股上市公司分红的中坚力量，在2021年进行分红的上市公司中，央企数量仅占8.6%，但在2021年分红总额中却占49.7%；央企中进行分红的上市公司占公司总数的比例达到近76.8%，显著高于A股整体66.0%的比例，体现出央企较强的分红能力与較高的分红意愿。

如果以PB=1 作为估值修复的短期锚点， 中字头央企大约还有20% 的估值修复空间。

但从分红率来看，央企的分红率仍低于民企，具有进一步提升的空间。在2021年进行分红的上市公司中，央企上市公司的分红率（分红规模占净利润比例）平均为36.7%，而民企的分红率为41.3%，假设央企分红率在未来提升至民营企业的平均水平，根据市净率的计算公式，内在市净率=权益净利率×股份支付率/（折现率-增长率），央企大约存在12.5%的估值修复空间。

海通证券表示，国企改革对国企现金流提出更高要求，将提高国企分红能力。2023年国资委会议重点强调了央国企现金流量的重要性，将营业现金比率作为重要的考核指标，而业绩稳定和充足的现金流正是企业能够持续进行高分红的基础。

政策对国企分红的鼓励和国企考核体系中对ROE的要求将提升企业分红意愿。一方面，政策层面鼓励上市国企分红，提高国企分红意愿；另一方面，分红有助于国企稳定ROE水平，符合国资委考核体系的要求。部分盈利稳定、现金流充裕的国企可能加大分红比例，推动估值向上。

海通证券认为，交通运输、煤炭、公用事业、建筑材料等成熟行业的国企以及具备资源优势和现金流较为充裕的国企具备较高分红能力，未来有望进一步推动相关领域国企分红比例上升，优化股东回报，最终推动估值向上。

浙商证券也认为，对于持续高分红的央、国企应给予估值提升。一是近年来，A股市场中绝对收益性质的资金比重逐渐提升，稳定且高分红公司更适配这一资金特征，优势愈发明显；二是中国特色社会主义估值体系下鼓励引导上市公司分红，在此背景下对于高分红公司应该给予估值激励。国企经营稳健且具有高分红特征，应给予更合理的估值提升，尤其是部分市净率低于1的企业。

在专业化重组层面，央企专业化重组或再次加快，重组重点转向“产业化整合”，聚焦做强做大战略性新兴产业，助力中国形成更加有韧性、更加自主独立、更加完善坚固的产业链。历史上，2014年底至2016年曾迎来一波央企重组高峰，在以南北车合并为代表的重组事件持续催化下，央企迎来一波反弹行情。从央企重组涉及的行业来看，大多集中在钢铁、建材以及公用事业等传统行业领域，合并目的也大多以“提质增效、减少同业竞争”为主。

在当前安全发展以及科技自立自强等产业政策催化下，央企重组或再次加速。在近期国资委领导发文与讲话中，多次提到，推进战略性重组和专业化整合，助力现代产业体系建设。与之前央国企合并重组不同的是，在当前背景下，央国企重组更加突出“产业化整合”特征，以做强做大战略性新兴产业。

2023年3月29日，17家中央企业、4家地方国有企业就11组专业化整合项目开展了集中签约，项目涉及清洁发电、矿产资源、生态环保、医疗康养等多领域。国资委副主任翁杰明在签约仪式上表示，下一步要在更大范围、更宽领域、更高水平开展专业化整合。要围绕提升产业链整体竞争力开展市场化并购重组，努力在集成电路、工业母机、人工智能等领域完善布局，加快在重要领域和关键节点实现自主可控，着力打造一批创新型国有企业。从目前的部署来看，作为引领未来发展的新支柱、新赛道，战略性新兴产业将成为专业化整合的重头戏。

4月3日，易华录发布公告称，华录集团正在与中国电科筹划重组事项，华录集团拟整合进入中国电科。从主营业务来看，两家央企均涉足数字产业，在数字经济、网信与数字经济应用等产业领域具有相关性和协同性。

从近期央企重组整合案例来看，央企改革更注重培育壮大战略性新兴产业，加大新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源等布局力度，强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等高端制造业布局。下一步，“产业化整合”为主的央企整合事件将持续催化央企估值反弹空间。

“一利五率”考核机制下，央国企改革更注重盈利能力与盈利质量的提升，进而实现估值水平的抬升。“一利五率”将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。未来ROE和现金流持续改善的央企改革大趋势明确，进一步推动估值抬升。

浙商證券表示，由于企业盈利能力是二级市场投资者的核心关注点之一，央国企如果逐渐进行利润和市值考核，同步聚焦主业，提升盈利能力，可提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。

央国企如果逐渐进行利润和市值考核， 同步聚焦主业，提升盈利能力，可提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。

其一，“打铁还需自身硬”，国企改善估值要从企业自身入手，不断做精做深业务、提高核心竞争能力，在设定业绩考核指标时，作为上市公众公司，应该考虑对于市场关心的财务指标给予一定的重视度，如ROE、毛利率、分红率等。其二，尽管“酒香不怕巷子深”，但是在企业数量庞大、竞争激烈的当下，国企要积极维护与投资者的关系，主动向投资者“秀肌肉”，让投资者深度理解企业投资的价值点，继而与资本市场形成良性互动。其三，国有企业具备较大的规模优势和较低的资金成本，可以在其所述行业的相关领域布局符合国家中长期导向的、具有成长潜力的行业进行投资，如碳中和、国家安全、制造业强链补链等领域。

光大证券认为，中长期看，科技创新型、担负国之大者的央企更具估值抬升的潜力。面对蓬勃兴起的新一轮科技革命和产业变革，国有企业在战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距。未来进一步提升科技创新能力，突破关键技术，仍是央国企改革的重中之重。

过去央企估值折价的一个重要因素在于，央企普遍分布在传统周期行业，这些行业发展大多进入成熟期，经营业务稳定，成长性不足，因而市场给予的估值较低。而科创型央企正是未来提升央企成长性、进而抬升估值水平的关键。

海通证券也认为，全新型举国体制支持下，科技领域成长性加大。在此背景下，关键核心技术攻关的市场主体有望迎来快速发展，其研发进度与成果在一定程度上决定市场对于其成长性的定价。对于国央企而言，其有望立足于自身规模和资源优势，支撑现代化产业发展的目标，成长确定性或将进一步得到强化。

政策端对于央国企科技创新和价值创造的要求不断深化，资源配置端国有企业具备更高的调配资源能力，2004年以来国企上市公司的全要素生产效率中值已经超过了民企，未来国企或进一步发挥在资源整合和配置中的“优势”，重点科技产业中部分国央企需担当链长带头发展职责，或迎来估值重构机遇。

新一轮科技革命下，与人工智能、核心电子（半导体）等领域相关产业有望得到政策的大力支持，举国体制支持下相关领域科研经费或持续增长，把握核心科技的发展任务要求央国企发挥主导作用，以“链长”的职责带科技核心产业取得突破。