□文/于茗远

（湖南大学 湖南·长沙）

［提要］ 目前，伴随着国内金融市场的不断发展，对于系统性金融风险的防范成为关注的焦点。本文基于现有文献，结合元宇宙等市场发展热点对系统性金融风险在国内的具体表现及成因进行分析。并以政府角度的政策建设为主，以金融行业、实体经济行业、个人与家庭为辅，从四个角度提出防范系统性金融风险的对策。

2017年第五次全国金融工作会议上，将防范金融风险作为三项任务之一。习近平在工作会议上强调：“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。可见，系统性金融风险的防范对于我国是极其重要的任务。当前，我国正处于百年变局的关键时刻，又遭遇了新冠肺炎疫情等突发事件，为稳定国内的经济环境，维护金融市场的秩序，守好不发生系统性金融风险的底线，是重中之重。

一、概论

（一）风险的定义。在经济学领域中，风险指的是人们在日常生活、社会和经济活动中所发生的“不良事件”的程度以及事件影响的大小。在后续的研究中逐渐延伸出金融风险、系统性金融风险等多组概念。

金融风险是指在金融活动中产生的会造成损失的不确定性。具体包括市场风险、信用风险、行业风险、流动性风险、作业风险、政策风险等，其具有不确定性、相关性、高杠杆性、传染性等基本特征，而解决系统性金融风险是目前的经济工作之一。

系统性风险的概念最初由马科维茨提出，具体定义学界对此有争议，但总结而言是指由于单一金融机构出现流动性危机、信用问题，甚至经营不善导致破产，通过金融市场传播至其他机构后可能导致的风险爆发最终引起整个金融市场经济危机的风险。具有以下三个特征：

宏观性：系统性风险具有较强的负外部性，会极大程度破坏经济体系。

传播广：系统性风险往往从金融体系的一个微观节点爆发，逐渐传导扩散至整个金融体系，甚至波及完全不相干的第三方经济环境。

破坏力大：系统性风险会先导致整个体系中一个小领域中的一个或多个公司破产，但扩散后可能导致一国乃至全球出现危机。

（二）风险防控措施。对于系统性金融风险的防范从政府、金融企业、实业企业和个人四个主体入手。主要是政府通过“双支柱”调控框架的建立，建立货币政策和宏观审慎政策职能、措施等协调机制，实现双政策的良性互动；其次通过推动巴塞尔协议Ⅲ落地等手段，完善逆周期性和流动性风险的宏观审慎框架。其他三个主体核心思路均是服从金融监管体系管理，在减少系统风险的状况下进行经营。

二、目前系统性金融风险的表现形式及其原因分析

（一）风险隐患

1、虚拟经济之下的资产泡沫风险。2014年，我国正式进入了4G时代。与此同时，我国实体经济已经逐渐趋于饱和，并且电商等虚拟经济产业逐渐兴起。B2B、B2C等商业模式带动了淘宝、京东等一系列电商企业迅速崛起，商业银行也设计期权、期货等衍生品以及创新金融工具，进入虚拟经济领域。大量经济涌入虚拟经济业务，整个虚拟经济市场价格波动大，投机性强，又进一步诱发投机性资金涌入，逐渐形成资产价格泡沫。目前表现为房价泡沫和股价泡沫。房价方面，2019年、2020年我国房价收入比分别为8.7和9.2，而国际经验来看，一般的房价收入比应为3～6，价格泡沫已然出现。而伴随着房价涨幅3年来的持续收窄和经济的稳定，2021年收入比下降至9.1，可见前几年由于透支购买力形成泡沫已经开始破裂，威胁房屋实体经济。股票方面，我国股票市场目前管理的体制尚未成熟，是巨大的风险隐患区。2015年和2016年，A股经历了“千古暴跌”、4次“熔断”等危机，7万亿的市值迅速蒸发。目前，伴随着元宇宙概念的火爆，与元宇宙相关的概念股纷纷崛起，形成股价泡沫。可元宇宙由于进入行业门槛低，体制监管不成熟，导致股价波动很大。元宇宙龙头股市在经历前期的数次涨停之后，暴跌26.4%，市值蒸发逾1.5万亿元；而国内的元宇宙概念股也开始下跌，如同花顺元宇宙板块一度大跌4%、新国脉跌停，盛天网络等创业板股票跌幅更是超过了10%。

2、人民币贬值产生的汇率及经济风险。人民币汇率波动会在我国宏观经济环境的各种领域加大汇率风险，带来外汇风险。在国际经济状况和国际政治变得越来越复杂的当下，人民币的波动性越来越强。2014～2015年，人民币升值幅度累计约25%。国外的大量资金融入我国市场，人民币继续升值，形成资产泡沫。在2015年12月美联储放出加息的消息之后，整个国际金融市场开始波动。而美元在经历了下跌的经济性周期之后的阶段性增强也进一步带来了人民币的贬值。2018年2～10月，人民币币值下跌高达11.4%。虽然日后有所回升，但自2020年以来，人民币持续贬值，幅度在7%上下，且市场预期人民币会持续贬值。人民币贬值，不仅会导致我国产生资金外逃等问题，更会造成戳破国内实体经济部门在15年之前形成的资产泡沫，导致债券、股市、房屋、土地等资产价格的下跌，经济状况会进一步恶化。

3、互联网金融过热带来的风险。互联网金融是指借助互联网、移动通信等新时代技术建立的新兴金融模式，目前国内共有三种模式：一是转型为线上的传统金融业务；二是通过电商平台为他人提供信贷服务；三是人人贷模式，即作为中介联系资金需求方和贷方，为借贷市场提供流动性。本文主要分析第一种模式，即商业银行互联网贷款的风险。风险来源主要有：（1）信用风险。互联网贷款相比于传统商业贷款的优势在于更高效，但也为了效率省略了面签等诸多线下风控环节，而新采用的大数据和风控模型也不能有效弥合信息不对称，故信用风险较高。（2）网络安全风险。互联网贷款用大数据整合客户信息，客户的全部隐私以数据的形式储存并不断交互，这种新技术带来收益的同时也会给机构带来诸如网络黑客入侵、数据库和服务器漏洞等技术风险。

4、商业银行不良贷款上升。目前，我国商业银行不良贷款率逐渐上升。从外部来看，在供给侧结构改革推进的背景下，行业企业进行快速的转型调整，企业运营稳定性降低，还款能力下降，且近年来小微企业利用国家政策骗贷行为上升，不良贷款升高。从内部来看，商业银行内部重贷轻管，风险评级管理机制不完善等问题加剧了风险的形成。

（二）原因分析

1、金融业务杠杆率升高，风险敞口变大。从1980年南海危机到美国次贷危机，再到东南亚经济危机，不难看出，最初只是金融市场中的一个环节出现了问题，但高杠杆率会放大这一部分问题的伤害，这就导致问题瞬间被放大并影响到金融的各个领域，从而引发更大的整体性经济危机。在经济危机之前的经济繁荣期，银行或其他金融机构为了赚取更大的利益，会采取过度负债以及过度信用扩张等手段，增大自身的杠杆率，而高杠杆率就意味着自身在流动性不足、亏损时会需要更多的资金，降低经济体的抗击打能力，提高不稳定性。2016年，我国宏观杠杆率高达247%。脱开宏观，聚焦到相关性更强的企业部门，其杠杆率也高达165%，远超国际上可以接受的杠杆承受能力。此外，兴起的金融创新产品所带来的期限错配、资金结构偏移等现象也进一步降低了资金的流动性，导致各部门很难去杠杆化，加重了危机。

2、金融市场过度强调创新和自由化诱发的投机行为。在新常态下，世界各国都在倡导金融市场的创新和自由化。然而，过度的自由化和创新却没有搭配好足够的市场产品管理机制和法律法规监管机制，反而推进了系统性金融风险的产生。例如，抵押贷款证券化和资产证券化变得越来越复杂，间接导致了市场信息不对称、金融产品定价不透明、资金损失大等问题。

金融创新大都是为了降低投资风险，进行套期保值，但这也同时创造了比较大的投机机会，使银行以及金融机构更加容易获得不良资产，导致信贷结构失衡。另一方面随着金融市场的开放，市场竞争加剧，金融单位开始争相推出创新性金融产品以抢占市场。但伴随着创新性金融产品数量激增，市场目前不管是管理基础平台还是产品监管体系，都相对落后，短期内无法适应这些产品。并且由于金融创新产品从没有投入过市场，其风险更具有隐蔽性且不同风险之间的联动会导致金融创新产品的系统性风险也较高。

三、系统性金融风险防范措施

（一）中央和地方政府角度。中央和地方政府应该重点加强宏观审慎监管，主要的目标是抑制资产泡沫、保证人民币汇率、降低金融行业负债杠杆、维持金融秩序，减少投机行为。本文认为以上目标可以通过建设针对系统性金融风险的宏观审慎监管体系完成。

1、构建“宏观调控政策+货币政策”双支柱调控框架。宏观审慎监管和货币政策会形成互补，宏观审慎监管可以在经济环境出现问题时，通过如逆周期资本缓冲等手段改善环境，减少货币政策的客观限制因素。货币政策可以通过更广泛性的调控，限制经济泡沫的产生，减少宏观审慎监管的压力。通过在货币政策中加入“稳定金融市场”的目标；两部分建立交流平台，相关人员进行职能互补；由国务院金融发展委员会进行措施调和等手段，建设双支柱调控框架，实现经济和金融领域的双稳定。

2、构建宏观审慎监管逆周期性监管策略。逆周期风险指在经济繁荣时期，金融体系中的银行等其他金融机构以及投资者都对于未来的经济发展有较乐观的估计，从而会进行大量的投资，大量资金的涌入形成了资产价格泡沫，而在经济衰退时期，逆周期性投资者和消费者开始悲观地预期市场的发展，要求收回投资的资金，导致流动性危机。监管的具体实施措施包括：

（1）建立准确及时的风险预警体系。由于系统性风险在经济繁荣时期会有一段比较长的积累期，可以设立警戒线，在经济繁荣时对系统性金融风险加以监控。比如，针对房价收入比进行监控，一旦发现收入比预先设定的临界值，就对市场发出警告，必要时甚至可以强行限制市场。而在经济进入萧条期时，可以设立一些风险传导路径上的指标，作为核心观察对象，当相关指标出现异常，官方直接介入强制实行抑制措施。

（2）对金融机构进行压力测试。因为经济周期的波动是不可改变的，故系统性金融风险不可完全消除，故银行投行等金融机构在风险之下的抗压能力就直接决定了危机发生时系统性金融风险的伤害高低。压力测试的应用大概分为两种模式，一是配合风险预警体系，即在相关经济指标触及警戒线时，利用压力测试对当下经济状态背景中各金融机构进行抗压能力评估，对于抗压能力弱的金融机构采取限制进入市场、资金保护等政策，对系统性金融风险进行针对化的处理；二是对于金融机构的不定时抽查，以用于日常对金融机构的监管，一旦发现该金融机构的抗压能力不足，立即对相关机构进行调整。

（3）借鉴“巴塞尔协议三”的资本充足率策略。借鉴美国在“巴塞尔协议三”中对于金融机构的逆经济周期监管政策，即在原定的对于金融机构资本储备要求基础上，增加新的资本要求款项，如核心一级资本充足率≥4.5%，一级资本充足率≥6%，总资本充足率≥8%，逆周期资本缓冲最低要求为0～2.5%，全球系统重要性银行额外1%～3%等。通过要求重要性高的银行更多的资本储备以及要求各个银行增设逆周期资本缓冲，提高整个银行产业的抗风险能力。此外，还可以通过根据压力测试结果调整风险结构的方式来更进一步解决风险防控成本问题。如当预警体系现实风险降低、压力测试通过的基础上，降低风险资金的权重，一定程度上保护了银行的盈利能力。

3、宏观审慎监管的流动性风险监管策略。系统性金融风险由于其非常大的传播性，会对金融体系造成巨大的影响。流动性风险既可以作为系统性金融风险的起点，如因为民众取款需求过大而资金流周转不过来的银行，同时也是影响系统性金融风险效率的重要一环。如有业务往来的关联方，当双方流动性较强时，就不容易因为资金的冲击造成违约风险，进而陷入资产无法变现且没有营收的窘境。更进一步，实体经济更加依赖于金融机构，因此当金融机构出现问题的时候，实体经济也会相应的受到影响。具体防范措施如下：

（1）建立流动性风险量化监管标准。从风险性质方面对流动性风险进行分析，引入流动性风险监管的量化指标：一是优质流动性资产充足率，从短期的角度入手，反映银行对于短期流动性缺口的抗压能力，监管要求不低于100%；二是净稳定融资比率，从中长期角度入手，通过检测商业银行业务结构来反映其对于中长期流动性风险的监控，提高中长期抗风险能力，监管要求不低于100%；三是流动性匹配率，通过该指标查看商业银行的期限匹配程度，减少期限错配，监管要求不低于100%。

（2）金融机构公布流动性评估报告。金融机构需要建立自评的机制，强化自身风险控制能力，对流动性风险进行自律式管控，定期公布针对流动性风险的情况报告。一方面定期的报告有助于督促金融机构对自身进行流动性风险的监控，因为要定期报告，大大增加了自我审核的频率；另一方面由于目前风险评级机构还是商业化模式，金融机构为了盈利，会对被评测的金融机构进行较好的评价，隐瞒一部分风险隐患。定期公布流动性风险报告有助于外部对金融机构进行监督，预防流动性危机的出现。

（二）从金融界的企业角度。金融界的企业其对于宏观的金融状况是直接的，也受到宏观金融状况的直接影响。故金融界企业应严格遵循相关的监管条例，开设更安全的金融创新业务。同时，建立内部的风险监控和决策机制，优化投资结构，储备风险抵抗资金，少进行投机性的交易行为，尽量降低自身内部的风险隐患。

（三）从实业界的企业角度。实业界的企业是实体经济中的一部分，与实体经济状况直接相关，由于系统性金融风险的传播性广，因此会大幅度影响到实体经济。实业界企业要在实体经济领域实现创新，依托新科技以及更精细化的服务实现实体经济领域的产业转型或产业升级。在融资领域应准确分析企业的杠杆比率和ROE等收益率指标的关系，不要盲目提高杠杆。在企业内部建立积极的风险评测团队，时刻调整自身资产配比权重，达到风险规避的效果。

（四）从个人和家庭角度。个人和家庭作为整个金融体系中抗风险能力最薄弱、信息差最大的一环，应充分了解市场以及各个投资工具作用的机理，并在选择证券项目时选择有更多信息披露的项目进行投资，削减由于信息差带来的风险。同时，对自己的资产组合进行积极管理，了解经济形势的变化，减少“羊群效应”，即不要跟风与盲从大众的投资方向，要具有自我判断宏观经济环境和调整投资项目的能力。

总之，伴随着金融市场的创新化和自由化，以及各经济单位的加杠杆行为，系统性金融风险在国内以实体经济领域的价格泡沫、虚拟经济领域的资产价格波动、不良贷款业务增多等形式进行呈现。防范系统性金融风险需要以货币政策稳定经济大盘为基础，以宏观审慎监管政策为核心，同时各级经济单位积极配合，实现对于系统性金融风险的全面防控。