廖宗魁

全球市场在经过了两个多月的反弹后，风险偏好略有下降，进入了观望阶段。

A股则在等待复苏成色的确认，而1月份信贷与社融数据依然暴露出复苏中较为严重的结构问题：居民贷款较为疲软、企业债务融资也弱、社融增速走低，这让市场心生忧虑。

美股则在等待通胀的回落，但1月美国CPI似乎要比市场预期的顽固，尤其是劳动力市场的强劲和工资增長并未回落。市场的诉求是，如果美国通胀能顺利回落，那么美联储年底就可能转为降息。但美联储始终对通胀不放心，他们在2021年曾错判了一次通胀的走势，如今的美联储比市场预期的要更显谨慎。

此前全球市场已经对美国通胀从高位回落和美联储加息放缓有了较充分的定价，未来资产价格的走势会更多取决于边际的变化——通胀会以多快的速度回到合理区间？美联储会维持限制性利率水平多长时间，又会在何时降息？

目前市场对未来美联储转向宽松和美国通胀的下行仍过于乐观，忽视了美国劳动力市场的问题产生的工资顽固性，美联储很可能会维持较高的利率很长一段时间。

劳动力市场存在巨大缺口

美国通胀于2022年下半年见顶回落，CPI同比增速从2022年6月的9.1%下降到2023年1月的6.4%，美联储更为看重的PCE通胀从7%的高位下降到目前的5%。美国通胀下降的趋势是确定的，正是基于这一点，美联储近几个月才放缓了加息的步伐。

图1：美国CPI的权重

数据来源：国金证券

在一种理想的线性假设下，如果美国通胀还按照过去半年的速度下降，那么到2023年下半年美国通胀就可以回到3%左右的相对合理区域。或许正是基于这样的假设，市场此前一度预期美联储会在2023年年底降息50BP，美股也在这一预期下持续反弹。

但现实的情况可能并没有那么轻松，1月份美国CPI同比为6.4%，比上月仅下降0.1个百分点，下降的速度明显弱于此前几个月。

要厘清美国通胀并判断此后可能的下降速度，需要从美国通胀构成及成因入手。美国通胀大致由四个部分构成：食品能源价格、商品价格、租金价格和其他服务价格，它们在CPI通胀中的权重大致分别为20.4%、21.4%、34.4%和23.8%。（在PCE通胀中，服务价格的权重要更高）。

首先是能源价格，能源商品和服务价格是下降最快的，因为它们对油价比较敏感。WTI油价从2022年年中120美元以上的高位下降到目前75美元左右，同期的美国能源CPI同比增速则从2022年6月的41.6%快速下降到1月份的8.7%。

由于能源价格在美国通胀中的占比只有7%，它的大幅变化对美国通胀一般不具有趋势性的影响。正如在过去几十年的经济周期中，油价也多次高达120美元以上，但美国通胀依然能维持在美联储的目标水位。

其次是食品价格，其在美国通胀中的占比约13.5%。这部分价格从高位有所下降，但下降幅度并不很大。1月食品价格仍同比上涨10.1%，贡献了整体CPI增速约1.3个百分点。

第三是商品价格，这部分在美国通胀中的权重有34.4%，它的价格会随着美联储加息和全球经济的放缓而回落，这在最近半年得到了明显的体现。美国CPI通胀中的商品价格（剔除了食品和能源）同比增速从2022年2月的12.3%下降到1月份的1.4%，可以说，近半年美国CPI通胀的绝大部分降幅都是来自商品价格的下降。

但美国通胀中更大的比重是服务价格（包括房租）却仍居高不下，它的占比高达58%。

我们先来看看有些特殊的房租价格。在美联储大幅加息之后，美国的住房市场明显降温，房价和新租金都有所下行，成屋成交量也大幅萎缩。但在美国通胀的房租里，老租金占比最大，由于租金市场的合同期限较长，老租金并不会实时的调整，所以老租金的调整会存在明显的滞后。

图2：美国CPI的贡献

数据来源：Haver Analytics，中金公司研究部

不过，老租金的调整是迟早的事情，它会根据房价和新租金的变化最终下降，这种关系是相对稳定的，这也是市场对美国通胀下降信心满满的一个重要的原因。正如美联储主席鲍威尔在2022年11月底的一次演讲中所分析的：“在通胀的拐点处，住房通胀往往会滞后于其他价格，因为租约重置的速度较慢。只要新租约的通胀率持续下降，我们预计住房服务通胀将在2023年某个时点开始下降。事实上，这部分通胀的下降是大多数通胀下降预测的基础。”美联储显然很清楚近期市场的交易逻辑和预测基础。

最后一个因素是服务价格（不含房租），它也是对本轮美国通胀影响最大的因素。在美国经济中服务业的占比最大，而影响服务价格最大的是工资。美联储如此看重就业市场，就是因为就业不仅关系到美国经济的冷暖，劳动力市场的供需情况还关系到工资的涨跌，进而左右美国通胀的走势。

在2008年金融危机后的十年里，美国的工资增长长期稳定在2%左右，这也意味着过去美国的通胀中枢会围绕2%小幅波动，美联储也没为通胀担忧过。但2020年的疫情后，工资开始了大幅增长，2020年4月时一度达到8.2%，近期虽有下降，但仍维持在4.7%左右，这一速度仍明显高出疫情前一大截。目前美国PCE中服务价格同比增速仍高达5.2%，并未出现太明显的回落，这是工资增长的直接后果。

从美国劳动力市场看，在美国加息以来，月均新增非农就业人数大概在35万人左右，比加息前的一年内月均情况少了20万人，这说明劳动力的需求确实受到了美联储加息的影响而出现了收缩。但美国的失业率不但没有上升，反而还在下降，目前处在3.5%左右的极低水平。为何美联储在以远超过去的速度加息时，美国失业率却不升反降，而且工資增长下降有限呢？

工资是劳动力市场的价格，由劳动力供给和劳动力需求共同决定。如果劳动力供给不变，当劳动力需求减少时，工资就会下降。但还有一种情况是，如果劳动力的供给相对于以往也出现了减少，那就会抵消掉劳动需求的下降，这时候工资甚至不会下降，反而有可能继续上升，而且失业率也不会上升。

通常情况下，劳动力供给是长期稳定的，它由一个国家的人口状况和结构决定。过去四十年，美国的劳动力供给都稳定在趋势线上，劳动力需求则随着经济的冷暖而波动，进而周期性的形成劳动力供需缺口。当经济疲软时，新增就业减少，失业率就会上升，从而工资增长下降；当经济景气时，新增就业增加，失业率降低，工资增长上升。美联储正是通过货币政策的松紧来影响经济冷暖和劳动力需求，进而达到调控工资性通胀的目的。

但疫情后的美国劳动力市场非常不一样，其劳动力供给被砸出了一个“大坑”，而且这个“大坑”更像是永久性的。目前美国劳动力的缺口仍高达350万。

鲍威尔曾指出，美国劳动力供给的下降，一方面是退休人数的增加超出了由人口老龄化推算出的水平，这些超额退休的人数在200万以上。新冠疫情带来的健康问题让许多老人提前退出了的劳动力市场，而且许多老年人在疫情时期失去工作后，再就业的成本很高。另一方面，工作年龄人口的增长放缓，净移民人数的骤减和疫情期间死亡人数的激增造成了约150万工人“消失”。

也就是说，在以往，美联储只需要让经济小幅下行或者浅度的衰退，就可以实现劳动力市场的平衡，并把工资增长控制在合意的水平；而如今，由于劳动力供给出现了永久性的下降，而劳动力供给是美联储无法控制的，美联储只能让经济下行更多，甚至是更大的衰退，才能够实现劳动力市场的平衡。

那么，就业水平降到什么水平才够呢？美联储给出了一个估计，月均新增非农就业下降到10万人。

我们不妨按照美联储的思路做一个估算，按照350万的供给缺口，假设新增就业为10万人，那么相当于比2021年月均少40万人左右，意味着也需要10个月的时间才能够到达劳动力市场的供需平衡点。如果按照2022年下半年月均新增30万非农就业测算，要达到劳动力的供需平衡点至少还需要一年半时间。这都需要美联储把基准利率维持在“限制性水平”一年甚至更长的时间。

但现实的情况没有那么乐观，2月3日，美国劳工部公布的数据显示，美国新增非农就业人数反弹至51.7万人。美股也正是在这一天短期见顶回落了。

如果按照2022年下半年月均新增30万非农就业测算，要达到劳动力的供需平衡点至少还需要一年半时间。

市场“抢跑”了

金融市场往往是预期先行，美股此前的大幅反弹和美元的回落就是体现。根据CME的“美联储观察”工具显示，3月份美联储加息25个基点的概率为81.9%，到5月份美联储累计加息50个基点的概率为76.7%。而且市场对年底降息仍有一定期盼。

但金融市场也经常“抢跑”，一旦预期不能变为现实，市场自然就会出现调整。从近期的变化看，金融市场对未来政策、通胀和就业的预期似乎都过于乐观。

美联储理事沃勒近期表示，“一些人认为，通胀在今年将快速下降，这是一个受欢迎的结果。但我没有在经济数据中看到这种快速下降的信号，我已经准备好进行更长时间的斗争。”

纽约联储主席威廉姆斯则认为，美联储将需要在未来几年内维持限制性利率，“如果服务价格居高不下，我们将需要更高的利率。”

鲍威尔在2月7日出席华盛顿经济俱乐部的活动时指出，去通胀进程已经开始，但要回到2%的目标还有很长的路要走，服务业部门还没有去通胀的迹象。美联储仍有必要继续加息，并将在未来一段时间将政策利率保持在限制性水平。

图3：美国劳动力供需缺口仍很大

数据来源：BLS等

中金公司认为，在通胀回落和轻度衰退的基准假设下，年底确实有较大降息的概率。但问题在于当前的通胀环境下，市场预期“抢跑”了很多，体现在两个方面：一是通胀在路径上可能还会反复，因此更为明确的降息信号还有待观察；二是市场在这一位置计入了较多的降息预期，会使得金融条件先行转向过于宽松，迫使美联储即便认可市场交易的最终方向，可能也不得不在当下这一时点部分抑制过于“抢跑”的预期，近期美联储官员频发的鹰派发言就是例证。