周一

裕太微（688515.SH）是一家采用fabless模式的芯片设计公司，具有轻资产的特征。

公司成立于2017年，其主要产品为以太网物理层芯片和车载以太网，具有国产替代特性，公司的产品最终应用于通信设备、智能电子、监控设备及工业控制领域。

报告期（2019-2021年及2022年上半年），裕太微的营收分别为133万元、1295万元、2.54亿元及1.92亿元，营收表现出了良好的成长性，非常契合科创板的要求。

但裕太微利润却常年为负。报告期，公司归母净利润分别为-2749万元、-4037万元、-46万元和1532万元。公司最终选择登陆深交所科创板，目前已完成募集待上市。

不过，裕太微的营收高成长性是建立在几家名不见经传的经销商鼎力支持下，且裕太微在2022年四季度营收已经大幅放缓，其IPO前的成长性持续性待观察。

另外，从技术上看，公司与海外竞争对手差距较大，能否突破技术瓶颈也是个疑问，此时资本市场给予高溢价的风险较大。

名不见经传的经销商助推业绩爆发

裕太微成立于2017年，公司短短几年时间达到营收2亿元的科创板上市门槛与销售模式有关。据招股书，公司通过经销和直销模式实现销售。

其中，经销模式占据了主导地位。报告期，裕太微买断式经销实现的营收分别为30万元、663万元、1.92亿元和1.43亿元，占比分别为22.69%、51.18%、76.95%和78.63%，呈现逐年上升的态势；直销模式实现的营收分别为102万元、632万元、5735万元及3897万元。可见，经销模式是公司营收大爆发的重要推手；如果没有经销模式的大爆发，公司很难达到营收2亿元的上市标准。

裕太微称，公司目前采用的是“经销为主，直销为辅”的销售模式，一方面有利于借助经销商渠道资源更好地开发优质客户，另一方面借助经销商的技术资源为客户提供一定的现场支持。

不过，裕太微的不少经销商却成立时间较短、名不见经传，这些经销商为裕太微2021年起的业绩爆发贡献重大。

上海觅幽静柏电子科技有限公司（下称“觅幽电子”）自2021年起位列裕太微的前五大客户，在2021年及2022年上半年分别贡献了7440万元和2795万元，分别为第一大客户和第二大客户。天眼查显示，该公司成立于2020年9月30日，注册资本为1000万元，实缴资本为零元，该公司2020年及2021年缴纳社保人数为零人，公司在成立后次年就成为了裕太微的第一大客户。

上海隆芯科技有限公司（下称“隆芯科技”）分别是裕太微2021年及2022年上半年的第二大客户、第三大客户，贡献的销售额分别为2506万元和1436万元。天眼查显示，隆芯科技成立于2020年9月25日，与第一大客户觅幽电子成立时间也接近，同样在成立次年就成为了裕太微的经销商客户，隆芯科技注册资本同样是1000万元，实缴资本为零元，2020年及2021年缴纳社保的人数均为零人。

上海库融信息科技有限公司（下称“库融科技”）成立于2018年年初，该公司2022年上半年成为裕太微第一大客户，当期贡献了4017万元的销售额。天眼查显示，该公司注册资本为500万元，实缴为零元，自2018年以来的社保缴纳人数均为零人。

这些成立时间不长、社保缴纳为零人的经销商，是如何完成2022年上半年1亿多元的销售额的？又如何能更好开发优质客户以及提供现场支持？

对此，上交所上市委和证监会在注册阶段也进行了例行问询，中介机构通过访谈经销商及终端客户的方式，否认了向经销商压货的疑问。

据第二轮问询函回复，裕太微和保荐机构对经销商的终端销售进行了穿透，其中公司通过隆芯科技、觅幽电子等销往终端客户C；此外，通过觅幽电子销往终端客户G，这两个客户外加直销客户N最终应用至同一家企业，这同一家企业是谁？招股书及回复函并没有透露。

由此，裕太微对上述未具名终端客户销售额占比分别为零、36.99%、42.37%，2022年上半年上升至56.02%，对该同一家企业的销售形成了较大的依赖，为何要选择这样的交易结构，招股书并没有披露。

从股东名单看，华为投资控股的哈勃科技以9.2897%的比例成为裕太微的第四大股东，仅次于两位实际控制人及员工持股平台，据招股书，哈勃科技与裕太微的主营业务没有直接关系。

另外，个别直销客户的交易也疑虑难消。诺瓦星云于2021年以6200万元成为裕太微的股东，持股比例为1.916%，按照发行价的市值超过1亿元；入股后，原本通过经销商小幅采购芯片的诺外星云大幅直接采购，2021年及2022年上半年分别直接采购了1326万元和1331万元，此前的2020年诺瓦星云通过经销商的采购额只有7万元，入股之后采购额大幅攀升是真实需求吗？

募资疯狂 成长性不足

在芯片股被资本市场热捧的背景下，裕太微的产品被认为具有国产替代空间，尚处于亏损之中的裕太微在询价中受到了疯狂追捧，其发行价定于92元/股，总市值超70亿元。公司募集资金总额为18.4亿元，净额为16.7亿元，较拟计划投入的13亿元有超过30%以上幅度的超募。

裕太微的产品主要集中于以太网物理层面芯片（含车载）和车载以太网，据公开数据，前者2021年的市场空间为120亿元，后者2020年的市场規模为46.6亿元，假设后者市场规模在2021年维持不变，公司两类产品的市场份额占比分别为2%和0.02%。确实具有巨大的成长空间。

不过，裕太微所面临的竞争也异常强大，公司竞争对手主要为博通、美满电子、瑞昱和德州仪器等公司，这四家占据了全球近90%的市场份额，且公司产品的先进程度与国外竞争对手相比存在一定的差距。

裕太微的产品主要是工规级、商规级和车规级，车载以太网是裕太微的重点研发方向之一，不同于传统的以太网一般采用4对线，车载以太网只有1对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。此外，车规级芯片在使用年限、适应温度、传输距离、轻质、低成本等特性上要求更苛刻。

根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立以太网物理层芯片产品主要分为百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、10G PHY。裕太微目前已经量产的产品主要是百兆PHY、千兆PHY，2.5G PHY已量产流片，预计于2022年下半年实现销售，更高技术等级的产品目前尚处于技术预研阶段。

据招股书，裕太微预计，2022年，公司实现营收为4亿元至4.21亿元，同比增长57.6%至65.51%。对此，公司解释称，主要系客户需求保持增长，2021年下半年新产品销量稳步提升。

即便如此，公司也没摆脱继续亏损的局面。公司预计，2022年扣非归母净利润为-1228万元至-372万元。

考虑到公司2022年前三季度实现了近3亿元的营收，由此可以推算裕太微四季度营收介于1亿元至1.21亿元，而公司2021年四季度的营收为1.12亿元，这意味着公司2022年四季度营收有可能出现负增长，公司此前所刻画的高增长或戛然而止。

除了老客户外，公司对新客户的拓展并不快。2022年上半年，公司新客户的销售额只有960万元，占比为5.26%，公司的营收主要还是靠老客户拉动，新客户的拓展不快也令裕太微未来的高成长性能否持续打上一个大大的问号。

此外，据第二轮问询函的回复，2022年上半年，裕太微对盛路通信、普联及九安智能等公司均出现了销售下滑，部分老客户降低采购额也传递了不好的信号。

自2022年以来，由于手机、笔记本等消费电子的低迷，芯片行业也受到影响，2022年不少芯片上市公司业绩爆雷，以太网芯片等细分领域也不是太乐观。

裕太微的可比竞争对手均在国外，主要为博通、瑞昱等境外巨头，其中瑞昱为中国台湾上市公司。2022年10月至2022年12月，瑞昱的每月营收分别为新台币74.42亿元、72.95亿元、63.77亿元，除了10月同比增加30.88%，后两个月同比分别减少20.5%、30.51%。

行业龙头尚且如此，即便有国产替代光环的加持，裕太微所呈现的高成长性或将褪色。