张忆然

（复旦大学法学院，上海 200438）

目前，我国刑法学界对于欺诈发行证券罪的研究很不充分，不论是在法益界定上，还是在构成要件阐述上，都较为模糊和粗糙。尤其是在证券发行注册制改革的大背景下，粗略的法益界定和罪质特征描述出现了较大偏差，已经不能适应市场化改革后证券市场的规制需要。为此，笔者主张立足于注册制改革的大背景，首先通过对证券市场角色与机制变迁的勾勒，从宏观上把握证券市场的真实运行机制。在此基础上，精耕细作，对欺诈发行证券罪进行教义学层面的再建构。

一、注册制改革背景下证券市场的角色与机制变迁

（一）行政力量退缩：由“核准制”到“注册制”

我国的证券发行制度经历了由“审批制”到“核准制”，再到“注册制”的转变，这体现为行政力量逐步退缩的过程。1999 年，随着旧《证券法》正式实施，我国的证券发行制度由计划经济时代定额管理的“审批制”转为“核准制”。2000 年3 月以后，我国实行“核准制”下的“保荐人制度”。“核准制”要求行政机关对证券发行进行实质审核，不仅要对申报文件的全面性、准确性、真实性作出形式审查，还要对发行人是否符合发行条件，也即发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等进行实质审查，对证券好坏做出实质的价值判断。2020 年3 月1 日新《证券法》施行以后，我国的证券发行制度将分步全面实现注册制。2020 年10 月15 日，在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上，中国证监会主席易会满作了《关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告》，并指出，证监会从实际出发，已经初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。〔1〕即以信息披露为核心，将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接；设立多元包容的发行上市条件，建立市场化的新股发行承销机制，构建公开透明可预期的审核注册机制。参见《国务院关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告——2020 年10 月15 日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上》，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/a8cddd4b7f694bc7a6b3719df029df6a.shtml，2021 年9 月26 日访问。注册制下，取消发行审核委员会制度，由国务院证券监督管理机构对发行人的申请文件进行形式审查，只要符合法定条件和程序，经过注册即可发行，不关注企业的盈利状况，不对证券的好坏作价值判断，而交由投资者自行判断，不对投资者未来的投资收益和风险负责。

由上述对历史进程的回顾与梳理可见，在注册制改革的大背景下，行政机关日益“退居幕后”，证券投资者逐渐“走到台前”，其作为证券市场主体之角色日益凸显。行政机关的审查和核准职能在资本市场中的调控作用日益消减，市场管控的宽松化使得资本市场竞争的自由度提升。具言之，注册制改革后，证券市场中各方的角色安排体现如下。

其一，行政机关的有限作用。“核准制”下，行政机关（发审委）对于证券发行具有强大的行政管制权，发行审核与上市审核一体化，并承担着实质审核职能，试图取代投资者对证券价值作出判断，对投资者进行事无巨细的家长主义保护。而在“注册制”下，行政机关承担的职能极其有限，其角色不再是“家长”，而是“守夜人”。证券市场机能的实现，不再主要通过行政干预，而是主要通过社会主义市场经济体制下自由竞争自然形成的价格机制来实现。

其二，证监会和证券中介机构承担了实质的监管职责。一方面，证监会保留发行的合规性审核权利，将实质性审核权利分权给地方政府证券监管机构和证券中介机构，证券交易所对中介机构具有自律监管职权；〔2〕参 见雷星晖、柴天泽：《股票发行注册制改革：利益衡平之下的监管分权和配套建制》，载《经济问题》2016 年第10 期。有学者指出，在我国实行股票发行注册制，就是要改变政府和市场主体角色错位的局面，形成“政府管披露，券商管定价，律师管文件”这样各司其职、角色正位的股票发行体制。参见唐应茂：《股票发行注册制改革的内涵、本质和措施》，载《财经法学》2016 年第5 期。另一方面，中介机构承担了证券市场的“看门人”角色：“核准制”下，中介机构扮演的是协助发行人应对、通过审批的角色；而在“注册制”下，则对信息披露进行实质审查，协助投资者正确判断发行人的价值。〔3〕参见李美慧：《注册制改革背景下信息披露制度的完善——基于政府与市场的法律边界》，载《北方金融》2019 年第11 期。

其三，投资者成为完全独立判断、独立负责的交易主体。由于行政机关放权给证券交易所与中介机构，投资者只能对证券的投资价值进行自主判断，这促使投资者提高获取、分析信息等理性投资的能力，强化承受投资失败风险的能力，使投资者的主体性日益增强，真正成为证券交易中自我负责、自负盈亏的主体。

（二）“有效市场假说”：信息披露居于核心地位

仅仅揭示注册制改革所倡导的行政力量削弱和自由市场竞争性增强，无法透彻地解读改革后证券市场的真实运行机制。为准确地把握和顺应资本市场形成和运行的基本机制与规律，为刑法教义学构建提供借鉴，需要先行了解金融经济学领域关于证券市场确立与运行的基本理论。

目前，存在多种有关资本市场的价格行为模式的理论，〔4〕比如有效市场理论的线性理论，噪声交易理论、行为金融理论、适应性市场假说、分形市场假说等非线性理论，参见韩俊华、干胜道：《股票价格行为及理论》，载《税务与经济》2014 年第1 期。其中较为通行的主流理论是美国经济学家尤金·法马（Eugene Fama）提出的“有效市场假说”。“有效市场”是指市场买卖所形成的资产价格完全充分地反映了与资产的价格、价值和未来收入流相关的一切信息。〔5〕参见向松祚：《新资本论：全球金融资本主义的兴起、危机和救赎》（卷一），中信出版社2015 年版，第59 页。其背后的理论支撑是新古典主义的“理性人假设”：如果人人皆理性自私，那么，人人皆通过最大限度地使用技术与挖掘信息，追求效用或预期效用最大化。进而，理性投资者的理性交易与非理性投资者的随机独立交易相互抵消，就会消除投资者的行为对资产价格的影响，从而使资产的真实价格得以确立。〔6〕参见陈奇斌：《尤金·法马与有效市场理论》，载《福建论坛（人文社会科学版）》2014 年第1 期。

根据“有效市场假说”的理论架构，资本市场运行的有效性之核心要素在于“完全信息”：所有信息都反映在股票价格上，信息与价格是等同的。〔7〕参见李立新：《有效市场、非对称信息与上市公司股价》，载《经济研究导刊》2008 年第18 期。换言之，股票价格是由投资者获取并掌握的信息所决定的，通过投资者的交易行为，所有相关信息均能影响价格。只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场本身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以作出正确的投资决定。〔8〕参见廖凡：《钢丝上的平衡：美国证券信息披露体系的演变》，载《法学》2003 年第4 期。以信息为元素，构建了资本市场的价格形成机制。当信息披露得越充分，证券价格就越能反映证券的真实价值，就越能形成公平有效的市场环境。这样的证券价格形成机制决定了，投资者为了逐利，将不计一切代价地去获取信息、取得信息优势地位；所有的市场行为均围绕信息的发布、获取与披露而展开。

由此可见，“信息”与“信息的完全披露”承担了确保证券市场运行有效性的关键功能，居于核心地位，在资本市场中起决定性作用。有学者指出，“信息决定着资本的流向与流量，它在促进储蓄向投资转化和资源配置中具有核心作用，是市场优化资源配置的依据，是资本市场生存与发展的基石。”〔9〕P.M.Healy and K.G.Palepu,Information Asymmetry,Corporate Disclosure and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature,Journal of Accounting and Economics,Vol.31:1-3,p.405-440（2001）.转引自张程睿、徐嘉倩：《中国上市公司信息披露制度变迁与股票市场有效性》，载《华南师范大学学报（社会科学版）》2019 年第4 期。在股票发行注册制改革的大背景下，信息披露以及围绕信息披露所构建的各项制度，取代了行政机关通过实质审核对投资者所进行的“家父主义”式的庇佑，从而影响了刑法上证券类犯罪的教义学构造。以下便结合证券市场的角色与机制变迁，对立基于此的欺诈发行证券罪的教义学构造予以详细剖析。

二、保护法益：投资者对证券价格的预期

在阐明了证券市场由行政本位回归到市场本位之后，首先应当廓清传统理论对证券类犯罪的法益界定所存在的偏差，进而确定适合于注册制改革之后的有效证券市场的保护法益。

（一）以行政管控力为基础的法益界定之偏差

以往对于证券类犯罪的法益界定，往往求诸“秩序法益”。例如，有学者将欺诈发行证券罪的保护法益界定为证券市场的正常管理秩序和证券投资者的合法利益，〔10〕参见陈兴良等：《论证券犯罪及其刑法调控》，载《中国法学》1994 年第4 期。所谓“证券市场的管理秩序”就是典型的“秩序法益”；亦有学者将其界定为“证券市场的公平性”，〔11〕参见高巍：《欺诈发行股票、债券罪的危险犯性质与解释路径》，载《政治与法律》2018 年第4 期。这也是一种典型的社会法益、秩序法益。本质上看，这类“秩序法益”的界定均以证券审查机关的行政管控力为基础，具有鲜明的证券发行“核准制”时代的烙印。在注册制改革的背景下，仍然将欺诈发行证券罪的保护法益界定为“秩序法益”，无疑已经落后于证券市场的发展情势，应当予以检讨。总括说来，“秩序法益”说主要有如下问题。

其一，鉴于证券发行注册制下行政机关的有限作用，行政机关在证券市场中的干预和管控职能弱化，“秩序法益”无法再作为证券类犯罪的适格法益。有学者认为，从性质上讲，核准制下证监会根据发审委的审核决定下发IPO 批文是一种行政许可，而交易所的发行注册审核却不宜定性为行政许可，而是一种“受监管的自律管理”。〔12〕参见冷静：《注册制下发行审核监管的分权重整》，载《法学评论》2016 年第1 期，转引自赵晨草：《注册制下信息披露重大性标准之重构》，载《上海法学研究》2020 年第7 卷。可见，注册制下行政机关的行政管控力受到极大限缩，由事前审查转变为事后监管，这导致行政机关的行政管控力与证券市场的有效运行相对脱钩，从而不具有清晰的关联性。行政权力退却之后，证券市场的有效运行依靠的不是国家行政管控力，更不是以行政权力为基石构建起来的市场秩序，而是以信息为基本要素自发形成和确立的运行机制。相应地，“证券市场的管理秩序”已经无法确切地描述这种行政权力退却之后的资本市场运行机制。换言之，“秩序法益”并未揭示出注册制下证券市场运行的最本质特征，即我们需要一种“什么样的”证券市场秩序？如果我们承认证券类犯罪的保护对象是证券市场有效运行的体制与机制本身，那么，就不应固守“秩序”法益的抽象性描述。秩序法益观作为管制型金融的产物，在“去管制”的时代背景下，如果仍然将之作为证券类犯罪的保护法益，具有滞后性，不利于对证券市场的有效保护。

其二，对于“秩序法益”的抽象性描述，难以发挥其作为法益概念的构成要件解释机能与批判机能，无法为构成要件行为的建构提供具体的指引。基于政府端的旧秩序说因过于强调市场参与者服从行政管束而与市场决定资源配置的转型趋势相悖，在该种保护法益指导下，“罪与非罪”主要取决于涉案行为是否获得有关部门批准，很可能处罚单纯的行政不服从行为。〔13〕参见蓝学友：《互联网环境中金融犯罪的秩序法益：从主体性法益观到主体间性法益观》，载《中国法律评论》2020 年第2 期。过于注重行政管理性规定与行政部门的管理利益，无疑将导致行政违法与刑事违法的模糊性。有鉴于此，实务中发挥作用的往往只有具体投资者的财产利益，这便使得欺诈发行证券罪的罪质发生扭曲。

（二）投资者的财产利益不宜作为本罪法益

在批判“秩序法益”的主张之后，也许会有学者主张回归到个人法益的角度对本罪予以阐释。此前，亦有相当多的观点认为，欺诈发行证券罪的保护法益是复数法益，不仅包括秩序性法益，还包括个体投资者的财产利益。笔者认为，不论是将投资者认定为具体个人，还是不特定多数人的投资者集合，均不宜将投资者的财产利益作为本罪保护法益。这与本罪具有金融犯罪的脱财产犯性质须臾不可分离，必须从这两方面出发，从源头上对这类观点证伪。

1.本罪具有金融犯罪的脱财产犯性质

欺诈发行证券罪作为证券类犯罪的基本类型，不可否认其具有鲜明的金融犯罪性质。该罪虽然规定在刑法分则第三章“破坏社会主义市场经济秩序罪”的“妨害对公司、企业的管理秩序罪”一节，但是，值得注意的是，刑法分则的章节安排是自1997 年刑法确定以后沿用至今，不可避免地带有当年证券发行“核准制”乃至“审批制”时代的行政色彩，重视国家在证券发行中进行管理的秩序利益。从刑法分则的罪名体系来看，其他证券类犯罪的罪名如“擅自发行股票、公司、企业债券罪”“内幕交易、泄露内幕信息罪”“操纵证券、期货市场罪”等均位于第三章“破坏金融管理秩序罪”一节，从体系性解释的角度，应当认为本罪同属金融犯罪。

如前所述，在金融市场由管制型金融走向监管型金融的大背景下，根据目的解释的要求，法益内容应当随着社会发展情势变迁而不断更新。注册制改革弱化了国家对公司、企业证券发行的审批和审核权力，放宽了市场准入条件，这意味着国家对“证券市场的管理秩序”已经不适合作为本罪的保护法益。同理，国家“对公司、企业的管理秩序”也不再能够妥当地概括欺诈发行证券罪的不法本质。应当还原欺诈发行证券罪作为金融犯罪的性质。质言之，在本罪的法益界定上，必须承认其具有金融犯罪的面向。〔14〕当然，就证券类犯罪的侵害法益究竟是否是“金融管理秩序”而言，此一问题仍待商榷。按照“秩序法益观”的理解，并根据罪名所在章节，传统上认为，其本质上保护的是国家的金融管理秩序。然而，正如前述对“秩序法益观”的反思，本罪保护法益是否应当界定为“金融管理秩序”，其实存有疑问。这一点在后文将详细展开。

不过，如果承认欺诈发行证券罪具有金融犯罪的面向，往往容易进一步陷入财产犯罪的窠臼。鉴于本罪的金融犯罪性质，以及发行手段的欺骗性，其与第三章第五节规定的“金融诈骗罪”亦有相似之处：行为人是通过欺诈的手段达到非法上市目的，使被害人陷于认识错误，并最终遭受了财产损失，似乎可以视为一种金融诈骗罪；而金融诈骗罪与合同诈骗罪、诈骗罪之间，传统上承认其具有法条竞合关系。因此，在理解欺诈发行证券罪的罪质时，往往容易套用财产犯罪的理论模式。这或许正是诸论者将“投资者的财产利益”作为本罪保护法益的内驱力。其实，欺诈发行证券罪虽然属于金融犯罪，但与金融诈骗罪、合同诈骗罪甚至普通诈骗罪存在重大区别。这主要体现为如下几点。

首先，在注册制下，发行人的“欺诈发行”手段所欺骗的对象，不是证券审查机关，而是投资者。且不论注册制下已经取消作为证券审查机关的“发审委”，即使行政机关仍然承担监管职责，由于在发行环节不对证券好坏进行实质审查，也无从成为被欺骗的对象。换言之，只要证券符合了基本的发行条件，就不可能存在对行政机关的欺骗。据此，本罪属于“三角诈骗”的观点首先应当被否定。实际上，“欺诈发行”手段所欺骗的对象仍然是投资者，当国家强制发行人披露证券信息时，如果发行信息存在隐瞒或虚构的情形，投资者难以获知上市公司和证券质量的真实情况，因而陷于认识错误，也就是所称的“被骗”。确定被欺骗的对象是投资者这一点，是展开后述分析的前提性条件。

其次，发行人的欺诈事项不直接指向与财产有关的实质事项，发行人通常不具有非法占有目的。由于被欺骗的对象是投资者，因此，即便套用财产犯罪模式加以分析，也必须从投资者所遭受的投资损失出发展开思考。问题在于，发行人的欺诈事项与财产损失并不具有直接关联性，或者说，并非直接指向财产的实质事项。例如，发行人在申请文件中虚构近三年的营业收入；通过虚增广告投入以抵消负债数额；隐瞒诉讼事项或控股股东最近三年存在贪污、贿赂刑事犯罪的情况等等。这些事项虽与投资者的投资决策密切相关，影响投资者的未来价格预期，但与证券价格波动或投资的实际收益并不必然相关。诈骗罪传统上要求被害人必须对财产事项陷入了法益关系错误，才是诈骗罪中适格的“错误”，而投资者对公司发展前景、营业收入、股东个人情况等方面的错误显然并非法益关系错误。此外，发行人通常不具有非法占有目的，即使发行人通过欺诈手段发行证券，上市后如能正常盈利，仍可正常分红，对投资者不会造成财产损害。因此，发行人充其量仅具有非法筹集资金的目的，因而与非法吸收公众存款罪有相似之处。不过，上市公司通常属于具有资质的、符合发行条件的公司，从事实际的生产经营业务，虽有欺诈，仍然经过了正规的注册批准发行程序，这一点决定了“欺诈发行”也不可能成立非法吸收公众存款罪。

再次，“欺诈发行”的行为手段与投资者的财产损失之间不具有明晰的事实因果关系。这一点最为重要。从行为方式来看，本罪并不像诈骗罪那样，直接通过虚构与财产有关的事实，使得投资者自愿交付财物，从而遭受投资损失。一方面，投资者的未来预期收益本就是不可预测的随机性数值。投资者基于对上市公司盈利能力的信任购买股份进行投资，但股价受多种因素的影响，不仅仅取决于公司本身的运营情况，还有国际环境、国家调控政策、行业发展前景等一系列因素。即使公司如实披露了相关信息，经营状况良好、没有欺诈，也可能因股价暴跌而导致投资者的财产损失；反之，即使公司在上市过程中实施了欺诈，如果由于利好效应股价上涨，投资者反而能够获取意想不到的高收益。换言之，即使发行人对所有公司证券信息均如实披露，也不能作为投资者未来获取巨额收益的保证，充其量只能提供一种模糊的、不确定的收益预期。谁也无法保证投资者的资金一定能取得预期的回报，且确定不会遭受财产损失。这与古玩交易市场以及银行定期储蓄都有很大区别，后者即使具有一定的投资风险，但财产得失明显相对确定。从这个意义上来讲，“欺诈发行”的行为手段与投资者的财产损失之间的事实性因果关系（即“没有前者就没有后者”的条件关系）无法证明。另一方面，投资者虽然自愿进行了投资，但并不意味着其自愿交付了财产。投资者基于还本分红的预期交付财产，其在交付财产的时点，虽然认识到具有投资失败而血本无归的极高可能性，却并未确切认识到自己已经实际遭受了财产损失，处分意思的确定成为问题。这一特点也不符合诈骗罪中“自愿交付财产”的构成要件。

最后，本罪对数额等要素的具体规定也体现出超越个体财产犯罪的特征。例如，本罪的成立不以给投资者造成具体的财产损失为前提。即使投资者并未遭受财产损失，也不影响构成要件符合性。在最高人民检察院、公安部2010 年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准》）中，并未将投资者的财产损失作为本罪立案标准。

基于上述分析，可以明确：欺诈发行证券罪不符合诈骗罪的基本构成要件，在实施欺诈行为、被害人陷入认识错误与被害人自愿交付财物、遭受财产损失之间缺少确定的、事实性的因果关系，因而与结构相似的诈骗罪之间存在根本性区别，不具有侵财犯罪的性质。由此，两罪也不可能具有法条竞合关系。那么，将投资者的财产利益作为本罪保护法益，其合理性便值得怀疑。正如劳东燕教授所指出的，“依据财产犯罪的模式来解读金融诈骗罪，不仅未能准确把握后者的不法本质，也扭曲了对其保护法益的理解，由此导致对相关构成要件在解释上的偏差。”〔15〕劳东燕：《金融诈骗罪保护法益的重构与运用》，载《中国刑事法杂志》2021 年第4 期。对于非诈骗型的金融犯罪，则更是如此。对于欺诈发行证券罪而言，不仅要明确其作为金融犯罪的性质，而且要明确其脱财产犯性质。

2.投资者基于自主判断决策造成的投资损失应当自我答责

从另一侧面来看，即使社会法益能够还原为个人法益（财产法益），但个人法益（财产法益）未必具有刑法上的值得保护性。通常来讲，否定个人法益的值得保护性的路径有两条：一是被害人同意，也即同意他人侵害自己的法益，此时法益便不再有保护必要性；二是被害人自我答责，当被害人明确认识到风险，并主动使自己陷于风险，该风险现实化所导致的损害结果就应当由被害人自己答责，不应归责于行为人。在注册制改革的大背景下，证券市场作为投资风险极高的“危险领域”，恰恰具有被害人自我答责理论的适用余地。

有些学者认为，被害人自我答责的逻辑不能适用于金融犯罪或证券犯罪，原因是这些犯罪类型的保护法益不仅仅是被害人的个人法益，还包括秩序法益、国家法益、社会法益，而被害人个人对此无权处分。笔者认为，这样的观点仍然失之粗略。的确，如果认为欺诈发行证券罪的保护法益为抽象的社会法益，被害人的主观意愿当然无法否定欺诈发行行为对社会秩序的法益侵害性。然而，被害人的意愿仍然有可能影响复数法益中作为个人法益的组成部分，也即，至少能够否定对于个人法益的法益侵害性。从这个意义上来讲，被害人同意或被害人自我答责理论仍然具有适用的空间。如果被害人同意法益侵害或者接受了某一行为对财产法益侵害的危险，至少就不能再认为该行为侵害了被害人的财产利益。

必须承认，在以往“核准制”的证券发行逻辑中，适用被害人自我答责理论的确存在困难。行政机关（发审委）试图对证券进行实质审查，将质量不好、投资风险大的证券阻挡在证券市场门外。然而，行政机关对证券发行的“一手包办”，意味着信息享有者和投资决策者是行政机关，而实际出资者和风险承担者为投资者，由此导致权利角色混乱与法律责任错位：既然投资者不真正知晓、充分掌握与投资有关的重要信息，那么，就不能在信息严重不对称的境况下，武断地认为投资者应当对投资损失负责。正是由于这样的决策与责任的扭曲错位，才使得投资者将投资失败的责任动辄归咎于证券审查机构，激化了国家机关与投资者之间的矛盾，从而引发许多不必要的社会纠纷。更进一步言之，正是由于行政机关的“过度关爱”，使得个体投资者在“新股不败”的神话面前，甘当消极被动的信息接收者，没有培养出真正的理性投资能力，长期来看，不仅不利于以信息为基础的自由证券市场的形成和发展，更不利于投资者获取长期收益。

相反，注册制改革的一个重要出发点在于，培养证券投资者的理性判断、决策等投资能力。政府不再对公司经营状况好坏、证券价值作实质判断，而是交由市场来决定，由投资者自己判断和选择。在此过程中，投资者不再能够依靠和信赖证券审查机关的审查和判断，必须“主动出击”，竭尽所能搜集所有有价值的信息，用以判断即将买入的证券价值，预测证券的未来价格和预期收益。在这样的制度设计下，证券市场的运行机制能够逐渐培植投资者的理性投资能力，淘汰不具备风险能力的不合格投资者。当投资者能够自己获取充分信息，并基于这些信息作出正确投资选择时，其逆向选择、提升投资风险的行为就会大幅减少，由此导致投资损失大大降低。

在决策与投资的关系理顺之后，刑法上的被害人自我答责理论便能理所当然地得以适用。投资者最大限度地获取证券信息，并在明确、充分地知晓相关信息的基础上，基于独立判断，最大理性地作出投资决策，进而通过自己的投资行为，自愿承担股市的固有投资风险，因而应对由此导致的财产损失自我答责。

问题在于，当发行人超出了正常的证券发行和证券交易范畴，实施了“欺诈发行”行为时，投资者是否还属于掌握充分信息的独立判断主体，是否仍由被害人自我答责？或许有观点想当然地认为，由于发行人在发行证券时实施了欺诈，投资者基于信息不对称的前提作出了投资决策，不具备自我答责的充分条件，由此导致的投资损失应当由发行人负责。然而，正如上文所指出的，这里陷入了套用财产犯罪模式的误区。股市的最大特点是投机，发行人“欺诈发行”、被害人陷入认识错误与被害人自愿交付财物、遭受财产损失之间缺少确定的、事实性的因果关系。在欠缺事实性因果关系的前提下，无法在此基础上进一步规范归责。即使发行人存在“欺诈发行”行为，导致投资者判断失误，也不应对投资者的财产损失负责。换言之，虽然“欺诈发行”行为违反了法律法规所设定的强制披露义务，升高了投资风险，超出了规范所容许的、资本市场所能承受的投资风险；但是，该风险是否在投资者的财产损失中得以现实化，存在很大的疑问，因而无法归责于发行人，只能由投资者自己负责。当然，这并不意味着欺诈发行不需要承担刑事责任，只是对于财产损失的部分不应归责于发行人而已。

由此可见，根据被害人自我答责的理论，在欺诈发行证券罪的行为模式下，投资者的财产损失不具有刑法上的可归责性，也不应作为欺诈发行证券罪等证券类犯罪的保护法益。

（三）投资者对证券价格的预期值得保护

经过上述分析，可以初步确定本罪法益建构的基本方向：否定秩序法益，同时不承认本罪具有直接侵害个人法益的性质，不直接保护投资者个人的财产利益。问题于是转变为，应当如何具体地界定和描述本罪保护证券市场运行机制的面向。对此，笔者提出自己的主张，即欺诈发行证券罪的保护法益为投资者对证券价格的预期。至于为何要将“投资者的预期”作为保护法益，而不是将证券市场的有效性机制或价格形成机制作为保护法益？这涉及在法律与社会关系的框架下，如何理解通过“预期”形塑社会秩序的重要意义。

1.“预期”对于维持市场有效性的重要功能

法社会学家尼克拉斯·卢曼强调了“预期”（expectation）对于社会秩序形成和维持的重要意义，并重视个人之间的互动。他认为，在“双重偶然性”〔16〕自我的预期不仅要取向于他人行动的可变性范围，而且要取向于他人在这种可变性范围内的选择，而对于他人来说，情况也是同样。这就是帕森斯所提出的“双重偶然性”（double contingence）。参见杜健荣：《法律与预期——论卢曼对法律之社会属性的重构》，载《云南大学学报（法学版）》2011 年第3 期。的情形下，无论对自我还是他人来说，对方都是一个阿什比所描述的“黑箱”（black box），只有对对方的行动具有一种相对稳定的预期，自己才能及时调整自身行动。更为重要的是，预期并非仅仅是单向的、直接的，更具有反身性的维度，也就是“对预期的预期”（expectation of expectation），由此创造了预期的确定性。〔17〕参见杜健荣：《法律与预期——论卢曼对法律之社会属性的重构》，载《云南大学学报（法学版）》2011 年第3 期。在此基础上，卢曼进一步划分了预期的两个基本类型，即规范的预期（normative expectation）和认知的预期（cognitive expectation）。根据遭遇失落或失望时人们的不同反应，人们有两种选择可能性：如果采取“学习”态度，重新调整并形成新的预期，即为认知性预期；如果反事实地坚持预期，拒绝做出相应的调整，即为规范性预期。法律系统功能在于“稳定规范性预期”，且仅仅稳定部分规范性预期。〔18〕参见高鸿钧、赵晓力主编：《新编西方法律思想史（现代、当代部分）》，清华大学出版社2015 年版，第326 页。

在金融市场领域，尤其应当强调法律系统所承担的稳定“规范性预期”的作用。如上所述，证券市场有效性的基本元素是信息，信息以投资者的投资决策为媒介对证券价格产生影响。投资者作出决策的基本依据，则是在信息披露基础上对证券价格形成的未来预期。可以说，所有的投资行为最终都是基于预期。进而，证券市场之所以能够持续有效运转，是因为所有证券市场的投资者在预期未来收益、并基于预期作出投资选择时，都预期“其他投资者也会作出相同预期”。某种意义上，可以说是投资者对未来价格的预期推动了证券市场的有效运行。

以往有观点表达了类似看法，其指出，金融秩序法益是市场参与者围绕金融市场形成的主体间信任关系，亦即市场参与者都相信“其他市场参与者也相信金融市场”。以货币的交换价值为例，市场上流通的货币之所以能够发挥一般等价物的功能，是因为市场参与者都相信“其他市场参与者也相信眼前的货币具有交换价值”。正是这种主体间的信任关系才使人们愿意拿自己所生产的东西与货币交换，才使人们可以用手中的货币换来自身生存和发展所需的物品。〔19〕参见蓝学友：《互联网环境中金融犯罪的秩序法益：从主体性法益观到主体间性法益观》，载《中国法律评论》2020 年第2 期。上述观点本质上正是在描述市场参与者之间的“预期”以及“预期的预期”。证券市场亦是如此。根据“有效市场假说”，只有投资者不约而同地基于相同预期对证券价格作出理性判断和决策，并不约而同地进行相同的投资行为，才会通过大量的投资行为使证券价格最终实现投资者原本的预期。

当然，目前我国的金融市场存在严重的信息不对称，这妨碍了金融市场成为一个完全有效市场。然而，这些情况不能打破基于规范性预期形成的市场秩序，这表明了金融市场“规范性预期”的“反事实性”。

一方面，金融市场中逆向选择的存在是不可祛除的，也是金融市场运行机制所必然伴随的固有风险。上市公司与投资者、监管者、中介机构彼此之间基于实力、地位的不对等，在信息获取与处理能力上存在差异，难免会形成信息不对称的状况；况且，股票市场本身也需要一定程度的信息不对称来产生投资或投机的买卖双方以维持市场的流动性。由于信息不对称的状况，导致买方在重复博弈后的逆向选择。〔20〕参见李立新：《有效市场、非对称信息与上市公司股价》，载《经济研究导刊》2008 年第18 期。同时，目前我国金融市场体系的市场化程度仍然不足，诸多操纵市场、内幕交易等违法犯罪行为短期内不可能完全杜绝，也会加剧不完全信息的情况。尽管如此，基于投资者预期所建构的“有效市场假说”仍然支撑着证券市场运行，并指明了市场化改革的未来发展方向。

另一方面，从宏观上看，投资者并不会因为预期的失望而改变预期。尽管投资者基于获益的预期进行金融投资，但该预期常常会遭遇失望，原本由于看涨而大量购买的股票经常出乎意料地大跌。但是，宏观上看，投资者通常会持续地持有股票并期待股价重新上涨，退一步而言，也不会由于预期的失望而停止交易，而是抛售原股票或重新购入其他前景较好的股票。即便有某些投资者退出，其他投资者也不会因此对证券市场望而却步，不断会有新的投资者参与进来。

以上事实恰好验证了投资者的预期是一种规范性预期。

2.相似观点的检讨

目前，学界有些观点表面看来也倡导了与所谓的“预期”或“信赖”相类似的法益性质，但与本文的主张有所差异，因而有失精确。为了避免混淆，笔者对这些观点略作检讨。

一者，部分观点所界定的法益与“预期”相似，但缺少主体交互性的维度。例如，有观点着眼于证券市场本身的机能，将该罪的保护法益界定为“证券市场的公平性”或“价格形成机制”。〔21〕参见王新：《证券市场操纵犯罪的刑法属性及推定规则》，载《河南财经政法大学学报》2017 年第5 期。亦有论者将“资本配置利益”作为所有经济犯罪的保护法益。〔22〕参见魏昌东：《中国经济刑法法益追问与立法选择》，载《政法论坛》2016 年第6 期。这样的概括性描述无疑过于抽象，因而与秩序法益观具有同样的缺陷——不仅内容过于恣意模糊，而且缺乏构成要件的解释机能。事实上，将法益预设为抽象的超个人法益或实体性利益，其概念本身的“公平性”就颇为可疑，这使得国家或金融机构的利益轮廓过于鲜明，却使得作为平等金融关系中的相对方主体的投资者形象彻底湮灭。

以信息或信息披露本身为核心而建构法益，也不是值得采取的路径。虽然有效市场以信息为基本组成元素，但是，鉴于信息不对称状况和逆向选择的存在，信息披露本身不意味着直接形塑了秩序，法益建构必须体现投资者的主体性特征。亦有观点在论及金融诈骗罪〔23〕虽然引证观点中，论者讨论的是金融诈骗罪，但欺诈发行证券罪作为金融犯罪，同样具有类似特征，其保护法益也是金融法益。时提出，金融诈骗等金融犯罪的核心法益是金融市场运作机制中涉及防范逆向选择现象的组成部分，金融机构的财产权只是附属法益。刑法中的金融诈骗罪，主要便是为遏制逆向选择的现象而设立，而遏制逆向选择现象，本身是为了保护金融系统的健康生态。〔24〕参见劳东燕：《金融诈骗罪保护法益的重构与运用》，载《中国刑事法杂志》2021 年第4 期。该观点的确着眼于个体投资者的主体选择建构法益，然而，逆向选择既然是金融体系中必然伴随的固有风险，防范逆向选择就不可能是金融犯罪的价值目标，而只能是实现目标的手段。

二者，部分观点所界定的法益不是金融市场中投资者彼此之间的预期，而是对国家机关的预期或信赖。例如，有论者虽然将“金融信用”作为金融刑法的保护法益，〔25〕参见魏昌东：《中国金融刑法法益之理论辩正与定位革新》，载《法学评论》2017 年第6 期。但是，却把“信用”理解为是一种单向的、一对一的、依赖国家担保的信任关系。〔26〕参见蓝学友：《互联网环境中金融犯罪的秩序法益：从主体性法益观到主体间性法益观》，载《中国法律评论》2020 年第2 期。还有论者认为，本罪的保护法益为“投资者对证券审查机关的信赖”。〔27〕参见柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，载《中国刑事法杂志》2021 年第4 期。这些观点都没有彻底摆脱核准制下国家审核发行模式的束缚，因而在主体性认识上存在缺陷。注册制下的证券市场秩序，是投资者彼此之间基于预期的反身性而形成的自发秩序，是一种平等化的金融关系，而不是基于对行政机关公信力的信任所维持的社会秩序。平等性主体的建构恰恰是自治型金融的特征。

三者，部分观点所界定的法益，其性质不是规范性的预期，而是事实性的预期，本质上并非形塑金融自发秩序的机制和要素。例如，有论者将金融秩序法益描述为主体间的信任关系。〔28〕参见蓝学友：《互联网环境中金融犯罪的秩序法益：从主体性法益观到主体间性法益观》，载《中国法律评论》2020 年第2 期。该观点的确注意到了金融法益的主体间性，强调主体之间的交往和沟通关系，但是仍然未能确切地形容证券市场的形成机制。事实上，证券市场的投资者之间的交往，并非一直处于信任关系，而是常常处于博弈状态：信息不对称或者预期差使得上市公司与投资者都想利用信息优势地位取得更大利润，利润是证券市场形成的驱动力量。金融市场其实是通过“预期——预期的失望——预期的维持”来建立的，是动态博弈的过程而不是完全的、单向度的信任关系。

对以上三类观点的检讨，亦可视作从反面对本文的法益建构路径所进行的证立。

三、“欺诈发行”的手段认定：与“违规披露”的界分

在将保护法益界定为投资者对证券价格的预期之后，应进一步对本罪的行为方式予以限缩性建构，着重把握行为方式本身的规范性特征。以往在认定“欺诈发行”时，学理和实践中均需面对的难题是，“不符合发行条件”与“欺诈发行”、“违规披露”与“欺诈发行”究竟是什么关系？欺骗的对象不明确，重要事实的认定标准也不明确。根据对法益的重新界定，本文决定对该历史遗留难题进行彻底清理。

（一）不符合“发行条件”的情形不构成“欺诈发行”

在注册制改革以后，不符合基本的“发行条件”的情形不构成“欺诈发行”。其原因如下。

其一，注册制改革后，“发行条件”仅仅规定了最基本的发行条件，而不保证实质上的真实性，因此，对“发行条件”的欺诈不会对投资者对证券价格的预期产生实质侵害。以股票发行为例，2020 年3 月施行的《证券法》第12 条对公开发行股票的条件进行了修改。一方面，仅仅要求发行人具备完整的组织机构、“具有持续经营能力”，删除了旧法中所规定的“具有持续盈利能力、财务状况良好”，这意味着，即使新成立的公司尚未盈利，或财务状况长期亏损，如果能够预期公司具有持续经营能力，也能够发行股票。另一方面，仅仅要求发行人最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告，删除了“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求，这意味着，财务会计文件即使存在虚假记载，也不属于行政机关核查的发行条件的范围。〔29〕2020 年《证券法》第12 条规定的内容为：“公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续经营能力；（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；（五）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”债券的发行也是如此。〔30〕2020 年《证券法》第15 条规定的内容为：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（三）国务院规定的其他条件。”2020 年6 月由证监会发布的《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》也根据新证券法进行了调整，取消了有关公司资产和盈利的发行条件。从以上修改可以看出，注册制改革后的发行条件仅仅对公司架构和运营提出了最基本的要求，几乎没有任何具备了公司资质的发行人不符合上述条件，入市门槛大大降低。在这样的立法背景下，对于“发行条件”的欺诈已经不涉及投资者的预期与利益，与投资者的投资决策不具有紧密相关性。因此，不足以构成“欺诈发行”。

其二，从对象上看，注册制改革后，有关“发行条件”的欺诈由于不属于对投资者的欺诈，因而不构成“欺诈发行”。欺诈发行证券罪的规范目的是保护投资者的权益，因而本罪欺骗的对象只能是投资者而不是国家机关。那么，既然就是否符合“发行条件”进行形式审查的主体是国家机关，而不是投资者，即使其本质上也是欺诈，但由于欺骗的对象不同，也不是本罪中适格的“欺诈发行”。

其三，不符合“发行条件”不具有刑事欺诈的规范违反性，通过追究民事与行政责任即可充分实现惩罚发行人、保护投资者的目的。对于不符合发行条件的情形，我国行政法规已经设置了相应的惩罚方式。例如，2020 年3 月《证券法》第24 条规定了股份责令回购制度，通过该制度，已经足以对“欺诈发行”给投资者造成的财产损失进行填补，再使用刑事手段似无必要。此外，证券法还规定了相应的民事责任。〔31〕2020 年《证券法》第24 条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”根据刑法谦抑原则，在通过民事、行政途径就能够妥善保护法益、维护社会秩序的情况下，刑法不得过度介入社会秩序与法益保护。在2010 年《追诉标准》中，也并未将不符合发行条件的情形明确列为刑法上“欺诈发行”行为的立案追诉标准。因此，在没有其他立法和理论根据的情况下，不符合发行条件却申请上市的发行人即使的确构成欺诈，该欺诈很大程度上也仅属民事、行政欺诈，不具有刑法上的值得惩罚性，不必认定为本罪的“欺诈发行”。

（二）“违规披露”的情形不构成“欺诈发行”

“违规披露”的情形也不构成“欺诈发行”。对于“发行条件”的形式化欺诈不能构成“欺诈发行”，并不意味着所有关于实质性事项的欺诈均能成立欺诈发行证券罪。这里主要是涉及本罪的“欺诈发行”与违规披露、不披露重要信息罪中“违规披露”的界分问题。在注册制改革之前，根据刑法条文和司法解释的规定，欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪两罪之间在行为方式上具有重合性，发行过程中关于实质性财产事项的欺诈多属“违规披露”，因此，必须承认两罪是法条竞合的关系。在注册制改革以后，既然在欺诈发行证券罪的法益内容中袪除了国家干预，为避免重复评价，欺诈发行证券罪的教义学建构方向不应向违规披露、不披露重要信息罪靠拢或同质化，两罪恰好可以借此契机划江而治，从而明晰刑法的罪刑结构。为此，我们先从两罪具体的构成要件切入分析。

追根溯源，在“核准制”时代，“欺诈发行证券罪”与“违规披露、不披露重要信息罪”两罪之所以产生法条竞合，是由于证券上市前的“欺诈发行”也可能成立“违规披露”。由于证券发行上市需要行政机关进行实质审查，所以，有关“发行条件”的规定涉及实质的公司财产事项和法人治理结构。例如，在《证券法》修改之前，证券发行上市的条件之一是“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”。据此，如果发行人在财务会计报告中虚增利润或虚减负债，即违反了该发行条件，属于欺诈发行证券罪中的“欺诈发行”。进而，这些实质性的信息也是需要在招股说明书等文件中向行政机关和投资大众披露的信息。〔32〕2020 年《证券法》第20 条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”根据《刑法》第161 条规定的违规披露、不披露重要信息罪，依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或其他人利益的，构成“违规披露”行为。有关本罪的入罪门槛，《追诉标准》进一步规定，虚增或者虚减资产、利润达到当期披露的资产、利润总额30%以上的，应予立案追诉。该罪并未限定“违规披露”的发生时点必须是在上市之后，也就是说，上市之前的“违规披露”也能够纳入本罪。可见，如果发行人在财务会计报告中虚增利润超过了30%，则不仅构成“欺诈发行证券罪”的“欺诈发行”，亦构成“违规披露、不披露重要信息罪”的“违规披露”。更典型的情形是《追诉标准》第（六）项规定：“致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准并且上市交易的”，应予立案追诉。该项规定明显指涉的是发行人上市前针对发行条件的“欺诈发行”，却另行作为了“违规披露”的追诉标准，可见两行为之间密不可分的关系。正因如此，在“核准制”时代发生的很多案例，法院在最终判决中都认定同时成立以上两罪。〔33〕例如“绿大地案”、“万福生科案”等等。

不过，刑法为何要针对同一行为设置两个罪名予以规制，两罪产生法条竞合关系是否合理，便产生了疑问。有些实务专家为了证成两罪竞合的合理性，指出：欺诈发行就是违规、不实信息披露的一种形式，只不过欺诈发行中的信息披露义务发生在发行前的阶段。立法者之所以将其从违规、不实信息披露中独立出来，盖出于特定政策考虑，认为发行欺诈有独立之价值。〔34〕参见李培华：《股票欺诈发行之辨析——以〈证券法〉第189 条为中心》，载《法律适用》2013 年第12 期。然而，在注册制改革的背景下，这样的观点已经不合时宜。如果说在“核准制”下，为了特别保护国家对证券市场准入秩序的管理利益，以及实质审查的顺利进行，单设欺诈发行证券罪处罚上市前的“违规披露”尚有切实根据；那么，在注册制改革以后，由于国家机关的实质审查制度已经不存在，对于证券市场的管理秩序利益也极大弱化，在这样的背景下，仍然坚持分立两罪予以规制，就显得有些强词夺理了。换言之，在注册制改革的大背景下，随着上市前披露制度的完善，对于发行人在上市前针对实质财产事项的“欺诈发行”，其实不再需要特别通过欺诈发行证券罪予以规制，直接纳入违规披露、不披露重要信息罪即可实现充分全面评价。

基于上述分析，一些在上市过程中涉及“虚构盈利能力”的行为，在证券法修改之后，不得再认定为“欺诈发行”。如“万福生科欺诈上市案”：万福生科为了达到公开发行股票并上市条件，2008 年至2010 年分别虚增销售收入12,262 万元、14,966 万元、19,074 万元，虚增营业利润2,851 万元、3,857 万元、4,590 万元。扣除上述虚增营业利润后，万福生科2008 年至2010 年扣除非经常性损益的净利润分别为-332 万元、-71 万元、383 万元。这样的数据本不足以支撑万福生科登陆资本市场，依靠虚假的营收和净利润，万福生科于2011 年成功在创业板上市。〔35〕参见《北京证监局2013 年普法案例之二十五：万福生科欺诈发行股票和信息披露违法案》，http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/xxfw/pfxc/201401/t20140128_243359.htm，2021 年9 月30 日访问。2014 年底，湖南省长沙市中级人民法院判决认定，万福生科犯欺诈发行股票罪，判处罚金850 万元；公司原董事长龚永福犯欺诈发行股票罪，判有期徒刑三年；犯违规披露重要信息罪，判有期徒刑一年，并处罚金10 万元；决定执行有期徒刑三年六个月，并处罚金10 万元。〔36〕参见《万福生科被判欺诈发行罪名成立》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2014/1230/c67815-26298811.html，2021 年9 月30 日访问。

本案是发生在“核准制”时代的典型案例。当时，《证券法》对发行条件尚规定了明确的盈利要求。〔37〕2013 年《证券法》第13 条规定：“公司公开发行新股，应当符合下列条件：……（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；……”万福生科的实际盈利状况连续两年为负，不符合发行条件却虚构利润骗取上市核准，从而构成欺诈发行，有可能成立欺诈发行证券罪。然而，在注册制改革之后，证券发行只要求公司具备持续经营能力，无需现实具有盈利能力，因此，虚构盈利能力的情形虽然属于实质性的欺诈事项，但并不违反发行条件。根据2010 年《追诉标准》的明确规定，“违规披露”行为如果涉嫌虚增或者虚减资产、利润达到当期披露的资产、利润总额30%以上的，应予立案追诉。可见，如果欺诈上市时虚构的利润达到数额标准，该“欺诈发行”则属典型的“违规披露”，可与万福生科上市后虚增销售收入、隐瞒停产事项等后续行为一起，评价为“违规披露、不披露重要信息罪”，无须另行评价为“欺诈发行证券罪”。

总之，笔者认为，在立法上同时保留“欺诈发行证券罪”与“违规披露、不披露重要信息罪”两个罪名的前提下，为了避免重复评价，应当对“欺诈发行”的手段范围进行限缩，将可以评价为“违规披露”的行为排除出去，以改变两罪之间的法条竞合关系，“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，使罪刑关系更为合理。在《证券法》修改以后，由于发行条件进一步形式化，基本刨除了实质审查的内容，“欺诈发行”与“违规披露”之间的重合性也已经大大减少，这也为两罪的界分提供了可能性。

不过，随之而来的问题是，既然将很多实质性内容的欺诈排除出“欺诈发行”的范围，那么，究竟对什么样的事实进行欺诈才能构成“欺诈发行”？为了避免两罪混淆，其内容必须不同于“违规披露”中的实质内容。

（三）欺诈事项必须对未来的证券价格预期产生影响

上文已然提出，欺诈发行证券罪的保护法益是投资者对证券价格的预期，欺诈事项必须对该法益具有侵害或侵害可能性。因此，欺诈事实必须是能够对投资者关于未来的证券价格预期有影响的事实。这些事项主要涉及公司的业务方向、行业前景、未来发展规划、技术能力、财务状况、管理层变动等等。当然，具体范围如何划定，仍然需要进一步明确。

1.欺诈事项对强制披露事项具有补充性

首先，需要明确一个前提性问题：欺诈事项与强制披露事项应当是相互补充的关系，而不是趋同的关系。这对于欺诈事实的范围界定具有重要意义。以往多有学者主张，成立“欺诈发行”的事项可以参考《证券法》第80 条、第81 条所规定的应当披露的重大事项来确定。〔38〕参见柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，载《中国刑事法杂志》2021 年第4 期；赵晨草：《注册制下信息披露重大性标准之重构》，载 《上海法学研究》2020 年第7 卷。笔者认为，该观点有待商榷。在欺诈事实的认定中另外参考强制披露事项，明显是将“违规披露、不披露”的行为与“欺诈发行”的行为混为一谈，不仅无助于明确两罪界限，还会进一步导致两罪之间纠缠不清，加剧行为评价的困难。根据上文所确立的区别两罪的建构方向，也不宜采用这样的方式来寻求欺诈事项的“重大性”标准。因此，在界定欺诈事项的具体内容时，仍然要坚持区别“欺诈发行”与“违规披露”。由此可以推知，《证券法》第80 条、第81 条规定的“重大性”标准，不仅不能作为界定欺诈事项的参考，反而应当有意识地对二者予以区分。换言之，可以构成“违规披露”的事项都不宜同时认定为欺诈事项。通过梳理《证券法》第80 条、第81 条的规定，笔者发现，其中主要涉及两类事项。

一是实质性的财产事项，比如公司的重大投资行为（重大资产的购买、出售、担保、报废）；重大债务、重大亏损；公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易；债券信用评级；公司分配股利、增资的计划等等。

二是实质性的结构和管理事项，比如公司的经营方针和经营范围、生产经营的外部条件的重大变化；公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人的有关情况变化；股权结构的变化；减资、合并、分立、解散及破产的情况；涉及公司的重大诉讼、仲裁、犯罪情况等等。

由此，在界定本罪的欺诈事项时，应当将上述实质性的财产事项和治理结构事项排除在外，这是坚持欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪两罪界分的必然要求。换言之，“欺诈发行”的欺诈事项虽是实质性地影响未来证券价格预期的事项，却并非财产和人事方面的实质事项。在此基础上，通过教义学构建，可以使得欺诈发行证券罪成为违规披露、不披露重要信息罪的补充性罪名。在实质性、重大性的强制披露事项之外，其他足以影响公司未来发展和价格预期的重大事项，可以成为本罪的欺诈事项。

2.欺诈事项的界定应坚持投资者导向

对于欺诈事项的界定应当坚持投资者导向而非监管者导向。既然注册制改革以后，证券发行人的主要目的是面向投资者披露与其投资决策有关的重要信息，而不是取得国家机关的审核批准，这便意味着，欺诈发行证券罪的欺骗对象是投资者，欺诈事实侵害的是投资者对未来的价格预期。因此，欺诈事实的界定应由监管者导向转变为投资者导向——一些仅仅在内容上体现了欺诈发行对于证券市场管理秩序的法益侵害性的事实，无法成为欺诈发行证券罪中的构成要件事实。据此，2010 年《追诉标准》所选取的判断要素值得检讨。

首先，对于伪造、变造行为，不宜作为本罪的追诉标准之一。根据2010 年《追诉标准》第（二）项规定：“伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的”，应予立案追诉。然而，在欺诈发行的过程中，如果实施了虚增利润、营业收入等行为，则必然伴随着伪造、变造公文、文件或单据等行为。对于这类行为，通常能够单独评价为伪造国家机关公文、证件、印章罪或者伪造金融票证罪，虚开发票罪等等，而不必作为欺诈发行证券罪的入罪情节，否则就会导致重复评价。根据目前的实务状况，在存在伪造、变造情节的虚增行为中，判决通常一并认定欺诈发行证券罪与伪造金融票证罪。在此状况下，没有必要再将伪造、变造情节作为欺诈发行证券罪的追诉标准。更重要的是，伪造、变造情节并不属于对未来证券价格预期产生影响的事项，因而带有保护国家秩序法益的行政色彩。注册制改革之后，甚至连“虚构盈利能力”都不构成“欺诈发行”，作为虚构盈利之手段的“伪造、变造行为”自然也不能构成“欺诈发行”。如果以此作为入罪标准，无疑违背了该罪的本质特征和投资者导向。

例如，在“万福生科欺诈上市案”中，万福生科首先借用农户的身份证开立个人银行账户，将自有资金打到这些个人账户中，冒充为“预付给农户的收购款”；而后，再将资金从个人账户上打回给公司，冒充为“客户的销售回款”。为使从农户账户打回公司的资金显示为“客户销售回款”，万福生科伪造大量银行回单，包括自刻假冒的银行业务章。〔39〕参见《万福生科造假流水线曝光：假冒交易虚增9 亿》，http://jjckb.xinhuanet.com/2013-05/27/content_447206.htm，2021 年9 月28 日访问。在“绿大地案”中，赵海丽、赵海艳登记注册了一批由云南绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司，虚构交易业务、虚增资产7000 余万元、虚增收入2.9 亿元。〔40〕参见《北京证监局2013 年普法案例之二：绿大地欺诈发行案一审刑事判决》，http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/ xxfw/pfxc/201302/t20130222_221551.htm，2021 年9 月28 日访问。

根据笔者的观点，在认定绿大地公司的欺诈发行证券罪时，不论其伪造、变造情节多么恶劣，也不能据此予以追诉，只能考虑能否评价为相应的伪造、变造犯罪。由于“虚构盈利能力”已经不属于发行条件，虚构交易、虚增资产和收入的数额也不能作为追诉标准，只能根据《追诉标准》第（一）项规定的发行数额来确定。当然，对于目前动辄数亿元的发行数额来讲，《追诉标准》所规定的“500 万元以上”无疑门槛过低，会导致刑事处罚范围过于扩张。在以后的司法解释修正过程中，建议可以适当提高该标准。

其次，擅自改变募集资金的用途应当作为追诉标准。2010 年《追诉标准》第（三）项和第（四）项规定，“利用募集的资金进行违法活动”“转移或隐瞒所募集资金”的，应予立案追诉。利用募集资金进行违法活动或者挪用资金，的确会对未来的证券价格产生重要影响，致使投资者作出错误预期，因而可以作为适格的追诉标准。不过，该标准仍不全面，不仅是转移或隐瞒资金，任何擅自变更所募资金用途的行为，都会使投资者对证券价格产生错误预期。正因如此，《证券法》第14 条规定：“公司对公开发行股票所募集资金，必须按照招股说明书或者其他公开发行募集文件所列资金用途使用；改变资金用途，必须经股东大会作出决议。擅自改变用途，未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股。”〔41〕同时，2020 年《证券法》第15 条规定：“……公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”可见，擅自改变资金用途是典型的“欺诈发行”。有鉴于此，笔者主张将上述第（三）项和第（四）项规定合并，并扩张至“擅自改变资金用途”的情形。

3.欺诈事项具有未来指向性

最后，也是最为重要的一点是，欺诈事实必须具有未来指向性。也就是说，欺诈事实通常是指向未来的事实，具有宏观性和前瞻性。只有这样的事实才有可能影响投资者对未来证券价格的预期。该特点使得本罪与诈骗罪进一步区分开来。“指向未来的事实”意味着一般不涉及过去的事实，如公司过去的产业结构调整、近3 年的盈利状况和股东、实际控制人的变动情况等等。由于直接面向投资者披露信息的文件是《招股说明书》，未来指向性最为明显的应当是《招股说明书》中所披露的事实。为此，笔者参考了由证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28 号——创业板公司招股说明书（2020 年修订）》（以下简称《格式准则》），通过参阅该文件中所列明的要素，可以取得“窥一斑而知全豹”的效果。

《格式准则》“第四节”至“第九节”分别规定了“风险因素”“发行人基本情况”“业务与技术”“公司治理与独立性”“财务会计信息与管理层分析”“募集资金运用与未来发展规划”。其中，“发行人基本情况”“公司治理与独立性”“财务会计信息与管理层分析”几节的内容明显涉及公司财产、人事有关事项，基本属于《证券法》第80 条、第81 条所列的强制披露事项。对这些事项不予披露或不如实披露的，可以认定为“违规披露、不披露”行为，不再认定为“欺诈发行”。对于欺诈事项的认定具有参考意义的因素，则主要分布在第四节“风险因素”、第六节“业务与技术”以及第九节“募集资金运用与未来发展规划”。

例如，《格式准则》第50 条规定：“发行人应结合所处行业基本情况披露其竞争状况，主要包括：……（二）简要披露所属行业的行业主管部门、行业监管体制、行业主要法律法规政策；重点结合报告期初以来新制定或修订、预期近期出台的与发行人生产经营密切相关的法律法规、行业政策，披露对发行人经营资质、准入门槛、运营模式、所在行业竞争格局等方面的具体影响；……（四）发行人产品或服务的市场地位、技术水平及特点、行业内的主要企业、竞争优势与劣势、行业发展态势、面临的机遇与挑战，以及上述情况在报告期内的变化及未来可预见的变化趋势；……”可见，第50 条指明了企业合规与技术方面的一些重大事项。在这些事项上存在欺诈，导致严重后果的，可能构成本罪的欺诈发行。“骆驼股份环保欺诈案”为该情形的适例。

5 月12 日，湖北省环保厅向襄阳市环保局下达了名为《关于查处襄阳市部分铅酸蓄电池企业环境违法问题的监察通知》，该通知明确指出，湖北骆驼蓄电池股份有限公司存在如下问题：1、污染治理设施不完善；2、未落实卫生防护距离。同时，骆驼股份的子公司湖北骆驼（海峡）新型蓄电池有限公司存在如下环保问题：1、生产中硫酸雾吸收装置未投用；2、未落实卫生防护距离。湖北省环保厅要求，责令两家企业停产整治，限期完善环保与应急设施，搬迁卫生防护距离内的居民或企业，未经环保部门验收不得恢复生产。6 月2 日，骆驼股份上市交易，但在发行期以及上市后，骆驼股份刻意隐瞒这一重大事项，在5 月17 日发布的《首次公开发行股票招股意向书》以及6 月1 日发布的《首次公开发行股票招股说明书》中都未对此重大事项公告或说明，反而称：公司生产线环保投入符合国家规定的要求，公司的生产工艺、环保设备和环保措施在业内处于领先水平。报告期内，公司严格按照法规要求进行生产，各项污染物排放均达到国家标准，并已通过湖北省环保厅上市专项核查。〔42〕参见《骆驼股份涉嫌欺诈上市》，https://m.yicai.com/news/883477.html，2021 年9 月30 日访问。继而，骆驼股份于6 月27 日发布澄清公告强调：在发行期间，公司及下属子公司未收到任何环保部门关于要求公司停产整治的通知，公司生产经营情况正常，不存在因环保缘由而停产的情形；直到公司上市后，于6 月16 日收到谷城县环保局的《督办通知》，并按规定及时履行了披露义务。〔43〕参见《骆驼股份还在“睁眼说瞎话” 否认收四份文件》，http://roll.sohu.com/20110629/n312053424.shtml，2021 年9 月27 日访问。

本案中，骆驼股份的股票发行并不直接违反《证券法》第80 条、第81 条规定的任何情形，既不属于“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”，也不涉及任何经营方针或财务问题。同时，由于骆驼股份坚称，其于上市后的6 月16 日才收到要求停产的文件，并及时履行了披露义务，似乎没有理由认定其“欺诈发行”。然而，根据本文观点，该辩解并不成立。退一步而言，即使骆驼股份是上市后才知晓停产事项，但是，对于本公司在环保事项方面的违法违规早已知情。根据有关报道，在骆驼股份上市交易前的5 月中旬左右，谷城县环保局曾召集该县包括骆驼股份在内的多家企业开会，通报了湖北省环保厅文件精神，要求迅速停产整改，骆驼股份派人参加了该会议。〔44〕参见《骆驼股份还在“睁眼说瞎话” 否认收四份文件》，http://roll.sohu.com/20110629/n312053424.shtml，2021 年9 月27 日访问。骆驼股份负责人辩称，省厅要求停产整治没有说要停产多长时间，文件中对骆驼股份的停产整治也没要求“未经环保部门验收不得恢复生产”。〔45〕参见《骆驼被质疑涉嫌欺诈上市 难过法律关》，http://roll.sohu.com/20110707/n312728405.shtml，2021 年9 月27 日访问。然而，该案的环保事项明显属于“预期近期出台的与发行人生产经营密切相关的法律法规、行业政策对发行人经营资质、准入门槛、运营模式等方面的具体影响”；属于“市场地位、技术水平、行业发展态势在报告期内的变化及未来可预见的变化趋势”，应如实披露。事实上，随着国家的可持续发展战略对中小企业的环保标准提出越来越高的要求，环保事项已经成为对重污染企业而言生死攸关的事项，当然会影响投资者对其未来证券价格的预期，属于应当在发行期披露的重大事项。若果真如报道所言，骆驼股份隐瞒上述环保事项的情形导致停产后果，如果达到情节、数额等追诉标准，亦得成立“欺诈发行”。

再如，《格式准则》第49 条规定：“发行人应清晰、准确、客观地披露主营业务、主要产品或服务的情况，包括：……（二）主要经营模式，如盈利模式、采购模式、生产或服务模式、营销及管理模式等，分析采用目前经营模式的原因、影响经营模式的关键因素、经营模式和影响因素在报告期内的变化情况及未来变化趋势。发行人的业务及其模式具有创新性的，还应披露其独特性、创新内容及持续创新机制；……”第33 条规定：“发行人应结合企业特点，精准清晰充分地披露可能对公司经营业绩、核心竞争力、业务稳定性以及未来发展产生重大不利影响的各种风险因素：……（三）经营风险，包括市场或经营前景或行业政策变化，商业周期变化，经营模式失败，依赖单一客户、单一技术、单一原材料等风险……”“红光实业欺诈上市案”为该情形的适例。

1997 年5 月23 日，为扩建彩色显像管生产线项目，“红光实业”以每股6.05 元的价格向社会公众发行7000 万股社会公众股，募集资金总额42350 万元。红光公司在股票发行上市申报材料中，采取虚构产品销售、虚增产品库存和违规账务处理等手段，将1996 年度的实际亏损10300 万元，虚报为盈利5400 万元。自1996 年下半年起，红光公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升，不能维持正常生产等严重问题，红光公司在股票发行上市申报材料中对此故意隐瞒，未予披露。显然，如果红光公司在事先如实披露其亏损和生产设备不能正常运行的事实，它将无法取得上市资格；即便取得了上市资格，上市募股，也很难取得成功。最终红光因报告巨额亏损，导致股价大跌，资本市场投资者损失惨重。〔46〕参见《对“红光实业”事件的一些思考》，https://www.chinaacc.com/new/15/18/2003_4/30423085714.htm,2021 年9 月27 日访问。2000 年12 月14 日，成都市中级人民法院以欺诈发行股票罪，判处红光公司罚金人民币100 万元；有关责任人员何行毅、焉占翠、刘正齐、陈哨兵被分别判处3 年以下有期徒刑。〔47〕《“红光实业”财务造假案》，https://www.haolvshi.com.cn/content/0ztwww161201/4324.html，2021 年9 月30 日访问；《国务院办公厅转发证监会关于成都红光实业股份有限公司严重违法违规案件通报的通知（国办发〔1998〕141 号）》。

本案如果发生在注册制改革之后，那么，仅仅针对红光公司虚构利润的行为，已经难以构成欺诈发行证券罪。但是，在上市前，“红光公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升，不能维持正常生产等严重问题”，这属于“主要经营模式”以及“影响经营模式的关键因素”，同时亦属经营风险。该事实属于能够影响投资者对未来证券价格预期的重要事实。红光公司对此进行隐瞒亦得成立“欺诈发行”。因此，在注册制改革以后，该案仍然能够成立欺诈发行证券罪，但欺诈发行的具体行为不是虚构利润，而是故意隐瞒了与未来正常生产经营有关的事实。

当然，至于以上这些未来指向性的要素究竟是否达到了“重大性”标准，没有固定的数额或情节要求，主要采取个案判断模式。《格式准则》第12 条亦指出：“信息披露事项涉及重要性水平判断的，发行人应结合自身业务特点，披露重要性水平的确定标准和依据。”

四、结 语

有关注册制改革以后，证券市场立基于信息披露制度的真实运行机制，如果置身于刑法教义学领域，或许不宜浓墨重彩地描绘；然而，如果对证券市场的运行机制和客观规律缺少清晰透彻的把握，无疑会导致法益界定出现偏差，进而为构成要件的合理建构带来困难。为此，笔者首先致力于对证券市场客观机制和规律的剖析，进而将本罪法益界定为投资者对证券价格的预期。同时，值得注意的是，明晰法益不代表彻底澄清了本罪的罪质。本罪在刑法分则中所处的章节位置，一定程度上是基于证券发行“核准制”时代的考虑，因而不能用作判断依据，务必进一步明确欺诈发行证券罪的金融犯罪性质、脱财产犯性质，并否定其危险犯性质。在此基础上，才能进一步地形塑本罪的构成要件。为此，笔者重点检讨了以往本罪解释中的“顽疾”——“不符合发行条件”、“违规披露”与“欺诈发行”之间的关系，并重构了刑法上2010 年《追诉标准》所选取的判断要素，以期为本罪的理论构建与实务运用提供些微助力。