边泉水

布雷顿森林体系解体后，美元指数经历了两轮完整的周期波动，均呈现出大起大落的局面。为了更好地判断第三轮美元指数的走势，本文先对前两轮美元大周期的历史进行复盘和分析，接着对2022年以来美元指数大幅走强的逻辑进行梳理，最后结合中国等因素对美元进行了短期和长期前瞻。

布雷顿森林体系解体后，洲际交易所（ICE）编制的反映美元价值变化的美元指数（USDX）经历了两轮完整的周期波动，均呈现出大起大落的局面。1978—1995年第一轮美元大周期，美元指数从82上涨到165后回落至80；1995—2011年第二轮美元大周期，美元指数从80上涨至119后回落至73。2011年后进入第三轮美元周期，2022年以来美元指数超预期大幅升值，从周期的起点算起，到目前涨幅已经超过50%。在欧美经济“比烂”的过程仍没有结束的情况下，年内美元指数可能还会有最后一涨。从第三轮美元周期前半程的大幅上升过程来看，美元似乎并没有摆脱前两轮大起大落的宿命。

历史复盘：大起大落的美元大周期

布雷顿森林体系解体后诞生了美元波动的大周期。二战后，战胜国建立了固定汇率制度的布雷顿森林体系，美元成为储备货币，可以以35美元/盎司的比价自由兑换成黄金（仅对外国政府和中央银行而言）。20世纪60年代末开始，随着西欧和日本经济恢复，主要资本主义国家经济实力对比出现了变化，美国贸易顺差不断减少，并在1971年首次出现了贸易逆差，再加上朝鲜战争和越南战争带来的债务问题，美元危机频发，美国黄金储备告急。1971年8月15日，时任美国总统的尼克松宣布，实行“新经济政策”，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解；同年12月西方十国于史密森尼学会讨论制定了新的国际货币制度协定 “史密斯协定”，然而仍未能阻止美国国际收支继续恶化的局面。1973年美元危机爆发后，美元对黄金再次贬值，西方十国先后放弃史密斯协定，拯救布雷顿森林体系彻底失败，各国开始采用浮动汇率制度。自此之后，美元开始出现周期性的变化规律。

1978年—1995年是重建全球对美元信心的第一轮美元大周期。本轮美元大周期包括上半场的大幅升值和下半场的大幅贬值。1978年10月至1985年2月为升值周期，美元指数由82.1上涨到164.7，上升幅度高达101%；从1985年2月至1995年4月，美元指数开始下跌至80.28，几乎跌过原点。美元升值源于保罗·沃尔克（Paula Volcker）1979年出任美联储主席后，大幅抬高联邦基金利率以遏制高通胀。同时，扩张性的财政政策刺激了基本面上行，美国经济步入正轨使全球重拾对美元的信心，美元持续升值。

但1985年面对数额庞大的“双赤字”，即贸易赤字和财政赤字均创下纪录高位，分别为1218.8亿美元和2155.9亿美元，美国向日本施压，签署了“广场协议”，要求全球其他主要经济体的货币汇率，相对于美元有序升值，美国希望通过此举令美元贬值，改善美国的国际收支不平衡状况。此后美元指数从164.7的高点，快速下滑至1987年2月的98.52。“广场协议”没能解决美国贸易赤字的问题，美元过度贬值不仅动摇了美元信心，也引发了全球金融动荡，纽约股市于1987年10月19日出现了严重的股价暴跌。

1995年—2011年是在财政、货币政策与经济实力共同作用下的第二轮美元大周期。1995年4月至2001年7月为第二轮美元周期的上升阶段，美元指数由80涨到119，升值49%，2011年4月美元指数跌至73，跌幅约为40%。由于前期弱势美元政策的失利，时任克林顿政府财长的罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）大胆提出了强势美元的主张。弱势美元不利于美联储降低利率，克林顿政府打出强势美元政策的“财政牌”，采取了紧缩的财政政策，为宽松的货币政策留下余地。得益于互联网科技发展的大背景，美国经济实力恢复，克林顿执政期间美国财政赤字问题基本解决，甚至从1998年到2001年全部保持财政盈余，1992年至1999年国内生产总值（GDP）年增长率均超3%，2000年美国GDP占世界比重达30%。互联网泡沫破裂后，为了挽救经济低迷，联邦基金利率一路下调，从2000年12月的6.60%，降至2004年5月的0.96%。财政盈余也再度转为财政赤字，伊拉克战争爆发进一步加大了美国国防支出，时任财政部长的保罗·奥尼尔（Paul O'Neill）不得不转而推行弱美元政策，以改善贸易收支平衡。2002年欧元强势崛起，对美元的汇率一路上扬，2002年2月时为0.8613，到了2008年4月已经飙升至1.60。2007年8月次贷危机全面爆发，美联储接连推出量化宽松政策，美元指数不断下滑至 2011 年 4 月的 73.03。

美元指数的影响因素分析：长期看增长，中期看政策，短期看市场

从长期因素看，美元指数强弱取决于美国经济相对于其他经济体特别是欧元区的强弱。美国经济增长情况，是美元指数能否走强的关键所在。然而，美元汇率作为一种相对资产价格标的，不单由自身经济前景决定，更是反映美国相对其他国家长期经济实力的变化。经济实力的相对变化对于汇率的影响会体现在两个方面：一是实际利率差异导致的资本项目流动，二是出口竞争力导致的经常项目变化。布雷顿森林体系的解体是伴随着美国传统的三大支柱产业——钢铁、汽车和建筑业的衰落而发生的，美元指数的第二次上行则是伴随着信息技术革命，美国经济也因此出现了繁荣局面。根据索罗模型，只有技术进步才能促使人均产出实现永久性增长，技术进步最终决定了经济增长。美元指数的长周期也反映出这种长期经济增长的背后动力，前两轮美元指数的上行期都伴随着美国研发支出占GDP比重的增加，并且这种正相关关系在美元指数上行期更为明显，而在美元指数的下行期则有所弱化。由于后发国家可以通过产业转移快速实现技术进步和产业升级，因此能够实现经济实力的跃升，从而对美国形成挑战，美国经济实力相对衰落，最终导致美元进入贬值通道。用美国与其他国家的GDP增速差来代表其他经济体对美国的追赶，可以发现在第一轮美元周期时，美元指数与美日之间的GDP增速差走势一致，而到了第二轮美元周期时，美元指数与美中之间的GDP增速差走势一致。在这一过程中，日本和中国通过承接产业转移实现了对美国的快速追赶，从而导致了美元的大幅贬值。

从中期因素看，美国财政和货币政策共同主导美元指数变化。美国财政赤字扩张通常导致美元指数走低。当财政支出大于财政收入从而形成的差额，被称为财政赤字，财政赤字从以下三个角度影响美元指数的变化：第一，财政赤字容易引发通胀。通胀不利出口有利进口，市场对外币的需求增加，对本币需求减少，使得本币对外贬值；第二，财政赤字导致经常项目赤字加大。在国内供给跟不上需求时，对外国商品和劳务的购买需求大幅提高，导致经常项目赤字增大；第三，为削减财政赤字，政府不得不开始加大税收、举借债务或是发行货币，而增加税收使得投资者收益下降，国际资本流入减少。在美元指数第一次贬值和第二次贬值期间，财政赤字年均值分别是2129.9亿美元和471.27亿美元。可见，良好的财政状况有助于美元指数的走强。

货币政策影响美元供给，从而影响美元汇率。从购买力平价角度分析，通货膨胀降低货币的国内购买力，与此同时通胀率的变动，会改变人们对货币需求量、债券收益以及外币价值的预期。不管是从购买力平价还是利率平价的理论角度看，美联储大规模的宽松货币政策均可能导致美元指数走弱。

此外，欧元在美元指数中占比达57.6%，美元指数与美欧利差高度相关，用长期国债收益率之差表示两国央行的货币政策差异，汇率与利差趋于一致，表示汇率在很大程度上也与两国央行货币政策差异有关。2015年1月，欧央行决定进行量化宽松，10月时任欧央行行长的德拉吉（Mario Draghi）宣称欧央行要加大宽松力度，美元指数再次上涨，美欧之间的货币政策差异是促使美元指数变化背后的中期因素。

从短期因素看，美元供需变化、汇率对均衡位置的暂时性偏离都将影响美元指数。根据流动性偏好理论，假定所有其他条件不变，利率会随着货币供给的减少而上升。美元的供给可以分为在岸美元和离岸美元，在岸美元主要来自美联储的投放与货币的传导，离岸美元则是海外实体的美元储备。美元的需求同样由两部分构成：一是美国国内的贸易需求，二是美债作为全球规模最大的无风险资产，从而使美元具有了天然的避险功能，全球范围内的资产配置也对美元存在需求。因此，不论是供给端的美元传导途径是否顺畅，还是需求端的全球风险偏好如何，都会短期内使美元偏离供需均衡的位置，从而造成美元指数短期的波动。2020年2月中旬至3月3日，受新冠肺炎疫情影响，美国大量企业债务负担加重流动性恶化，3月9日—18日期间，美股出现三次熔断，对冲基金被追缴保证金，风险资产和无风险资产被无差别地抛售，流动性全面紧缩，3月19日美元指数升至102.69。为了安抚流动性方面的恐慌情绪，美联储于12日进行了正回购操作，规模达2.5万亿美元，并于15日紧急实施了不对称的降息，也就是说，将有效联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，简称EFFR）目标区间上下限，以及超额存款准备金利率（Interest On Excess Reserve，简称IOER）下调100个基点，同时将贴现率下调150个基点，并推出规模达7000亿美元的量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）计划，而后又扩展为无限量QE，为市场提供充足的流动资金，之后美元指数才逐渐缓和。此外，美元作为金融市场的重要资产，不仅本身会受到风险偏好等情绪层面的影响，美元指数的期货、期权等衍生品的交易行为和交易情绪也会对美元指数短期内造成扰动。美元指数非商业多头净持仓量和美元指数的波动基本趋同，交易情绪短期内会加剧美元指数的波动性，但长期来看影响偏向于中性。

第三轮美元大周期：2022年美元大幅超预期升值

美元指数于2011年4月触底，第二轮美元周期结束，第三轮美元大周期开启。就在同一年，受日本福岛地震及核电事故影响，日元大幅飙升，因为灾难发生后，日本保险公司、企业和政府往往倾向于出售海外资产，把资金汇回国内，以偿付保险理赔或用于灾后重建，这导致日元汇率大涨。为帮助日本渡过难关，七国集团（Group of Seven，简称G7）联合采取行动，卖出日元买进美元。从那时起，美元指数开启了一轮上升进程。此后，美国于 2014 年退出量化宽松政策，市场产生加息预期，同时德拉吉决定欧央行于2015年开始采取量化宽松政策。欧美货币政策分化导致该阶段美元相对欧元剧烈升值，进而造成美元指数大幅走强。2015年到2021年底美元指数在90～100之间区间震荡，2022年以来，美元指数加速升值，距离大周期的起点已经升值50%以上，升值幅度已经超过第二轮。2022年以来美元指数超预期上涨的一个触发因素是俄乌冲突。一方面，市场避险情绪加剧，全球投资者更加青睐美元及美元资产；另一方面，美联储加快加息节奏，市场上半年对此的定价并不充分。美国通胀超预期，美联储加息的节奏和幅度变得更“快”更“宽”。上半年以来，俄乌冲突大幅推升国际大宗商品和粮食价格，引发美国实际通胀和通胀预期上升，市场对美联储采取紧缩货币政策的预期推动了美元指数上涨。本轮加息时间点明显滞后于通胀，意味着加息和通胀顶点维持的时间点有所延长，进而对美元强势形成支撑。对标本轮疫情后，消费者价格指数（CPI）当月同比增速从2020年5月的0.1%上升到2022年3月的8.5%之后，加息周期才开启，本轮货币政策收紧时间点明显落后于通胀，对美元形成支撑。从欧元来看，当前在美德利差并未明显走阔下，欧元兑美元出现快速贬值，一方面，俄罗斯天然气断供直接加剧了欧元区面临滞胀的严峻考验；另一方面，同样是进入加息周期，但欧元区基本面并未有需求作为支撑，加息直接削弱了经济增长动能。从通胀类型来看，欧元区的成本型通胀治理仅靠货币政策，难有效果。加息不仅对生产要素的成本下降作用不大，且会抑制需求导致企业效益下降，导致通胀下降的速度不及基本面放缓的增速。经济数据显示欧元区比烂超过美国。无论是生产端、消费端还是经济景气程度，欧元区都弱于美国。对应至资产价格，美元兑欧元升值并未结束，欧债收益率曲线将始终保持落后于美债。

前瞻：短期美元再大幅上涨缺乏新动力，长期影响或来自中国产业竞争力提升

美元指数短期“易上难下”，但缺乏进一步大幅上冲的推动力。第一，从交易层面上来看，美元指数上涨空间并不大。从美元非商业净持仓数量来看，看多美元的市场情绪逐步见顶回落，该指标领先美元指数三个月左右，或意味着美元上行将受到约束。另外，外国对美国固定收益的需求正在减弱，外国投资者买入美国企业债和机构债的增速从2021年9月以来的高点回落，即使短期避险情绪推高美元的“虚”求，但是整体需求确实在放缓。第二，未见明显增量因素。当前无论是美国和其他国家货币政策的分化、基本面之差，还是全球衰退的避险情绪，都在不断被市场定价，后续美元大幅上行需要等到更多新的助推力量，比如后期欧元区大幅衰退。从大周期看，后期下行阶段美元周期的挑战者可能仍是中国。预期到2023年下半年，随着美国经济的衰退，美元将正式进入下行周期。长期看，美元进入贬值周期的根本性因素在于有一个国家经济迅速增长对美国形成挑战，日本和中国分别扮演了前两轮的挑战者角色，其成为挑战者的主要因素都是伴随着承接国际转移带来的经济跃升。到目前为止，挑战者的角色仍由中国扮演，但中国已经很难通过产业转移以实现技术的大跨步，中美两国之间的竞争已经进入依靠自主研发以实现技术进步的阶段。我们发现，第三轮美元周期内美元指数的波动与中美两国研发支出的增速差基本一致。但未来中美之间竞争模式的转变导致美元指数难以重复前两轮的周期性变化。一是因为中国的经济体量已达到全球第二，经济增速逐年下台阶，高速追赶模式无法重复；二是中国的产业高度决定了已经无法通过承接产业转移实现技术跃升，中美之间均须通过增大科研支出以实现技术进步促进经济增长。如果后期中国产业竞争力强于美国，或者美元在当前基础上再进一步大幅上涨，则第三轮美元大周期仍将难以摆脱前两轮大起大落的结局。短期看人民币贬值压力存在但幅度有限。首先，我国出口回落对人民币贬值压力显现，从结售汇端对人民币指数形成下行压力。其次，欧洲衰退预期继续发酵，助推美元指数上行。俄乌冲突短期难以结束，天然气价格势头仍在高升，意味着欧元区未来一段时间的通胀情况仍将大概率维持高位，欧元区衰退预期促使欧元贬值的趋势将进一步助推美元上行。美国“滞胀”和“衰退”仍然处于互相博弈中，资本市场对其敏感性较高。一方面，在美联储不断加紧步伐加息的背景下，9月美国核心CPI持续回升，导致市场对加息节奏快速定价，推动美债和美元指数。另一方面，美国基本面放缓趋势不变，但是部分指标的小幅阶段性回升，也会致使美元指数回升，对人民币被动贬值形成压力。但是，我们判断，人民币兑美元进一步贬值空间有限，当前我国资金外流最大的时间点已经过去，我国宽信用的进程仍在进行。最明显的是在近期疫情扰动下，票据利率重新回升，说明弱复苏仍在持续中，且同期境外投资者总体净买入我国证券，资本外流风险对人民币汇率的负面影响减弱。