○左安斌

新疆大学法学院 新疆乌鲁木齐 830046

一、研究背景

过去10多年是全球数字经济高速发展的时期，众多的大型数字平台在全球范围内掀起了并购的热潮，收购和合并了大量的新生平台及初创型科技企业，在强化其市场力量及主导业务影响力的同时，构筑了一个横向、纵向兼容交错的数字生态系统。美国众议院司法委员会在2020年10月份发布的《数字市场竞争调查报告》（以下简称《调查报告》）中指出，2009—2019年，美国五大科技巨头（Facebook、Google、Amazon、Apple、Microsoft）共收购了近600家新生数字企业，其中Google发起的并购最多，达到了168起。在中国，腾讯、阿里、百度三大平台在过去10余年内并购了544家互联网新生企业，并购交易额超过6000亿元，构筑了各自的数字生态系统。近年来，数字平台快速扩张现象引起了社会的广泛关注，强化数字经营者集中的反垄断审查成为必然。2020年12月，中央政治局会议明确指出，要强化数字领域的反垄断力度，防止资本无序扩张。鉴于此，国务院反垄断委员会于2021年2月出台了《关于平台经济领域的反垄断指南》（以下简称《反垄断指南》），其中规定，如果经营者集中的规模未能达到法律要求的营业额主动申报标准，但参与并购活动的一方是新生企业或初生平台，反垄断执法部门有权主动发起反垄断审查。

在数字市场，新生企业产生速度快，退出也同样活跃，大型平台并购某些成立时间不长的新生平台不会引起市场结构和市场份额的明显变化，因此很少会受到执法部门的关注。同时，对于很多新生平台而言，寻求被并购是投资者退出的重要方式，也是其加入大型平台构筑的生态系统获得持续发展的形式。对于大型平台而言，为了维持和强化自身的市场地位，会持续并购市场潜力大、数据优势明显的新生平台，以防止这些新生平台被其竞争对手收购后对自身业务产生威胁。美国众议院司法委员会的《调查报告》中显示，美国的大型科技巨头如Google、Facebook等平台长期对市场上新生的数字平台进行监控，如果发现这些新生平台未来可能会对其竞争造成威胁，便会发动并购，将其纳入到自身的生态体系中。因此，大型数字平台针对新生平台或科技企业的并购被称为“猎杀式并购”（Killer Acquisition）。2011年，Facebook通过技术监控发现刚成立1年半的Instagram（照片墙）对其在线社交业务会产生重大威胁，在加强与Instagram业务模式相同的Facebook Camera研发的同时对Instagram发起了并购。扎克伯格在给Instagram创始人之一的凯文·斯特罗姆的邮件中声称，Facebook正在开发一款与Instagram功能相似的软件，如果Instagram拒绝被并购，Facebook将会利用自己强大的数据、资源和网络优势将这款新产品与Instagram开展竞争。最终，因惧怕与Facebook的竞争，Instagram以10亿美元的价格出售给Facebook。但是，Facebook并购Instagram后依然让后者保持独立运行，至今已经在全球拥有30亿用户，是Facebook最为成功的并购之一。而有很多大型平台在发起猎杀式并购后会关停被并购方的创始业务，将其完全纳入到自身的平台体系中，从根本上扼杀潜在的竞争威胁。当然，Facebook在疯狂的猎杀式并购后，在2年内基本上关停了大部分被并购平台的业务，如TBH、The Find、Branch等平台的业务如今已经不见踪影。Google、Amazon在并购后，也在3年内关停了被并购平台50%的业务。

虽然猎杀式并购扼杀了大量的新生科技企业，也被业界诟病为“大型平台弯道胡乱超车”并引起市场竞争的不公平，但大多数国家的反垄断部门对此表现出极强的容忍态度，很少有主动对猎杀式并购发起反垄断审查。究其原因，主要有三个方面：第一，猎杀式并购的对象多是新生科技企业或小型平台，市场份额小，对这类企业发起并购通常不会对数字市场竞争产生损害。猎杀式并购的对象是成立时间不长、目标市场不甚明确的小企业，而大型平台作为发起方多是以纵向或跨行业并购进入的，并购后没有造成明显的市场结构变化，也没有产生明显的反竞争损害。相反，并购后大型平台利用自身的技术、资源、渠道等优势，使得新生平台的产品或服务能够迅速商业化。第二，贸然对猎杀式并购进行规制缺少明确的法律支持，在道德上也不具有合理性，甚至还会导致假阳性错误。很多学者认为，数字市场上的竞争是一种动态竞争，数字领域的垄断也是一种脆弱的垄断，进入壁垒并不牢固，如人人网、飞信等平台很快衰落就足以表明这种垄断的脆弱。对于大型平台构筑的垄断地位不应恐惧，因为任何行业的过高利润势必会刺激大量的竞争者涌入。换言之，很多人深信市场机制能够自动修复大型平台的垄断效应，但市场机制不能挽救被执法部门否定的并购交易，因此，漏判一个具有反竞争意义的并购比错判一个不具有反竞争意义的并购的社会成本更低。第三，识别猎杀式并购的反竞争性较为困难，在某种程度而言不具有规制的可行性。如前所述，很多新生平台的投资人希望被大型平台收购后退出市场，以实现投资变现和获得回报。因此在无法区分新生平台主动寻求并购和被动并购的情况下，过于严格的反垄断审查政策可能会影响投资者退出市场，进而影响投资者对数字经济投资的热情，于数字经济发展是不利的。

然而，也不能认为猎杀式并购完全不会产生反竞争属性，事实上大型平台通过猎杀式并购确实获得了技术、资源和数据上的优势，更加强化了其市场支配地位。因此，本文就当下资本无序扩张的一种新形式——数字平台猎杀式并购的损害、识别和治理进行分析，以期为经营者集中反垄断审查政策革新提供参考。

二、数字经济背景下猎杀式并购的竞争损害分析

猎杀式并购不是指代某种横向或纵向并购，而是专指大型平台出于消除竞争威胁或创新动机对新生平台或科技企业发起的并购活动。被并购的一方作为新生平台可能与发起并购的大型平台处于同一横向市场，也可能是处于纵向产业链的上下游关系，还可能是完全处于不同市场。即两者的目标市场可能是重叠的，也可能没有重叠，还可能存在微弱的重叠。从这个角度看，基于传统静态市场竞争损害的单边损害、协同损害等理论，难以对猎杀式并购竞争损害进行有效分析。本文认为，猎杀式并购损害是一种“导致未来市场可能竞争的丧失”，其核心在于对长期市场动态竞争损害的关注。

（一）消除潜在竞争者

当大型平台并购新生平台后，可能会选择关停新生平台原有的业务及商业模式，导致原本可能会面世的新产品或新服务无法出现在市场上。一般的商业并购是为了获得商业收益或是提升协同效应，猎杀式并购的主要目的是消除未来潜在竞争。并购成功后，大型平台获得了新生平台的控制权，缺乏动机将新生平台原有业务进行商业化，除非新生平台原有业务展现出极佳的市场潜力，如Instagram。特别是当新生平台原有业务可能会威胁到大型平台的核心业务和主要盈利，其关停的动机就会更加强烈。美国众议院司法委员会的《调查报告》显示，美国五大科技公司在2009—2019年间发起的200多项针对新生企业的并购，其中有125项并购在1至3年内新生平台原有业务就会关停或下架。当然，大型平台并购后终止新生平台的原有业务，也可能是这些业务发展不尽如人意或是未能达到理想的预期而不得不关停。有学者指出，虽然新生平台在被并购之后被并购方宣布商业失败是很常见的，但并购方在并购之前也是经过了精细的计算才发起并购的，对于并购后的预期成功率有大概的估算。由此看，并购后过高的关停率或下架率，表明大型平台并购的目的并不看重新生平台的经济价值，而是为了维持自身市场地位、减少潜在竞争的需要。

有学者的实证研究表明，大型平台猎杀式并购的动力与常规并购动机完全不同，是一种基于雄厚经济实力和维持主导地位的“支付给潜在竞争者金钱对价来延长被取代时间”的策略。与耗费大量时间精力，且存在很大不确定性的创新投资相比，通过收购迫使新生平台控制者主动退出市场并取得潜在竞争产品或服务的控制权的成本更低。如Google、Facebook等平台频繁地发起并购，并不是以简单的商业盈利作为并购目的，消灭潜在竞争者才是其真正动机。Facebook在并购Instagram、Twitter等具有一定市场份额且处于上升期的新生企业时，支付的对价远远超过了正常的市场估值和价格，并且一直能够容忍Instagram、Twitter被并购后的长期亏损。

（二）拉大并购方与在位竞争者的差距

猎杀式并购除了能够消除潜在竞争者之外，对竞争的损害还存在另一种可能，即自身与在位的竞争者之间的差距会被拉大，从而能够进一步强化自身的市场主导地位。一旦差距被拉大，“赢家通吃”的效应就难以扭转。例如，腾讯与搜狐的竞争就是如此，前者在十余年间通过疯狂的猎杀式并购，最终在游戏、娱乐、社交等多个领域全面超越了搜狐，后者再想逆转腾讯系的生态系统几乎是不可能的。在互联网市场发展的早期，互联网企业垄断地位的取得主要来自于其特定技术的创新或产品的领先，如早期的人人网，但这种领先和垄断极易被后来的竞争者所取代和超越。因此，市场上呈现出一种“竞争到垄断，再从垄断到竞争”的循环格局。在这种情况下，即便占据较大市场份额的互联网企业垄断地位也是不稳固的，如2000年左右的新浪和搜狐，所以也就没有引起执法部门的关注，被更多地看成是一种脆弱性的垄断，受到竞争的影响较大。

与早期互联网市场的垄断不同，数字平台的市场力量更加稳固，而且规模经济和范围经济的效益会展现得更加突出，是一种能够长期维持的垄断系统。大型平台本身就手握海量数据、横跨多个市场，且建立了完整的供应链体系，再通过持续性的猎杀式并购，最终打造了纵横交错的数字生态系统。在很多情况下，即便猎杀式并购不能成功，大型平台也能够利用其特定的渠道、资源、数据等优势挤进关联市场，在某些特定的细分领域压缩新生平台的业务空间。阿里、腾讯近年来不断利用自身的数据、资源和渠道等方面的优势，在电子商务、在线支付、在线社交等领域进行扩张，5年来市值增加了10多倍，两者市值合计约15万亿元，与次级竞争者（京东、美团等）之间的差距日渐拉大。有学者研究指出，当下我国数字市场结构早就过了野蛮生长时代，中小型平台高度竞争的活力也不会打破超级平台的垄断地位，难以对超级平台产生颠覆性的影响。当前，大型平台和次级的中小型平台竞争还在一个广泛的市场内，但两者之间的鸿沟不断拉大，看起来竞争激烈的中小型平台实际上难以遏制已经建立了生态系统的大型平台利用杠杆优势巩固其市场支配地位。

（三）容易形成环生态系统的创新杀伤区域

大型平台通过持续的猎杀式并购来构筑自身多元化、综合化、分层化的生态系统，就会在这个生态系统周边形成一个创新杀伤区域（Killing Zone），进而拦截新生企业融资渠道，以此来降低市场上新产品或新服务出现的概率。美国学者通过跟踪研究Google、Facebook、Amazon等巨头所经营的业务领域风投资本的变化情况后发现，被大型平台并购的新生企业所在的业务领域均出现了投资人投资意愿下降或削减投资的情况，2015—2018年间，被并购新生企业业务领域相关市场上的投资平均降幅达到了25%—40%，远远高于其他市场。还有美国学者在对Google、Apple两大科技企业猎杀式并购影响竞争的实证研究中指出，一个初生企业被Facebook、Apple收购后的3年内，该初生企业所在的细分市场中新出现的初生企业获得风险投资的概率下降了48%，实际投资额下降了50%。除此之外，猎杀式并购还会扭曲创新的供给质量。如前所述，当业务范围与大型平台相似的新生企业，融资渠道受到了阻塞，只能寻求大型平台的投资或是被其他大型平台所并购。此时，这些新生企业的后续发展方向就可能会受到平台生态系统的影响而偏移，再难以出现能够取代大型平台的那种颠覆式创新，只能沿着大型平台所构筑的生态系统对相关产品或服务进行改良，这是一种渐进式创新，使得创新供给质量下降。假如某个新生的科技企业将其业务和技术创新的方向定在两个方面：一是研发能够降低所有中小型平台架构网络成本的技术，如微应用边缘计算技术；二是研发帮助落后的数字平台缩小与细分市场上技术领先平台的技术差距的技术，如帮助阿里云优化计算结构技术。这两类技术创新都能够显著改善消费者福利，提升市场竞争活力。前一项技术能够解决所有中小平台进入市场的网络架构问题，帮助很多新生的小型平台降低进入成本，具备成为颠覆技术的可能性；后一项技术只能是帮助阿里云、腾讯云等平台解决计算的不足或瑕疵，减少它们与云计算领域领先平台的差距，这种创新只能是一种渐进式创新，不具有颠覆色彩。正如有学者所言，猎杀式并购引起的后果使得很多新生企业甘愿为大型平台做某个细分技术的改良或微型创新，而很难获得足够的融资来进行颠覆式创新，这在一定程度上导致了数字市场上创新的重复和低效，于消费者福利及技术进步不利。

三、加强猎杀式并购反垄断规制的合理性

（一）反垄断规制对平台规模经济影响有限

理论上，大型平台并购刚成立的新生平台，通常基于效率提升能够获得较大的收益，如网络正效应、范围经济扩张等。一方面，对于大型平台而言，生产或服务的规模扩张的边际成本极低，随着其经营规模及范围的扩大，能够从整体上降低成本来更好地满足市场，从而在供给侧一端实现规模经济效率最优。另一方面，当平台连接的用户群体规模增大，基于双边市场效应，愿意在该平台上交付、出售商品或提供服务的经营者或供应商就会增加。此时，对于需求端的消费者而言，就可以较低的成本在不同的经营者或供应商之间进行比价切换，能够从平台一站式服务中受益。

虽然大型平台的扩张具有规模经济效应，但并不意味着其扩张不受限制，也不意味着其垄断地位的形成能够被社会所普遍接受。数字产品或服务来源多样性的收益与平台规模经济最大化之间也是呈现出一种此消彼长的关系。传统的自然垄断之所以能够实现规模经济效益最大化，主要是其提供的产品或服务具有极强的同质性，例如水电气等服务。在总需求不变的情况下，人均所能承担的单位成本最低的自然垄断效率能够最大最优。但是，对于提供数字产品或服务的平台而言，如果允许单一平台无限扩张，尽管能够在规模经济上受益，但也会损害多样化产品或服务的生产和供给，使得市场供给的多样性丧失。在实践中，注重利润最大化的垄断者与中小企业相比更加倾向于选择能够吸引消费者的经营策略，也倾向于生产能够满足大多数需求的产品。例如，在短视频领域，过度追求商业化的平台更倾向于提供能够吸引消费者眼球的服务，如明星八卦、股票投资等。从这个角度看，限制大型平台的并购扩张可能会在短期内牺牲部分规模经济效益，但在数字产品或服务无法同质化的情况下，其他的竞争者会引入差异化的商品或服务，能够在很大程度上拓宽并满足市场需求。在长尾经济的末端，规模经济不及之处，存在多个竞争，同时提供产品或服务的情况下不会降低市场的整体效率。

（二）反垄断规制不会影响初生平台投资者退出市场

对猎杀式并购加强反垄断规制，是否会影响新生平台投资者退出市场，这是执法部门和研究者较为关注的问题，也是执法部门对其采取容忍态度的主要考虑之一。多数意见认为，大型数字平台对新生平台的并购，是投资者退出市场的主要渠道，是一种比融资上市、股权转让、回购更简单快捷的套现方式。特别是部分创业者、投资者在新生平台创业初期就抱着被大型平台并购的设想，如果执法部门贸然干预这类并购，可能会降低投资者、创业者退出市场的预期，进而挫伤其投资和创业的积极性。

但是，大型平台以高溢价的形式并购初生平台，是否有利于投资者、创业者退出市场，是否能提升对创业者、投资者的奖励，通常不是反垄断审查所考虑的问题。在经营者集中的反垄断审查中，决策的评价标准必须是并购行为产生的直接后果。尽管高溢价的并购能够为投资者、创业者带来收益，但消费者并不能从中获利。甚至，高价套现成功的创业者、投资者获得了更多的生产者剩余，消费者不仅无法受益，反而会永远丧失市场供给多样化和差异化的福利。换言之，增加生产者剩余的做法肯定会提升创业者、投资者进入市场的激励，如垄断协议、滥用垄断地位等做法之所以会被反垄断法律所禁止，就是其能够增加生产者剩余并降低消费者福利。同样的道理，创业者、投资者能够获得高额的生产者剩余，且这种剩余无法传递给消费者，是不能成为反垄断审查抗辩理由的。

事实上，对猎杀式并购进行反垄断规制，不仅不会阻止创业者和投资者退出市场，反而从长远角度看，还能够优化初生平台的并购环境。理由如下：第一，经营者集中的反垄断审查针对的是个案并购行为，禁止某个特定的个案并购，并不意味着市场上所有的初创平台均无法退出市场。传统意义上市场退出效率最大化的理论是，那些持续亏损并逐步失去市场份额，以至于走向破产边缘的公司能够以盈利的形式退出市场。在这种情况下，如果执法部门阻止这类并购，被并购一方就会面临破产。但是，数字领域的新生平台或初创企业并不是业绩不佳，也不是即将破产，而是为了避免与大型平台正面竞争，不得不纳入大型平台生态系统，或是不得不交出企业控制权。从这个角度看，即便是禁止某个大型平台并购新生企业，依然会有次级的竞争者对新生企业感兴趣，投资者和创业者退出市场不会受到限制。第二，数字市场上猎杀式并购的高溢价现象难以持续，如果在这种情况下反垄断部门依然无所作为，则初生平台并购环境可能会恶化。研究表明，近两年被Google、Amazon和Facebook并购的各类新生平台出现了并购价格大幅下滑的趋势。随着大型平台采取密集的猎杀式并购做法，大量的新产品、新服务、新数据涌入其生态系统，使其市场势力进一步固化，在竞争者或潜在竞争者挑战难度越来越大的情况下，初创平台的议价能力将会减弱。因为此时初生平台能够颠覆或威胁到大型平台业务的可能性在下降，其售价降低是必然的。

（三）市场机制失灵要求执法部门采取积极审查政策

对猎杀式并购进行反垄断规制面临的主要挑战就是如何处理这种并购审查的不确定性。因为数据规模小、市场预期难以确定的初生平台被并购时，执法部门很难准确判定此项并购所造成的反竞争损害，如果贸然阻止该项并购的实施可能使得原本能够产生效率提升的并购行为被终止。受到这种认知和识别的不确定性影响，执法部门只能对这类并购采取一种容忍的态度，转而对并购后大型平台滥用市场支配地位行为进行规制。正如伊斯特布鲁克法官分析的那样，惩罚经济效率提升的并购比错放降低经济效率的垄断行为危害更大，因为错误的反垄断并购审查无法通过市场来纠正，但垄断行为可以通过市场来进行纠正，毕竟垄断高利润会吸引更多的竞争者进入市场，能够在动态竞争中削弱垄断者的市场力量。

但是，上述观点也存在一定的问题，错误成本理论能够成立在于“垄断是可以自行毁灭的”，将潜在的竞争者进入市场视为一种强大且独立存在的约束力量。不过，建立了数字生态系统的大型平台与传统企业垄断是有差异的，动态市场约束力量无法毁灭其垄断地位，用户的多归属性也无法纠正市场竞争的失灵。如果那些具有潜在竞争力的初创平台不断被大型平台所并购，显然不能指望潜在的竞争者从动态竞争层面上对大型平台进行反竞争制约。如果执法部门较为看重潜在竞争者的动态竞争约束作用，那么对那些处于上升期且发展前景看好的初生平台要予以特别关注，对大型平台并购这些初生平台的行为加强反垄断审查。对猎杀式并购反垄断审查所引发的后果带有不确定性，如果过度干预会影响经济效率提升，如果过度容忍则可能会扼杀创新并损害消费者福利。鉴于当前广泛的猎杀式并购并未受到执法部门的关注和审查，实际上过度执法的风险不足为虑。相反，普遍的不作为反而显示了反垄断执法的软弱。正如美国众议院司法委员会在《调查报告》中所指出的那样，在超级数字平台垄断日渐突出的情况下，并购审查中的不作为所导致的错误和伤害更大。可见，在市场动态机制失灵的情况下，执法部门一味容忍的做法不可取。

四、数字经济背景下猎杀式并购的识别与调查取证

如前所述，对猎杀式并购审查带来的后果具有不确定性，因此，执法部门必须要审视针对新生平台的并购是否为猎杀式并购，并在识别中进行调查取证，为规制措施的采取提供证据支持。

（一）识别

因猎杀式并购会消除潜在的竞争对手并导致未来市场可竞争性及竞争多元性丧失，执法部门在识别过程中除了要寻求价格及产出损害的经济证据之外，还应该寻找更为直接的证据。笔者认为，对于并购方并购动机的调查能够较好满足执法部门这一需求，也是提升猎杀式并购规制可操作性的方式。换言之，如果有确定的动机证据来显示大型平台是出于消除未来竞争或是扼杀潜在创新而进行并购，即便是并购方与被并购方在市场上根本不重叠或是微弱重叠，为了保护未来市场的可竞争性，执法部门应该对这类并购活动进行事先干预。

但是，在传统的反垄断识别中，并购动机作为证据在适用中受到严格的限制。在缺乏可行的经济证据来证明经营者合并行为对竞争、消费者福利产生损害的情况下，反垄断法律及政策不会因为并购方有垄断意图而采取规制行为。正如伊斯特布鲁克法官认为，除非存在极为明显的经济损害证据，否则就是最危险的垄断意图也难以对竞争造成实质损害。之所以很多学者认为意图不能作为认定垄断的证据，就在于这类证据的轻易使用会干扰到经济证据的有效论证，从而对执法部门起到误导作用。

当前，传统反垄断执法体系中过度排斥意图的做法也存在问题，“主要是不当且过度提升了经济证据的地位及经济学分析论证的作用，降低了反垄断规制的干预力。”当然，在传统反垄断领域，造成竞争损害的意图与实际造成的经济损失一般缺乏因果关系，如果此时要坚持援引意图证据，可能会影响执法部门对垄断行为的认定及处罚。然而，随着数字经济的快速发展，经济证据的获取难度增大，证明力也会下降，执法部门因在技术、信息和知识等方面的缺陷，对于数字经济特定细分市场的运作了解甚少，难以全面捕捉垄断行为背后的经济动态，也就难以获得足够的经济证据来对数字垄断行为作出认定和处罚。事实上，是否在明确的经济证据外引入其他的直接识别标准，在很大程度上与决策者对数字经济垄断的认知及干预计划有关。在无法获得竞争损害的经济证据时，意图证据不失为一种权宜之计。在数字经济反垄断中有选择性地运用竞争损害的意图证据，能够降低反垄断证明的难度，纠正执法部门过度容忍的态度。例如，在数字平台掠夺性定价、算法合谋等垄断行为认定中，基于平台客观行为的主观意图推断作为认定证据已经开始被执法部门所接受。

在猎杀式并购中，因被并购方的新生平台市场份额较小、前景不明，且经济证据难以取得，按照一项能够获得的、更加直观的意图证据来分析论证竞争损害，具有一定的可操作性。与传统反垄断认定不同的是，猎杀式并购对竞争的损害所关注的是未来市场可竞争性及竞争多元性丧失，这是对市场结构的一种长期损害。大型平台为了消除未来竞争者实施的并购，可以增加直接性社会成本。与垄断协议、掠夺性定价等行为相比，猎杀式并购将竞争对手纳入自身平台体系使其更加有利可图，此时的并购行为可能会直接产生单边性的排他效应。有学者比较了猎杀式并购和一般并购的经济后果，认为旨在消除未来竞争者的猎杀式并购和一般并购的经济后果没有什么不同，大型平台以100万美元收购了未来可能会成为其竞争对手的企业，与向特定企业支付100万美元来换取企业的所有者关闭自己的公司所带来的经济损害是相同的。换言之，猎杀式并购的意图与造成竞争者减少、市场结构固化的经济损害之间是有因果关系的。规制大型平台发起的猎杀式并购，不会在大范围内伤害那些促进经济效率提升的并购，因为猎杀式并购除了消除竞争者之外，对消费者带来的经济福利是很低的。

（二）调查取证

尽管并购方的意图和动机可以作为识别猎杀式并购的可能方式，但如果要将这种意图落实为可操作、可供检验的证据，还必须要建立相应的调查取证程序来将意图转变为实际的证据。

1.内部文件调查。证明猎杀式并购意图最直接的证据来源就是经营者内部文件，主要包括各类电子邮件、会议记录、尽职调查报告及未来预期的整合方案等，均能够清楚地表明大型平台企业高级管理人员对未来市场的发展及竞争情况的预期，对初生平台发展的看法，对潜在竞争者的担忧。在英国Illumina合并Pacific Bioscences一案中，英国执法当局在调查前者高管会议记录后发现，Illumina的领导层一直担心在基因测序系统研发市场份额不足2%的初生企业Pacific Biosciences对其未来发展构成威胁。为了消除这一威胁，继续维持其在基因测序系统市场上的主导地位，Illumina决定对Pacific Biosciences发起并购。英国执法当局在调查中发现了Illumina的并购意图，以及并购可能会导致未来市场上竞争及竞争多元化的丧失，决定终止两者的合并。

任何一个管理规范、运作有序的大型数字平台打算进行猎杀式并购不太可能会留下一些确凿的证据让执法部门去发现，因此在对大型平台进行内部文件调查时，执法部门除了要有检查权力之外，还应该具备相当的取证能力。在调查的过程中，发起方通常会倾向于向执法部门提供不完整的记录或信息，或是干脆不提供有价值的信息。即便是那些被并购的新生平台所有者，如果通过谈判取得了预期或超出预期的利益，为了促成并购达成，也会倾向于隐藏或不提供能够证明猎杀式并购动机的内部文件。基于此，反垄断法律和政策在赋予执法部门常规的检查权之外，还应该赋予其突击检查权和技术调查权。当前，欧盟的一些成员国已经开始赋予反垄断执法部门广泛的调查权，包括在特殊情况下对平台高级管理人员交通工具、住宅进行突击检查的权力，以及网络通信数据监控及访问的权力。当然，为了避免这些权力的行使对经营者的商业秘密、经营自由及高级管理人员隐私造成伤害，也应该出台配套的机制来规范调查权的行使范围和程序，如启动条件、调查范围、证据认定规则、证据排除规则等。

2.反映并购意图的外在证据收集。部分大型平台发起猎杀式并购活动，通常会传递出明确的信息，以此来清楚地表明其并购意图。如Facebook在并购Instagram时，Facebook首席执行官扎克伯格在邮件中多次暗示Instagram创始人斯特罗姆，如果拒绝被并购，Facebook将加大Facebook Camera的开发力度，与Instagram开展直接正面竞争。2013年，Facebook在并购Snapchat时又故伎重演，多次暗示后者的所有权人，如果拒绝被并购，Facebook将仿照Snapchat的主要功能开发类似的软件和应用程序。在国内也是如此，大型平台并购不成后对新生平台开展报复行为屡见不鲜，如360封杀搜狗浏览器、阿里封杀蘑菇街。值得注意的是，如果大型平台在并购不成后开展封杀等报复行为，可能会构成滥用市场支配地位而被执法部门处罚。

在实践中，执法部门要搜集反映猎杀式并购意图的证据较为困难。因为这类证据仅限于并购双方所知，第三方难以知情，使得这类证据的可证明性、可检测性比较弱。为了改善执法部门取证困难及取证成本过高的问题，可以建立相应的激励机制，鼓励知情者或内部人员提供证据或线索。最常见的激励机制是建立悬赏举报机制，一项设计周密、信誉度高的悬赏机制不仅可以为执法部门提供真实证据，还能够提高规制效率，对大型平台的猎杀式并购起到震慑作用。不过，关于举报激励机制及相关证据认定的可靠性问题还需要深入的实证分析，本文只是为完善猎杀式并购意图调查取证提供一个初步设想。

3.并购价格组成分析。与内部文档调查、意图外部证据获取相比，并购价格组成分析是一种新的定量分析方法。这类分析方法是传统反垄断框架短期利润分析方法的延伸。在短期利润组成分析模型中，可以观察到的短期利润分为可以解释的利润收入和不可解释的利润收入，经过合理分析，仍然无法归因的利润收入可以被认定为不当获取的、非竞争获取的利润。同样的道理，一项完备的并购价格组成分析，也可以合理地分配到并购价格体系中，体现并购中各项价值的具体来源。如果并购价格中有一项无法反映出固定价值、预期效应、谈判技巧等因素，则这种难以解释的溢价可能是并购方为了减少未来竞争愿意支付给被并购方的额外对价。2020年11月，在Visa并购Plaid案中，因Visa一直无法以合理的理由解释并购价格为何会超出Plaid公司年度营收的50倍，由此，美国司法部认为Visa以53亿美元的高价并购Plaid是出于继续维持其在借记卡市场上的垄断地位，遏制新兴金融科技公司兴起的猎杀式并购，并决定终止该项合并。

当然，要实施一项完备的并购价格组成分析，必须依赖于专业的会计分析和估值方法。当前，国外的反垄断执法部门已经开始探索并逐渐开始应用如比较分析、贴现现金流分析、记分卡估值分析、风险投资分析等方法，审查并购交易价格中是否隐藏着为了消除未来竞争者所付出的高额溢价。PayPal并购英国iZettle案中，英国反垄断执法当局便采用了比较分析、贴现现金流分析等方法，首先选定了与iZettle从事类似业务的美国上市企业Square收益和盈利为估值基础，通过近5年的贴现现金流分析确定了iZettle的独立价值（即卖方愿意出售的最低价）和协同效应后的最大估值（买方愿意支付的最高价）。英国反垄断执法当局对PayPal提出的并购价格组成分析后发现，其愿意支付22亿美元来收购iZettle，超过了协同效应最大化估值的2倍，于是要求PayPal对相关溢价做出合理解释和归因。在执法实践中，以不同的分析方法计算出来的新生平台估值大小会有所差异，但如果执法部门发现并购方愿意支付的并购价格远远高于其估值，则要求并购方对高额溢价做出合理解释，如果并购方无法给出合理的解释和归因，那么就可以认定这类高额溢价是对消除潜在竞争或创新所支付的对价，对这类并购可以认定是猎杀式并购，可以终止合并或是附加特定条件批准并购。

五、数字经济背景下猎杀式并购反垄断规制的完善路径

（一）审查申报门槛的补充与完善

对于我国而言，遏制数字经济背景下猎杀式并购，最直接的办法就是降低现有的经营者集中主动申报的营业额门槛，以保证绝大多数可能会产生竞争损害的对初生平台并购的交易能提交至反垄断部门进行审查。2021年2月国务院反垄断委员会出台的《反垄断指南》第19条中对上述提议有一定的确认，但是该条只是赋予了反垄断执法部门对新生平台并购交易的主动审查权。从这个角度看，这一规则的不确定性可能会使得大量不会产生竞争损害的并购交易被提交至反垄断部门，这对执法力量本就不足的反垄断部门而言是巨大压力，同时也会使得很多针对新生平台的并购无法推进，降低了中小平台投资者的市场预期。由此，要加大对猎杀式并购的审查，既要能够为大多数并购交易创设“安全港”，又要能够精准识别潜在的猎杀式并购。要同时实现这两类目标，一是可以在现有营业额标准上增加交易额认定标准作为补充，二是借鉴欧盟《数字市场法》中的“看门人制度”，要求特定并购在发起并购时担负特别通知义务。

1.引入交易额标准作为主动申报审查的补充标准。与新生平台的营业额相比，交易额更能够反映出这一平台未来发展的市场预期及竞争实力。因为现有的营业额标准体现的是一种静态的市场结构，难以反映出未来可竞争性及竞争多元性丧失的情况。将交易额标准作为补充标准，能够将现有的主动申报审查框架下被遗漏的猎杀式并购纳入其中。以消除未来竞争对手为目的的大型平台对新生平台侵占其市场份额、降低其竞争力有强烈的担忧，愿意支付除了新生平台现有财产估值之外的高额溢价。例如，Facebook并购Instagram交易额达到了10亿美元，Visa并购Plaid开出了53亿美元的价码，Amazon并购Jet.com支付了30亿美元，如此高额的交易额早就超出了引入交易额标准作为主动申报审查标准的法律规定（如德国在2017年第九次修订《反限制竞争法》中将4亿欧元交易额作为主动申报审查的门槛）。就制度成本而言，在现有的营业额标准上引入交易额标准作为补充，不会增加执法部门的执法成本。德国引入交易额标准之后，其联邦卡特局受理的主动申报审查案件数量并未出现大幅度增加，2017年主动申报审查的案件数为8件，而2018年实施了新标准后，当年主动申报审查的案件数也只有10件。由此而言，我国可以借鉴德国的经验，引入交易额标准作为主动申报审查的补充标准，结合现有的针对新生平台并购实际成交价看，将交易额门槛设定在2亿元较为合理。

2.要求大型平台承担并购交易特别通知义务。引入交易额作为补充标准后，执法部门还可以要求大型平台承担特别通知义务。这一做法与欧盟在《数字市场法》中将大型平台作为看门人的要求是相似的，如此就可以实现“平台越大、责任越大”这一监管理念。当前，挪威已经确定了大型平台特别通知义务规则，意大利、法国等国家近期的反垄断立法提案或草案也表明，大型平台并购通知义务规则确立势在必行。英国反垄断执法部门的调查小组在2020年也向当局提出类似建议，要求具有市场支配地位的数字企业在并购时应让执法部门知晓。但是，确定大型平台并购时承担特别通知义务的最大难点在于如何以合适的标准来认定平台应承担这一义务，或是如何合理制定出一份应当承担特别通知义务的平台清单。如果制定清单，需要保持清单的动态更新，用一个通行的标准来衡量平台的地位较为可靠，也省去了清单动态更新的麻烦。就我国的实际情况看，可以参照2021年10月国家市场监督管理总局发布的《互联网平台分类分级指南》中对平台的分级（超级平台、大型平台和中小平台），其中，符合分级指南要求中的超级平台、大型平台在针对新生企业并购时，应承担特别通知义务。

（二）竞争损害审查标准的确立与救济措施的选择

当执法部门收到了一份大型平台并购新生企业的申报后，应以何种标准来审查这项交易具有实质性的竞争损害，当产生实质性的竞争损害后应如何处理，此时就应该明确竞争损害审查标准，以及在此基础上合理确定救济措施。

1.将推定违法作为竞争损害审查标准。从理论上看，执法部门只有认定了并购交易具有实质性的竞争损害后，才能够禁止并购或附加条件同意并购。但是，实质性竞争损害难以证明，毕竟这一证明是预期性的事实证明，即用当下的情况来证明未来的竞争损害，具有“反事实”属性。对于执法部门而言，利用反事实证明一项不会对市场结构产生明显影响的交易具有竞争损害的预期，是几乎无法证明的。事实上，通过实质性竞争损害来作为审查标准，不管是在反垄断执法规制还是在诉讼规制中均存在较多的难度。美国学者在2010年的一项统计显示，美国司法部上次用“实质性竞争损害”标准来认定并购交易还是1973年的事，联邦贸易委员会按照这项标准来认定并购交易还是1981年的事，而联邦法院以“实质性竞争损害”来判决合并无效还是1990年的事。

为了扭转执法部门在证明“实质性竞争损害”方面的困境，在数字市场猎杀式并购反垄断认定中可以引入违法性推定标准。如果执法部门通过内部文件调查、外在证据收集和并购价格组成分析获取了相应的证据，并有合理怀疑大型平台是为了消除未来潜在竞争或是扼杀未来市场可竞争性的并购目的，可以推定这类并购具有竞争损害。2020年10月，美国众议院司法委员会在《调查报告》中指出，“可以假定大型平台发起并购具有损害市场竞争属性，除非发起方能够提起证据推翻这一假定。”推定违法标准的实施并不会增加社会成本，也不会干扰到并购市场的交易预期。因为如果并购方能够提出相应的确切性证据来证明其并购不会产生反竞争损害，同样可以避免其并购行为的违法性。在PayPal并购iZettle案中，PayPal在英国执法当局二期调查中详细地向执法当局说明了收购价溢价2倍的原因，最终也获得了英国执法当局的批准。违法推定标准的实施并不意味着执法部门会主动审查每一项并购活动，执法部门只需要审查有初步证据证明并购有猎杀动机的交易，要求并购双方提供可信的证明理由，以论证其并购行为不会产生反竞争损害。

2.选择合理的救济措施。如果通过推定违法标准确定并购交易具有反竞争属性，而并购方又不能提供相应的证据时，执法部门需要决定是直接禁止并购还是附条件批准并购。数据表明，多数国家的执法部门在实践中更加倾向于作出附条件批准并购的决定。例如，欧盟委员会在并购审查中附条件批准并购远远多于直接终止并购的案件数量。在我国也是如此，从2000—2021年，我国执法部门附条件并购的案件数为52件，而直接禁止并购的案件数仅有3件。笔者认为，附条件批准并购的处理决定，在数字经济背景下规制大型平台并购新生企业时具有可取性。毕竟被并购的新生平台市场份额小，合并后短期内对市场结构几乎不会造成明显影响。

就当前执法部门的附加条件看，可以分为结构性附加条件和行为性附加条件。这两类附加条件在规制效果、实施成本、对市场影响等方面各有利弊，很难做出取舍，具体适用何种附加条件，还必须依照具体案件来决定。选择附加条件应考虑对竞争损害的评估、执行成本及对市场竞争的约束性等方面的因素。在数字经济体系下，针对猎杀式并购中数据、技术、用户规模等特殊情况，笔者认为扩大开放共享、设置防火墙、限制平台业务线可以作为附加条件的工具来使用。第一，要求并购后平台扩大开放共享力度。这类补救义务包括：涉及知识产权的强制许可、相互操作的开放、供应义务的平等、禁止拒绝交易等。从竞争法的角度看，要求大型平台在并购后向其竞争者或潜在竞争者开放特定的数据或设施，不但能够降低并购用户封锁等单边效应，还可以降低潜在进入者进入市场的门槛。第二，设置防火墙。这类补救措施主要是控制大型平台其他业务单元与被并购新生平台间的敏感商业数据流动。如果大型平台并购后利用自己的数据优势参与新生平台开发的业务，就可能会给市场上的竞争者带来巨大的障碍。此时，执法部门会要求并购方原来的业务线数据不应与被并购方业务数据互通，或是设立一定的不互通期限，尽量降低并购后所带来的协同效应。例如，在GrafTech并购Seadrift案中，美国司法部要求合并后GrafTech的数据在3年内不能与后者进行互通；在Facebook并购WhatApp时，欧盟委员会要求两者控制的消费者隐私数据不能实现互通，后来WhatApp在更新隐私协议时违反了欧盟委员会批准的附加条件，2021年9月被爱尔兰执法部门处以2.25亿欧元的罚款。第三，限制大型平台的业务线。这类措施是最为严格的救济措施，可以阻止平台通过猎杀式并购或利用杠杆进入新的细分市场，能够从根本上遏制平台的扩张。但在实践中，这类限制措施具有约束经营者经营自由的意味，在反垄断规制中很少适用，更多是用在特殊行业的分业经营中，如金融行业中的银行、基金、保险、证券等分业经营。不过随着大型平台横纵扩张不断深入及跨界经营不断拓宽，通过限定其特定的业务线能够降低其并购后市场势力扩张，避免了资本无限扩张的可能性。

当然，不论执法部门采取哪类限制措施，为了确保这些限制措施能够得到充分的实施和贯彻，执法部门应在并购审查附加条件批准决定中引入执行辅助条款，其中最重要的条款就是透明度条款。即要求合并后的平台应及时向执法部门报告、披露其市场状况及业务开展情况。这在很大程度上能够缓解监管和被监管方的信息不对称程度，并能够强化监管的执行力。除透明度条款外，辅助条款还包括反报复条款、管辖权约定条款、自我审查条款等。

（三）强化在必要情况下的事后调查

就现有各国对经营者集中的反垄断规制看，事前审查占主导地位，我国也是如此。但在数字经济条件下，事前审查会漏掉某些对市场竞争产生负面影响的并购行为。因此，法律授权执法部门在特定情况下享有事后调查及规制的权力。美国、英国、加拿大等国家在主动申报审查的基础上确立了事后调查及规制体系，我国《反垄断指南》第19条实际上也赋予了未能达到营业额标准阈值申报审查时，执法部门有权事后对并购交易进行调查的权力。在实践中，执法部门通过事后调查已经完成未能达到主动申报标准的并购情况不多见。究其原因，一方面，事后调查已经完成的并购交易，可能会破坏市场上投资者、创业者和经营者基于主动申报标准所产生的心理预期，也会削弱部分经营者未来的并购意愿和动机；另一方面，事后调查如果成立，可以采取拆分、撤销或剥离已经完成的并购交易，可能会引发执行的难题，对市场也会产生较大的震荡。由此，即便是那些已经确立了执法部门享有事后调查和规制权的国家，也均明确规定了事后调查的启动标准和时间限制，以制约事后调查引发的市场震荡。但是，通过事后调查和规制对于已完成的未能达到主动申报标准的并购交易依然具有可取之处。一方面，事后调查能够弱化执法部门的信息劣势。执法部门按照并购后市场上的价格、质量、产量、流量等市场数据变化能够更加清楚地分析并购行为所产生的竞争影响，避免了事前审查证明的难度。另一方面，事后调查具有较强的威慑效应。慑于执法部门的事后调查权，成功进行了猎杀式并购的大型平台可能会选择调整经营策略，尽量避免引起执法部门的关注。从这个角度看，即便是这类猎杀式并购产生了反竞争属性，通过事后经营策略的调整，对消费者福利也不会产生明显的损害。

事后调查本质而言是一种溯及既往的权力，虽然具有减少信息劣势和威慑功能，但应要求执法部门承担更加严格的证明责任，否则一旦权力被滥用，对市场预期的冲击会很大。事后调查应严格按照“实质性竞争损害”标准来获取经济证据，证明并购与实质性反竞争损害之间的因果关系。当然，因数字市场的快速变化，执法部门要按照这一标准完成证明责任并收集好经济证据并不容易，这就要求事后调查必须在一定期限内实施，如果超出这一时限，事后调查权不应启动。我国《反垄断指南》第19条中确立的事后调查权未能确定时限范围，笔者以为限定在1年之内较为可取，超出1年，执法部门将丧失对已经完成未能达到申报标准而未主动申报的并购交易的调查权力。