蒋 峰

一、中美货币政策分化背景下的汇率走向

在全球疫情冲击下，中国以有效的疫情防控措施，稳稳地控制了疫情在中国的扩散，动态清零政策得到有效贯彻落实，人民群众的生命财产得到有效保护。从经济政策来看，进入2022年，中央层面多次发布纾困政策，货币政策适度宽松，基准利率多次下调，与美联储货币政策出现分化。

总体看来，中美货币政策分化是宽松和收缩的分化，美国收缩，而中国适度宽松。美国为什么要收缩？主要原因是美国出现通胀。今年5月，美国的CPI同比增速达到8.5%，核心CPI达到6.0%。显然，美国由于前期因受疫情影响，过度量化宽松，导致供给端成本上升，推动CPI上涨。因此，美联储不惜冒着可能导致经济快速衰退和金融动荡的风险，在今年多次加息。

那么在这种背景下，未来的汇率将呈现怎么样的走势呢？有极大概率会出现这种情况：人民币汇率出现有涨有跌的双向波动。如果未来美国持续货币收缩，很容易导致我国资本项目外汇流出、贸易顺差减少，并引发人民币汇率贬值压力。当然也有可能市场对于美联储的过激操作持谨慎态度。美联储为符合官员对于强势美元的政治目的，从而牺牲美国经济稳健性，持续加大加息力度，短期可能会使资本流入，但中长期看，势必会引发全球资金的新一轮避险情绪，而人民币则是为数不多的优质避险货币，因此，可能会导致人民币资产受到追捧，如中国央行2022年6月21日在香港成功发行了50亿元6个月期人民币央行票据，中标利率为2.30%，投标总量超发行量的4.5倍。

当然，预测汇率并不是汇率风险管理的核心。有人认为，只要掌握了预测汇率的本领，那么如何操作岂不是信手拈来。殊不知，汇率形成机制复杂，且影响因素较多，部分因素间相互作用，很难精准地预测走向。但这并不意味着汇率分析无价值、无意义。恰恰相反，在讨论汇率避险前，必须对于当前形势下的汇率走势进行科学的分析。笔者认为汇率分析主要考虑以下因素：外汇市场的供求（外汇收支顺逆差等）、市场预期、中美货币政策以及近期重要的经济数据和重要领导讲话。当然，像811汇改这样的政策因素不可预测，无须考虑。因此，构建汇率分析框架，比得出具体预测的汇率值要有意义得多。

二、在疫情背景下的汇率风险管理问题讨论

本轮全球疫情自暴发以来已有三年，似乎已经成为常态。笔者基于疫情对于进出口的影响角度，分析在疫情背景下，汇率风险管理的策略问题。策略问题无非就是管还是不管，以及怎么管的问题。

管还是不管？这在外汇管理局角度看，答案肯定是要管。国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英不止一次提出要市场主体树立汇率风险中性理念。为什么？因为汇率进入双向波动后，汇率风险会变得很大，众多中小企业如果不进行有效的汇率避险，当汇率出现反向波动，如出口企业遇到人民币持续升值，进口企业遇到人民币持续贬值时，经营利润会遇到极度压缩。举个简单的例子，如果人民币对美元升值10%，出口企业的汇兑损失会扩大10%，利润缩减10%。在中小企业竞争力有限，利润率普遍较低的情况下，10%的利润缩减，很有可能导致出现亏损。

那么，怎么管？在疫情背景下，经常出现货款回笼不及时，或者进口货物迟迟无法到港的情况。在这种情况下，通过普通的远期结售汇似乎就无法解决期限不确定的问题。那么，此时择期交易、无本金交割和美式期权等就能发挥巨大的作用。

举例而言，某企业出口一批货物，价值100万美元，货款正常为月结90天，但客户付款偶有推迟，因此，如果采用普通的远期结汇交易，锁定90天后到期交割，可能出现货款没到位而无法交割的问题。那么通过择期交易或者无本金交割远期交易就可以解决这个问题。择期交易是将未来交割日锁定在某一个时间区间内的远期交易，比如在上述案例中，可以将择期交易的到期日锁定为T+90至T+120，这样，即便客户延迟付款，只要在正常付款日往后的30天内支付到账，企业也能按照约定的价格交割，有效规避汇率风险。无本金交割亦能很好解决这个问题，具体我们在第四部分展开论述。

上面介绍了出口企业在疫情背景下可以尝试的汇率避险方法，对于进口企业，在疫情背景下，货物何时到港不确定，该如何管理汇率风险呢？除了择期交易外，美式期权也是可以考虑的一个方法。在买入美式美元兑人民币看涨期权中，可以约定一个最晚到期日，在最晚到期日前的任何一天，买方（也就是企业）可以主动行权。比如某企业购买一批设备，30%预付，70%到港后支付，正常情况T+90天设备到港，但考虑疫情影响，可能最晚到T+180天才到港，因此为锁定汇率风险，企业买入美式美元兑人民币看涨期权，并设定到期日为T+180天，因此，设备即便推迟到港，企业也可以在到港日主动行权，向银行购汇对外支付货款，从而有效规避汇率风险。

三、企业建立汇率风险管理KPI考核的可行性与必要性讨论

以上讨论的是“管不管”和“怎么管”的问题。在本部分，笔者想讨论怎么样才有动力去管的问题。根据笔者的一项研究显示，企业的汇率避险的决策链条也直接影响风险管理的有效性。传统的大企业实行分级管理，有它的优势，也存在很多问题。树形结构垂直一条线，销售、采购、财务等职能各自为政，线与线之间、节点与节点之间存在信息摩擦。销售线和财务线之间无法直接对话，必须层层上报，经过总经理才能进行信息传达，各自KPI考核以及形成的信息孤岛会阻碍汇率避险决策的顺利传递。

要打破这种路径依赖，有一种办法就是建立授权制度并增加KPI考核。

据笔者观察，不少企业对财务部门就利息成本控制设定了KPI考核。在这种KPI考核之下，企业就会积极寻求低成本的融资和高利率的存款收益。而反观汇率风险，由于缺少KPI考核，财务部门并无主动性就汇率风险进行主动管理。那么是否可以设定汇兑收益作为KPI考核指标呢？个人认为不妥。设置汇率风险KPI考核的目的是激发企业内部某些职能部门就汇率风险管理主动作为、积极作为、有效作为，但必须要考虑的一点是不能让KPI考核激发职能部门的道德风险，即基于对汇率的预测，进行方向性的对赌。KPI主要考核的是汇率风险管理的有效性。那么怎么看一笔远期交易是有效还是无效呢？笔者认为不能逐笔看，而应该采用商业银行敞口头寸管理的思维。比如同时有一笔进口和出口业务，期限、金额相近，由于方向相反，因此无须进行汇率风险管理，因为相反方向的敞口风险已经抵消了。如果是两笔出口结汇、一笔进口购付汇，那么就要计算敞口和期限，进行套保。但是借鉴商业银行头寸管理的思路在理论上可行，在实际操作中，可能会掣肘于当下实行的结售汇政策。也就是基于一个计算出来的敞口，能否进行套期保值，这是一个现实的问题。但个人认为，这可以用NDF交易政策来解决，对于实需需进行扩大化解释。

回到上面的问题，那么究竟以什么来作为KPI考核指标呢？我想可能是几个板块。第一，套保比率，也就是应套保且已套保的比例。第二，套保有效率，也就是锁定的汇率与成本汇率的差值。第三，汇兑收益科目与交易性金融资产科目合计数较上年的变动率。为什么要将交易性金融资产科目也纳入进来，主要是在套期工具存续期间，其价值计入交易性金融资产科目，因此，单独将汇兑损益科目作为KPI考核指标是欠妥当的，需要将两者合并起来考虑。

根据笔者的观察，欧美企业在大陆的公司普遍建立了汇率避险制度，有的企业每个月锁一次远期结售汇，不论价格高低，到指定交易日就锁定，这种制度可以说是简单、有效的。而台资企业在大陆的公司则相对缺乏权限，通常由台湾母公司在境外进行集团整体汇率风险的管理。而本土企业在近些年随着汇率风险中性意识的不断提升，套期保值的意愿和能力也在不断提升，但对于中小民营企业，其对于汇率风险的重视程度还需要进一步提升。

四、几种常见的汇率避险工具与市场未来趋势讨论

（1）亚式期权。2022年5月20日，国家外汇管理局发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》，新增人民币对外汇亚式期权及其组合产品等。亚式期权有两种类型：一种为执行价格取一段时间内的平均值，也就是在交易时并不知道执行价格的绝对值，只知道其计算的规则；另一种为执行价格为约定的确定值，但定盘价格则取一段时间内的平均值。

这是目前市面上最新的外汇期权交易类型，适合什么样的套保场景，这是一个有意思的问题。比如连续发货的出口企业，采用当月每日收盘价格的均价作为计价依据，那么通过亚式期权就可以锁定其收结汇的汇率。

（2）无本金交割远期交易。2016年出台的《国家外汇管理局关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》中提及允许银行为机构客户办理差额交割的远期结汇业务，两年之后，《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》中明确进一步放开远期售汇项下差额结算，至此，中国远期结售汇项下无本金交割正式放开，中国版无本金交割远期外汇合约（C-NDF）站上历史舞台。无本金交割，顾名思义，到期无须用本金来进行交割，只需进行差额交割。这个模式可以解决同一订单项下分批、分阶段套保的需求。举例而言，比如某企业出口货物一批，价值100万美元，90天后收汇。考虑未来60天人民币升值预期强烈，而60天后，美联储或加息从而紧缩美元，美元指数上涨施压人民币贬值。因此可以锁定T+60到期的远期结汇业务，到期后，按照当天收盘价和约定价格的差额进行结算。从而有效规避了收货期中前60天的汇率风险，实现订单的分期套保。

（3）线上外汇贷款。线上外汇贷款是目前一个比较明显的趋势，虽然到大规模推广还要解决贸易背景真实性、外汇政策合规性等问题，但是不可否认，哪家银行先打通线上外汇贷款，就将获得一大批外汇中小客户。而且，通过外币贷款，也可以有效调整企业整体外汇风险头寸，从而有效控制风险。此外，线上外汇贷款可以解决中小企业外币融资金额小、期限短、业务频率高导致传统渠道难以处理的问题，有效降低业务成本，助力汇率风险管理。

（4）线上交易平台。目前，如何降低实体经济获得金融服务的门槛，特别是外汇汇率风险管理方面的金融服务，是一项值得研究的课题。一方面，基层商业银行要提升服务实体经济，助力汇率避险的能力；另一方面，还需要运用金融科技手段，实现自上而下的顶层设计，降低基层开发成本。目前，中小企业普遍在从柜面办理业务向网银办理业务过度，后续线上业务将是主流。外汇业务具有时效性强，价格敏感的特点，因此，将外汇交易市场延展到企业办公室中去，让企业财务人员成为线上交易平台的交易员，这也是大势所趋。

五、小结

本文就中美货币政策分化背景下的汇率走势进行初步分析，研究发现，从短期看，中美货币政策分化，可能导致人民币汇率出现双向波动情形。在当前疫情常态化背景下，要破解企业面临的汇率管理问题，要推动企业设定KPI考核，鼓励企业财务人员进行汇率套保。最后分析目前常见的汇率避险工具与市场未来趋势讨论。研究发现，亚式期权式目前中国外汇市场最新的产品，其适用的套保场景值得研究。无本金交割远期交易大规模推出市场已有4年有余，可以很好解决同一订单项下分批、分阶段套保的需求。线上外汇贷款和线上交易平台可以降低企业获得金融服务的门槛，有效助力汇率风险管理。

从短期来看，市场主体汇率风险理念将进一步提升，引导企业建立常态化的汇率避险长效机制，是未来一段时间的工作重点。笔者认为，汇率避险普及程度将与汇率风险中性理念的普及度呈正向关系，外汇市场主体在汇率双向波动背景下，汇率管理能力将不断提升。