文/方欣（安徽省高新技术产业投资有限公司）

一、前言

私募股权投资基金(private equity fund)也被称为私募股权基金，指私募股权融资的市场主体,采用非公开方式或直接向特殊融资对象(一般是金融机构或高净值个性投资人)筹集资金,并将筹集到的大部分资金投入于未上市的中小企业。私募股权投资涉及企业首次公开发行(IPO)前的各种阶段，包括种子阶段、初创阶段、成长阶段、成熟阶段和Pre-IPO等不同发展阶段。随着我国社会主义市场经济的不断发展和深化改革，多层次资本市场正在蓬勃崛起，我国私募股权投资基金行业已发展壮大走过了约40年，并已成为我国现代金融体系重要组成部分。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2021年底，协会已经登记的存续私募基金管理机构约2．5万个，管理的基金总规模约19．8万亿元，管理的基金数量约为12．5万支。清科研究中心统计显示，2021年，我国私募股权投资基金市场的新增募资总额近1．2万亿元,投资总额近9000亿元，私募股权投资基金市场发生近4000笔退出案例。因创业板注册制、“新三板”转板机制等政策利好因素，私募股权投资基金退出方式愈加灵活多样,退出机制更加健全。私募股权投资基金良好的退出机制为基金实现投资收益奠定坚实基础，有利于保障基金投资者的权益，对于私募基金行业的健康可持续发展有着重要意义。

二、我国私募股权投资基金退出现状

私募股权投资基金的运营过程大体分为募资、投资、管理和退出(“募投管退”）四个主要阶段，其中退出阶段是基金运营的最后一项重要工作，即基金采用私募方式对非上市公司开展权益性投资，最后通过被投资企业上市、兼并、收购、回购等各种方式实现退出，基金获得相应利润，从而实现资产增值。简而言之，私募股权投资基金退出是基金通过被投资企业的发展获得股权增值效益并最后将效益兑现、获利退出。一般在基金决策投资企业的过程中同时会考虑基金未来的退出模式，但是，在基金退出的实际操作流程中，因整体经济发展趋势、私募行业监管环境的变动以及私募股权投资方式的灵活多变，同时被投资企业的发展过程也存在诸多不确定性，造成私募股权投资基金的退出方式更加多元化、多样化。目前我国私募股权投资基金在退出阶段通常采用的方法，大致有以下几类：

（一）首次公开发行(lPO，lnitial Public Offering）退出

首次公开发行又叫首次公开募股发售（IPO），即企业（发行人）首次把股份公开出售，股份公司在境内外资本市场上第一次向社会公众公开募股后，将股份按照招股说明书或者公司登记声明中规定的条件进行发售。IPO退出是指，在被投企业IPO以后，将私募股权投资基金持有的被投企业的原股权转换成了股票，股票可以在二级市场上自由流通交易，在规定的限售期届满之后，基金可以向不特定的社会公众出售其持有的股票，并以此取得了相应的利润,从而达到了投资增值的目的,圆满地完成了投资项目的退出工作。

大部分私募股权基金投资企业时，会将企业IPO作为投资权益的保障条款列示，明确企业IPO是基金投资项目的退出目标，明确如项目未在基金投资后几年内完成IPO申报或者完成IPO工作，公司的实际控制人、大股东或管理层要按照一定要求对基金的投资部分的股权进行回购。一般情况下，IPO 退出能获得较为满意的投资收益，给基金投资人满意的投资回报，这也是基金退出方式中，最为成功的一种，不仅能够获得丰厚的投资人回报，同时企业也在基金投资后，运作资本进行生产发展，成功IPO，获得市场上更多投资者的肯定和支持，募集更多资金，可以健全和改善企业内部治理结构，进一步拓宽企业成长道路，带动相关产业经济发展，更加方便于后续资本运作。2019 年，中国证券监督管理委员会印发《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，设立科创板并稳步推进试点注册制，同时深化企业上市、挂牌、信息公开、交易、退市等基本管理制度变革。2020年，创业板实施注册制改革、新三板设立精选层并落实转板制度等，为私募股权投资基金的退出拓宽了渠道，同时也是进一步深入贯彻我国创新带动战略、推进我国资本市场改革的重大措施。在目前的核准制下，IPO退出也存在一定的困难，企业在境内IPO，特别是主板进行IPO，对企业资质和发行条件审核严格，标准要求高，审核时间比较长，审核过程烦琐，耗费成本较高。上市后，需定期公开披露大量信息，提高了企业审计、财务管理以及内控成本。同时，财务投资者可能及时获利抛股离场，不再长期持有，股票价格可能会产生一定动荡，未必能实现获利目标。我国对IPO上市设置限售期，私募股权基金作为投资者的股票变现，存在一定的限制时间，退出的最佳时间需要认真把控。

（二）挂牌转让退出

挂牌是指公司在股权交易场外市场挂牌交易，挂牌转让是私募股权投资基金投资者在股权交易场外市场依法将被投企业的股权进行转让，从而获利离场。全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）和区域性股权交易市场（简称“四板”）都是我国股权交易场外市场主要平台，股权交易场外市场为没能够在境内主板或者中小板上市的企业提供一个便捷的、相对集中的交易场所，主要适用于创新创业型、成长性较高、具备良好发展潜质的中小微企业。股权交易场外市场相对于企业IPO，存在一定优势，例如门槛、准入壁垒较低，对企业的经营财务指标、营业期限以及运行情况要求较低，流程时间较短，一般为半年到一年。相比于IPO，时间短、耗费低，交易方式更加灵活，市场化程度更高，有利于快速交易。2020年，随着精选层的建立，在新三板的内部形成了“基础层——创新层——精选层”阶梯升级模式，形成新三板精选层与转板上市规定的有机合理整合，有利于处于不同发展阶段的企业选择合适的、灵活的退出路径。同时，四板市场目前在各省市均有分布，由各省级政府审批成立并监督管理，可能存在地区性质的政策倾斜和优惠。 股权交易场外市场挂牌转让目前已成为我国私募股权投资基金退出的一种较为广泛的操作方式。

股权交易场外市场交易作为场内交易的有力补充，也存在一定局限性，目前新三板发展也存在融资方式较为单一、发展不够充分，市场流动性不足可能导致转让价格较低且丧失一定的转让机会，相关交易政策需要与时俱进地进行更新和完善。区域性股权交易中心在国内各省市发展水平差别较大，发达城市的四板市场较为发达，其他城市还需要进一步建立机制，完善发展相关制度。

（三）协议转让退出

协议转让是指非上市企业的股权以非公开的方式进行双方或多方协商，达成一致后，双方或者多方签订协议进行转让，这是企业股权通过除IPO及股权交易场外市场挂牌转让以外的退出方式，主要适用于非上市企业股权，一般包括并购和回购退出两种形式。

1．并购退出

并购退出主要是包括兼并和收购，私募股权投资基金通过协商，将持有的企业份额转让给除企业的股东之外的第三方企业或者个人，可以采取全部转让或者部分转让的形式，第三方企业或者个人支付约定的资金，私募股权基金获得一定的收益，实现全部或者部分退出。并购退出因是非上市公司股权退出的操作，不受IPO以及挂牌交易的相关政策规定和监管要求，也没有禁售期等相关规定，股权转让的程序较为简单，流程较短，所需费用较低，交易方式灵活多样，市场化程度较高。从产业发展的角度分析，并购能产生集群效应、规模效应，整合行业资源，有利于企业改革发展的同时，有利于提升产业经济效能。从收益角度分析，并购退出方式的收益一般低于IPO以及挂牌退出，对并购企业的价格主要是通过审计评估或者根据行业一般通行规则而来，基本不太可能实现额外超高收益。目前，我国私募股权投资基金主要秉承“高风险、高收益”的原则，采取并购退出的方式并不多，主要是与退出价格难以达成一致，科学合理的评估方式选择较为困难，财务投资的偏好较为强烈。

2．回购退出

回购退出是指被投企业的股东或者高管层按照投资协议约定或者与私募股权基金管理机构协商一致后，支付相应对价，购买私募股权基金持有的企业全部或者部分股权，私募股权基金获得一定的收益，实现全部或者部分退出。一般情况下，私募股权投资基金在投资企业时，签订的投资协议会明确投资人保障条款，设置对赌条款，对企业未来发展的财务指标、运营情况或者IPO要求等进行明确，若在一定时间内，企业未完成投资者规定的发展要求，投资人强制要求企业实际控制人或者管理层对其所持有的企业份额按照一定收益率进行回购。这种方式成本较低，双方早已达成一致意见，流程短，操作简单，同时不会因为私募股权投资基金投资人离去造成企业股权的分散，股权依然较为集中。在实际操作过程中，若企业达不到投资时投资人设置的相关对赌条款，企业可能存在一定经营困难，再筹措资金，按照约定的利息，收购投资人的份额，可能会存在一定难度。

（四）清算退出

清算退出包括解散清算和破产清算两种主要方式，当企业终止其生产经营活动，私募股权基金选择清算退出，尽量保全资产，减少损失。在一般情况下，私募股权投资基金很少采用破产清算方式，采用解散清算方式较多，由企业自行自主发起清算程序。在投资目标企业时，一般会在投资协议中明确基金清算的触发条款，某些项目的失败或者是财务指标降低到一定程度，企业需自行采取清算程序，保全剩余资产；同时在投资协议中，基金一般会明确基金的优先清算权利，作为优先股的份额将有权按照之前协商的条件包括价格，优先从企业账面剩余清算资产中收回部分资金，最大程度减小基金的损失。清算退出可能具有一定的法律风险，需要严格依法执行。

（五）S基金进入

私募股权投资二级市场是交易、流通私募股权投资基金份额的平台，有利于进一步提升私募股权投资基金的市场流通能力。S 基金（Secondary Fund）作为私募股权投资二级市场重要参与者，是一条重要的创新举措，丰富了我国多层次资本市场，拓宽了私募股权投资基金的退出渠道。

S 基金交易，是指从基金的合伙人方购买其私募股权投资基金的全部或者部分权益，或者是从基金管理人手中购买基金的部分或者全部的投资组合。私募股权投资基金退出期相对较短，对项目退出时间、质量要求较高，同时存在项目上市培育与基金存续期到期的矛盾，S基金可以接手基金份额，延长基金投资项目的退出时间，解决被投企业上市等时间问题。出处于退出期、延长期的基金项目投资任务大概率已完成，基金底层项目风险比较明确，S基金接手需要做好底层项目梳理，采取科学合理的方式对拟接受份额进行估值，并提出合理折价与基金合伙人达成一致。目前，S基金在国外采用的较多，在国内市场刚刚兴起，有现金回流较快、投资时间较短、因底层资产明确而风险较为可控等优势，能够从一定程度上解决私募股权投资基金退出难等问题，同时，也存在着估值定价、法律风险、实际操作困难等一系列问题。

三、我国私募股权投资基金退出方式的优化建议

（一）建立规范的私募基金法律法规体系

健全、规范的私募基金法律法规体系是私募基金行业规范健康运行的前提，能够对私募股权投资基金从募资、投资、管理到退出全流程进行科学合理的指导和规范，建立严格的风险控制体系，完善相关管理制度，把控基金退出各项风险，建立行业行为准则和规范，将基金退出事宜规范在法律法规允许的范围内，对各项违规行为作出清晰界定，增强法律法规可执行度。完善私募基金股权退出风险控制体系，加强监管力度，构建动态、全面的基金退出风险保障体制，提升基金退出工作中风险识别、风险规避和风险应对能力，为私募股权投资基金的退出等市场化运作提供制度保障。

（二）增强资本市场支持私募股权投资基金退出力度

一是促进IPO实现常态化发展，优化境内资本市场环境，进一步深化创业板与新三板的体制创新、机制改革，同时，为企业的并购、重组等活动提供相应的优惠政策和其他保障支持，并明确具体的优惠措施，支持科技、创新引导相关企业上市。二是加大境内私募股权二级市场发展力度，对市场进行科学合理监管，为二级市场交易提供一定的政策倾斜。三是可以尝试设立私募股权投资基金大数据体系，将基金相关的信息真实地进行录入，将基金退出信息也明确传递，同时采用信息管理体系对基金的份额进行科学估值，探索建立科学合理的私募股权投资基金退出信息系统，无差别传递基金信息，减少信息误差。

（三）优化私募股权投资基金退出流程

私募股权投资基金退出是基金运营募、投、管、退四个环节中最后一个流程，也是收益实现的阶段，但是关于基金退出的计划与安排需在基金投资企业时进行设计与安排，根据每个被投企业的行业、运营情况以及上市计划与能力初步在基金投资协议里约定大概率合理的退出方式；在基金启动退出时，根据基金投后赋能后企业基本面情况，科学选择合适的退出方式，明确基金退出方案，做好项目退出安排，根据退出进度及时给予相关的帮助，保障退出方案有效落地，及时跟进项目退出进度。

（四）创新私募股权投资基金退出渠道

私募股权投资基金作为一级市场投资，存在退出渠道不顺畅的困难。随着创业板开展注册制改革、新三板建立精选层及转板制度的实施，给中小微企业的股权交易带来方便，并进一步丰富和健全了我国的多层次的资本市场体系，拓宽基金退出渠道，渠道的多样化、退出过程的精简化，有利于基金顺利获利退出。私募股权二级市场中S基金的发展和壮大，不断提高基金份额流动的可行性。私募股权基金份额转让试点平台的建立和顺利实践，鼓励S基金的创新举措，支持各层级市场主体共同参与，有利于盘活私募股权投资基金资金，提升资金的流动性。同时可以尝试发展海外市场，合理利用国际上的健康资本，合法范围内，有条件地允许外资在基金二级市场的准入，拓宽国际资金渠道，合规使用国际、国内“两个市场”资金资源，创新私募股权投资基金退出渠道。

四、结语

我国多层次的资本市场体系正在进一步的深化改革和完善中，随着科创板、创业板试点注册制的实施以及新三板的深化改革，私募股权投资基金的退出可以根据基金实际情况采取多样化方式，提升灵活性和市场化，私募股权投资基金二级市场的发展、S基金的活跃一定程度上缓解了基金退出压力，或将成为破解退出难题的新角度与新出路。从长远来看，解决基金退出问题，有助于保持资金的流动性、促进资本良性循环，促进私募股权投资行业更加稳定、持续、高质量发展。