文/聂丹（安徽省高新技术产业投资有限公司）

20世纪80年代以来，随着我国经济体制不断完善、市场环境不断优化，经过30多年的发展，私募股权投资基金行业得到了长足发展，基本实现了政策性引导、市场化运作的平稳发展模式。但近几年来，作为与风险投资同时期发展起来的私募行业，投资风险也需要引起重视。在此背景下，如何有效降低投资风险，提高投资决策的科学性，是私募股权投资基金的基金管理机构急需解决的问题。

一、私募股权投资基金概念及其发展现状

（一）私募股权投资基金的概念特点

私募基金是一个与公募基金相对的概念，2014年施行的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》中将私募投资基金定义为：通过非公开的方式募集资金，按投资方和管理方协商策略进行投资理财的基金产品。私募基金产品具有灵活、高度定制化、利益绑定一致、策略丰富等优势，深受高净值客户喜爱。私募基金按照投资对象的不同，主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两种。

基金业协会就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问（2018年10月22日发布）中提出，私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和已上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等）、可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。

本文所讨论的私募股权投资基金（Private Equity），指的是以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权，投资于具有高成长潜力的公司，并提供增值服务，因此私募股权投资基金通常又被称为创业投资（Venture Capital）、风险投资（Venture Capital）或者天使投资（Angel Investment）。

私募股权投资基金和私募证券投资基金的相同点在于募集的方式都是采用非公开募集，但是两者存在显著的区别，股权投资资金的基金一般投资于非上市公司股权，关注对象和投资目标是高成长型的非上市公司股权，在股权投资过程中，二级市场一般作为一个可能的退出渠道而存在。而对于证券投资基金来说，二级市场是它的直接投资对象，关注对象和投资目标就是二级市场上已上市的证券。

私募股权投资基金本质上是一种集合式投资，一般采取公司制和合伙制的组织形式，通过集合诸多投资者的出资，由基金管理机构的专业人员来管理，实现了风险的分摊和规模化的效益。

（二）私募股权投资基金的发展现状

我国私募股权投资基金起步较晚，自1984年引入风险投资概念至今，我国的私募股权投资基金不过经历了三十多年的发展，但是由于其可以为中小企业提供资本，对推进中小企业发展，集中社会资本投放实体产业，促进国民经济发展具有极大的意义，因而发展迅速。且随着国内资本市场体系的完善以及中小板、创业板和三板市场的推出和成熟，私募股权投资基金的发展路径更趋多元。

近年来，私募股权投资基金行业发展虽有波动，但整体仍旧保持了平稳的增长。根据基金业协会发布的数据显示，截至2020年末，在基金业协会登记注册的私募股权投资基金管理人数量达到14986个，同比增长0．70%；私募股权投资基金(含FOF)29402只，同比增长3．3%；规模9．87万亿元，同比增长11．3%；各类投资者合计出资9．42万亿元，同比增长7．8%；在投案例55383个，在投本金6．26万亿元，同比分别增长7．7%。

对私募股权投资基金的投资端来说，半导体、医药生物、医疗器械与服务行业增速较高，整体投资市场对战略性新兴产业投资的力度明显加大。近年来，私募股权投资基金持续为中小企业的发展提供社会性资金，有力地推动了我国供给侧结构性改革和企业创新发展。从整体投资趋势看来，仍旧延续了“投早、投小、投科技”的投资趋势。根据基金业协会发布的数据显示，截至2020年末，中小企业在投案例32115个，同比增长6．0%，占私募股权投资基金所有在投案例的58．0%；在投金额1．53万亿元，同比增长6．7%，占所有在投规模的24．4%。高新技术企业在投案例19181个，在投金额1．23万亿元，同比分别增长15．3%和13．5%，在全部在投案例中的占比分别为34．6%和19．6%。初创科技型企业在投案例 5179 个，在投金额1242．78亿元，同比增长25．7%和34．2%，在全部在投案例中的占比分别为9．4%和2．0%。

二、私募股权投资基金投资决策的过程及问题

（一）私募股权投资基金项目决策过程

1．项目立项

私募股权投资基金项目的筛选和确定是投资决策的第一个重要步骤，直接奠定整个投资决策的基调。基金管理人获取项目后，要对项目所涉及的中小企业及相关企业的经营状况、负债情况、未来占领市场领域和发展的潜力进行初步判断，以决策是否对项目进行下一步的尽职调查。尽职调查是基金投资决策过程中需要投入极大人力、资源和时间成本的关键环节，做好项目的初步评估也有利于减轻尽职调查阶段的压力。

2．项目尽职调查

所谓尽职调查（Due Diligence），指的就是私募股权投资基金管理人在经过初评初审确定投资项目并立项以后，与拟投资的企业经过协商一致，达成合作意向后，由基金管理人派专业人员到投资企业内部进行实地的调查实践，提取企业运行和发展的数据资料，对拟投企业进行进一步的发展前景的评估与分析。尽职调查是整个投资过程中最重要、最关键的环节，直接决定了整个投资项目的成败。因此，尽职调查必须尽可能充分、真实、准确地反映拟投企业的实际运营情况，排查拟投企业可能存在的问题或风险，研判拟投企业的投资价值。

尽职调查主要包括内部调查和外部调查两个部分。内部调查主要针对拟投企业的内部运行和未来发展情况，关注的重点不是拟投资公司显而易见的外部数据，更重要的是无法通过外部途径获取的内部数据。外部尽职调查则是跳脱开拟投资公司本身，去调查拟投企业的上下游客户，对拟投企业的业务发展进行全面了解，并在外部尽职调查的过程中核实拟投企业提供的内部数据真实性。

3．项目评审决策

在尽职调查环节后，基金管理人会出具尽职调查的报告，并形成最终的投资建议书，内容不仅要包含所有的尽职调查的数据和材料，更要客观分析投资或者不投资的利弊，并在利弊权衡中给出是否投资的具体建议。最后，投资建议书需上报投资决策委员会，由投资决策委员会做出最终投资决策。

投资决策委员会是私募股权投资基金的最高决策机构，主要职责是审议项目的投资方案、退出方案和投后过程中的重大事项。投资决策委员会的成员一般由基金管理人、基金LP委派，根据基金业务实际可邀请行业专家参加。基金投资项目的评审一般可从两个方面进行研判，即合规性判断和商务判断。合规性判断主要是评估拟投项目的行业投向、所处发展阶段、所处地域、投资金额等是否符合相关法律法规相关规定和基金合伙协议（章程）的约定，满足合规性要求是对拟投企业最基础的要求。商务判断主要是评估拟投企业的实际经营发展情况，研判投资方案是否合理、退出方案是否可行、风险揭示是否充分、风险控制措施是否到位等方面，只有当拟投企业既满足合规性要求，商务判断的结果显示适合投资的情况，投资决策的有效性才能得到保障。

（二）私募股权投资基金项目决策存在的问题

投资优质的具有高发展潜能的企业是私募股权投资基金投资成功的根本，但目前投资基金项目投资决策过程中还是存在一些问题，主要表现在以下几个方面。

首先，项目资源渠道不够丰富。一般来说，基金管理人获取项目资源的渠道无非是通过自身的资源网络，包括内部人员、股东、合伙人、合作企业、已投资企业等获取项目信息，或者通过同行的推荐。目前我国私募股权投资基金项目的初步筛选仍然受到项目来源渠道不宽的影响，项目渠道来源不够多元化，优质项目争抢程度竞争激烈，容易导致估值提升，优质项目的投资条件日趋严格，使得部分实力不强的基金管理人难以决策。

其次，项目市场调研不够深入。在市场环境复杂多变、投资日趋竞争激烈的情况下，很多基金管理人容易产生跟风行为，比较喜欢追求风口项目，忽视了对整个市场的调研，对产业的理解不够，调研投入不够，在未充分了解市场形势的情况下进行不科学的决策。

最后，项目评价标准不够明晰。在投资实践中，对项目的风险评估更多依赖于基金管理人的投资经验和主观判断，往往存在科学性和标准性不足的问题。项目的评估过程是一个十分严格的价值发展和价值培育的关键因素，一旦选择错误则适得其反，唯有严谨地按照一套科学的投资决策标准来对项目进行筛选和评估，才能更好地对项目进行风险管理。

三、优化私募投资基金投资决策的策略

私募股权投资基金是相伴风险投资而生的高风险行业，通过以上分析我们了解到，现阶段私募股权投资基金投资过程中仍存在一些问题，因此，进一步提高和优化私募投资基金投资决策的科学性具有重要意义。

（一）提高私募股权投资标准的科学性

提高私募股权投资标准的科学性有利于在立项筛选阶段降低投资风险，尽量排除基金管理人主观意识对投资决策的不良影响。从目前私募投资基金投资发展的现状来看，目前投资的项目主要集中在“早、小、新”领域，对于初创、中小和新兴领域企业来说，其所在的行业发展前景十分重要，直接影响了拟投项目系统风险的大小。因此，要加强对拟投项目所在行业发展前景的评估。一是行业分析要关注行业市场发展规模。市场发展规模决定了项目行业的市场潜力与发展空间，通过对过去连续5年以上的市场行业消费规模及同比增速进行调查和分析，并对未来5年以上的消费规模增长趋势进行预测的方式来分析。二是行业分析要关注行业产品，对拟投企业所在行业的产品，要根据不同种类、档次和应用的领域等对产品的消费规模和市场占比进行深入了解和分析，在整体上把握拟投资行业的产品结合及各类细分产品的市场需求。三是行业分析关注用户市场，深入研究产品面对的用户群体的购买力、购买偏好和价格敏感等，把握用户群体的需求现状和需求趋势。四是行业分析要关注行业未来发展潜力，从拟投项目行业内现有竞争者的运营能力和潜在竞争者进入市场的能力、竞争者所占市场份额、替代品的替代能力、上游供应商的议价能力以及下游用户的议价能力等具体的方面，来分析拟投资项目的行业竞争格局和在行业竞争格局中所处的地位，把握拟投资项目行业未来竞争格局的变化趋势。

（二）拓宽私募股权投资项目来源渠道

成熟的私募股权投资决策的做出往往基于众多的项目基础，在大量项目对比中决策出最具有投资价值的项目，从这个角度来说，拓宽项目来源，建设多元化项目来源渠道无疑是减轻投资风险、放大投资成功率的重要方式。首先，银行、券商等金融机构作为企业资金运转的必要工具，与企业的发展和经营息息相关，通过金融机构来获取项目资源是有效渠道，可以以信托形式运作私募股权基金，合作资金托管，将银行纳入基金管理和投资的体系之中，获取优质项目资源。其次，引入政府及相关国资机构作为一般合作人，与政府合作获取项目资源，借助政府在一定区域内的丰富资源也有益于基金管理人后续对拟投企业进行更为深入的调查研究。最后，还可以充分利用现代网络信息技术，利用网络中介机构拓宽项目来源，这种渠道成本较低，但是网络信息冗杂，风险较大，需要后续投入较多精力进行核对和筛选。

（三）完善尽职调查工作步骤及全面性

提前制定尽职调查方案和计划，进一步丰富尽职调查的调查方法，提高调查人员的专业度和调查能力，借助外部资源的力量，是提高尽职调查质量的重要手段。一是要加强尽职调查的计划性。在尽职调查实际开展前，制定尽职调查的工作方案，明确调查组的人员（包含业务人员、财务人员、法务人员），提前了解企业所在行业的政策特性、企业股权结构等，根据调查目的制定调查访谈清单，为起草尽职调查报告做好准备。二是要加强尽职调查方法的多样性。通过企业实地考察，核实商业计划书、净资产、财务报表等材料的真实性，实地考察拟投资项目的生产组织机构。会见管理团队，通过访谈了解管理层对公司运营的掌控以及战略规划，判断公司管理能力。接触公司核心业务的伙伴，接触潜在的客户与供应商，了解市场空间的大小，了解拟投资企业市场占有率和市场营销模式，了解拟投资企业产品或者服务市场的潜力和能力增长速度。三是要加强尽职调查的全面性。可以借助行业专家、法律专家和中介机构的资源和优势，了解经营的法律风险和信用风险，了解产品的性能、技术水平，判断产品是否有领先优势，对往来银行、会计师事务所等进行调查走访，了解拟投资企业的过往融资、偿债情况、资信状况等。

（四）规范投资决策委员会的议事规则

投委会做出的决策直接关系到基金投资者的投资收益，应当规范其议事规则，提高投资决策的科学性，降低投资风险。一是要明确投资原则，投资决策做出过程中要紧紧围绕拟投企业优质、投资方案合理、商业模式清晰、退出渠道明确等原则来决策。二是要明确投资标准，以拟投项目企业的盈利和财务情况为核心，明确投资标的负面清单。三是要明确人员组成。关于投资决策委员会成员的确定和会议的产生、组成都需要严格按照协议约定的规范要求，可根据业务实际情况，适时引入行业专家等人员。四是要明确会议流程。决策的流程、方式以及投资以后的奖惩规则应提前进行规范，要对流程、议程、程序和记录进行明确规定，对于项目因决策而亏损，若是由投委会明显过失造成的，应进行相应的规范。

四、研究结语

随着我国资本市场的高质量、跨越式、可持续发展，私募股权投资基金面临着新的发展机遇与挑战，不断优化自身的投资决策是私募股权投资基金提升竞争能力、提高发展韧劲、提振经营信心的必然举措与客观要求。面对私募股权投资基金项目在立项、尽职调查、决策评审等方面存在的问题，私募股权投资基金投资决策必须提高私募股权投资标准的科学性、必须拓宽私募股权投资项目来源渠道、必须完善尽职调查工作步骤及全面性、必须规范投资决策委员会的议事规则，多措并举，全面提升投资决策的科学性、严谨性和精准性。