文颐

11月10日，央行公布10月金融和社融数据：10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元；人民币存款减少1844亿元，同比多减9493亿元；M2增速为11.8%，同比提高3.1个百分点，环比降低0.3个百分点；M1增速为5.8%，同比提高3个百分点，环比下降0.6个百分点。10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，增速为10.3%。

10月社融新增9079亿元，低于Wind一致预测值（16500亿元），同比少增7097亿元。存量社融增速为10.3%，较上月回落0.3个百分点。社融口径下的新增人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元，同比量再次下滑。企业贷款的需求稍弱，企业中长期贷款同比多增2433亿元，上月为6540亿元，可能是因为季初的项目偏少所致。而住户贷款下降明显，是社融主要拖累项，同比少增4827亿元，同比降幅接近年初的水平。

住户贷款同比大幅减少很难单纯用购房贷款需求下降去解释，实际上得益于国庆前房地产救市政策的托底效果（包括部分地区放松首套房利率下限、购换住房退税、公积金贷款降息），居民的购房需求并未受到显著的影响。10月，30个大中城市商品房成交面积同比下降18.03%，9月同比下降13.50%，8月同比下降18.67%，增速变化不大，但是前两月住户贷款当月新增量的同比降幅都只有1000多亿元。

天风证券据此分析，或是居民提前还款量的增加影响了住户贷款的表现。每月金融数据统计的新增贷款为“净增量”，即贷款投放量减去还款量之后的差值。商品房成交波动较小意味着贷款投放量同比稳定，故住户贷款的还款量上升或是主因。10月疫情在国庆前后扩散较快，或使居民的借款需求边际减弱。此外，出口增速回落，中小企业景气度下降（10月全球制造业PMI降至50%以下），也可能降低了居民的收入预期。

二十大以后，稳增长的政策信号逐步加强，包括支持民营房企融资、更加精准地疫情防控、国际活动恢复等措施，都有利于恢复实体的信贷需求。11月10日，在社融发布的同一时间，政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，指出要科学精准做好疫情防控各项工作，反映中央对民生问题的高度重视。12月初的政治局会议还将对经济工作进行规划，预计会进一步释放利好。因此，投资者不需要被短期偏弱的社融数据困扰，更应该关注未来政策的重大调整带来的积极变化。

银行板块当前极低的估值水平已经消化了足够的悲观预期。稳增长方面的政策利好不断，海外通胀放缓降低了估值调整压力，随着负面因素的逐一解除，银行有望打开估值上升空间。

根据央行公布的10 月金融数据，10月新增社融较9月出现较大幅度回落，截至10月末，社融存量为341.42万亿元，同比增长10.33%，增速有所收窄，信贷、政府债和表外融资减少是影响社融表现的主要因素。

10月新增人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元，较9月高点回调；新增政府债券2791亿元，同比少增3376亿元；新增企业债融资2325亿元，同比多增61亿元；新增非金融企业境内股票融资788亿元，同比少增58亿元；表外融资减少1748亿元，同比少减372亿元，银行未贴现承兑汇票降幅较大。10月，银行未贴现承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元。

金融机构居民贷款进一步走弱，企业贷款结构持续优化。截至10月末，金融机构贷款余额211.37万亿元，同比增长11.1%，略低于9月增速；金融机构新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元；其中，短期贷款减少2355亿元，同比多减2493亿元，新增中长期贷款4955亿元，同比少增1456亿元，新增票据融资1905亿元，同比多增745亿元。

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

具体来看，居民部门短贷和中长期贷款同比降幅扩大。10月单月居民部门贷款减少180亿元，同比多减4827亿元；其中，短期贷款减少512亿元，同比多减938亿元；新增中长期贷款332亿元，同比少增3889亿元。企业部门贷款结构，短期贷款回落，中长期贷款保持多增。10月单月企业部门新增人民币贷款4626万亿元，同比多增1525亿元。其中，短期贷款减少1843亿元，同比多减1555亿元；新增中长期贷款4623亿元，同比多增2433亿元。

信贷回落预计受到9月信贷投放力度大、疫情反复、融资需求走弱影响，后续仍需关注财政金融政策工具、设备更新改造专项再贷款成效。国常会指出，财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造要在四季度形成更多实物工作量，包括加快設备更新改造贷款投放，同等支持采购国内外设备，扩大制造业需求并引导预期，同时重大项目建设、设备更新改造要注意与扩消费结合，扩大以工代赈以促就业增收入带消费，将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围。考虑到四季度政策工具落地时间窗口，后续两个月社融与信贷面临企稳改善契机。

10月信贷社融数据均弱于预期，浙商证券认为，主要是受9月透支效应和10月疫情反复的影响，预计第四季度信贷可能重演第二季度的走势，即第一个月极弱、第二个月持平、第三个月冲量。后续信贷增长的持续性很大程度依托于政策的续力，包括地产领域监管边际放松、风险化解力度加大、结构性货币政策继续支持小微、制造业融资需求等，未来稳增长政策将继续利好基建投资和信贷增长。

10月新增信贷6152亿元，同比少增2110亿元。居民短期及对公短期贷款均呈负增长， 居民中长期贷款增量同比大幅下行，与4月情况极其相似，其中，居民按揭是新增信贷低于预期的主要因素；对公中长期贷款同比多增2433亿元，符合预期，主要受益于新型基础设施投资及设备更新改造贷款等稳增长措施的落地。

10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，委托贷款、信托贷款是主要贡献项，信贷、未贴票、政府债是主要拖累项；其中，未贴票是主要低于预期的项目，“贴票+未贴票”同比少增，显示10月经济状态受到抑制。

10月信贷疲软的主要原因是9月透支效应和10月疫情影响的叠加。9月信贷冲量对10月形成透支，客户端的实际需求和银行端的投放意愿均有所下降。同时，疫情反复抑制居民需求。10月多地疫情反复，一方面， 物流和人员流动受到影响，线下消费受阻，抑制居民短期贷款需求；另一方面，房企正常供货节奏被打乱，市场信心不足，新房成交面积环比下行，制约居民中长期贷款的增长。PPI同比转负，企业生产利润受挤压，抑制企业短期贷款需求。

在透支效应与疫情反复的叠加影响下，信贷可能重演二季度的走势，即第一个月极弱、第二个月持平、第三个月冲量，后续信贷增长的持续性很大程度依托于政策的续力，尤其是稳增长相关政策是否有进一步加码。

10月M2環比下行、PPI同比转负，稳增长压力加大。稳经济大盘四季度工作推进会议上强调注重用好政策性开发金融工具和专项再贷款、财政贴息等政策推进多领域设备更新改造，需持续关注后续政策落地进度及接续政策的出台，这决定企业中长期贷款多增的持续性。

10月社融信贷低于预期的核心原因仍是需求偏弱。2021年以来季末冲量、季初回调的季节性投放波动延续，背后是持续的宽信用政策要求超过真实市场信贷需求，带动效应较强的房地产和政信等受限叠加疫情等导致宽信用拉动效应偏弱。受疫情等因素的影响，10月数据更多反映经济需求偏弱，而政策在稳信用、稳地产方面力度不断增强，效力或将强化。

具体拆分来看，居民端仍凸显储蓄意愿强，加杠杆动力弱；企业端短期和票据数据反映需求偏弱，中长期数据反映宽信用政策对信贷形成一定的支持，10月成效有限。政策性金融工具前期额度投放完成暂无新增，拉动效应偏弱亦可能尚未显现。而相比于政策性金融工具，设备类再贷款、稳地产等信贷政策落地较慢，尚未放量，难以对冲需求压力。稳经济和地产政策仍将强化，效力或亦提升。

10月人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，同比增长11.1%，增速较上月下降0.1个百分点。延续2021年以来季末冲量、季初回调的波动态势，信贷规模低于预期原因是需求偏弱。第一，10月居民贷款减少180亿元，其中，居民短贷减少512亿元，中长期贷款增加332亿元。居民端预期偏悲观、房地产销售偏弱、各类投资收益下降等因素持续作用下，居民储蓄意愿加强，加杠杆动力下降，债务偿还积极性上升。第二，对公贷款新增4626亿元，同比多增1525亿元，其中一般贷款同比多增780亿元，延续8月以来的改善趋势，但同比多增幅度收窄。

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

资料来源：万得资讯、华西证券研究所

拆分来看，企业短贷减少1843亿元，同比下降1555亿元，票据贴现新增1905亿元，同比多增745亿元，企业中长贷新增4623亿元，同比多增2433亿元。短端和票据凸显季节性及需求仍偏弱。政策性金融工具前期额度投放完成暂无新增，设备类再贷款、稳地产信贷政策或落地较慢，对企业中长期有一定的带动，但10月影响有限。

10月社融同比增长10.3%，较上月下降0.3个百分点，10月社融增量9079亿元，同比少增7097亿元。主要源自专项债、人民币贷款和票据等，低于预期主要源于人民币贷款。第一，10月新增专项债2791亿元，同比少增3376亿元，主要源于2021年基数较高。第二，投向实体的人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元。第三，未贴现银承汇票减少2157亿元，票据利率月底走低，仍有月底冲量的动力，票据冲量或受到监管限制，票据贴现量仍低于2022年前几个月的水平。委托贷款和信托贷款持续修复，委托贷款新增470亿元，信托贷款下降61亿元，同比多增643亿元和少减1000亿元，委托贷款较前二个月有所下降，或反映政策性金融工具前期额度完成后，尚未有新增额度。

10月社融再现“小月更小”，低于预期，住户贷款是主要拖累项。住户贷款增量继2月、4月之后再现收缩；其中，居民短期贷款减少512亿元，中长期贷款增加332亿元，同比分别少增938亿元与3888亿元。10月全国范围内疫情多点并发，对信用卡贷款、消费贷款等短期贷款形成抑制；10月下旬，在销售面积与销售价格的双重压力下，房地产销售额降幅再度扩大，较大程度影响中长期贷款。

10月企业信贷延续8月以来的良好势头，当月新增4626亿元，同比多增1525亿元。政策发力效果依然体现：非金融企业中长期贷款增量依然高于2021年同期。短期贷款于9月冲量后明显回落，同比多减；票据融资与短期贷款互补关系依然成立，10月票据融资同比多增。

政策性开发性金融工具余热犹存。8-9月，3000亿+3000亿政策性开发性金融工具集中发力，其中部分资金以委托贷款形式发放。银保监会公布的数据显示，至10月中旬，政策性开发性新金融工具已投放7300亿元，高于6000亿元的预设额度，受益于此，10月委托贷款仍对社融有所贡献，当月新增470亿元，同比多增643亿元。

在其他分項中，企业债券前期连续弱势明显改善，10月新增2325亿元，同比多增64亿元；非金融企业股票融资小幅回落；未贴现银行承兑汇票同比多减；政府债券因年内发行节奏明显前置而同比少增；信托贷款因压降压力明显减少而延续大幅少减的趋势。

展望11-12月，2000亿元设备更新改造专项再贷款与21家全国性银行1万亿元制造业中长期贷款还将持续支撑企业信贷扩张，11月新增2500亿元民营企业债券融资支持工具也将助力债券融资进一步改善。此外，央行公布10月PSL在上月1364亿元增量基础上再增加461亿元，同时，国家层面2000亿元房地产纾困基金陆续落地、民营企业债券融资工具扩容至房地产开发商领域，以上政策工具逐步落地有望推动房地产对公信贷进一步回暖。

值得注意的是，10月住户贷款年内第三次收缩，表明此前限购松绑和住房贷款利率下降对住户信贷的刺激效果有限，这加大了10-12月住户信贷的不确定性和信贷政策进一步发力的可能性。

企业信贷与住户信贷的分化，导致不同类型银行的规模增长出现较大差异。得益于对公信贷和个人经营贷快速增长，发达地区城商行、农商行规模增长最快；国有大行随后；由于受个人信贷需求不足影响更大，股份制银行规模增长慢于行业整体。

企业信贷与住户信贷的分化， 导致不同类型银行的规模增长出现较大差异。

10月社融新增9079亿元，同比少增7097亿元，信贷和政府债是主要拖累项。存量社融同比增长10.3%，较9月同比增速环比回落0.3个百分点。剔除政府债后，存量社融同比增长9.21%，较上月同比增速环比下降0.14个百分点，2021年下半年财政后置发力，对2022年形成高基数拖累；同时10月国内重要会议也对政府债发行节奏有影响。

从信贷情况来看，地产销售偏弱、居民端需求仍在低位；企业端仍是加杠杆主体。10月新增贷款同比少增，居民端需求偏弱仍是主因。9月新增人民币信贷4431亿元，较往年同期少增3321亿元，内生需求仍偏弱、回升不及预期。从金融数据明细看，拖累信贷少增的仍是居民端的贷款需求。

从表外非标融资情况来看，信托贷款规模总体平稳；委托贷款由于两批基础设施基金发行完毕对社融支撑边际走弱。10月新增信托规模小幅减少61亿元，2021年同期到期规模较大，在低基数下较2021年同期多增1000亿元。两批基础设施基金在8-9月已发行完毕，新增委托贷款规模较9月有所回落，10月新增委托贷款470亿元，较2021年同期增加643亿元。

从政府债来看，2022年财政前置发力，叠加10月重磅会议召开，政府债发行力度放缓，拖累社融增速边际放缓。10月政府债新增2791亿元，较2021年同期少增3376亿元。此外，企业债净融资恢复高增，10月新增企业债融资2325亿元，较2021年同期多增64亿元；股票融资规模边际放缓，10月股票融资新增量788亿元，较2021年同期小幅少增58亿元。

10月新增贷款6152亿元，较2021年同期少增2110亿元，略低于市场预期。信贷余额同比增长11.1个百分点，增速环比小幅回落0.1个百分点。

从信贷结构来看，企业部门中长期贷款增长良好，企业短贷和票据占比则又走低。10月新增企业中长贷、企业短贷和票据占比分别为75%、-30%和31%，企业中长贷占比提升，短贷+票据占比边际有下降。居民新增占比持续走低。新增居民短贷、中长贷占比持续走弱、分别为-8%和5%（9月占比为12%和14%）。

从新增贷款比较来看，企业中长期和票据同比多增；居民端需求仍较弱，中长期和短期贷款均同比少增。10月新增贷款较2021年同期少增2110亿元，其中，居民短贷、中长贷同比分别少增938亿元、3889亿元；居民中长期同比负增长缺口边际走阔，预计一方面居民新增按揭需求仍偏弱，同时在中长期贷款基准利率走低的情况下，居民提前还款比例增多。企业中长贷、票据同比多增2433亿元、745亿元，企业短贷则同比少增1555亿元。

M1、M2增速小幅回落，M2-M1增速差整体维持高位。10月，M0、M1、M2同比分别增长14.3%、5.8%、11.8%，较上月同比增速分别变动0.7、-0.6、-0.3个百分点。其中，M2-M1为6%，增速差较前值5.7%边际走阔。存款同比增长10.8%，增速环比9月走低，居民和企业存款规模均有下降。10月新增存款-1844亿元，较往年同期少增9493亿元。10月居民新增存款继续好于2021年同期，企业存款则同比少增、带动存款增速走低。

10月居民端偏弱拖累信贷缩量，企业贷款量增结构优。10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，投放季节性回落，也有高基数的原因。贷款余额增速为11.1%，同比、环比分别下降0.8个百分点和0.1个百分点。

从结构上分析，首先是居民贷款缩量明显。10月负增长180亿元，高基数下同比少增4827亿元，一方面居民短贷负增长512亿元，同比多减938亿元，主因疫情冲击下居民消费受限；另一方面居民中长贷降至332亿元低位，结合10月30个大中城市房屋销售数据仍低迷，居民观望预期较强。其次是企业贷款投放提供支撑。10月新增4626亿元，同比多增1525亿元是信贷投放增量的主要贡献部分。且在企业短贷季节性缩量、并同比多减的情况下，中长贷新增4623亿元，同比多增2433亿元，票据新增1905亿元，同比也小幅多增745亿元。9月以后包括政策性开发性金融工具、设备更新再贷款、PSL等一系列稳增长手段的落地，基建搭台、政策性金融持续发力，推动中长期贷款上量。

总体而言，10月信贷总量少增有高基数的原因，也有居民端融资需求尚未修复的拖累，源于一方面10月疫情反复下宏观经济偏弱制约消费；另一方面房地產市场预期未有明显改善、宽松政策仍待显效，30个大中城市地产销售数据处于低位。但信贷数据也有边际改善的方面，即企业端中长期贷款有较强支撑，虽然10月最后一周转贴现利率再度探底，月末存在一定票据冲量需求，但总体企业贷款结构延续改善。展望未来，在扩内需、稳经济的预期下，预计四季度基建发力继续占主导，企业贷款将支撑全年信贷总量保持稳健。

房地产市场预期未有明显改善、宽松政策仍待显效。

10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，余额增速为10.3%，信贷降速、地方债缩量，拖累社融增速环比下行0.3个百分点，降幅走阔。

除投向实体的信贷仅新增3707亿元缩量过半外（同比少增约4000亿元），政府债也是社融增速下行的拖累项，单月净融资2791亿元，同比少增3376亿元，主因发行节奏错位下基数抬升。此外，直接融资增量基本持平上年同期，表外则同比少减提供一定支撑，委托贷款+信托贷款+未贴现汇票总体缩量1748亿元，较上年同期少减372亿元，委托贷款和信托贷款都贡献一定的增量，预计仍与政策性开发性金融工具带动有关。

四季度以来，出口回落、内需偏弱，逆周期政策仍待发力，5000亿元专项债结存限额发行落地对后续社融有一定支撑，2023年提前批专项债额度的下达也将托底2023年的融资需求。

10月M2增速为11.8%，同比提高3.1个百分点，环比下降0.3个百分点；M1增速为5.8%，同比提高3个百分点，环比下降0.6个百分点，相应的剪刀差负向走阔，或源于地产市场偏弱，以及企业资金活化程度较弱。

10月存款总量减少1844亿元，同比多减9493亿元，主要来自非银金融机构存款下滑，单月同比大幅少增约1万亿元，或源于资本市场波动下居民储蓄意愿较强。10月居民和企业存款季节性缩量，但相比上年同期，居民存款少减约7000亿元，企业存款同比多减约6000亿元；10月是缴税大月，财政存款新增1.14万亿元，基本与上年同期持平。

10月信贷、社融均降速，信贷小月仍弱于季节性，主要是受居民端融资偏弱拖累，源于多地疫情反复、消费需求偏弱以及地产市场低迷；但企业端贷款在政策金融工具的带动下，中长贷有较好表现。后续地产和消费等领域刺激政策效果有待进一步显现，宏观经济也有待修复。