卢 锐 唐子桢 杨 蕾

1.中山大学管理学院 2.中山大学岭南学院 3.广州城市职业学院

2020 年初浑水公司一份长达89 页的报告，揭开了彼时蒸蒸日上的瑞幸咖啡财务舞弊的真相，让瑞幸公司一时间成为众矢之的，跌入谷底。此事件所带来的信任危机不只针对瑞幸这一个体，更是波及了众多中概股企业。然而两年之后，瑞幸咖啡逐步走出泥潭，其背后是一条艰辛的重组自救之路。

上市公司财务舞弊现象可谓屡禁不止，2022 年初的证监会通报中指出，2021 年办理虚假陈述案件163 起，同比增长8%，其中财务造假案件就占75 起之多，造假手法愈发复杂多变。关于“上市公司财务舞弊”这一主题，学术界对舞弊的动机或成因不乏丰富的研究成果，其主流观点包括公司治理和内部控制机制的不健全以及管理者职业素养缺失、审计制度不够完善和审计独立性不强等。还有其他诸如公司内外部压力和会计从业人员的价值判断等也是推动舞弊现象发生的重要原因。著名的舞弊三角理论认为压力、机会和借口是财务舞弊形成的三个主要因素。但是目前，鲜有文献研究财务舞弊企业的重组与自救问题，瑞幸的起死回生正好为我们提供了一个生动、详实的案例——舞弊企业如何进行自我革命，从而实现自我救赎。本文基于瑞幸一案，对瑞幸的自救行为进行详细剖析，挖掘其背后的逻辑，提出启发性意义。同时，从会计诚信的人文视角出发，论述了会计诚信是“低成本且高效”的信任工具，是人类商业文明的结晶，从而有必要筑起会计诚信的长城。最后，站在各方视角对预防财务舞弊提出建设性看法。在经营环境复杂、会计信息治理面临严峻挑战的今天，本文开创了舞弊企业自救这一领域的研究，对身处舞弊危机中的企业及其管理者具有警示与借鉴作用。

一、瑞幸咖啡造假事件始末

（一）精准定位，异军突起

2017 年10 月，瑞幸咖啡在厦门成立，第一家门店开业试运营。作为中国现制咖啡行业中的一个“后来者”，瑞幸在短短几年时间凭借强大的融资能力和精准的战略定位异军突起，几乎达到与咖啡界著名品牌星巴克平起平坐的地位。一方面，得益于我国咖啡现制品市场的赛道不断升温且融资火爆，各类咖啡新品牌层出不穷，估值越来越高。一些消费类投资人敏锐地意识到了商机，纷纷涌入，瑞幸乘着这股东风实现了快速巨额融资，于2019 年5 月17 日在纳斯达克敲钟上市，创下18 个月赴美上市的最快纪录。另一方面，瑞幸的崛起与其战略定位息息相关。改革开放以来，随着人民生活水平日渐提高，咖啡在中国市场的前景愈发广阔，行业渗透空间较大。据统计，中国大陆2020年人均咖啡消费仅9 杯，还有足够的市场空间等待提升。纵观我国各式咖啡品类，高端咖啡由星巴克等巨头把持，低端平价的速溶咖啡虽“散落满地”，但由于其价值低廉难以形成用户粘性。瑞幸咖啡正是瞄准了中端消费的区间（约15~25 元），将服务对象定位为年轻人群，频繁推出爆款新品和发放优惠券，积极打造门店自取模式，一时间，“小蓝杯”红遍大江南北。

（二）平地惊雷，身陷囹圄

好景不长，2020 年2 月1 日浑水公司发布长篇调研报告，指认瑞幸咖啡财务造假。不日，瑞幸对此矢口否认。同年4 月2 日，瑞幸咖啡三位独董组成的特别委员会对外公告，自曝公司虚增销售额22 亿元人民币，股价暴跌80%，盘中数次暂停交易，造假一事基本坐实。屋漏偏逢连夜雨，社会各界关注使得瑞幸咖啡造假事件持续发酵，瑞幸股价再次暴跌15.94%，4 月4 日报收5.38 美元。中国证监会此前也对该公司财务造假行为表示强烈谴责。迫于压力，瑞幸咖啡于4 月7 日宣布停牌，直至完全满足纳斯达克补充信息的要求，此时瑞幸咖啡至少陷入4 起股东集体诉讼。6月29 日，瑞幸咖啡退市，股价为1.38 美元，市值为3.21 亿美元，转向场外交易。7 月，由于股权质押贷款爆仓，大股东陆正耀的持股进入清算流程，大钲资本成为公司投票权最高的机构股东。在9 月23 日收到中国国家市场监管总局的处罚决定，将支付6 100 万元人民币罚款后，瑞幸又在12 月17 日发布公告称同意支付1.8 亿美元罚款，与美国证券交易委员会（SEC）达成第一次和解。

作为瑞幸曾经的大股东，陆正耀以他自己和时任CEO钱治亚名下的公司所持有的瑞幸股票为担保，从摩根士丹利、巴克莱银行、高盛、中金等金融机构获得过5.33 亿美元贷款。财务丑闻爆出之后，陆正耀所质押的股份被强行平仓，留下高达3 亿多美元的债务缺口。由于其海外公司分别注册于英属维尔京群岛（BVI）和开曼群岛，这些海外公司持股被BVI 和开曼群岛法院判决由毕马威（KPMG）代表全体债权方“托管清算”。这笔价值可观的股份长期“漂流在外”。由于瑞幸在丑闻爆出后股价一再下落，这部分股票也始终被冷遇。清算方为了出售这部分股权，需要先将之转换为ADS，但瑞幸的存托行纽约梅隆以公司未满足上市公司监管要求为由拒绝。此后，清算方换到场外交易，巴克莱也帮他们找到了26 家潜在投资方，但又因为瑞幸2019年年报迟迟未出，机构无法完成尽调而放弃，因此这些股份的转让清算问题一直悬而未决。

（三）积极自救，起死回生

舞弊危机爆发后，不少人认为瑞幸翻盘基本无望，只能宣布破产。但瑞幸并未坐以待毙，而是走上了积极的自救之路。

1.替换管理层

危机爆发之后，瑞幸内部管理层发生动荡，原大股东“陆正耀系”的一众高管逐渐失去信任。2020 年5 月12 日晚间，瑞幸咖啡发布公告，宣布公司创始人兼CEO 钱治亚被董事会终止职务，由公司联合创始人、高级副总裁郭谨一接任。与钱治亚同时被终止职务的还有此前已经被停职的COO 刘剑。7 月瑞幸召开特别股东大会和董事会，董事会董事及瑞幸咖啡前代理首席执行官郭谨一已被委任为董事会主席及首席执行官。

2.陆正耀出局

事发之后，瑞幸前大股东陆正耀发文致歉，表达了对造假案的自责以及配合后期调查的决心。在股权质押爆仓被迫清算股份之后，陆正耀曾试图走出一条债转股的“曲线回归”之路来重新获取控制权。2021 年6 月30 日，瑞幸咖啡2019 年年报姗姗来迟，很多投资人意识到瑞幸的股份很可能是个被低估的资产，多家PE 基金试图与瑞幸接触，寻找可能的投资机会。8 月3 日，陆正耀在香港的律师向清盘人发函，表示火速处理瑞幸的股票是“不理性的”，“这样将远低于它的价值”。市场上一度传出物美创始人张文中控制的一家投资公司与中金、巴克莱、摩根士丹利等债权方接洽，而张背后是陆正耀，他试图通过收购债权从而以“债转股”的形式曲线入股回归。

2021 年12 月，瑞幸召开股东大会对公司章程进行修订，规定公司股东不得把公司股份转让给任何受限制的人士（即与造假案相关的原董事和管理层），该议案获得压倒性通过，这也表明原董事长陆正耀的曲线回归之梦彻底破碎。2022 年1 月27 日，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡部分股东股权的收购，这标志着以陆正耀为代表的瑞幸前管理层已彻底退出。

3.大钲资本的强势扶持

在整个瑞幸咖啡的自救过程中，大钲资本的强势扶持给瑞幸注入了一剂“强心针”。作为瑞幸咖啡早期的领投人，大钲资本最终与联合清盘人毕马威（KPMG）于2020年8 月14 日达成股权收购协议，并约定以BVI 法院的批准作为股权交易完成的先决条件。为什么最终得到联合清盘人青睐和信任的是大钲资本？大钲资本作为瑞信咖啡最早的投资人，在瑞幸咖啡IPO 之前就投资了1.8 亿美元。作为瑞幸的长期股东，即便在瑞幸遭遇造假风波之后，大钲资本对公司业务本身的看好也未曾动摇。据接近瑞幸咖啡的人士透露，大钲资本曾派团队去瑞幸“驻场数月之久”，协助公司量身定制翻盘战略，对公司的门店布局、营销策略、产品策略、数字化体系等各方面做了大范围调整。大钲资本在董事会层面强力推动独立调查，配合监管机构，并力主清算造假人员，目的是“和历史切割”。2021 年4月，当资本市场大门仍向瑞幸紧闭时，大钲资本又投资2.4亿美元认购了瑞幸的高级优先股。该笔融资主要用于瑞幸此前达成的海外债务重组计划，以及履行与美国证监会达成的和解协议。

2022 年1 月17 日，BVI 法院公布判决书，认定陆正耀与光实国际的债务重组协议没有得到大多数债权人的认可，而大钲资本是最后的赢家。2022 年1 月27 日，瑞幸宣布大钲资本联合国际顶级投资机构IDG 和Ares SSG 已经完成对毕马威（KPMG）托管的陆正耀及其管理团队所持有的3.83 亿股瑞幸股份的收购。交易完成后，大钲资本成为瑞幸控股股东，持有瑞幸超过50%的投票权。

4.天价和解

忧患重重的瑞幸不仅要面对证监会的严厉处罚，更难逃美国证券交易委员会和股东集体诉讼团的制裁。2021 年9 月15 日，瑞幸咖啡发布利好公告称，公司与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875 亿美元（约12.12 亿人民币）的和解意向书（此为第二次和解）。当然，除了瑞幸先后与美国证券交易委员会（SEC）1.8 亿美元的和解以及与美国集体诉讼的原告达成1.875 亿美元的和解之外，公司用于解决纠纷的其他费用也定然不在少数，这些及时的赔款在平息SEC 以及一些投资人的怒火方面起到了较好作用。

二、艰难坎坷铸就瑞幸复活之路

（一）积极改组，换血成功

舞弊企业要想与过去进行彻底切割，就必须与涉及违规操作的各方主体划清界限，就算是公司创始人也不例外。股东大会唯有拿出刮骨疗毒的魄力才能使公司从危机的泥潭中走出，与历史做彻底的切割。否则，该断不断必受其乱。从公司治理层面而言，加强领导层人员构成的多元化程度有助于形成制约关系，避免上行下效，将公司拖入险境，瑞幸之前一众高管都是“神州系”出身，在创立瑞幸前便有亲密合作，牢固的势力使其平衡不易被打破。

造假事件曝光后，瑞幸管理层势必迎来更新换代。瑞幸于2020 年7 月召开特别股东大会，将“陆正耀系”的人马清除出管理层，扶正郭谨一CEO 兼董事长之位。

2022 年1 月27 日，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡部分股东股权的收购，并成为瑞幸咖啡控股股东。陆正耀彻底退出瑞幸的股东权力体系。大钲资本的CEO 黎晖是瑞幸创立的重要合伙人，也是瑞幸一直以来的重要资方。早在十年前，黎晖就曾支持陆正耀的神州租车在美国进行IPO。此次完成注资收购，并非顾及所谓的“江湖情义”，而是黎晖在权衡各种利弊之后做出的选择。但无论如何，舞弊企业的复活需要一个像大钲资本这样的强力扶持者，在“内忧外患”之时源源不断注入现金流，起到稳固“军心”的关键作用。

（二）天价和解，破财免灾

在瑞幸的自救过程中，除了公司改组外，与美国证券交易委员会（SEC）的和解也备受瞩目。众所周知，SEC 是美国证券行业的最高机构，负责对企业的违规行为进行指控，有着最为严格的监管措施。听起来，缴纳巨额罚金就能破财免灾，似乎匪夷所思，其实，和解是美国证券监管中的一种常态。美国证券行业成熟较早，在1933 年、1934 年就先后出台了《证券法》和《证券交易法》，直到今天它们仍然是SEC 执法的重要依据。行业发展与抑制舞弊本就是一个“魔高一尺，道高一丈”的博弈，美国证券监管制度发展至今也形成了严格的司法体系，因此违规企业面临的司法程序非常复杂，如果企业要走完整个司法起诉程序的话往往需要多年，耗时耗力，持久战未必是最佳选择。此时，大部分受到指控的企业会选择破财消灾，以缴纳高额罚金的形式结束纷争。这是美国证券监管层和上市公司达成某种妥协的重要方式，也是美国式监管的常见做法，不讲究结果，只考虑解决当下问题，涉事企业对于指控既不肯定也不否认，只需缴纳罚金即可，因为一旦企业否认SEC 的指控，和解计划断难执行。因此在和解过程中，“既不肯定也不否认所指控违法行为”的表述非常常见。

站在企业的角度，选择以和解的方式来结束纠纷无疑是一个及时止损的策略。因为一旦选择参与法律纠纷，就卷入了一场结局未知的争斗，比如诉讼程序会带来高昂费用、将占用管理层大量时间而影响经营活动、对公司产生负面影响、给SEC 留下不好印象从而影响后续合作等。

与SEC 达成和解的美股企业不在少数。早在2015年，四大会计师事务所的中国分公司就以各自支付50 万美元的方式与SEC 达成和解，原因是它们拒绝向美国监管机构提供受调查企业的审计文件；2018 年，SEC 认为特斯拉首席执行官埃隆·马斯克存在证券欺诈行为并对其进行审查，作为和解协议的一部分，马斯克在2018 年也曾向SEC 缴纳4 000 万美元的罚金。可以说，美国证券市场的和解制度让“大病一场”的瑞幸保留了东山再起的机会。

（三）行业红利，顺势调整

瑞幸得以复活的另一重原因，除了它之前打下的良好品牌基础外，还有蓬勃生长的行业环境。当前我国居民收入水平较以往明显攀升，消费结构正逐步升级。现制咖啡行业蓬勃生长，现磨咖啡渗透率（按消费杯数统计）从2012年2%左右提至2019 年的6%，目前仍在持续上升。根据2021 年4 月德勤公布的中国现磨咖啡行业白皮书，我国一、二线城市的渗透率已达67%。从市场占有率看，目前我国现制咖啡人均饮用量低，只有年人均9 杯，远低于美国、韩国、日本等国家的人均消费量，我国每万人咖啡店数量为0.7 家，也远低于日本（5.3 家/万人）、美国（1.9 家/万人）和英国（3.9 家/万人）等。并且，中国大陆咖啡店分布仍不均衡，下沉市场密度明显偏低。这些都给瑞幸提供了发展的空间。对于寻求复活的企业而言，除了内部的重组“换血”，外部环境的“输血”亦不可或缺。试想，如果现制咖啡赛道已经饱和，各消费层级的产品竞争趋向白热化，那么瑞幸成功复盘的把握能有几成？舞弊企业的复活之难，不仅体现在内部脱胎换骨的重重阻碍，而且要寄托于外部环境给予的存活空间。若不是看准潜力巨大的行业赛道，黎晖或许也就不会率领大钲资本强势入驻。

搭上了行业红利的顺风车，瑞幸自然不肯放过这根“救命稻草”。在历经巨额亏损之后，瑞幸在2020 年大刀阔斧地进行运营调整，措施主要包括：一是收缩自营门店扩张速度，关闭亏损严重的门店，削减开店费用，同时加盟店扩张计划仍在继续。二是大幅削减营销费用。曾经的“疯狂补贴”促销方式并未放弃，只是有所转变，瑞幸转向低成本的私域流量获客，如在门店微信群里发放销售补贴，使客户复购率保持在较好水平。同时进一步明确了目标客户，即以学生和年轻白领为代表的年轻消费者。三是打造“爆款营销”，在力推私域获客的同时，瑞幸也保持着较高的产品上新节奏，二者可谓相得益彰。成功的爆款营销无疑加大了用户粘性。2021 年上半年，瑞幸又推出了约50 款新品，包括生椰拿铁、厚乳拿铁、杨梅瑞纳冰、红唇车厘子瑞纳冰等。最具标志性的莫过于2021 年6 月底生椰系列单月销量超过1 000 万杯，刷新了瑞幸新品的销量纪录。四是继续耕耘品牌代言，掌握好流量“密码”。瑞幸在2021 年9 月便与“天才少女”谷爱凌签约代言，后者在北京冬奥会之后可谓一炮而红，不能不说这又是瑞幸的一笔成功投资。值得一提的是，疫情笼罩之下餐饮业备受冲击，而瑞幸依托互联网营销，积极打造自提模式的轻资产运营策略的优势（无接触、安全高效的取餐模式）得以凸显，这些策略也是瑞幸当初崛起的看家本领。

三、会计诚信视角之下的财务舞弊

（一）会计诚信是商业文明的结晶

瑞幸一案，让我们不禁思索会计诚信在当今是否已经动摇，是怎样一只“看不见的手”左右着瑞幸造假人员的心理动机？会计诚信，指会计从业人员恪守职业道德，立诚守正、绝不弄虚作假的职业道德。“真实”二字，可谓会计诚信的思想内核——真实披露会计信息、真实反映经济活动、真实面对利益相关方的诉求，这也是社会各界对会计人员抱以信任的基石。结合会计的前世今生，本文认为会计诚信是人类商业文明的结晶。

首先，会计推动和体现着人类的商业文明。会计是人类社会最基础的活动之一，溯源会计的发展史，原始人在洞穴的石壁上留下的记事符号可以视作人类最初的会计活动。人类发明文字，很大程度也是为了会计。早期原始人类的刻木记事、结绳记事，就是会计的滥觞，会计已经存在数千年。随着社会生产力的提高，商业日趋繁荣，会计方法也在不断地发展和细化。18 世纪英国工业革命后经济活动渐趋复杂，成本会计方法逐渐产生，并进一步发展成今天的“对内会计”或“管理会计”。19—20 世纪，资本市场蓬勃发展，逐步形成了一整套专门满足外部投资者需求的财务报表，它必须遵守一套事先约定的会计准则，于是“对外会计”或“财务会计”应运而生。进入21 世纪，互联网以及大数据、区块链、人工智能、财务机器人等科技手段又在重塑会计的实现方式和功能，智能财务成为会计发展的新方向。可见，会计的演变与人类的经济社会生活发展方式密切相关，会计无时无刻不在推动和体现着商业文明的建设。

其次，会计的独特价值在于它是一种低成本的信任工具。经济社会发展程度越高，各主体之间的不信任感就越强，而会计正是消除不信任感的廉价且实用的工具，大到政府，小到家庭，会计都能发挥这种独特价值。浩荡的商业文明史大浪淘沙，而会计却历久弥新。一方面，它使人类生产生活方式的演变更加精细并且不断推动和体现着商业文明；另一方面，会计作为现代组织的一种低成本的信任工具，在实现社会诚信和推动组织进步方面发挥着巨大的价值功能。在任何一个由经济人所构成的组织中，每个经济人都在追求自我利益最大化，当这种自利行为达到一定程度时，就会导致组织内各成员之间的相互不信任，降低该组织的运行效率，进而可能导致组织在竞争中被淘汰或自行解体。2008 年汶川地震之后部分机构遭受的社会信任危机就是一个典型例子。因此，一个有效的会计系统，不仅是社会公益机构的社会信任基础，也是所有组织包括政府、企业乃至家庭有序运行、维持成员间信任的基础。

最后，之所以称会计诚信是人类商业文明的结晶，这既是商业文明社会的客观事实，也是对商业文明创造主体的必然要求。会计手段发展至今，分支不可谓不多，方法不可谓不全，但是，如果没有会计诚信这一准绳的约束，再高明的会计手段也只会变成更加难以捉摸的舞弊工具。因此，企业的经营管理者必须保持诚信这一基本底线，会计诚信体现着企业家的商业文明素养。

（二）筑牢会计诚信的长城

显然，光靠会计从业者自觉遵守会计诚信是远远不够的，必须一砖一瓦地筑牢制度建设的“万里长城”才有可能将财务舞弊拒之门外。相信瑞幸的前任高层并非不知道会计诚信的重要性，只是利益的驱使和制度的空缺让他们认为有机可乘。

自公司的所有权和经营权分离之后，委托代理和信息不对称问题成为现代公司治理的突出矛盾之一。在经济下行、利益关系复杂的当下，财务舞弊就像一颗夹在股东与管理层中间的定时炸弹，随时可能引爆。因此，完善我国的会计诚信体系，是各方主体义不容辞的责任。

首先，务必完善企业的公司治理与内控制度。实施舞弊的人员之所以“知法犯法”，就是看准了企业治理与管理当中的种种漏洞，无视企业内控制度。因此，公司既要从治理层面重视舞弊风险的防范，发挥好审计委员会和独立董事、外部监事以及注册会计师等的作用，又要积极完善自身内控制度建设，以约束管理层真实披露公司财务信息，担负好对利益相关者的责任。

其次，国家要继续加强对会计违规行为的震慑力，继续完善会计相关法律法规，让舞弊行为无处遁形。如对康美药业财务造假案处罚力度之大，彰显出我国对资本市场财务造假行为“零容忍”的执法态度。

最后，加强会计诚信教育和行业自律。会计诚信属于重要的职业道德规范，除了外界规制，从业者的自我约束也必不可少。将会计诚信教育纳入高校会计类专业课程体系，是帮助未来会计从业者养成职业操守的治本之计。同时，会计行业可以发挥资源优势，如汇集专家、行业领袖等成立会计职业组织，发挥对企业会计行为的监督作用，并与行政、市场监管形成合力，对会员实施强大的约束。

总体而言，遵守会计诚信已成为合格企业家默认的准绳，体现着企业家的商业文明素养，过往的无数案例表明与会计诚信背道而驰的企业注定不会长久。从这一角度而言，应对舞弊危机最好的方式就是不要实施舞弊行为。诚信经营或许举步维艰，但投机取巧注定无力回天。

四、启示与展望

瑞幸造假事件是近几年来中概股企业遭遇到的一次严重的信任危机，瑞幸复活的助推因素有赖于美国特色的监管与和解制度、公司股东的杀伐决断、大牌资方的力挺、行业红利的加持以及积极的产品创新和运营策略的调整等。大钲资本成功收购之后，瑞幸算是暂稳危局，未来能否行稳致远，时间会给出答案。

该事件不仅仅给了瑞幸自身一个惨痛教训，而且对各个利益相关方也提出了警示。以会计诚信的视角来看，上市公司不论是领导层还是会计人员、审计师，都应该紧绷会计诚信之弦；不论是哪个行业，营利或非营利组织的负责人及其会计相关人员，都必须保持诚信这一基本底线。

站在企业自身的角度，避免身陷舞弊危机的最好方法就是明辨是非，守住不舞弊的底线。如果不幸遭遇了舞弊危机，企业就要以壮士断腕的魄力与过去切割，包括发挥独立董事的作用、向外界诚挚道歉、变更管理层、赔偿投资人、积极进行公司改组以及运营策略的调整。当然，行业红利这一运气成分也相当重要。

对于监管机构而言，一方面要积极完善监管体系，在严厉震慑违规企业的同时，不妨借鉴类似SEC 和解的做法，重在解决问题，对涉事企业实现刚柔并济，更好地促进证券市场风清气正地发展；另一方面，在鼓励企业进行商业模式创新的同时，要做好相应的风险防范和政策监管工作，解决好商业模式创新中的信息不对称问题。此外，国家也要加强会计诚信教育，让会计从业人员不仅具备扎实的业务素养，而且保有严格的自律精神。

逃过一劫的瑞幸咖啡今后的发展道路有待时间检验，但该案例给所有已经进行或者企图进行财务舞弊的企业敲响了警钟，奉劝这些企业及时收手，信用无价，莫存侥幸。不是每一家舞弊企业都能起死回生，也不是每一条复活之路都有好的结局，希望在各方的共同努力下，我国上市公司都能走上可持续、健康的发展道路。●