戴罗仙 蔡颖源

（长沙理工大学经济与管理学院，长沙 410076）

一、引 言

党的十九大报告指出，要“创新监管方式”“深化税收制度改革”，柔性监管逐渐成为政府执政理念发展的方向。我国经济已进入高质量发展阶段，高效率的投资可以盘活企业资金、提升企业价值，从而进一步促进经济高质量增长。不同于完美市场假说，多重现实因素使得企业投资决策往往难以达到最优效率水平。尽管政府一直积极促成良好的企业外部投资环境，但非效率投资依然是我国企业必须长期面对与解决的难题。［1］学者基于信息不对称和委托代理理论框架，从企业外部环境、内部特征以及管理层行为等视角探讨了企业非效率投资的治理问题，然而，极少有研究从税收治理的角度切入，考察政府税收征管对企业投资效率的影响。

为了更好地理解上述问题，本文选取2015—2020年中国沪深A股上市公司作为研究对象，实证分析纳税信用管理制度这一代表性的柔性税收征管方式对企业投资效率的影响，试图厘清纳税信用管理是否通过其柔性征管特征发挥了企业外部治理作用，从而为更好地解决企业非效率投资问题以及科学评价纳税信用管理制度的实施效果提供新视角，为深化我国税收制度改革、促进纳税信用建设与发展提供理论依据。

二、研究综述与理论分析

信息不对称以及委托代理问题是导致企业投资效率偏离最优水平的重要原因。［2］根据委托代理理论，公司股东与经理人之间责任不对等且利益目标不一致，加之信息不对称，导致了委托代理冲突，引发第一类代理问题，导致经理人在进行投资决策时不再单纯出于对企业价值最大化的考量。［3］具体而言，信息不对称可能导致经理人产生“逆向选择”和“道德风险”问题。［4］“逆向选择”使市场难以正确辨别优质企业与劣质企业，从而扭曲资源配置，导致企业投资效率低下。此外，由于经理人较股东通常更具信息优势，股东难以对经理人的投资行为实现有效监管，而经理人利己的机会主义行为使其可能做出有损企业价值的投资决策，此即“道德风险”引发的非效率投资。［5］

激励契约的扭曲也激化了企业的委托代理问题，经理人兢兢业业创造的利润几乎都归股东所有，自身只能拿到约定薪酬，不能享有或只能享有很小比例的企业剩余收益。这种情况下，委托人可以采取将经理人的薪酬与业绩挂钩等方式来一定程度上缓解代理问题。［6］委托代理模型的有关研究指出，薪酬业绩敏感性很大程度上取决于业绩指标的信息质量。当业绩指标能较好地反映经理人的努力程度时，薪酬业绩敏感性也将随之提高，从而有效缓解经理人的激励不足。［7］

以企业投资效率为代表的资源配置效率的决定因素，一直是公司财务领域的的研究热点。目前研究基于信息不对称和委托代理理论框架，主要从企业所处外部环境、企业内部特征以及管理层行为三个层面对企业非效率投资问题进行了分析。在中国转变经济发展方式、迫切需要提高发展质量的背景下，外部市场与制度环境变化如何影响企业投资效率的问题受到密切关注。从外部市场或制度环境展开的研究指出，信息环境、股票市场开放、货币政策、产业政策和社会关系网络等因素都会直接或间接地影响企业的投资行为。［8］从企业内部视角展开的研究发现，会计信息质量、融资约束、内部控制、股利政策和避税活动等会影响企业的投资效率。［9］而作为企业投融资决策的制定者，管理层发挥着越来越重要的作用。［10］随着管理层能力的提高，企业投资效率显著提升，这种积极影响主要通过资金配置效率和信息透明度的提升来实现。［11］管理者自信不足与过度自信以及管理者短视主义则会对企业投资效率产生负向影响［12－13］，良好的治理机制、监督型机构投资者的持股以及分析师的关注能够在一定程度上约束管理者的上述非理性行为。［14］

宏观税收政策影响微观企业财务行为的逻辑机理，亦是相关理论研究与政府决策中的重要问题。我国现行税收征管模式主要分为强制性征管与非强制性征管（即“柔性税收征管”），前者包括税收检查、征税、处置等，后者涵盖激励型征管、协商型监管、自我监管、行政指导等，其中强制性征管仍是主要方式。［15］目前对强制性税收征管模式的研究已较为丰富和细致，而囿于制度发展与数据可得性等因素，对柔性税收征管的研究相对缺乏。纳税信用管理作为一种创新型政府监管方式，其“激励性”与“柔性”体现了治理的合法性、透明度与责任性等，是政府进行宏观调控的重要举措，同时也对微观企业的发展具有重要意义。关于我国柔性税收征管模式发展的研究聚焦于纳税信用管理制度，主要从政策实施效果及其对企业行为与决策的影响两方面展开。纳税信用管理制度的实施具有对政府和企业的“双重红利”，赏罚兼顾的制度设计既促进税收遵从，又提高了企业绩效，进一步加大了联合激励力度。［16］纳税信用A级企业的确更“诚信”，其盈余管理动机较弱，盈余管理水平显著更低。研究结果表明，我国纳税信用体系建设基本达到了预期目标，纳税信用管理有效提升了税收遵从度，一定程度上抑制了企业的机会主义行为，同时也提升了企业绩效。

作为一种外部治理机制，我国纳税信用管理制度对企业的融资约束、创新活动、盈余管理以及全要素生产率等均产生了积极影响。纳税信用评级为A级将有助于企业获取更多信贷融资与商业信用融资［17］，同时诸如“银税互动”政策等联合激励措施也有助于缓解企业的融资约束。资金是企业创新项目开展的关键要素，融资约束的缓解将进一步推动企业进行创新投资、研发投入［18］，评级为A级对企业的创新产出和创新效率均具有显著的促进效应。虽然纳税信用评级对公众公开会给企业带来市场关注压力，从而可能对企业的创新活动造成负面影响，但纳税信用管理通过缓解融资约束产生的积极作用要远大于其负面影响，最终表现为对企业的“激励效应”。［19］此外，纳税信用管理制度还可通过缓解企业融资约束、提高投资效率和发挥外部治理效应来有效提升企业的全要素生产率。［20］

三、研究设计

为揭示纳税信用管理制度对企业投资效率的影响及其内在机理，本文结合制度设计特点，深入分析了该制度对企业非效率投资行为的治理逻辑，提出研究假设并进行相应的研究设计。该部分内容包括研究假设、模型设计、变量定义以及数据来源与描述性统计。

（一）研究假设

纳税信用管理制度下对A级企业名单的公布一定程度上降低了企业内外信息不对称程度，一系列联合激励措施则能够缓解股东与经理人之间的委托代理冲突。而信息不对称与委托代理问题恰好是引发企业非效率投资行为的重要原因，因此可以合理推断纳税信用管理制度对企业的非效率投资具有外部治理作用，能有效提升企业的投资效率。由此提出假设1：

H1：纳税信用管理制度能有效提升企业的投资效率。

企业纳税信用等级分为A、B、C、D、M五级，每年评定一次，目前税务机关仅公布A级企业名单。而评级指标体系不仅涵盖税收信息，还有纳税人在银行与多部门的历史信用信息。纳税信用等级评定与管理过程能抑制企业的盈余管理活动，具备优质纳税信用的A级企业其信息透明度应更高。A级名单的公示则向市场宣告了这一消息，有效缓解了企业内外的信息不对称，发挥声誉效应从而提升了企业的投资效率。由此提出假设2：

H2：纳税信用管理制度能提高信息透明度，从而提升企业的投资效率。

国家发改委基于全国信用信息共享平台建立了守信联合激励系统。国税总局联合多部门面向A级企业的一系列激励措施优化了企业营商环境，使经理人能更好地为企业创造价值。同时，名单的公布可有效提升A级企业实施信息透明度，经理人的努力得以更好地体现在业绩信息中，薪酬对业绩的敏感性提升，从而缓解了经理人的激励不足问题。因此，“纳税信用评级披露”+“联合激励措施”的制度设计能有效缓解委托代理问题，降低第一类代理成本，提升企业的投资效率。由此提出假设3：

H3：纳税信用管理制度能降低第一类代理成本，从而提升企业的投资效率。

（二）模型设计

本文首先构建模型（1）来检验纳税信用管理制度对企业投资效率的影响，以验证假设1：

模型（1）中，解释变量CREDIT为企业纳税信用评级，被解释变量Inveffi为企业投资效率，Controls为一系列控制变量。模型（1）还控制了行业固定效应和年度固定效应。若假设1成立，则纳税信用A级企业应具有更高的投资效率，其非效率投资水平更低，预期α1为负数。

本文参照温忠麟和叶宝娟（2014）的设计，构建了中介效应模型（2）和模型（3）对纳税信用管理制度影响企业投资效率的机制进行实证检验，以验证假设2和假设3：

其中X为中介变量，CREDIT、Inveffi、Controls同模型（1）中的定义，模型（2）和模型（3）均控制了行业固定效应和年度固定效应。在模型（1）系数α1显著的情况下，若模型（2）中β1和模型（3）中γ2均显著，或二者至少有一个不显著但Bootstrap检验的置信区间不包含0，则说明中介效应存在。此外，若模型（3）系数γ1显著，则为部分中介效应，否则为完全中介效应。

（三）变量定义

企业纳税信用评级（CREDIT）。纳税信用管理制度下仅公示A级企业名单且激励措施也仅面向A级企业，因此以纳税信用等级是否为A级衡量企业是否受到该制度激励。选取企业纳税信用评级作为解释变量，考虑到评级结果的公示具有时滞性，若企业上年度纳税信用评级为A级，CREDIT取值为1，否则取值为0。

企业投资 效 率 （Inveffi）。借 鉴Richardson（2006）对投资效率的测度方法［21］，本文通过模型（4）来测算企业投资效率。模型（4）中，INVEST表示企业新增投资额，GROWTH、LEV、CASH、AGE、SIZE、RETURN分别表示营业收入增长率、资产负债率、现金及现金等价物占总资产的比重、企业建立年数的自然对数、总资产的自然对数以及企业股票年度收益率（均取滞后一期数据）。以回归残差衡量企业的投资效率，回归残差绝对值越大，企业非效率投资水平越高，投资效率越低。进一步地，将残差为正的情况视为投资过度，残差为负视为投资不足。

控制变量（Controls）包括企业年龄（AGE）、企业规模（SIZE）、总资产净利润率（ROA）、现金持有量（CASH）、投资支出率（INVE）、应收账款（REC）、销售管理费用率（SMFEE）、固定资产比率（FAR）、独立董事占比（INDEP）、产权性质（SOE）、两职合一（DUAL）和股权集中度（TOP1）。

中介变量包括两条路径下共4个代理变量：衡量信息透明度的应计盈余管理绝对值（DA）和真实盈余管理绝对值（REM），绝对值越大，企业信息透明度越低，信息不对称程度越高；衡量第一类代理成本的管理费用率（MFEE）和资产周转率（TURNOVER），MFEE越大，TURNOVER越小，代理成本越高，企业委托代理问题越严重。

（四）数据来源与描述性统计

本文企业纳税信用评级数据来源于国税总局官网公布的纳税信用A级纳税人名单，投资效率数据通过残差分析法测算，其他财务数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。税务机关于每年4月公示上一年度纳税信用评级情况，考虑公示的时滞性，2014—2019年企业纳税信用评级情况影响的是2015—2020年的投资效率，因此本文选取2015—2020年沪深A股上市公司作为研究样本进行基准回归。对研究样本按以下步骤剔除：（1）金融行业样本；（2）ST、ST*和PT样本；（3）数据缺失的样本；（4）资产负债率〉1的样本。最终得到3270家上市企业的14320个“企业—年度”研究样本。并对连续型变量进行上下1%水平的Winsorize处理。

主要变量的描述性统计结果（1）显示，投资效率 （Inveffi）、投资过度 （Overinv）和投资不足（Underinv）的均值分别为0.041、0.058和0.033，说明在两种企业非效率投资行为中，投资过度现象要更严重。此外，投资过度（Overinv）和投资不足（Underinv）的标准差分别为0.083和0.031，说明不同类型企业的投资效率有着较大差别，且在投资过度的企业中差异更大。根据对样本企业在2014—2020年间评级情况的统计，纳税信用A级企业的占比在不同年份里有波动，但总体而言比例逐渐提高，半数以上企业获评A级。

四、实证分析

为分析纳税信用管理制度对企业投资效率的影响，首先要对企业纳税信用评级与企业投资效率两个核心变量进行基准回归以验证主要假设，并运用多种方法进行稳健性检验，包括使用工具变量法与多期PSM-DID模型解决内生性问题。在此基础上，本文采用中介效应模型进行机制检验，以分组回归的形式进行异质性分析。

（一）基准回归

表1给出的纳税信用管理制度影响企业投资效率的实证结果表明，无论是在全样本还是两个子样本中，企业纳税信用评级情况与非效率投资水平都至少在5%的水平上显著负相关，说明纳税信用管理对企业非效率投资行为具有显著抑制作用，A级企业的投资效率较非A级企业得到了明显改善。从经济意义上看，对于全样本，获评纳税信用A级会促使企业非效率投资水平下降0.5%，相当于非效率投资样本平均值的12.20%；对于投资过度子样本，会促使非效率投资水平下降0.9%，相当于该子样本平均值的15.52%；对于投资不足子样本，会促使非效率投资水平下降0.1%，相当于该子样本平均值的3.03%。纳税信用管理制度对于投资过度与投资不足的治理效果存在0.8%左右的显著差异，其对于投资过度的治理效果更好。因此，无论从统计意义还是经济意义上来看，结果均支持假设1，即纳税信用管理制度显著提升了企业投资效率。

表1 纳税信用管理与企业投资效率

（二）稳健性检验（2）

为确保研究结果的可靠性，本文进行了一系列稳健性检验。1．改变被解释变量的度量指标：采用Biddle et al.（2009）和Chen et al.（2011）对企业投资效率的其他测度方法，对模型（1）再次进行回归。2．使用平衡面板数据：考虑到样本进入与退出可能带来的干扰，剔除2015—2020年间数据不连续的样本，使用平衡面板对模型（1）再次进行回归。3．剔除可能影响结论的特殊样本：考虑到北京、上海、广州和深圳这四座一线城市的经济发展水平与投融资环境可能优于我国其他城市，剔除了注册地位于上述四座一线城市的企业样本后重新对模型（1）进行回归。以上稳健性检验结果和基准回归保持一致，有力增强了本文主要结论的可信度。

此外，本文还使用工具变量法和多期PSMDID模型来解决可能存在的内生性问题。1．工具变量法：考虑企业为了提升外部声誉而积极争取纳税信用A级的可能性，本文通过工具变量法来解决这一反向因果的内生性问题。具体地，参考张勇（2021）的做法，以企业所在地区的诚信环境水平作为工具变量。两阶段回归结果表明，控制了反向因果的问题后假设1仍然成立。2．多期PSM-DID模型：为解决评级结果自选择可能导致的内生性问题，并考察该制度对企业投资效率产生的“净影响”，本文采用2009—2020年纳税信用管理制度改革前后的样本，经倾向得分匹配法处理后使用多期双重差分模型检验政策实施的动态效应，包括平行趋势检验与Placebo检验。检验结果表明，获评纳税信用A级后企业非效率投资情况得到显著改善，进一步证实了本文主要假设。

（三）机制检验（3）

根据前文理论分析，纳税信用管理制度可能通过信息透明度和第一类代理成本对企业的投资效率产生影响，接下来将从以上两条路径进行中介效应检验。

信息透明度的中介作用：本文针对信息透明度的两个代理变量应计盈余管理绝对值（DA）和真实盈余管理绝对值（REM）在全样本和子样本中进行了中介效应检验。回归结果显示，CREDIT与DA和REM均在1%水平上显著负相关，表明相较于评级非A级的企业，纳税信用A级企业的盈余管理水平更低，信息透明度更高。结合各回归系数的显著性关系以及Bootstrap检验结果可知，对于全样本和投资过度子样本，信息透明度在纳税信用管理制度对企业投资效率的影响中发挥了部分中介效应；但在投资不足子样本中并不成立。综上，纳税信用管理显著提升了信息透明度，缓解了企业内外部信息不对称，而信息透明度发挥中介效应主要抑制企业的投资过度行为，从而提升了企业投资效率。

第一类代理成本的中介作用：本文针对第一类代理成本的两个代理变量管理费用率（MFEE）和资产周转率（TURNOVER）在全样本和子样本中进行了中介效应检验。回归结果显示，CREDIT与MFEE、TURNOVER分别在1%水平上显著负相关与正相关，表明相较于评级非A级的企业，纳税信用A级企业的管理费用率更低、资产周转率更高，从而第一类代理成本更低。无论是全样本还是两个子样本，其回归系数显著性关系以及Bootstrap检验结果均表明第一类代理成本发挥了部分中介效应。综上，纳税信用管理显著降低了第一类代理成本，缓解了委托代理冲突，从而有效提升了企业投资效率。

（四）异质性分析（4）

纳税信用管理制度对企业投资效率的影响在不同特征的企业间，以及在税收征管力度不同的地区间是否有所差异呢？本文从企业规模、成长能力、产权性质、内部治理水平和地区税收征管力度五个方面考虑上述问题，展开分组回归并对组间系数差异进行费舍尔组合检验。检验结果表明：

企业规模越大、成长能力越强，纳税信用管理制度对企业非效率投资的治理效果越好。显然，规模大、成长能力强的企业通常受到更大的市场关注压力，这类企业须更加小心维护自身社会声誉与形象，因此纳税信用管理对非效率投资的作用效果在规模较大、成长能力较强的企业中更明显。产权性质亦发挥了调节作用，纳税信用管理显著抑制了非国有企业的投资过度行为。在中国，国有控股企业由于承担了诸如促进当地经济发展、促进地方就业、实现GDP目标等社会性负担会进行一定的拓展性投资，且国有企业由于其产权性质特殊性较非国有企业会受到更多制度约束与监管，因此纳税信用管理对国有企业投资效率的提升作用并不显著。而纳税信用管理对投资效率的影响在不同内部治理水平的企业间没有显著差异，说明不管企业内部治理水平高低，纳税信用管理均能对企业的非效率投资产生良好的外部治理作用，提升投资效率。此外，这一治理作用在税收征管力度较弱的地区更显著，说明该制度是对强制性税收征管模式的一种补充。

五、结论与启示

本文聚焦于纳税信用管理制度，实证分析了柔性税收征管对企业投资效率的影响。研究表明：纳税信用管理制度具有外部治理作用，能抑制企业的非效率投资行为，有效提升企业投资效率。制度下纳税信用等级的评定与披露有效提升了企业信息透明度，一定程度上缓解了企业内外的信息不对称，发挥了声誉效应，主要抑制了投资过度行为；与此同时，制度针对A级企业的联合激励措施发挥了激励效应，显著降低了企业第一类代理成本，对两类非效率投资行为都产生了良好的抑制作用。纳税信用管理制度对投资效率的影响在规模较大、成长能力较强以及非国有控股的企业中更大更显著，而在不同内部治理水平的企业间没有明显差异，并且制度在税收征管力度较弱的地区能发挥出更好的治理效果。说明纳税信用管理作为一种柔性征管手段，以其“激励性”特征较好地实现了对强制性税收征管的一种补充。以上研究结论对企业的经营与管理以及我国纳税信用体系的建设与完善具有以下启示。

（一）企业应诚信纳税，将“纳税信用”转化为企业的“信用资产”。对于纳税信用A级企业，除了能享受由政府多部门和银行等金融机构提供的一系列直接政策优惠，良好的纳税信用、社会声誉亦可通过声誉效应等转化为企业可以利用的“信用资产”，共同对企业的投融资行为、研发与创新、财务绩效以及生产效率等发挥积极作用。因此，企业应深刻认识到“纳税信用”的价值转化逻辑与现实意义，自觉、规范、诚信纳税，积极申报纳税信用A级，把握相应政策优惠，充分利用“信用资产”，从而通过有效降低企业内外部信息不对称程度与缓解代理冲突提升企业治理效果，实现投资效率提升等经营管理目标，促进企业长效健康发展。

（二）不断完善相关制度设计与运行机制，进一步释放纳税信用管理的“双重红利”。第一，优化评价指标与评价标准，同时依托“金税工程”等智慧税务平台、联动其他政府部门大数据平台，深化税收大数据的共享，丰富评级信息来源，提高评级结果的科学性。［22］第二，考虑一定程度上公开评级过程，以提升纳税信用评级与管理的透明度与公信度，压缩纳税人的寻租空间，充分发挥制度的资源配置作用。第三，继续健全守信激励和失信惩戒制度，对于优质纳税信用企业，进一步扩展政策优惠覆盖面；而对于失信企业，加大惩戒力度，增加失信成本，让企业不敢失信亦不愿失信，稳固实现政府与企业双赢的局面。第四，进行纳税信用动态管理，形成纳税信用等级变化预警机制，建立健全“信用+风险”模式的新型税收监管机制。

（三）加强多主体协同监管，深化拓展税收共治格局。2021年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步深化税收征管改革的意见》强调要凝聚起多方力量打造“党政领导、税务主责、部门合作、社会协同、公众参与”的税收共治新格局。一方面，纳税信用管理实现了税务部门与银行以及政府其他部门之间的信息共享，并基于企业纳税信用评级进行联合激励与惩戒，促进了部门合作；另一方面，若将纳税信用评级披露名单从A级企业逐步拓展到其他等级企业，那么这一具备官方鉴证的纳税信用信息发布到市场后，企业还将受到社会公众、市场参与者的监督、“激励”与“惩戒”。因此，应继续扩大纳税信用评级结果的披露范围与应用范围，推动纳税信用融入到整个社会信用体系建设之中，最大化多主体监管的协同效应，深化我国税收共治格局。

（四）充分发挥纳税信用管理的外部治理作用，推动税收柔性执法改革。“柔性执法”是当前“法治中国”建设对行政执法方式改革与发展的要求，研究结果表明，纳税信用管理作为一种以激励性为特征的柔性税收征管方式，不仅能提升税收遵从度，实现对强制性税收征管的有效补充，还具有企业外部治理效应，对企业融资约束、投资效率、创新活动和财务绩效等均产生了积极影响。事实证明，税收柔性执法有利于税务部门与纳税人之间形成一种合作型的良性互动关系，一定程度上降低税收遵从成本，有效避免税收违法行为导致社会总财富损失的同时，还可实现价值增值，创造微观层面的外溢价值，为我国进一步推动税收柔性执法乃至行政柔性执法提供了科学依据。

注释：

（1）（2）（3）（4）限于篇幅，文中未列示具体实证检验过程与详细结果，如有需要可向作者索取。