吕靖烨，史家荣

(西安科技大学 管理学院，陕西 西安 710054)

0 引 言

经济政策不确定性是指经济主体无法精准地对未来经济政策变化风险进行预估，而这种风险会导致经济波动和宏观经济环境的变化[1]。2008年的金融危机以及近年来中美贸易战的不断升温和新冠肺炎疫情突发，这些不确定性因素对全球经济产生了重大影响，中国政府为了避免陷入经济困境和应对不断变化的全球经济环境，出台了一系列宏观经济政策来支持经济转型升级，例如“供给侧结构性改革”、“高质量发展”等。然而，政策受宏观经济变化的影响而进行的调整，将加剧经济政策的不确定性，导致宏观经济运行风险不断提升。企业作为经济的重要组成部分，经济政策不确定性这种无法规避的系统性风险也会对其产生重要影响。伴随着经济政策不确定性的变化，它可能会导致企业面临不同的风险水平，进而影响企业的经营决策，特别是对于创新投资等战略决策会有更显著的影响。

“十三五”规划提出将创新作为经济增长的第一动力的目标，预示着政府将会对创新型企业进行补贴，从而降低企业的创新风险，进而推动企业的创新投资。企业创新投资成为实现经济高质量发展的有力保证。但是企业创新投资具有对资金要求较高、研发周期较长、结果不可预见等特点，可能会导致企业经营活动的不确定性升高。FANG等学者研究发现上述特性会导致企业研发创新极易受到经济政策不确定性的影响[2]。

能源行业支持中国经济的飞速发展，众多能源企业在其中发挥不可或缺的推动作用。党的十九届五中全会指出，要通过加强创新投资，推动“四个革命、一个合作”能源安全新战略的实施。为了更好实现上述目标，对能源企业的发展和创新活动也提出更高的要求。目前学者们在经济政策不确定性与微观企业的研究中，更多的是对于高管更替、企业金融化、审计决策、企业价值等[3-6]，如果能从经济政策不确定性角度研究能源企业创新投资问题，将有助于加快上述目标的实现。

基于此，以2013—2020年沪深A股能源上市公司为样本，探讨经济政策不确定性对能源企业创新投资的影响，研究政府补贴对这一关系的作用，并对不同产权性质、不同行业的企业进行进一步的考察，检验经济政策不确定性的异质性影响。

1 文献回顾与研究假设

1.1 经济政策不确定性与能源企业创新投资

企业在进行创新投资前，通常需要考虑内外部因素，其中也包括经济政策不确定性。已有研究尚未明确阐述经济政策不确定性与企业创新投资之间的关系。部分学者认为两者关系是消极的。根据实物期权理论中的延期期权，由于投资的特点是不可逆性[7]，在内外部环境还不确定的情况下，企业有可能会选择延期投资活动，搜集更多的信息用以了解情况，减少投资损失。愈加严谨的决策流程在一定程度上影响企业在创新领域的投资。以郝威亚为代表的学者基于实物期权理论得出：具有较强的专用性和不可逆性特点的创新投资行为会受到经济政策不确定性的影响[8]。王染等认为企业总体的投资行为减少是由经济政策不确定性造成的[9]。

但是，近几年学者们对于该类问题的研究逐渐放宽了市场完全竞争假说，这就需要把企业与企业之间的竞争也考虑在内，在不完全竞争的条件下，不确定性的存在会促使企业加大投入以抢占市场机会。实物期权理论体系中的增长期权认为，企业能够从不确定性下的早期投资中获得价值，为企业未来的成长创造机会。因此，在不确定性条件下，加强创新有利于获得未来增长机会和竞争优势。FENG等认为具有不可逆性的创新削弱了延期期权的价值，并最终凸显增长期权的价值[9]。这也就从侧面反映出经济政策不确定性可能会推动创新活动的产生。国内学者认为企业进行创新投资活动主要是用于研发投入，汲昌霖等发现经济政策不确定性对新能源企业研发投入具有积极影响[11]。孟庆斌等通过随机动态控制模型发现经济政策不确定性会促使企业为了自身的发展而加大研发力度[12]。顾夏铭等、顾群等都认为经济政策不确定性对企业的研发创新投资有促进作用，并且它会激励企业的创新活动[13-14]

总体来看，学者们在经济政策不确定性会对企业的创新投资造成一定的正向或负向影响方面取得较优异的学术成果。随着能源市场竞争不断加剧，中国能源行业受产品、地域和需求异质性的影响，市场存在不完全竞争性，不确定性的存在会促使能源企业加大创新投资，谋求更多的发展机会。而企业在进行创新投资活动中往往会比一般投资活动面临更多的不确定性，在能源行业中，传统能源企业占据半壁江山，面对政府大力强调清洁生产以及碳达峰和碳中和等经济政策的不确定性时，传统能源企业会结合自身财务状况，积极响应国家政策，加强研发创新，从而实现清洁生产和碳减排[15]。而新能源企业作为的战略新兴产业，国家接连颁布关于新能源发展的一系列政策，使得新能源企业发展迅速。新能源企业在进行创新研发活动时，对资金、科技水平等方面要求较高，相较于传统能源企业而言，经济政策环境波动会对其创新研发活动产生直接影响，从而导致未来收益存在较高的不确定性。因此，当新能源企业受到经济政策不确定性的影响时，新能源企业为了自身的发展和取得竞争优势更愿意将资本投入到创新活动中去。基于以上分析，提出假设H1：经济政策不确定性正向影响能源企业的创新投资。

1.2 经济政策不确定性、政府补贴与能源企业创新投资

能源企业在创新投资的时候，需要投入大量资金，且结果具有不确定性。若是将大部分资金用于研发创新，必然会使其他业务受损。如果引入外源性融资方式之一的政府补贴则能够较好的解决这类问题。能源企业近年来所获得的政府补贴有所上升，补贴形式主要包括政府奖励资金、专项资金补助、财政拨款等。

纵观现有文献，学者们对于政府补贴的研究主要聚焦在对企业创新、研发投入的影响，例如，LI等人对第九次民营企业的调查数据进行了研究，结果表明政府补贴对非国有企业的研发投资存在激励作用[16]。杨芷晴等研究发现政府补贴会促进企业进行创新，分散企业的经营风险。并且还进一步证明在非国有企业中政府补贴的激励作用更显著[17]。杨洋等也得出类似的结论[18]。李传宪等将研发投入分为开发式和探索式，并验证政府补贴对新能源行业研发投入具有正向促进作用[19]。因此，在经济政策不确定性的情形下，政府补贴具有一定的调节作用，缓解企业研发资金的压力，周京奎和王文波提出适当的政府补贴会使得企业创新水平得以提升[20]。基于上述分析，提出以下假设H2：政府补贴可以增强经济政策不确定性对能源企业创新投资的正向影响。

1.3 产权性质的调节作用

考虑到不同产权性质的企业对经济政策不确定性的反映有所不同，这种差异可能会导致企业创新投资决策的不同。由于国有企业与政府关系密切，通常更容易获得有价值的资源补贴和政策信息，所以能够精准地判断何时进行创新投资。同时，由于两权分立所带来的经营者和管理者利益目标的不同，在国有企业中，经营者往往进行过度投资等次优选择，而非企业的整体的经济绩效。能源行业中，国有企业占据市场份额的大部分，这类企业每年往往需要依据国家政策进行投资，因此政府在制定政策时会给予一定的政策扶持。与非国有企业相比，国有企业在规模、监管等方面具有优势，也更容易获得资金支持[21]，由此可见，国有企业在面临融资压力时对于获得政府补贴的意愿没有非国有企业高。这就导致在面对经济政策的不确定性时，国有企业往往都是求稳，对企业的创新投资活动通常需要综合考虑，不会为了追求利润而推迟或者取消创新活动，因此，政府补贴对国有企业创新投资的影响比非国有企业要小。相比于国有企业，在能源行业中非国有企业的市场竞争十分激烈，因此拥有更强的主动竞争和危机意识，更倾向于抓住政策不确定性内在的投资机会，在高风险的创新研发活动中寻求利益，藉此使企业得到超额收益以及扩大自身的竞争优势。当面对同等的政府补贴时，在能源企业中非国有企业的创新投资更容易受到经济政策不确定性的影响。基于上述分析，提出假设H3：在能源企业中，相比于国有企业，非国有企业在取得政府补贴后经济政策不确定性对其创新投资的正向作用更明显。

1.4 行业异质性的调节作用

一般而言，不同的行业可能经济政策不确定性对创新投资的影响也各不相同。技术密集是新能源行业的典型特征，新能源行业不断地通过创新研发活动，形成并提升企业的核心竞争力，最终为企业带来实际的利益。与传统能源行业相比，创新投资是新能源行业的主要投资内容，并且新能源行业极易受到经济政策等外部环境因素的影响。因此，在经济政策不确定的情况下，新能源行业能够更迅速地调整企业创新投资以应对宏观经济政策环境的变化。而政府补贴能够有效减缓能源企业资金不足的问题，可以使创新成本下降。

近些年国家颁布一系列大力扶持新能源行业的政策，政府补贴对于新能源行业而言可能相对充足，对其的影响也可能没有传统能源行业大。相对新能源行业而言，传统能源行业的政府补贴较少。面对资源日益枯竭给传统能源行业带来的转型压力也变大，而企业转型所需的资金和技术要求较大，如果传统能源行业中的企业可以获得政府补贴，可能政府补贴所发挥的作用比新能源行业更明显。基于上述分析，提出假设H4：行业异质性会使政府补贴对经济政策不确定性与能源企业创新投资关系的影响存在差异。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取2013—2020年深沪两市A股能源类上市公司为初始研究对象，然后把能源行业按照传统能源企业和新能源企业进行分类，将光伏能源、风力发电、地热能、核能以及新能源概念作为新能源企业的样本，将煤炭、石油、天然气、火力发电、水力发电作为传统能源企业。此外，文中筛选样本遵循以下原则：①将标有ST，*ST的上市公司予以剔除；②剔除近1年内上市的公司；③剔除重要数据缺失的样本，最终得到1 375个观测值的非平衡面板数据。指标数据主要来源于CSMAR数据库和Wind数据库。经济政策不确定性则是采用DAVIS等人所编制的经济政策不确定性指数。文中对所有连续变量在1%的水平上进行双侧缩尾处理。使用Stata 16.0对数据进行处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

对于研发投入，文中采用大多数学者都采用的研发强度作为代理变量进行衡量[13]，即年研发投入与营业总收入的比值。

2.2.2 解释变量

经济政策不确定性。目前，在研究经济政策不确定性时，大部分学者采用的是由BAKER等[21]所制定的经济政策不确定性指数，但是BAKER等人是采用香港《南华早报》中的经济政策等关键词进行检索，然后构建经济政策不确定性指数，这可能没有办法真实反映中国内地的情况。而DAVIS等[22]在2019年通过提取《人民日报》和《光明日报》中关于经济政策等关键词，对不确定性相关的概念进行量化，构造出新的经济政策不确定性指数，该指数的测度取自中国的权威报纸，相比于BAKER等人制定的指数，它可以更准确的去解释中国内地的情况。

从图1可以看出，中国经济政策不确定性指数存在3个变化幅度较大的阶段，分别是2008—2010年，2016—2018年，2019—2021年。其中第1阶段是为了应对金融危机，中国政府颁布的一系列经济政策使得该指数上升；第2阶段“十三五”规划的出台以及供给侧结构性改革所带来的一系列经济政策也使得该指数波动幅度变大；第3阶段是中美贸易战、新冠疫情的爆发政府所出台的一系列应对性政策和举措。其他时期都较为平稳。因而可以认为该指数能较为准确地反映中国经济政策的真实情况，也表明该指数是可靠的。因此采用Davis构造的经济政策不确定性指数。

但是该指数是月度数值，无法直接用于实证研究，因此将月度经济政策不确定性指数通过算术平均值的方式转化为年度数据，然后对其取自然对数。

2.2.3 调节变量

政府补贴。参考顾夏铭等[13]的做法，将财报中列示的政府补贴相关事项加总，然后采用总政府补贴占总资产的比重进行分析。

2.2.4 控制变量

通过参考现有文献并且结合能源企业自身特点，控制了如下变量：使用净利润在总资产中的占比表示总资产收益率(Roa)。资产负债率(Lev)可以反映企业的财务风险，用负债总额除以资产总额表示。企业成长性(Growth)代表了企业未来的成长空间和机会，用营业收入增长率表示。此外，还控制了第一大股东持股比例(Equity)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)、固定资产比率(Capital)、现金流比率(Cashflow)以及为了控制不同行业的影响，加入了行业虚拟变量(Industry)。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为了验证经济政策不确定性对能源企业创新投资的影响，文中构建基准回归模型如下

R&Di,t=β0+β1EPUi,t+β2Control+∑Industry+εi,t

(1)

为了检验假设2，参考顾夏铭等[13]的设计，在模型1的基础上加入政府补贴变量，以检验政府补贴是否影响经济政策不确定性与能源企业创新投资两者的关系。建立模型如下

R&Di,t=β0+β1EPUi,t+β2Subi,t+β3EPUi,t×Subi,t+β4Control+∑Industry+εi,t

(2)

式中R&D为企业的研发投入；β为各回归变量系数;Control为控制变量；ε为随机扰动项。由于企业创新投资在不同行业存在较大的差别，所以在模型中对行业进行了控制。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从表2的描述性统计结果可以看出，能源上市公司在2013—2020年之间关于R&D的均值和标准差分别是3.028和3.130，最大值和最小值分别是15.25和0.01，说明了中国能源上市公司的研发投入相差较大。EPU的均值为5.274，最大值是5.967，最小值是4.523，进一步表明经济政策不确定性的变化幅度比较大。企业成长性的最小值为-50.488，而最大值达到了129.087，说明不同企业之间的成长能力存在明显差距。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 经济政策不确定性对能源企业创新投资的实证分析结果

表3是对假设1的检验，其中模型1显示2013—2020年间经济政策不确定性与能源企业创新投资的关系。EPU的回归系数为0.338，且在1%的水平上显著为正，这表明随着经济政策不确定性提高，能源企业创新投资也会增加，即经济政策不确定性对能源企业创新投资具有促进作用。

这可能是因为经济政策不确定性对于能源企业来讲，既是一种风险但更多的是一种机遇，能源企业在这种不确定性下，要想抓住隐含在不确定性中的机遇，就必须要加大企业的创新投入，通过一系列创新活动增强企业的市场竞争力，进而使企业获得更多的利益。此时，为了应对经济政策的不确定性，企业创新投资展现明显的“抢占效应”。假设1得到验证。

为了进一步检验政府补贴对于经济政策不确定性和能源企业创新投资关系的影响情况，在回归模型中加入政府补贴以及政府补贴和经济政策不确定性的交互项。

表3模型2和模型3显示这一影响的结果。结果表明，Sub的回归系数为0.549，EPU×Sub的系数为0.512，均为正值，且分别在1%和5%的显著性水平上显著，呈现正向关系，表明经济政策不确定性上升能源企业创新投资会随着政府补贴的增加而增加。这可能是因为能源企业获得政府补贴后，会改善企业的经营状况，使企业的部分机会成本得以下降，进而减少企业的高管在制定创新投资决策时的顾虑。这一结果同顾夏铭等[13]的研究结果保持一致，但这一关系在能源企业中更明显，这体现出对于能源企业而言，在不确定性的背景下进行创新投资，政府补贴会起到关键作用。基于以上分析，假设2得以验证。

表3 经济政策不确定性与能源企业创新投资

3.3 基于产权性质差异和行业异质性的进一步研究

3.3.1 基于产权性质差异的实证结果分析

通过实证模型，分别检验在不同产权性质下，经济政策不确定性对能源企业创新投资存在的差异。从表4的回归结果可以看出，国有企业和非国有企业的EPU系数分别是0.246和0.419，分别在10%和5%的显著性水平上通过检验，这说明了在非国有企业中经济政策不确定性对创新投资的促进作用比在国有企业中更显著。这与汲昌霖等[11]得出的在经济政策不确定性下，民营企业在研发过程中会投入更多资源的结果保持一致。从模型2和模型4可以看出经济政策不确定性指数均在5%的显著性水平上显著。在国有企业中EPU×Sub系数不显著，但是非国有企业的EPU×Sub系数在5%的水平上显著为正，这表明相比于国有企业，非国有企业的政府补贴才能够促进经济政策不确定性与能源企业创新投资的正向关系。这可能是由于能源行业的特殊性，能源行业中国有企业的重要战略地位不容忽视，国有企业承担了许多国家的重要能源战略改革，从政府补贴的角度来看，作用明显优于非国有企业，说明国有企业在确保国家能源供给安全方面的作用是十分显著的。例如，宁煤集团的煤制油项目、煤制烯烃项目等等，在一些重大的创新投资方面，政府补贴的作用对于国有企业比较强；但是从调节效应来看，政府补贴对非国有企业的调节效应更大，这是因为在大多数一般创新活动中，非国有企业的效果更好。因此，基于上述分析，假设3得到验证。

表4 产权性质分组回归结果

3.3.2 基于行业异质性的实证结果分析

为了检验行业异质性对经济政策不确定性与能源企业创新投资关系的影响，文中将能源行业分为传统能源行业和新能源行业。由表5模型1和模型3的结果可知，传统能源行业的EPU系数不显著，而新能源行业的EPU系数为0.283，在10%的显著水平上显著，说明新能源行业在进行创新投资时更容易受到经济政策不确定性的影响。这也与中国能源结构有关，中国目前传统能源占比超过70%，是中国的主体能源，因而经济政策不确定性对其创新投资的影响较小；对于新能源行业来讲，其自身的发展不仅受行业特点的制约，而且更容易受到经济政策不确定性的影响。例如，在金融危机期间，各个国家纷纷放缓对新能源行业的补贴，由于补贴的减少导致其创新投资也受到制约，从而对该行业产生非常大的影响。

表5 行业分组回归结果

此外，表5模型2和模型4可以看出，新能源行业EPU的系数和显著性没有明显变化，EPU×Sub系数不显著；传统能源行业在加入交互项后，EPU系数为0.322且在5%的显著水平上通过检验，交互项系数也在5%的水平上显著为正，表明了相比于新能源行业，政府补贴对于传统能源行业的正向影响更明显，即传统能源行业在获得政府补贴后更能增强经济政策不确定性对其创新投资的促进作用。传统能源行业仍然在中国经济中占重要的地位，但其自身正面临着资源枯竭导致的经营绩效恶化，技术创新不足等问题[23]，因而政府在制定政策时会给予一定程度的倾斜，使其能够更好的应对经济政策环境改变所带来的变化。基于上述分析，假设4得到了验证。

3.4 稳健性检验

首先，更换被解释变量的衡量方法。将研发投入金额取对数作为研发强度再次按照前文的模型进行回归，结果基本保持一致。考虑到内生性问题。由于全球经济政策不确定性不可避免的会对中国经济政策不确定性造成影响，并且它与模型中的随机扰动项关联程度不高。因此，文中采用Baker所编制的全球经济政策不确定性指数作为工具变量来进行检验。在表6中，最终检验结果同前文的回归结果基本一致，表明文中的结论是稳健的。

表6 稳健性检验

4 结论与建议

4.1 结论

1)经济政策不确定性越高，能源企业的创新投资越多，即经济政策不确定性对能源企业创新投资具有促进作用；并且政府补贴强化了两者的正向影响。在考虑到更换被解释变量的衡量方法、内生性等问题后，这一促进作用仍然显著。

2)经济政策不确定性与能源企业创新投资的促进作用也存在异质性，即能源企业中的非国有企业在取得政府补贴后，经济政策不确定性对其创新投资的正向作用比国有企业更明显。考虑到行业的异质性，新能源行业的创新投资行为受经济政策不确定性的影响较大，但当企业获得政府补贴后，经济政策不确定性对能源企业创新投资的促进作用在传统能源行业中更为明显。

4.2 建议

1)政府部门在进行宏观经济政策的调整时，要避免“一刀切”，做到因企制宜，根据不同行业和产权性质的企业制定相应的经济政策，如对于国有企业和传统能源行业这类创新投资受不确定性影响较弱的，政府部门在政策制定时要有意识的对该类企业创新投资加以引导。进一步改善企业创新的外部环境，构建企业创新良好发展的体制机制，使企业的创新活力得以增强。

2)能源企业的创新投资容易受到经济政策不确定性等宏观因素的影响，在外部经济政策频繁波动时，对于外部变化感知更敏锐的非国有企业以及新能源行业要把握不确定性风险所带来的机遇，增加创新投资进而提升企业整体的创新水平，增强企业的市场竞争力，也有助于整个行业结构的优化升级。

3)要加强和完善政府补贴机制，加大对具有创新潜力的企业的政策扶持，使其在前期能够有更充裕的资金进行研发创新；对具有创新成果的企业也应加大补贴力度，进而推动企业未来实现更高质量创新。除此之外，政府部门也可以提供一系列政策优惠，使得更多的社会资本投资于具有创新潜力的企业，从而让整个社会的创新水平得到提升。