□文/王江燕

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］ 随着近几年上市公司会计造假事件不断发生，外界从关注利润数量转而关注利润的质量。利润质量分析为行业和企业研究提供新思路。它打破原来只对企业盈利分析的限制，是一种对企业发展状况进行综合分析的方法。本文以医药业上市公司瑞康医药为例，从利润质量的可靠性、持续性和稳健性三个角度分析其利润质量存在的问题，并提出相应的改进建议，旨在为投资者提供科学的投资决策，改善企业的利润质量。

一、公司简介

瑞康医药集团股份有限公司是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时具有药械流通、学术服务、医学诊断、金融科技、中医药、数字化医疗、专业物流、综合器械等八大板块业务的综合医疗服务商。公司于2011 年6 月在深圳A股上市，股票代码002589，销售网络遍及全国31 个省市，直接服务近60，000 家医疗机构，业务几乎覆盖所有规模以上国内外生产厂商的药械流通领军企业。已与国内外近30，000 家药械生产企业建立了业务往来关系。并围绕聚焦转型、管理赋能、业务协同等关键举措，在原有药械配送业务方面保持稳步发展，逐步实现从配送型向服务型转型，建设服务型智慧供应链，打造高效、精益、安全、智能的分销服务体系。同时，围绕产业链客户“痛点”，提供“药+医”综合服务解决方案，布局医疗健康产业，打造数字化医疗平台，营造产业“+互联网”生态体系。

二、瑞康医药利润质量分析

（一）利润实现过程分析

1、2020 年利润状况。2020 年实现总收入 272.04 亿元，较上年同期减少22.84%；营业利润95，447.47 万元，较上年同期增长635.78%；利润总额91，547.86 万元，较上年同期增长794.23%；净利润62，455.18 万元，较上年同期增长243.58%；归属于上市公司股东的净利润26，130.27 万元，较上年同期增长128.16%，资产负债率66.51%，较上期降低1.91%。

2、产品收入比重。瑞康医药的收入来源按行业可划分为药品器械和移动医疗两大板块，2020 年药品器械收入271.3 亿元，移动医疗收入7，523 万元。按产品又可划分为药品、器械、移动医疗和其他四个板块。瑞康医药收入的主要来源是药品器械和移动医疗，占主营业务比一直保持在99%左右，受新冠肺炎疫情及宏观经济环境影响，2020 年药品板块总收入163.63亿元，同比下降23.70%。医疗器械板块配送业务实现营业收入106.96 亿元，同比下降21.72%。

3、三项期间费用变化趋势。瑞康医药三项期间费用从2016～2019 年大幅增长，尤其是2018 年增长明显，财务费用同比增长高达201.7%，主要系外部融资增加、融资成本增加所致。销售费用同比增长43.80%，主要系新增人员工资、市场推广力度加大及仓库折旧费用等因素影响，管理费用同比增长61.97%，主要系新增管理人员相关费用、无形资产摊销（SAP 软件、土地使用权）等。2020 年三项期间费用呈下降趋势，管理费用和销售费用下降主要受新冠肺炎疫情、剥离公司及公司加大费用管控的因素影响，费用也同比降低；财务费用下降主要原因是本期融资结构优化、融资成本降低所致。

（二）利润质量分析

1、可靠性分析

（1）营业利润占利润总额比。一般营业利润的指标数值越高，说明公司主营业务越突出，生产经营情况也相对比较稳定；反之，则可能存在隐患。从表1 中可以看出，与国药股份和九州通相比，瑞康医药2017～2018 年营业利润占利润总额比相对比较稳定，基本维持在1 左右，2018 年后先大幅增加后又回降到2020 年的1.04。说明瑞康医药2018 年之后利润质量的可靠性还不稳定，还存在一定的改善空间。（表1）

表1 2016～2020 年营业利润占利润总额比同行对比表

（2）利润现金保障倍数。利润现金保障倍数反映了现金利润在公司利润中的占比情况，可用于测量公司获得的利润中有多少是由现金流量来保障的，同时该指标剔除了非现金利润的影响，更加真实地反映出公司的利润质量。从该指标来看，与同行业的国药股份和九州通相比，瑞康医药的变动比较剧烈，且2016～2019 年一直为负值，2019 年甚至直接降到了-4.82，而同年的国药股份和九州通却在大幅增长，2019 年之后瑞康医药的利润现金保障倍数虽又大幅回升到正值，但是整体都一直低于国药股份和九州通，这是因为其通过花费大量资金来并购数量很多的小公司，这些公司不仅没有带来营业收入的增长，反而因为其形成的商誉，增加了成本，减少了大量利润，并且没有实现资源的有效整合。（表2）

表2 2016～2020 年利润现金保障倍数同行对比表

2、持续性分析。净资产收益率。从表3 中可以看出，与国药股份和九州通相比，瑞康医药2016～2020 年的净资产收益率呈大幅度波动趋势，从2018 年的9.21%直降到2019 年的-12.91%，5 年内首次出现负值，虽然2020 年又快速回升到正值，但是仍然低于同行业的国药股份和九州通，只有九州通的1/5。一方面是受政策影响，公司创造利润的平均水平下降，运用自有资本的效率下降，股东收益水平也随之下降；另一方面是由于三项期间费用的增加，导致了净资产收益率的持续下降。（表 3）

3、稳健性分析

（1）营业收入增长率。如表4 所示，与国药股份相比，瑞康医药的营业收入增长率虽上下波动，但相对来说比较稳定，然而与九州通相比，其指标波动却比较大，尤其是2018 年以后变化较明显，从2018 年的45.61%下降到2020 年的-22.84%，这是受新冠肺炎疫情影响导致了公司的业绩下降，同时3 项期间费用却没有得到改善，导致营业收入的增长率下降，不利于公司形成良好的利润。医药流通行业属于资金密集型的行业，企业发展主要靠资金提供，所以在2019 年以后，在缺少大量资金以后就开始下滑，因此连续并购那么多的公司并未使得公司的营运能力增加，也没有增加公司的营业收入增长率。（表4）

（2）毛利率走势。瑞康医药2016～2020 年的毛利率分别是15.67%、18.44%、19.15%、19.34%、18.29%，整体呈上升趋势，从2016 年的15.69%增加到2019 年的19.34%，2020 年虽稍有下降，但仍然保持在18%以上，甚至其毛利率一直是国药股份和九州通的两倍左右，尤其是在国家利好政策相继出台以后，毛利率激增，瑞康医药抓紧这次机会，并实施大跃进扩张，连续并购不少上下游公司致使毛利率激增，在此之后，又开拓了毛利率比较高的药品器械市场，增加了器械的销售规模。随着器械规模比重的逐渐增加，毛利率也逐渐上升。但相对于2018 年，瑞康医药2019 年药品器械整体毛利率又有所降低，其原因是其销售成本增加导致的。

（3）净利润增长率。瑞康医药2016～2020 年的营业收入同比增长率分别是60.19%、49.14%、45.61%、3.95%、-22.84%；净利润同比增长率分别是177.78%、102.67%、-7.38%、-134.33%、243.68%。2016～2017 年总营业收入和净利润保持“双双增长”的平稳状态，2018 年第一次出现了“增收不增利”的现象，且2019 年净利润同比下降了134.44%，这是因为公司在2017～2019 年间通过并购迅速扩大规模的政策，有更多的利润是来源于非全资控股子公司，说明对并购公司的依赖逐渐增加，被并购成员企业对上市公司贡献的利润所占比重越来越高，同时对上市公司未来盈利所造成的影响也越来越大，导致了扣除期间费用后毛利率的持续下降，进而导致净利润的同比下降。并且并购的大多数是轻资产公司，不能够带来预期的收益，形成了大量商誉，造成了成本的增加，随着收入的减少，成本的增加，使得利润一路下滑。

综上所述，随着2017 年“两票制”在全国的推行，整个医药流通行业的增速都出现了明显波动。在此背景下，瑞康医药虽然通过增加器械的销售规模以及采取“并购+合伙人”模式打造了全国销售模式，给公司的营业收入和净利润带来了快速增长，但同时也大大增加了三项期间费用。特别是2018 年后，由于并购之后资源没有得到有效整合，导致了商誉暴增、营业收入直线下降、净利润首次为负等不良后果，给企业带来了极大的损失。

三、改善建议

（一）建设市场快速反应机制。国家政策的出台不仅会影响行业的发展，同时也影响着企业的利润质量。随着“两票制”政策的实施，瑞康医药营业收入增长率开始持续下降，而且还出现了负增长的现象，进而导致了毛利率的下降。种种迹象表明，瑞康医药抵御政策变动的能力还存在一定的不足。因此瑞康医药应提高市场快速反应机制，尽量降低市场政策变化所可能带来的不利影响，提高企业利润质量，使企业能够持续地发展下去。因此，瑞康医药应主动学习并积极解读当前国家政策及相关指导性文件，充分了解政策含义和要求，把握行业未来发展动向，为企业抵御市场风险指明方向。加强政策反应及预测能力，优化资源组合，做好随时应对可能的政策变动的准备。根据政策方向及时调整企业生产经营模式，增长企业抵御政策风险的能力。

（二）扩大主营业务规模，提高毛利率。应制定合理的销售政策，优化内部经营战略。首先，应强化主营业务。主营业务作为企业的重要组成部分，对企业利润持续性具有很重要的影响。因此，公司应秉承合规经营理念，深耕细作主营业务，对于低毛利产品，或适当降低销售规模，或根据成本增长提高销售价格，进行提价策略。对于高毛利产品，要充分发挥产品优势，扩大销售规模，不仅要保持原有细分行业的市场占有率，还要对新兴领域也有所涉及，通过产品结构以提升企业整体市场竞争力。持续优化业务结构，将销售的重心放在能产生持续利润来源的经营业务上，扩大经营业务规模，提高资产质量。对于瑞康医药来说，其主营业务产品是医疗器械，且医疗器械的销售能给公司带来较高的毛利率，因此公司应继续提高医疗器械的销售额，同时也要不断研发新产品，不断提高主营产品的服务质量和水平，增强企业的核心竞争力。

（三）制订合理的并购方案。医药企业的研发工作具备较高风险，因此有不少药企合理地通过并购扩张以推进新药研发。但是，如果公司扩张节奏过快，过于依赖高估值收购，这一过程中将会积累不少资产泡沫，最终不利于公司长期健康稳定地发展。瑞康医药就是因为同时并购了大量公司，且涉及多个行业，并购进程过快，且对并购公司不了解导致资产估值过高，产生了大量商誉，增加了公司的成本，大大降低了公司的净利润。因此，公司在并购时，应合理评估资产与商誉价值，定期对商誉计提减值准备，并且结合并购企业所处行业特点，选择合理的评估和并购方法，降低并购可能给企业带来的风险以及对利润带来的不良影响。另外，对于瑞康医药等医药公司来说，重资本的盈利模式无法维持稳定增长。面对压力和风险，一方面公司需要主动调整业务结构，适当放缓发展速度，以提升营运资金效率；另一方面公司亟须在五年内加快战略转型步伐，实现数字化、生态化运营。此外，瑞康医药作为一个投资业务和并购业务很多的企业，在投资、并购之前，应该慎重考虑企业目前资产结构的实际情况，避免因过度投资影响公司的正常营运。

（四）提高期间费用管控水平。从瑞康医药三项期间费用的变化趋势中不难发现，其期间费用自2016 年以来都是呈大幅递增趋势的。因此，加大三项期间费用的管控水平就显得尤为重要。首先其销售费用和管理费用的增加很大程度上是因为企业扩大生产规模导致的，进而增加了新增人员的工资以及仓库折旧费用和无形资产的摊销。财务费用的增加主要系并购带来的融资成本的增加。因此，瑞康医药不仅要引入竞聘制、任期制、岗薪制、末位淘汰制等干部管理方式或经验，打造富有活力和创新力的管理队伍，优化人力资源结构，降低运营成本，而且还要不断优化融资结构，降低融资成本，从而提高财务费用的管理水平。

（五）加大创新药研发。和国药股份相比，瑞康医药营业收入增长率持续降低具有较大的不稳定性，因此加大新药研发是企业持续发展的动力。在科技日新月异的时代里，创新是企业得以差异化发展的基础，瑞康医药要继续发挥创新精神，为企业发展成长提供条件。高附加值的仿制药一直是我国大多数医药制造企业获得利润的主要途径，如果企业想要占领市场，单单依靠仿制药是远远不够的。因此，瑞康医药应转向自主研发创新药，不断研发新产品，提高企业研发能力和水平。同时，要根据政策变化对新产品立项工作做好风险评估。整合当前研发资源，建设专业化、高素质的研发队伍，同时积极与国内外相关知名研究机构建立合作机制，争取走在行业前沿，抢占时间先机，形成创新药和仿制药齐头并进的局面。