□ 王有鑫 陆晓明

本文基于GDP核算框架，分析加息对美国居民消费、私人投资等指标影响，研判美国经济由“技术性衰退”转为“全面衰退”的可能性及其对全球和中国经济金融市场的影响，提出应对建议。

一、过快加息使美国经济陷入“技术性衰退”

为深入分析加息对美国经济增长动力的影响，在对美国经济走势进行分析之前，首先对GDP核算方式进行介绍，在此基础上，分析加息对美国生产端、支出端和流动性环境的影响，研判经济陷入“全面衰退”的可能性。

（一）GDP的三种核算方式

通常来说，有三种GDP核算方式（图1）。第一种是“生产法GDP”，主要利用一国在生产过程中创造的新增价值衡量，即从生产过程中创造的货物和服务价值中扣除投入的中间货物和服务价值，得到增加值，将国民经济各行业增加值相加，得到整体国内生产总值。第二种是“收入法GDP”，又称“分配法GDP”，主要从收入角度反映核算期内生产活动最终成果，包括生产过程中劳动力、土地、资本等生产要素创造的收入。在生产完成后，按照生产要素投入量进行分配，如劳动者报酬、营业利润、固定资产折旧、生产税净额等，各部分规模反映了政府、企业、居民在GDP“蛋糕”中的分配比重和结构。第三种是“支出法GDP”，是从货物和服务最终使用角度，衡量核算期内生产活动最终成果的方法。在初次分配结束后，经过所得税、财产税和各种转移支付的二次分配，形成可支配收入，用于产品和服务的最终消费（包括私人和政府消费）、资本形成和净出口。

图1 三种GDP核算法内在关系图

上述三种GDP核算方法不是割裂的，社会生产总过程分为生产、分配、交换和消费四个环节，生产是经济的基础，政府宏观调控政策和二次分配是影响支出的重要因素，经济短期波动主要体现在需求端，经济长期增长潜力主要体现在生产端。

（二）三大因素推动美国经济疫后快速复苏

疫情后，美国经济实现“深V”复苏。2020年美国经济衰退是历史上时间最短、幅度最大的一次，也是反弹力度最大的一次，形成了大写的“V型”。按照美国经济研究局（NBER）定义，美国经济在2020年2月陷入衰退，2020年4月走出衰退，历时2个月，而在此之前则经历了史上最长的128个月扩张期。若以实际GDP达到衰退前水平作为完成复苏的标志，美国实际GDP在2021年二季度已超过疫情前水平（图2），2021年实际GDP增长率为5.7%，为1984年以来最大增幅。

图2 美国实际GDP变化趋势（2019Q4=100）

结合上文的GDP核算框架，疫后美国经济快速恢复主要有三大推动因素，其中，积极的宏观调控政策和强力的消费反弹是关键。

一是实施了积极的宏观调控政策。在凯恩斯主义影响下，当美国经济陷入衰退时，美国政府通常会实施宽松的财政和货币政策来推动经济复苏。本次疫情发生后，由于冲击巨大，导致企业部门盈利大幅下降，居民部门失业增加，美国政府在现代货币理论（MMT）影响下，将财政和货币政策联动，实施了史上最大规模的经济刺激及救助政策，加大了对企业和居民部门的转移支付力度。2020年4月-2022年6月，美国联邦政府月度支出均值为5693.9亿美元，远高于2019年的月度均值3766.3亿美元。2021年美国政府财政赤字占GDP比重达到12.4%，远高于疫情前的4.7%。与此同时，美联储实施了空前宽松的货币政策，将联邦基金利率目标区间从1.5%-1.75%下降至0-0.25%，再次实施量化宽松政策，资产负债表从疫情前的4.1万亿美元上升至8.9万亿美元历史高点（图3）。宽松的财政货币举措支持了美国经济复苏。

图3 美国财政赤字和美联储资产负债表

二是政府转移支付带动需求端快速反弹。疫情后推出的财政刺激政策加大了对居民家庭和劳动力的救助力度，2020年4月-2021年3月，政府支出扩大使得个人转移支付收入合计达4.9万亿美元，个人储蓄率月均值达18.9%，高于疫情前的7%。在超额储蓄带动下，个人消费支出自2021年3月起大幅反弹，2021年3月-2022年6月月度同比增速均值达7.5%，高于疫情前的2.2%。个人消费支出快速增长成为拉动经济复苏的重要力量，2021年个人消费支出占美国GDP比重68.5%，对GDP增长贡献率为92.5%（图4）。私人投资也快速恢复，2021年美国国内私人投资增速为9.8%，为2013年以来最快增速，对GDP增长贡献率为30.2%。其中，设备、知识产权和住宅投资分别增长13.1%、10.1%和9.2%，反弹力度较强。而净出口拖累经济增长1.4个百分点，其中，在企业生产恢复和投资扩大带动下，出口对经济的刺激作用有所提升，由2020年的拖累经济增长1.6个百分点转为带动经济增长0.5个百分点，不过由于消费需求旺盛，进口对经济的拖累扩大至1.9个百分点，负面影响仅次于1984年。

图4 支出法下不同分项对GDP年度同比增长的贡献率

三是供给端也实现“V型”复苏，企业盈利明显改善。在危机发生后，美国工业生产也快速恢复，2022年2月，美国工业总产值恢复至疫情前水平。不过受制于全球供应链重组、劳动力短缺、港口物流运输不畅以及地缘政治冲突等因素，供给端仍面临较强的瓶颈。2021年美国制造业增加值同比增速7.6%，为1998年以来最快增速，其中，耐用品行业增加值增速为9.1%，高于非耐用品行业增速（5.6%）。工业生产恢复和产品价格上涨改善了企业盈利，2021年美国私人企业盈利增速达到15.3%，为1985年以来最高（图5）。

图5 美国制造业增加值和私人企业净盈余增速变化趋势

（三）快速加息使美国经济陷入“技术性衰退”

宽松刺激政策导致通胀快速上行，美联储加快收紧货币政策以遏制通胀。作为美国GDP主要构成因素，宽松政策推动私人消费快速反弹，带动美国经济实现“V型”复苏，但需求快于供给端的反弹和供需持续失衡导致通胀快速攀升。2022年6月，美国CPI同比增速达到9.1%，为40年来最高，7月CPI增速回落至8.5%，但仍处于近40年高位。为控制通胀快速上行，美联储于2022年3月正式启动加息进程，6月启动缩表，在最近两次议息会议上均一次性大幅加息75个基点，目前累计加息225个基点（图6）。

图6 联邦基金有效利率和CPI走势

在快速加息影响下，支撑美国经济复苏的动力因素逐渐变化，GDP连续两个季度负增长。美国一季度实际GDP环比增长折年率为-1.6%，二季度为-0.9%，按照通常定义，连续两个季度经济负增长已陷入“技术性衰退”。快速加息对经济的负面影响逐渐显现，与2021年相比，目前私人消费、企业投资对GDP的推动作用减弱，净出口对GDP的贡献率由负转正（图7）。

图7 美国季度GDP环比增长折年率及其分项贡献率

一是私人消费增速逐渐回落。二季度美国个人消费支出环比增长折年率为1.1%，对GDP增长贡献率为0.7%，分别较一季度下降0.8和0.5个百分点。其中，耐用品和非耐用品消费增速分别下降2.6%和5.6%，分别拖累经济增长0.2和0.9个百分点，表现不及一季度，但服务消费增长加快，二季度增速为4.1%，对GDP增速贡献度为1.8%（表1）。私人消费表现出“商品弱、服务强”特征，主要与疫情放开和加息对商品消费影响更大有关。二是私人投资增速由正转负，受加息影响较大。随着社会融资成本上升，二季度企业投资大幅下降，环比增长折年率下降13.7%，而一季度为增长5.0%。分细项看，除知识产权投资增速仍然为正，建筑、设备、住宅、私人存货投资增速均为负，特别是存货投资大幅下降96.7%，拖累经济增长2个百分点，是二季度GDP萎缩的主要拖累因素。三是政府支出持续下降。二季度，政府消费支出和投资增速下降1.9%，虽然降幅较一季度收窄，但连续第三个季度下降，持续拖累经济增长。四是美国贸易逆差有所收窄。考虑到美国出口竞争力主要集中在高科技产品和服务业领域，上述领域议价能力较强，受美元升值影响较小，可以在很大程度上将成本上涨压力转嫁至消费端。因此，虽然二季度美元指数上涨6.4%，但美国出口依然增长18.3%。高通胀对居民可支配收入和消费预期带来影响，抵消了美元升值对进口的利好影响，二季度美国进口增速大幅放缓，贸易逆差收窄，拉动GDP增长1.4个百分点，成为支撑经济增长的重要因素。

表1 支出法下美国GDP及各分项变动情况

二、美联储将继续加息进程，经济“全面衰退”风险较大

（一）从“技术性衰退”到“全面衰退”

目前美国国内对经济是否陷入衰退存在争议。从经济衰退概念看，如果GDP连续两个季度负增长，则认为是陷入“技术性衰退”，按照这个定义，目前美国已经陷入“技术性衰退”。但美国经济衰退的官方定义是由国家经济研究局（NBER）宣布的，其判断标准是“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”，除经济增速外，主要参考指标还包括非农就业、实际收入、批发零售贸易、工业生产等。因此，基于上述概念，美国财政部长耶伦等人认为美国当前并未陷入衰退，主要是因为：美国就业市场依然强劲。7月失业率进一步下降至3.5%的历史低位，恢复至疫情前水平，非农就业新增52.8万人，大幅高于前值和预期值，私人非农企业平均时薪和平均周薪持续增长（图8）；个人消费支出、零售和食品服务销售额虽然增速放缓，但仍处于较高水平；从生产端看，二季度工业总产值、生产指数月度均值分别较一季度增长1.7%和1.5%，全部工业产能利用率为80.3%，比一季度高0.8个百分点。

图8 美国失业率和非农企业平均时薪变化趋势

7月强劲的劳动力数据部分抵消了衰退担忧，但进一步强化了美联储加息预期。在快速加息背景下，美国前财长萨默斯等人对美国经济“软着陆”持怀疑态度。萨默斯认为，加息会提高美国消费者和企业贷款成本，从而迫使企业和消费者削减支出，如果没有一场重大的经济衰退，恐怕无法解决通胀问题。

从生产端、支出端和流动性环境看，下半年美国经济陷入“全面衰退”的概率提升。

从生产端看，虽然二季度数据整体好于一季度，但如果从月度数据来看，正处于下行趋势（图9）。6月工业生产指数为104.4，较5月下降0.5%；产能利用率为80.1%，较4月高点下降0.4个百分点；特别是耐用品的产能利用率和工业生产指数快速下降，降幅高于非耐用品。7月ISM制造业PMI指数降至52.8%，为2020年7月以来最低。在美联储继续大幅加息和企业投资下降等因素影响下，工业生产可能继续回落，从支出端到生产端均将面临下行风险。

图9 美国工业总产值、生产指数和产能利用率变化趋势

从宏观政策和流动性环境看，当前美国财政和货币政策正处于去杠杆周期，将对市场主体支出行为带来负面影响。

一是政府流动性减少，财政开支将持续下降。除了美联储加快收紧货币政策，美国联邦和地方政府财政支出也逐渐减少。5月拜登表示，2022财年美国联邦赤字将大幅削减1.5万亿美元，并称“这将是美国历史上赤字降幅最大的一年”。今年前6个月联邦政府累计赤字1373.8亿美元，明显低于过去两年，仅为2021年的8.3%；6月财政赤字为888.4亿美元，处于较低水平（图10）。下半年美国将迎来中期选举，民主党和共和党之间博弈将加剧，相关财政开支推出难度增加，政府购买可能将继续拖累GDP增长。

图10 美国联邦政府财政支出和赤字变化趋势

二是私人流动性萎缩，叠加高通胀，将继续抑制私人消费支出增长。目前美联储正处于缩表初期，资产负债表规模变化不大，但受美联储政策和金融资产价格下跌影响，私人流动性出现明显萎缩。根据牛津经济研究院最新报告，截至4月底，年内美国家庭储蓄减少6000亿美元。在疫情期间积累的大量超额储蓄带动下，上半年美国消费整体表现良好，发挥了支撑经济增长的作用，但随着超额储蓄消耗以及储蓄更多集中于高收入阶层，未来美国居民消费支出增长将面临更多压力。美国家庭资产负债情况也有所恶化。根据富国银行统计，年内美国股票和债券价格下跌已导致价值约12万亿美元的家庭财富蒸发。由于通胀飙升推高了住房和汽车相关债务，二季度美国家庭债务首次攀升至16万亿美元以上，较一季度增长2%。家庭资产负债表恶化与高通胀对个人可支配收入和储蓄率带来影响，将削弱居民消费支出潜力（图11）。密歇根大学消费者信心指数在2022年7月降至51.5，仅略高于前一月，为有记录以来次低值，预计下半年消费增长对美国经济的支撑作用将逐渐弱化。

图11 美国个人实际可支配收入和储蓄率变化趋势

三是信贷流动性持续收紧，企业投资将继续放缓。在货币政策紧缩周期银行通常会收紧信贷标准、减少信贷增量。从工商业贷款看，虽然7月贷款规模仍保持增长，但融资成本大幅提升。例如，7月底住房抵押贷款利率为5.3%，较年初提高2.1个百分点。随着利率水平抬升，美国房地产市场面临下行压力，6月新屋开工率环比下降2.0%，连续第二个月下降，建造支出环比下降1.1%，为近11个月来首次下降（图12）。芝加哥联储公布的全国金融状态指数及其信贷子指数自2021年中旬触底然后持续回升，特别是其中的信贷指数在5月中旬进入正值区间，表示信贷条件正在收紧。全美独立企业联合会在6月发布的调查报告显示，中小企业对未来六个月商业状况的预期降至48年来最低。随着融资条件收紧和经济景气度下降，预计美国企业投资将继续下降，对经济拉动作用减弱。

图12 美国30年期抵押贷款利率和建造支出变化趋势

综上，如果说一季度美国经济增速下滑主要与高基数有关，占GDP份额90%的私人消费和投资仍然维持正增长，不足以说明美国经济陷入衰退，二季度形势则开始恶化，投资转为负增长，消费和工业生产增速下滑。三季度通胀压力持续，美联储将继续加息进程，工业生产下行压力加大，政府、私人和信贷流动性均面临收缩压力，消费投资大概率继续下行，将对GDP增长带来拖累，美国将由“技术性衰退”向“全面衰退”转化。

（二）“轻度衰退”还是“深度衰退”

市场可能低估了美国经济衰退程度。目前看，美国经济陷入衰退已是大概率事件，且可能由之前预期的2023年开始提前到2022年下半年，当下关注焦点是此轮衰退究竟是“轻度衰退”还是“深度衰退”。在7月美联储大幅加息后，美股一反常态波动反弹，金融环境甚至有所放松，市场押注本轮衰退是“轻度衰退”的概率更大。与去年市场押注通胀不会失控相比，此次市场似乎同样过于乐观。

参考瑞银做法，将过去100年美国17次衰退分为两类（表2）：一是“深度衰退”，即GDP从峰值到底部累计下降超过3%，共计7次；二是“轻度衰退”，即GDP累计下降小于3%，共计10次。“深度衰退”平均持续15个月，GDP平均损失11.9%；“轻度衰退”通常持续11个月，GDP平均损失1.9%。高通胀是否意味着“深度衰退”风险更高？平均来看，在“轻度衰退”开始前，美国平均通胀率为6.5%，联邦基金利率为7.6%，失业率为5.0%；相比之下，在“深度衰退”开始前，美国平均通胀率为3.8%，联邦基金利率为3.5%，失业率为4.5%。如果由此简单推断认为高通胀或高利率不会导致“深度衰退”则过于武断，考虑到疫情、潜在增速、国际形势和流动性环境变化，当前“深度衰退”风险正在增加。

表2 过去100年美国经历的17次经济衰退特征

一是加息周期尚在进行时，美国经济已陷入“技术性衰退”，后续冲击将持续。观察以往美国经济衰退与加息周期之间关系，经济衰退通常发生在加息周期之后，最近4次衰退皆是如此。此次美国“技术性衰退”在加息初期即出现，而通胀仍处于较高位置，实际利率处于-6.2%左右的历史低点，预计加息仍将持续使得实际利率回升，消费投资等经济活动将继续受到冲击。

二是美国潜在经济增速明显下降，将放大经济下行冲击。从上世纪50年代至今，美国GDP潜在增速整体下行，从超过5%降至2008年全球金融危机后的2%以下，特别是疫情后经济增长内生动力进一步削弱（图13）。与之前经济高增长阶段相比，当前同等程度的经济衰退将引发更为严重的经济后果。在2008年之前的经济衰退周期，GDP损失与潜在GDP增速二者比例基本在1以下，但2008年全球金融危机和2020年疫情危机下该比例升至2.0和5.5，对经济增长和全要素生产率带来持久影响。即使本轮衰退幅度控制在3%以下，考虑到潜在增速已大幅下行，经济影响可能并不会弱于“深度衰退”。

图13 美国潜在实际GDP增速和全要素生产率增速变动趋势

三是经济面临严峻的供给瓶颈，通胀更为顽固。旧金山联储研究显示，美国目前飙升的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有约三分之一可归因于需求增长。美国劳动力市场持续紧张，“工资-物价”螺旋上升压力加大，描述职位空缺和失业率之间关系的贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）继续处于非典型范围内，加大了遏制通胀难度。当前美国失业率降至3.5%，但职位空缺率仍维持在6.6%高位，劳动力结构性失衡导致劳工成本上升，推动“工资-物价”螺旋上升。上述供给端变化将弱化美联储加息对通胀的遏制作用，可能需要美联储更大幅度的加息，付出更大经济代价。前纽约联储银行行长表示，美联储应至少加息到4%-5%才能控制住通胀。

四是疫情对经济和劳动力市场带来持续扰动。疫情仍是影响经济增长重要变量，美国当前不仅面临新冠疫情冲击，同时还面临猴痘病毒的快速扩散。如果不能通过物理隔离、人员流动控制等方案抑制猴痘病毒传播，未来两种疫情相互叠加，美国居民生命安全将面临较大挑战，经济活动将继续受到严峻影响。当前美国就业市场表现较好可能只是一种假象，疫情导致劳动力市场出现结构性变化。政府救助政策和对疫情的担忧导致部分劳动力主动退出劳动力市场，今年7月美国就业率和劳动参与率分别较疫情前降低1.2和1.3个百分点（图14），如果加上当前失业率数字，美国真实失业率将高达4.7%左右。新冠后遗症影响人群健康情况，将削弱工作能力。美国众议院“了解和解决长期新冠及其后果”听证会上数据显示，目前美国感染过新冠病毒的成年人中约1/5带有“长新冠”症状，大约100万美国人受相关症状影响被迫离开就业市场。此外，疫情下数字经济和灵活就业的发展，使得20-24岁和55-65岁年龄段劳动力参与率明显下降，未来劳动力短缺可能在较长时间持续，将制约经济复苏和产业发展。收入分配将更加失衡，将影响长期消费增长潜力。

图14 美国劳动参与率和就业率变动趋势

五是其他经济体同样面临衰退风险。与美国相比，欧元区当前经济衰退风险更大，面临更加严重的能源短缺和通胀问题。此外，全球大部分经济体启动加息应对通胀问题，全球流动性环境持续收紧，经济金融市场波动加剧，外部环境不利于美国经济实现“软着陆”。

六是美联储对遏制通胀态度坚决，不惜以经济衰退为代价。上世纪七八十年代美国经济发生“滞胀”，很大程度上归因于美联储行动缓慢，加息进程反复，既付出了经济增长代价，也没有根除通胀问题。此次美联储显然吸取了上次经验，在遏制通胀问题上更为坚决，尽管经济增长开始放缓，但美联储仍明确表示将继续加息。鲍威尔在7月议息会议后表示，9月加息幅度取决于数据，必要时将毫不迟疑地采取更大幅度的行动。虽然7月美国CPI数据超预期放缓，但美联储老牌鸽派官员芝加哥联储主席和明尼阿波利斯联储主席均支持继续加息到明年，前者预计到年底联邦基金利率目标区间将升至3.25%-3.5%，到明年底升至3.75%-4%，后者建议到今年底将利率升至3.9%，明年底达到4.4%。CPI数据公布后，芝加哥商品交易所（CME）的“美联储观察工具”显示，目前美国联邦基金利率期货交易市场预计9月美联储加息75个基点概率从之前的68%降至不足40%，市场预期年底利率水平最有可能在3.25%-3.5%区间。

虽然美国政府不承认当前美国经济已陷入衰退，NBER正式公布衰退时点通常较实际情况滞后几个月甚至一年，但从过去经验看，NBER公布的衰退区间通常与“技术性衰退”区间相符。从这个角度看，2022年二季度美国实际GDP已较去年底的局部高点萎缩0.6%，如果未来两个季度GDP按照上半年的季度平均增速回落，今年四季度GDP同比将萎缩3.2%，将陷入“深度衰退”，目前看，这种情况出现的概率并不低。

当然，美国经济也存在“轻度衰退”的可能。从通胀与经济衰退关系看，在上世纪70年代初-90年代初三次石油危机期间发生的四次经济衰退中，通胀分别在经济陷入衰退后的第14、6、4和6个月内正式确定下行趋势，CPI增速平均降幅达3.5%。前期能源、粮食等大宗商品价格上涨是驱动CPI上涨的重要因素，6月能源价格上涨贡献了约一半的美国CPI环比增速。目前全球原油、粮食价格逐渐回落，有利于稳定物价形势。WTI原油价格降至90美元/桶上下，“欧佩克+”同意9月份每天增加10万桶原油产量，国际能源署预测欧美等经济体经济增速下行将使原油需求回落，随着供需格局改善预计原油价格将继续波动回调。去年10月原油价格为当年高点，WTI原油月度均值为81.2美元/桶，预计今年10月能源价格对美国CPI同比增速的影响将大幅回落，CPI增速有望迎来拐点。今年二季度，不考虑能源和食品价格的美国核心CPI已连续3个月下降，如果能源和食品价格回落到去年水平，通胀形势将得到很大程度改善，四季度可能只需额外加息1次，紧缩预期将得到很大程度缓解，经济存在“软着陆”可能。

三、美国经济衰退对美国金融市场的外溢影响

（一）下半年美元指数可能触顶回落

在美国陷入“技术性衰退”之际，美元指数仍保持强势，年内一度涨至109.3的近10年高位，截至8月2日，年内升值幅度达10.5%。美元指数不断走高主要源于两方面因素，一是美联储采取的激进加息举措使得美债收益率走高，吸引跨境资本流入；二是其他非美发达经济体经济“滞胀”风险不断凸显，欧元区在能源短缺背景下面临更为严峻的通胀压力，欧央行加息行动明显落后于通胀走势，导致欧元不断走贬，日本央行继续维持宽松货币政策，日元大幅走低。欧元、日元走弱以及对全球经济衰退的担忧推动避险资金流入美国，推动美元上涨（图15）。随着形势变化，预计下半年美元指数走势将逐渐回落，三季度在美联储继续大幅加息刺激下，美元指数短期仍有支撑，但随着经济衰退风险加大，经济基本面的负面影响将超过货币政策紧缩的正面效应，美元指数在四季度可能掉头向下。不过考虑到欧元区面临的衰退风险更大，即使欧央行加快加息步伐可能也难以大幅提振欧元，在避险情绪等影响下，美元回调幅度可能将有限。

图15 美元、欧元和日元汇率走势

（二）非金融企业信贷违约风险将提升

目前美国银行业的商业信贷及全部信贷违约率及拖欠率维持在历史低位，但随着美联储加快收紧货币政策，企业债务负担将进一步上升，叠加经济增长减速，企业特别是非投资级企业债务违约可能上升，将导致银行信贷及公司债券违约风险上升。2021年美国非金融企业负债规模高达33.5万亿美元，占GDP比重134.7%，较疫情前增加7.6个百分点，杠杆率快速攀升。从融资结构看，非金融企业融资逐渐向资本市场倾斜，对银行信贷依赖度降低。截至2022年一季度，银行贷款占企业对外融资比重的18.6%，非银贷款和债券类证券融资占比分别为20.0%和61.5%。美国企业借用杠杆贷款，发行高收益债券，随着融资成本上升，债务风险快速抬升。截至2022年8月初，美银美国高收益企业债收益率在7.5%左右，而年初仅为4.4%。企业偿债压力走高，现金流趋紧，信贷违约风险将上升。根据惠誉评级报告，银行杠杆贷款违约率已从2月的0.4%低点小幅回升，预计2022年底将升至1.5%左右。标普预测美国非投资级公司债券12个月滚动违约率将从2022年3月的1.4%上升至2023年3月的3%。

（三）上市公司盈利变差，美股将继续大幅波动

通胀、加息和对经济衰退的担忧推动美国股市在2022年大幅回调，上半年纳斯达克指数、标普500指数一度陷入“技术性熊市”。然而，随着美国经济增速放缓，投资者对美联储激进加息预期回落，押注美联储将在明年降息，市场情绪逐渐得到修复，6月中下旬以来股市逐渐反弹，纳斯达克指数反弹幅度超过17%（图16）。根据瑞银分析，在“轻度衰退”中股市通常更早恢复，市场抛售将在衰退开始后的第4个月结束，但“深度衰退”下股市抛售持续时间更长，且市场直到“深度衰退”开始前才抛售，表明经济和金融系统没有为即将到来的冲击做好准备。此次市场很可能犯下同样的错误，对经济衰退程度和货币政策紧缩力度估计不足可能使市场面临二次下跌。从行业表现看，在“深度衰退”周期，金融股、工业股和非必需消费品股价下跌幅度较大。随着加息推进和经济增速放缓，相关行业盈利可能将继续回落，基本面对股价的支撑作用将进一步减弱。

图16 美国三大股指变动趋势

（四）房地产市场风险上升，可能进入“房价-股市”资产价格通缩螺旋

受益于史无前例的宽松货币政策，美国房地产市场在疫情后迎来快速上涨。2022年6月，美国房地产价格同比上涨17.0%。历史上，美国房价增速通常比通胀率高1-2个百分点，现在则高8个百分点，房地产价格与人均收入的倍数与次贷危机前相当。美联储大幅加息直接打击了住房市场。7月15日当周，美国抵押贷款申请总数同比下降19%，降至22年来最低水平，成屋销售量连续多月下滑。如果美联储在年内继续加息，叠加缩减MBS持有量，抵押贷款利率可能会进一步升高，使得居民家庭房地产购买需求放缓，房价将从高点回落。由于房地产和股票是居民家庭持有的主要金融资产，二者价格同步下跌将会对家庭形成叠加的财富负效应，直接影响消费者支出。美联储报告显示，2022年一季度，美国家庭财富出现两年来首次下降，主要原因在于股市下跌的负面影响超过房地产升值影响，未来形势可能进一步恶化。

四、美国经济衰退的全球外溢影响

（一）将对全球经济带来严峻冲击

下半年美国政府、家庭、企业、金融机构资产负债表均面临收缩压力，从2008年全球金融危机经验看，“资产负债表式衰退”对全球经济的外溢影响要大于单纯的供给或需求冲击，将通过供需变化、产业链调整、流动性收缩、避险情绪升温等渠道加大对全球经济和国际贸易的影响。目前全球已经处于供给冲击之中，如果再出现资产负债表冲击，经济复苏将更加困难。从直接冲击看，美国经济本身是全球经济重要组成部分，占比约为四分之一，美国经济陷入衰退将拖累全球经济和贸易增长（表3）。从间接冲击看，美国经济下滑、企业倒闭和失业增加，将减少进口需求，将通过中间产品贸易和上下游产业链对其他国家产生外溢冲击。此外，美国经济大幅波动，将使全球跨境融资和流动性环境收紧，企业信贷获取和债务融资难度增加，将导致企业杠杆率和资金链条收紧，从而影响工业生产；随着股市波动外溢至其他经济体，全球居民家庭财富净值将下降，可支配收入和消费支出增长受限。

表3 美国经济在世界中的地位

（二）美国金融市场波动将对全球金融市场产生外溢影响

鉴于美元和美国金融系统在全球货币体系中的支配地位，美元流动性的持续收紧和潜在的美国金融市场波动将通过跨境资本流动、资产组合调整、避险情绪等渠道对全球金融市场产生较强外溢冲击。上世纪80年代以来的4次流动性危机，均发生在美国经济扩张的晚期到衰退阶段，最近两次为2007年8月-2009年3月以及2020年3月。上述阶段处于美联储加息尾声，资金成本较高，经济增速逐渐下行，企业盈利能力快速趋弱，如果实体、房地产或金融市场存在高杠杆，矛盾将被突然放大和激化，进而触发流动性危机。特别是，美国一旦由于加息出现衰退迹象，新兴经济体将面临更大冲击。资本外流叠加疫情反复、通胀高企和进口成本增加将严重影响新兴经济体经济增长和金融稳定。二季度，全球基金在印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、中国台湾和泰国市场净抛售400亿美元股票，抛售烈度超过2007年以来任何一个存在系统性压力的季度。年内MSCI新兴市场指数已下跌约16%（图17），高盛预计，如果美国经济陷入衰退，新兴经济体股票可能会再下跌8%-15%。

图17 MSCI发达市场与新兴市场指数走势

（三）对我国来说，美国经济陷入衰退同样会带来较大的外溢影响

从实体经济角度看，2021年中美贸易总额达到7556.5亿美元，同比增速高达28.8%。其中，我国对美出口金额为5761.1亿美元，同比增长27.5%，占我国出口总额和GDP比重分别为17.1%和3.3%；对美贸易顺差3965.8亿美元，占我国整体贸易顺差的58.6%，我国对美贸易依存度依然较高。如果美国经济陷入衰退，消费者收入增长和进口需求将萎缩，对我国商品的进口需求可能放缓。从行业角度看，家用电器、电子、电力设备、基础化工、汽车等海外营收占比越高的行业，受美国经济衰退影响越大。

从金融市场角度看，随着美国经济衰退风险增加，四季度美联储加息节奏将放缓，我国金融稳定压力将有所缓解。上半年，受美联储加快收紧货币政策影响，美元指数快速走高，美债收益率大幅攀升，中美利差快速收窄甚至出现倒挂，对我国跨境资本流动和人民币汇率稳定带来一定压力。6月中旬，中美10年期国债收益率利差倒挂一度达到72个基点（图18）。二季度人民币汇率经历一番急贬，当季贬值幅度超过5%。金融市场波动导致避险资金回流发达经济体，外资短期减持人民币资产。截至6月份，境外机构持有的境内人民币股票、债券规模分别较去年底下降9.3%和10.9%（图19）。进入下半年，美国经济下行压力加大，而支撑国内金融市场稳定的积极因素将逐渐得到强化。整体看，中国经济增速逐渐回升，中美经济增长可能再次分化，美欧货币政策取向逐渐同步，美元指数将冲高回落，对人民币汇率影响将弱化，人民币有望在四季度迎来新一轮周期拐点，外资将继续增配人民币资产，跨境资本流动形势将得到改善。

图18 中美10年期国债收益率

图19 境外机构持有的境内人民币资产

五、对策建议

美国经济和金融市场在全球占据支配地位，如果美国经济持续低迷，将严重拖累全球经济复苏，加剧国际金融市场波动。对我国来说，短期也将面临外需萎缩和输入性金融风险等冲击，应多措并举，积极化解潜在风险。

（一）稳物价促消费，着力稳定内需市场，提升经济发展的韧性和稳定性

美国经济衰退风险源于美联储为抑制高通胀而加快收紧货币政策，使得美国居民消费和企业投资支出减少，拖累经济增长。我国货币政策能够维持相对宽松状态，部分得益于我国物价水平保持稳定。为了给实体经济复苏创造更好的环境，一方面，在我国物价压力有所抬头背景下，应积极做好保供稳价工作。应稳定猪肉、蔬菜、水果等重要民生商品供应，使价格运行在合理区间。确保粮食、能源等重要产业链供应链安全稳定，夯实稳物价和保障发展的基础。统筹疫情防控和经济社会发展，确保重要商品的产供储销全链条稳定，确保国内供求基本匹配。另一方面，将稳增长和保就业放在更加重要的位置，着力支持市场主体稳定经营。发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用，加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用，重点支持交通、能源、物流、农业农村等基础设施项目建设。把疫情对消费影响降到最低程度，促进线下消费和餐饮、零售、交通、旅游等服务业持续恢复。发挥新型消费优势，加快线上线下消费融合，充分释放健康、养老、教育、文化、体育等领域消费潜力，提升满足多层次消费需求的供给能力。推动对外贸易结构调整和质量提升，引导企业多元化出口市场，弱化美国和其他发达经济体进口需求下降的外溢影响。

（二）高度关注外部金融环境变化，加强输入性金融风险防范

目前美国金融市场逐渐消化经济衰退消息，呈现乐观迹象，然而一旦加息幅度和经济下行超出市场预期，可能引发更大波动。建议加强对美国经济形势、宏观政策和国际金融市场动态的跟踪研判，重点关注美国GDP、通胀、就业等领域的经济指标变化及可能对美联储货币政策调整的影响，前瞻性研判美元指数、美股和美债收益率走势，评估对我国利率、汇率、股市、国内流动性、跨境融资、中资美元债等变量的外溢影响。不断完善跨境资本流动宏观审慎管理体系，从过去实践看，针对外汇的跨境资本流动宏观审慎政策以及数量型政策对于防范发达经济体输入性金融风险效果较好，特别是有利于平抑货币政策调整带来的冲击。建议视形势变化，动态调整外汇存款准备金率、远期售汇外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、跨境融资杠杆率等宏观审慎政策工具，合理引导市场预期与跨境资本流动，防范美联储过快加息下的资本外流和汇率超调风险。

（三）客观看待美国经济衰退对中美博弈影响

中美博弈的长期性、激烈性不会因美国经济发生衰退而改变，不能将中美博弈结果简单寄希望于美国经济衰退上。美国经济虽然出现衰退，但在金融、科技、军事等领域依然保持较强竞争力，综合实力并未出现明显下降。我们应增强忧患意识，坚持底线思维，立足于提升国内经济发展，不断缩窄中美在经济、科技、金融、军事等领域差距，大力提升本国综合国力。同时，与主要经济体加强在宏观经济政策协调、全球产业链供应链稳定、能源和粮食安全等领域的沟通和合作，降低脱钩断链风险，助力全球经济早日走出滞胀困局和衰退风险。