黄宏斌 杜依娜 牛煜文

1.天津财经大学 2.北京航天广通科技有限公司

一、引言

通过跨国并购实现技术协同，是我国企业快速获取技术资源，提升自身竞争力的重要手段。随着药物结构不断复杂化，制药企业为降低研发成本、缩短研发周期、提高研发成功率，会将部分药物研发阶段的研发与生产工作外包给医药外包服务企业。我国的医药定制生产企业（CMO）相较于欧美国家起步较晚，技术水平发展局限。为获取先进的生产工艺技术，快速提高自身研发能力，进一步向高技术附加的医药定制研发生产（CDMO）模式转型，CMO企业选择利用跨国并购方式实现自身与被并购企业的技术协同。那么，以技术协同为导向的企业跨国并购的具体动因是什么？跨国并购后企业的市场、财务及非财务绩效上升了吗？这是希望通过跨国并购实现技术协同的企业亟待研究的问题。

基于此，本文聚焦于以研发技术的掌握度为核心竞争力的医药外包行业，选取博腾股份并购美国一家医药合同研发企业（J-STAR Research，Inc.，J-STAR）的典型案例，全面梳理了博腾股份以技术协同为导向，通过跨国并购而实现战略转型的动因及经济后果。研究发现，博腾股份本次跨国并购，成功获取了J-STAR的结晶技术。虽然其短期市场绩效出现下降，但是，长期财务绩效经过整合期后出现上升，盈利能力提高，研发能力提升，企业战略转型得以落实。

本文在以下三个方面进行了有益的拓展：第一，技术协同是我国技术型企业选择跨国并购的出发点，但技术协同导向下的并购能否助力上市公司与被并购企业协同创新？其希望通过技术协同达到哪些终极目标？这些目标是否真的实现了呢？本文基于典型案例进行了细化分析，为上市公司如何通过并购而实现技术的协同和整合，进而实现与被并购企业的协同创新提供了有益的启示。第二，以技术协同为导向的跨国并购是否为企业带来绩效的上升呢？如何将并购的初衷及其动因与最终的绩效进行关联？以技术协同为导向的跨国并购对上市公司的长短期绩效影响相同吗？现有研究多为对大样本的实证回归。本文以具体案例为分析对象，研究其跨国并购后的协同创新及最终对绩效的影响，一定程度上为上市公司以技术协同为导向的跨国并购提供了理论参考。第三，我国医药外包行业起步较晚，在目前医药行业跨国并购绩效的研究中，大多数学者针对医药制造企业进行研究，而很少有针对医药外包服务企业的跨国并购动因与绩效的分析。研发技术的掌握度是医药外包服务企业竞争力的重要体现。通过跨国并购实现技术协同，成为企业提升竞争力以及通过并购实现协同创新的有效手段。本文以医药外包行业企业跨国并购为例研究其并购绩效，为我国该行业的崛起与发展提供有益的启示和建议。

二、文献综述

（一）跨国并购的动因

部分学者认为，企业跨国并购的动因在于获取被并购方技术资源与市场资源，推进战略转型等。Amit et al.认为企业所特有的能够为企业带来利润和竞争优势的资源或能力是战略资产。跨国并购是获取这种资源最有效的途径。Mathews认为不具有技术优势的发展中国家企业对发达国家高技术企业的跨国并购是出于技术获取的动机，通过并购，新兴国家企业能够迅速获得技术积累，在国际市场上确立竞争优势。吴先明等认为后发企业开展跨国并购的动因是通过技术融合，完成技术迁移和技术提升，实现技术追赶，推动战略转型。张文佳认为现阶段我国企业跨国并购的深层原因是寻求跨国资源、获取跨国企业的先进技术以及利用国际化的品牌和市场资源。宋林等认为我国企业在高收入国家跨国并购的动因可能为技术获取。王晔认为民营企业跨国并购更多关注战略资源的获取。

（二）跨国并购绩效的评价

（三）文献述评

国内外学者对企业跨国并购的动因、跨国并购绩效影响因素及企业跨国并购的绩效进行了分析评价。但是，现有研究多数通过实证方法来分析企业跨国并购绩效，然而不同的行业、不同情形、不同导向的跨国并购情况不同，其研究结论未必具有普适性，本文选取博腾股份跨国并购J-STAR为案例，基于其并购动因，分析其并购的市场、财务、非财务绩效。

三、博腾股份跨国并购J-STAR的相关背景及动因分析

（一）公司概况及背景介绍

1.博腾股份的概况介绍

博腾股份，全称“重庆博腾制药科技股份有限公司”，2014年在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码：300363）。2017年以前，博腾股份是一家为制药企业、研发机构提供医药定制生产外包服务（CMO）的医药外包企业；2017年后，其以跨国并购美国合同研发企业J-STAR公司为契机，发展医药合同研发业务（CRO），转型成为医药定制研发生产服务公司（CDMO）。主要业务为药物从临床前至上市的研发阶段所需的生物药、原料药（API）及化学制剂的定制研发生产（CDMO）。

2.J-STAR的概况介绍

J-STAR，全称“J-STAR Research，Inc.”，是美国一家医药合同研发企业（CRO）。J-STAR主要为全球大中型创新药制造企业提供定制研发外包服务，具体包括工艺研发与分析服务、原料药成盐与结晶服务等。J-STAR在创新药API的结晶技术、化学合成与工艺分析方面拥有丰富经验。

3.医药外包行业产业链的介绍

医药外包服务企业，是指以合同形式接收制药企业或生物科技公司的委托，为其提供新药研发过程中专业化的研发生产服务。医药外包服务企业按照服务业务不同可分为合同研发企业（CRO）、合同定制生产企业（CMO）与合同定制研发生产企业（CDMO）。其产业链如图1所示。其中，CRO企业主要为制药企业、研发机构提供研发服务，包括临床前CRO和临床CRO。CMO企业为制药企业提供药物研发阶段的定制生产服务。其主要在药物研究阶段、审批上市阶段为制药企业提供中间体、原料药、制剂的生产以及包装服务，其生产工艺有赖于CRO企业或制药公司为其提供。因此，CRO是CMO的上游企业。CDMO企业是CMO进一步发展的产物，是同时具备研发与生产能力的医药外包服务企业。与CMO相比，CDMO具有独立开发生产工艺的能力，从资本密集型升级为技术资本复合密集型，进而强化了客户粘性。

图1 医药外包服务行业产业链

（二）并购历程（表1）及并购动因的分析

1.以技术协同提升综合竞争力

博腾股份希望通过并购整合J-STAR资源，利用技术协同提高自身综合竞争力，包括研发能力以及盈利能力。博腾股份在并购前，只能为制药企业提供单一的定制生产服务，没有独立进行工艺开发与优化的能力，而J-STAR在原料药的化学合成与工艺分析方面经验丰富，掌握药物研发的重要技术，即结晶技术。其结晶技术有助于提高工艺开发及优化的效率与质量。

2.以技术协同分散固有风险

博腾股份选择并购J-STAR的另一动因在于希望通过并购分散其固有的经营风险。一方面，并购前，博腾股份的经营业务仅为CMO，利润来源单一且技术附加值低，易受下游制药企业需求量的影响。通过并购引入J-STAR的CRO业务，获得其工艺开发技术，能够解决其因服务内容单一所带来的问题。另一方面，在博腾股份早期的发展中，其营业收入绝大部分来自其大客户。2016年，前五大客户在营业收入中占比高达71.36%，如图2所示，2017年博腾股份营业收入下降10.74%，主要原因在于大客户需求量的减少。而J-STAR从事的原料药（API）定制研发服务，其客户多为中小规模制药企业。因此，博腾股份需要通过并购，分散其因客户结构单一带来的风险。

3.以技术协同实现战略转型

图2 博腾股份2014—2020年营业收入变动

作为传统CMO企业，博腾股份仅能够为制药企业提供起始物料与中间体的定制生产服务。要实现其由CMO向“一站式”创新药CDMO服务模式的转型，博腾股份既需要通过技术协同，进行产品升级，还需拓展工艺开发能力和创新能力。一方面，J-STAR在原料药定制研发方面拥有成熟的技术支撑与丰富的业务经验，并购J-STAR有利于博腾股份快速切入原料药的CDMO业务，从而实现其与被并购企业的协同创新。另一方面，在博腾股份原有的定制生产资源基础上，并购J-STAR，能为其引入化学工艺开发与优化的技术资源，使其能够为制药企业提供从生产工艺的开发到定制生产的“一站式”服务，即CDMO模式。

四、博腾股份跨国并购J-STAR并购绩效的分析

（一）市场绩效分析

运用事件研究法分析博腾股份跨国并购J-STAR的市场绩效。将事件定义为“博腾股份宣告跨国并购J-STAR”，将博腾股份发布拟并购公告日（2017年1月25日）确定为事件日，记作“t=0”；将事件日前第150个交易日（t=-150）至事件日前第11个交易日（t=-11）的140天确认为估计期；将事件日前10个交易日（t=-10）至事件日后10个交易日（t=10）确定为窗口期。

博腾股份在深圳证券交易所上市，本文从CSMAR数据库获取事前估计期[-150，-11]博腾股份的个股回报率与深证成指（399001）的指数回报率，并运用Office软件进行拟合度分析。博腾股份CAR的变化趋势如图3。可知在博腾股份发布拟并购公告前，CAR有所波动。t=1之后CAR持续下降，在t=8时达到最低点，即-4.1896%。此后开始回升，但上升趋势不明显。这说明，博腾股份跨国并购J-STAR事件对公司股价产生短期的负面影响，市场不看好本次并购，认为其存在风险，对于博腾股份通过并购J-STAR实现技术协同，进而提升竞争力、分散固有风险并实现战略转型的目标，市场持怀疑态度。这种负面影响从t=9开始得到缓解。

表1 博腾股份跨国并购J-STAR的并购历程

图3 窗口期博腾股份CAR变化趋势

（二）财务绩效的分析

1.营业收入结构

（1）基于业务分类分析营业收入结构。博腾股份并购J-STAR的动因之一在于利用技术协同引入CRO业务，分散服务业务单一造成的风险。如图4所示，2017年并购J-STAR之前，博腾股份经营业务仅CMO业务。由于服务业务单一，博腾股份营业收入增长率不稳定。2017年公司大客户需求量显著减少，公司营业收入出现明显负增长。通过并购J-STAR博腾股份引入CRO业务，实现16.13%的营业收入，使总营业收入下降幅度明显小于其CMO业务营业收入的下降幅度。2020年由于受COVID-19疫情影响，延迟复工，公司CRO业务海外客户拜访频率有所下降，导致博腾股份CRO业务营业收入增速显著下降。但是，由于2020年公司CMO业务营业收入增长速率提高，公司CRO业务增长率下降造成的风险得到缓解，使博腾股份营业收入在疫情期间增速保持稳定，总营业收入显著增加。博腾股份跨国并购J-STAR，引入其CRO业务，获得J-STAR化学工艺开发技术，利用技术协同创新丰富了其服务业务，公司服务内容单一的固有风险被分散。

图4 2014—2020年博腾股份CRO、CMO业务营业收入

（2）基于客户分类分析营业收入结构。博腾股份希望通过本次并购，利用技术协同分散其因客户集中度过高造成的固有风险。由图5可知，2014—2016年，前五大客户在博腾股份营业收入中的占比达到70%以上。2017—2018年，由于受公司核心客户需求量减少的影响，公司营业收入出现明显下滑。并且，由于前五大客户销售金额降幅大于公司总营业收入降幅，导致其前五大客户营业收入占比下降。2019—2020年，即使在前五大客户销售金额逐年回升的情况下，其占营业收入比重仍呈下降趋势。这说明博腾股份通过跨国并购获得J-STAR原料药（API）工艺研发技术，利用技术协同整合其客户资源，重点布局北美地区中小规模客户医药外包业务，并经过两年并购资源整合后，博腾股份中小客户比重上升，客户集中度降低，对大客户依赖度降低，技术协同效应进一步凸显，分散了因客户结构单一带来的固有风险。

图5 2014—2020年博腾股份客户集中度

2.盈利能力

博腾股份希望通过本次跨国并购，整合J-STAR技术资源，利用其CRO业务的工艺研发技术为公司CMO业务引流，提高盈利能力。本文对博腾股份营业毛利率、营业净利率进行分析，评价博腾股份跨国并购J-STAR前后盈利能力变化情况。由图6可知，2017年并购之前，博腾股份毛利率和净利率均存在较大幅度波动。并购当年，两指标仍同步下降。本次下降系受临床早期业务毛利率同比下降29.82个百分点影响所致。原因在于：一方面，并购完成后，在资源整合过程中部分资源未有效利用，毛利率较低；另一方面，子公司浙江博腾运营折旧费用等固定成本较高造成产品毛利率较低。2018年，博腾股份营业毛利率继续下降，然而营业净利率上升，主要原因在于当年人民币汇率等因素为公司带来汇兑收益；同时，公司2018年通过非公开发行股票方式募集资金到账，使得利息收入增加，财务费用同比减少47%。此外，并购后，公司部分CRO业务执行效率不达预期，使得公司毛利率较上年降低。2018年后，博腾股份毛利率和净利率指标均稳步上升。本文推测，原因在于博腾股份通过跨国并购，切入CRO业务，利用研发技术的协同，公司在药物研发的早期阶段介入，使订单增长、运营效率优化。

图7 博腾股份2014—2020年短期偿债能力指标变动

将博腾股份的营业毛利率、营业净利率与行业均值对比，发现其营业毛利率在2017—2018年低于行业均值，2019年公司营业毛利率出现明显上升，达到行业平均水平，并在2020年显著高于行业均值。其营业净利率在2017—2019年均低于行业均值，但差距逐年缩小，并在2020年基本达到行业平均水平。可见，博腾股份在并购J-STAR公司后，其营业毛利率和净利率均出现明显增长，不断缩小自身与行业均值的差距。

3.偿债能力

博腾股份以银行贷款方式筹集2 400万美元取得J-STAR100%股权，技术协同可能导致公司债务风险增加。首先，由图7可知，2014—2017年，博腾股份流动比率不到1、速动比率在0.6附近波动。2017年以后，流动比率、速动比率显著提高，并在2019年达到最高水平。此外，在2016—2017年该公司两指标显著低于行业均值，2018年及以后超越行业平均水平，并在2020年与行业均值基本一致。这说明2017年并购完成后，博腾股份短期偿债能力明显提升，且达到行业平均水平。本次并购未对公司短期偿债能力造成负面影响。其次，根据图8可知，博腾股份在2017年及以前，资产负债率较高，在50%左右。2018年与2019年，出现明显下降，并在2019年达到最低水平，且低于行业均值。2020年虽略有上升，但仍低于行业平均水平。其下降主要系博腾股份2018年以非公开发行股票方式募集资金，资产增加；同时部分资金补充流动资金后，归还银行短期借款，负债减少所致。由此说明，2017年后，博腾股份对资本结构进行调整，长期偿债能力提高，并高于行业平均水平。

图6 2014—2020年博腾股份营业毛利率、营业净利率变动

图8 博腾股份2014—2020年资产负债率变动

利用财务指标分析法分析技术协同导向下博腾股份跨国并购J-STAR的财务绩效发现：第一，通过本次并购，博腾股份实现服务多元化、客户结构多元化，防范风险能力提高；第二，2017—2018年是公司整合J-STAR资源，布局新战略的过渡期，盈利能力有所下降，2018年后，明显提升，技术协同的积极影响显现；第三，并购后公司偿债能力提升，没有明显债务风险。

（三）非财务绩效的分析

1.研发能力

由图9可知，2017年前公司研发投入占营业收入的比重低于5%。2017年后，占比明显增大，研发投入资金逐年提高。说明并购J-STAR后，博腾股份更加重视其研发能力的提升。此外，由于J-STAR在化学合成、化学工艺分析方面经营丰富，结晶技术发展成熟，并购后博腾股份利用技术协同，整合其技术、团队资源，提高研发能力。第一，2017年，博腾股份利用J-STAR在结晶技术研究与开发方面的丰富经验，获得30项发明专利，并通过业务、技术整合，新立项目102个，同比增长50%。2018—2020年，依托J-STAR结晶技术资源，博腾股份搭建包含结晶、高活性、酶催化、流体化学在内的“一体化技术平台”。第二，博腾股份借助J-STAR在北美卓越的研发团队，建设J-STAR制剂实验室，开发复杂制剂的研发能力。公司利用J-STAR研发团队资源，获得行业经验丰富、具备交叉学科知识的细分领域专家，通过技术协同形成高效的研发团队，为客户提供高质量的技术解决方案。

图9 博腾股份2014—2020年研发投入变动

2.产品升级

博腾股份希望通过并购，以J-STAR在创新药API方面的定制研发能力优势实现自身产品升级，即从中间体、起始物料升级为原料药（API）产品，从而使公司具备CDMO的代表性产品API的定制研发生产能力，实现其向CDMO转型的战略规划。由图10可知，2017年并购J-STAR后，博腾股份API产品营业收入逐年增加，并在2020年出现显著增长；API收入占营业收入比重总体呈上升趋势。说明博腾股份利用协同效应进行产品升级，实现转型的战略规划正在逐步落实中。并购J-STAR使博腾股份迅速进入API定制研发生产领域，并且其API产品在营业收入中的影响力逐步扩大。

图10 博腾股份2017—2020年API收入变动

3.转型成功

跨国并购J-STAR，在博腾股份战略转型方面起到关键作用。第一，并购前，博腾股份主营业务为CMO，仅为制药企业提供单一的定制生产服务，处于产业链的后端。J-STAR为下游企业提供化学工艺CRO服务。通过并购，博腾股份获得J-STAR的化学工艺CRO业务，获得其生产工艺开发能力，经营业务向产业链前端延伸，使公司能够在药物的早期研发阶段介入，为博腾股份CMO业务引流。第二，J-STAR拥有先进的API结晶技术。通过本次并购，博腾股份获得其结晶技术，并进一步开发其他工艺技术，搭建一体化技术平台。第三，在并购完成后，博腾股份进一步完善CDMO业务布局，以原料药CDMO业务为基础，战略性拓展新业务，如制剂CDMO与生物CDMO。通过本次跨国并购，博腾股份实现其由CMO向CDMO的转型目标。

五、研究结论、政策建议及研究不足与展望

（一）研究结论

通过跨国并购，利用技术协同，获取被并购方技术资源，成为上市公司快速提升竞争力重要途径。本文以博腾股份跨国并购J-STAR为研究案例，基于并购动因，从市场、财务、非财务角度分析本次并购绩效，得出结论如下：

第一，博腾股份跨国并购J-STAR事件对公司股价产生短期的负面影响，市场不看好本次并购，认为其存在风险。第二，通过并购后的技术协同，博腾股份实现服务多元化、客户结构多元化，固有风险被分散；2017年并购开始时，公司盈利能力略有下降，2018年后明显提升，并购优势开始显现；并购没有给博腾股份带来明显的债务风险。第三，并购后公司研发投入增加，并购协同效应体现在对J-STAR技术资源、团队资源的整合过程中。一方面，利用J-STAR技术资源获得发明专利、新立项目，并以此为契机搭建一体化技术平台；另一方面，利用J-STAR团队资源，建设J-STAR制剂实验室，形成高效的研发团队。第四，战略转型得到落实。一方面，并购J-STAR后，博腾股份利用技术协同，API营业收入上升，实现产品升级，获得CDMO代表性产品API。另一方面，在公司由CMO向CDMO转型过程中，利用技术协同，博腾股份引入J-STAR的CRO业务、先进的工艺开发技术，并进一步拓展制剂、生物CDMO，完善CDMO业务布局。

（二）政策建议

1.基于自身经营问题与主要动因，选择并购对象

一方面，并购前博腾股份服务单一，仅为制药企业提供CMO服务，客户结构单一，并购前其前五大客户营业收入占比超过70%，其客户集中度高，对公司经营造成风险。基于此，跨国并购J-STAR，引入CRO业务、中小客户，分散公司固有风险。另一方面，博腾股份跨国并购J-STAR，短期内公司CAR下降。但随着整合期的结束，其长期财务绩效与非财务绩效均总体上升，并购动因达成。因此，在选择跨国并购对象时，应以解决自身问题为依据，基于主要的并购动因选择并购对象。

2.充分利用协同效应，提升综合竞争力

以技术协同为导向进行跨国并购的企业，主要目的在于获取被并购方先进的研发技术，通过整合并购资源提升综合竞争力。一方面，对J-STAR结晶技术深度发展，并拓展其他工艺技术，提升研发能力；另一方面，通过J-STAR切入化学工艺CRO业务为自身主营业务引流，并以CRO业务为出发点，布局新业务。因此，企业在完成跨国并购后，在资源整合过程中，应当充分利用技术协同效应，全面提升综合竞争力。

3.寻找整合关键点，匹配公司战略规划

企业在跨国并购完成后，应当从战略规划的高度来进行技术整合。战略规划的具体落实，需要寻找与战略规划相匹配的整合关键点。博腾股份将产品升级作为并购后整合的关键点，通过技术协同，实现其产品由中间体向API的升级，匹配战略转型规划。因此，在并购后，主并购企业需要从战略规划出发，制定技术资源整合方案，明确整合的关键点。从技术整合的关键点入手，匹配公司战略规划，有利于主并购公司实现战略整合。

（三）研究不足与展望

一方面，本文分析所用数据资料源自公司官方公告、CSMAR数据库，由于无法获取内部数据，研究存在一定局限。另一方面，本文基于对博腾股份跨国并购J-STAR案例分析，研究以技术协同为导向的跨国并购绩效，属于单案例研究，缺乏信度和效度分析，未来还需结合大样本实证研究以技术协同为导向的跨国并购绩效并量化分析其影响因素的作用效果。●