张 斌 姚志远 张嘉熠

1.扬州大学商学院 2.美国亚利桑那州立大学

一、引言

中国正处在构建新发展格局的战略转型期，伴随着市场经济的发展，外部市场环境与要素禀赋动态变化，企业所面临的外部环境的机遇与挑战是前所未有的。纯粹的专业化经营已经无法满足资本趋利与增值的需求，越来越多的企业考虑采取多元化经营战略。但在当前复杂的市场环境下，企业的多元化扩张并不是一帆风顺的。跨行业投资并购中的信息不对称现象显著，代理冲突与领导者过度自信会加剧多元化并购风险，往往使得企业陷入并购“陷阱”，失败的原因大多与其急于“摊铺子”有关。

在现代企业制度中，由于存在委托代理，多元化经营涉及控制权转移问题，常沦为管理层和大股东侵占中小股东权益的一种短期牟利的工具，导致多元化折价现象频发。为缓解上市公司长期存在的内部人控制问题与代理问题，我国证监会分别于2001年发布了《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发〔2001〕102号）、2022年发布了《上市公司独立董事规则》（〔2022〕14号），要求上市公司董事会成员中至少包括三分之一的独立董事，并对其任职要求、履职责任及独立性进行了详尽说明。但对独立董事的技术能力、行业背景等并没有做出特别要求。国内外关于公司治理和公司董事会的讨论不断深入，立法者、从业人员以及学者对独立董事的研究不仅仅局限于独立性，而且关注他们的资历和专业知识。除却独立董事是否有“意愿”独立履职的情况，其是否有“能力”对企业发挥监督与咨询职能成为研究重点。因此，引发了关于独立董事的进一步思考：独立董事的专业背景是否能够帮助企业识别非理性的多元化动机，抑制管理者侵占行为，从而帮助企业在多元化并购中做出更加理性的决策，规避多元化经营风险，在多元化经营与企业绩效之间发挥一定积极作用。基于此背景，本文探究多元化经营、独立董事行业背景与企业绩效的关系，从多元化战略视角，对独立董事职能范围及其潜在价值进行研究，以期丰富公司治理相关理论与实证研究。

二、文献回顾

（一）多元化经营与企业绩效

Markides指出实行多元化战略的公司更容易出现严重的代理问题，从而导致资源分配效率低下。Campa et al.发现，实施多元化战略后的财务指标，如资产规模、息税前利润、行业增长速度、R&D经费等与专业化经营差别很大，在控制了这些变量之后，多元化折价程度降低了，甚至完全消失了。宋谷予对已有的有关多元化溢价和多元化折价的文献进行梳理，认为企业多元化经营是一个内生变量，不会直接作用于业绩，多元化对企业绩效的影响本身是中性的。多元化的效果可能会受管理者能力、行业性质、企业文化、制度环境、市场环境各方面因素的影响，因此对于两者关系的研究应更注重内外部环境的动态变化。李姝基于我国企业制度背景与市场环境，研究了多元化与盈余波动性之间的关系，实证得出多元化能显著降低企业盈余波动性，分散经营风险，有效平滑利润，促进企业绩效。同时，进一步分析发现，良好的公司治理能增进多元化与盈余波动性之间的负向关系。

（二）多元化经营、独立董事与企业绩效

独立董事制度旨在增强董事会独立性和监督咨询职能以缓解内部人控制问题，理论上其设立能够降低代理成本，提高资源配置效率，保护中小股东权益，从而对企业绩效起到促进作用。Kang et al.认为拥有所在行业专业知识的独立董事对企业价值和战略决策非常重要，其专业知识有助于企业降低债务成本，并获得更好的信贷条件，有助于企业绩效的提升。与此相反，Fuzi et al.以TobinQ值和资产收益率作为衡量企业绩效的指标进行实证研究，认为增加独立董事的席位反而会抑制企业绩效。张斌等认为行业背景为独立董事提供了对企业核心业务的实质性理解与业内声誉，同时得出行业专长型独立董事对企业业务复杂度与股价同步性之间关系具有负向调节作用。

公司管理者在选择对外投资和资源分配上具有自由裁量权，因此在代理问题下企业决策的风险增大，在董事会中引入独立董事能有效抑制内部控制人操控董事会履职的现象。理论上独立董事独立于控股股东和管理者，相较于内部董事能以更独立、客观的视角对公司投资决策、战略选择等重大方面提供咨询与监督，独立董事与公司的投资指标联系紧密，而董事会中不同背景的独立董事能提升董事会人力资本异质性，更有能力和动机识别出机会主义的多元化行为，对不良投资提出异议，因而能够抑制“管理机会主义”下的企业多元化动机。魏锋认为独立董事对多元化经营绩效有促进作用。相反，部分学者实证检验得出独立董事比例与多元化绩效呈负相关，Pornsit et al.认为独立董事过度兼职损害了监督质量，对公司绩效有负面影响。

（三）文献述评

从上述关于多元化经营与企业绩效的文献可以看出，关于两者关系尚未形成统一的结论。多元化溢价论主要持多元化能整合资源、分散风险的观点；而目前主流的结论是多元化折价论，认为多元化战略可能源自经理层利己决策，侵占中小股东利益，加剧代理冲突，从而损害企业绩效；多元化中性论则认为多元化是一个内生变量，公司治理的其他因素也会对多元化与企业绩效的关系产生影响。此外，关于多元化经营、独立董事与企业绩效关系的研究并不多见。鲜有学者探究独立董事的行业背景在多元化与企业绩效之间的作用机理。本文尝试将三者放在同一个框架下，实证检验独立董事行业背景在多元化经营与企业绩效之间的调节效应，以丰富公司治理研究文献，为监管机构制定相关政策提供理论依据。

三、理论分析与研究假设

（一）多元化经营与企业绩效

我国作为新兴经济体，证券市场属于弱有效市场，资本市场中要素的配置与流转尚缺乏畅通度。经济转型期下，外部市场的不成熟导致企业缺乏对资本市场信息的有效认知，容易对市场内外部环境做出非理性判断，进而引发企业多元化决策的非理性。同时，我国上市公司在进行多元化扩张时，常常伴随着投机主义行为，通过短期内迅速进出房地产、期货、外贸等大量“热钱”流动、投资周期短以及回报率高的行业以牟取暴利。但这会使企业业务缺乏战略高度的定位，引发短视行为，企业过分注重所跨行业的数量，而忽略资源的整合与协同程度，甚至会引发“跨行业补贴”问题，不利于长期持续发展。基于委托代理理论，企业管理层的报酬与企业的增长密切相关，其更加重视短期的财务绩效与风险规避。企业的管理层具有更高的多元化动机以谋求私利，由于信息不对称现象的存在，当企业存在剩余经济资源与管理能力的情况下，拥有大量自由现金流的公司管理者会因为他们的私人利益和声誉而做出非理性决策，盲目进行非相关多元化扩张，资源匹配效应低下，有损企业整体业绩。上述多元化的动因会引发企业过度多元化现象，本文针对多元化经营与企业绩效的关系提出假设1。

H1：企业多元化经营程度与企业绩效之间呈负相关，即存在多元化折价现象。

（二）行业专长型独立董事对多元化经营与企业绩效之间关系的调节作用

与同业投资及并购活动相比，企业多元化扩张对标企业的评估与选择要求较高，涉及的行业与交易对象较多，环境具有极大复杂性，容易发生投机行为。对组织行为的研究表明，组织经常会利用其成员所拥有的相关专业知识。行业专长型独立董事具备咨询、监督和资源提供三项职能，能够充分利用自身的专业经验与知识对并购的环境要素进行分析评估，帮助企业识别环境中的风险与机遇，客观衡量标的企业的价值，甄别复杂环境中的虚假信息，缓解并购双方间的信息不对称现象。行业专长可以为董事会带来更多有价值的信息，并弥合股东与管理层之间的信息鸿沟，从而阻止管理层长期隐瞒私人信息的动机。关于行业专长型独立董事的调节作用主要表现在以下两个方面：

1.基于声誉激励效应的分析

声誉形成独立董事独有的社会资本，其社会资本越高，镶嵌于社会网络关系中的声誉激励回报则越丰富。行业专长型独立董事在行业中形成了一定的声誉与地位，声誉水平对独立董事的个人价值起重要作用。因此，声誉对其履职方面存在约束作用，一定程度上保障了独立董事的独立性。为了维持外界良好的声誉评价，行业专长型独立董事也会选择与自身声誉匹配的工作水准，具有更强的动机发表专业意见，对企业重大决策进行干预。当企业内部委托代理问题严重时，行业专长型独立董事由于其声誉与地位，在企业董事会或战略委员会中更具有话语权，所提建议也更专业，其提出的异议更能获得重视，能有效弥补管理层异质性缺乏的弊端，充分发挥咨询、监督与资源提供职能，有效抑制企业非必要、不理性的多元化扩张。

2.基于社会资源、关系网络和风险抑制的分析

独立董事是企业从外部引入的重要人力资本，其不同的行业背景、专业知识和技能为董事会增加了异质性，提升企业战略决策的专业度与质量。行业专长型独立董事作为企业高质量的人力资本，拥有较为丰富的信息资源，是企业较为活跃的因子，为企业带来更多异质信息，能够缓解多元化并购过程中的不确定性，帮助企业聚焦于决策的可行性和收益率，提升决策质量，从而有效改善多元化折价的问题，提升企业绩效。

行业专长型独立董事在行业内具有更高的声誉，能够建立起关系网络，拥有广泛的社会资源。这些社会资源能在企业多元化并购过程中带来更多稀缺的信息，帮助企业识别与把握市场机遇，提供技术与管理上的支持。行业专长型独立董事通常会兼任多家企业的独立董事，行业间交流更加频繁，基于职务的交流效率更高，沟通成本大大降低。通过关系网络，搭建沟通的桥梁，能获知关于标的企业更多的真实经营状况与并购风险，识别多元化过程中的风险漏洞，改善多元化过程中逆向选择问题。同时，多元化经营对企业的现金流要求很高，行业专长型独立董事的个人资源可能带入企业中，提供更多融资渠道，其声誉也能向外界传递出企业经营良好的信号，吸引更多的投资，缓解企业资金压力，降低企业多元化过程中资金链断裂的风险，从而在多元化经营与企业绩效中起到负向调节作用。

因此，基于人力资本理论、委托代理理论和信息不对称理论，行业专长型独立董事具有较强的咨询功能、监督功能和资源提供功能，通过声誉机制、社会资源和关系网络优势，可以有效抑制企业不理性的多元性扩张，抑制风险因素，从而降低了多元化经营折价，其作用机理如图1所示。

图1 行业专长型独立董事在多元化经营与企业绩效中的调节作用

根据以上分析，本文提出假设2。

H2：行业专长型独立董事在多元化经营与企业绩效之间具有负向调节作用。

四、研究设计

（一）数据来源及处理

本文选取2015—2019年沪深A股制造业上市公司为样本，行业按证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012修订）分类进行数据筛选。企业多元化程度、企业绩效及控制变量等财务指标数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，行业专长型独立董事的资料根据CSMAR数据库中独立董事简历库以及巨潮资讯网高管简历手工整理得出。在原始数据基础上进行如下筛选：剔除ST、*ST和PT上市公司；剔除在目标样本企业任职未满一年的独立董事，同时剔除上市年限未满一年和研究期内数据不连续、缺失或者存在极端异常的上市公司，最终得到885家制造业公司面板数据，4 425个样本观测值，对连续变量进行双侧1%的Winsorize处理，使用Excel2013与Stata 16.0统计软件进行实证检验。

（二）变量设计

1.被解释变量

企业绩效为被解释变量，绩效评价有多种衡量方法，本文参考Kwaku Gyan（2017）等的方法，采取财务指标总资产报酬率（ROA）来表示。

2.解释变量

（1）多元化经营（HI）

现有国内外文献大多使用赫芬达尔指数（Herfind-ahl）、熵指数（Entropy）、经营单元数、多元化虚拟变量等方法来衡量企业的多元化经营水平。其中，赫芬达尔指数使用较为广泛，本文选取赫芬达尔指数（HI作为主要的衡量指标，该值越大说明多元化程度越低。将熵指数、经营单元数两个指标作为替换变量，作进一步的稳健性检验，以提升结果的可靠性。

（2）行业专长型独立董事（IEID）

借鉴张斌（2015）的方法，以上市公司年度报告中披露的高管个人背景资料定义行业专长，若独立董事具有与本公司所属行业相关的工作经历或者学习背景则被视为具有行业专长，划分依据为：①曾在与目前就职公司相同行业的公司担任高管职位，范围为首席执行官、首席财务官等。②具有与该企业主营业务相关的学术经历，在大学或科研机构从事此方向的研究。③简历中注明具有该企业主营业务相关的技术类高级职称。独立董事若符合上述条件之一，即可判定为行业专长型独立董事，取值为1，否则为0。

3.控制变量

本文参考现有文献做法，选取企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GROWTH）、董事会规模（BSIZE）、董事会独立性（IND）、股权性质（STATE）、股权集中度（SHARE1）、上市时长（AGE）、四大事务所审计（BIG4）、亏损状况（LOSS）、研发费用（R&D）、年度（YEAR）作为控制变量。

（三）模型构建

基于前文提出的研究假设，本文建立以下多元线性回归方程。

1.多元化经营与企业绩效的关系模型

2.行业专长型独立董事对多元化经营与企业绩效关系调节作用的模型

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1报告了描述性统计结果：ROA的均值为0.036，标准差为0.059，最小值为-0.239，最大值为0.194，说明样本的制造业公司普遍盈利水平较低。HI的均值为0.785，标准差为0.245，其中有1 810家公司选择多元化经营，占比为41%，2 615家公司选择专业化经营，分布较为均匀，最多的公司跨了4个行业。IEID均值为0.503，有50.3%的公司聘请了行业专长型独立董事，样本间略有差异。专业化公司的总资产报酬率大于多元化公司，说明存在一定程度的多元化折价现象，初步验证了本文假设。

表1 描述性统计结果

（二）回归分析

表2报告了回归检验结果，（1）列中HI的系数为0.0106，在1%的水平上显著，表明我国制造业企业的多元化经营水平与企业绩效呈负相关，结果支持了H1。（2）列中，HI的回归系数为0.0105，IEID的回归系数为0.0197，交互项HI×IEID系数为-0.0481，均在1%的水平上显著，表明行业专长型独立董事对多元化经营与企业绩效的负相关关系起抑制作用，即行业专长型独立董事能缓解多元化折价现象，结果支持H2。

六、稳健性检验

本文参考徐高彦（2011）等的做法，使用净资产收益率和市场价值指标每股收益率替换ROA，利用多元化熵指数（EI）和经营单元数（N）替换赫芬达尔指数重新检验，结果如表3（1）列和（2）列所示。将行业专家型独立董事的虚拟变量替换为行业专家型独立董事数量指标（IEIDnum）进行回归检验，回归结果如表3（3）列所示。缩小行业专长型独立董事的认定范围：将行业专长型独立董事严格界定为具有学术经历的学者型独立董事或拥有公司主营业务相关技术类高级职称的独立董事，记为IEIDre，重新代入回归检验，回归结果如表3（4）列所示。检验结果进一步验证了本文假设，与原结论一致，通过了稳健性检验。

表2 各模型回归结果

七、内生性问题

企业由于资产规模和企业绩效的提高，可能会同时影响企业经营战略以及公司治理结构，从而影响董事会结构和独立董事聘任，产生研究结果的偏差。为克服设置行业专家型独立董事存在的内生性问题，本文将各模型解释变量的滞后一期项设立为工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）分别代入模型重新进行回归，结果如表4所示，与上文回归分析结果基本一致。

表3 各模型的稳健性检验结果

表4 2SLS内生性检验结果

八、研究结论与建议

本文选取2015—2019年沪深A股制造业上市公司为研究样本，实证检验多元化经营、行业专长型独立董事与企业绩效之间的关系，研究发现：多元化经营与企业绩效呈负相关关系，即存在多元化折价现象；行业专长型独立董事对多元化经营与企业绩效的负相关关系有抑制作用，即能抑制多元化折价现象。

基于以上结论，本文建议上市公司应重视独立董事的背景信息，至少引入一名行业专长型独立董事，以便提高组织的专业化水平，优化组织结构与内部治理流程；加强行业专长型独立董事对企业多元化战略决策意见的重视，将行业专长型独立董事参与公司多元化决策的过程前置，以规避公司多元化战略经营风险；建立健全独立董事激励与约束机制，切实提升独立董事履职效果。●