青岛理工大学商学院 王先鹿 管淑妍

一、引言

近年来，我国不断强调科技创新的重要性，明确我国经济要从“数量追赶”转向“质量追赶”。我国在科技创新领域取得了诸多成就，多项指标均有不可小觑的增幅，但时代的变迁不断向我国科技创新事业提出新的要求，我们仍要重视科技与经济的融合、投入产出效益等问题。“十四五”规划中，创新驱动发展被放在了新发展理念中的首位。作为增强综合国力的重要途径、战略支撑，创新已然被视为国家全局发展的重要因素。

随着经济的发展，我国金融业和房地产业等占比越来越大，对制造业等实体经济的挤占造成了产业发展不平衡的问题，出于稳定国家底盘和缓解产业空心化现象的考虑，“十四五”规划提出，将经济发展的重心和着力点放在实体经济上，通过稳定制造业的比重，改善实体经济与虚拟经济间的不平衡现象。实体经济是大国稳健有力发展的基础，现阶段实体企业也需要创新来打破困境，在激烈竞争中寻求有力保障。因此，以科技创新推动质量提升，正确融合建设实体企业与现代金融应是企业发展和国家关注的重点。

目前，国内外关于财务柔性与创新活动关系的研究已取得了一定成果，但研究多围绕财务柔性对创新投入的影响进行，对创新绩效影响的研究较少，且尚未有学者将创新绩效进一步细化，将其与财务柔性相结合。因此本文尝试从股权结构的视角出发，理论分析并实证检验财务柔性对实体企业创新绩效的影响，并将创新绩效细化为突破性创新绩效和渐进性创新绩效，同时检验股权结构在其中的调节作用，为探究三者之间的相互关系提供新视角、新方法和新思路，对我国实体企业创新决策具有重要的实践指导意义。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与创新绩效

20世纪30年代，为了探究经济周期震荡性与企业经营之间的关系，Hart et al.开始了对企业柔性的研究，他们认为柔性是企业面对外部环境不确定时，出于防御机制做出的反应，这是对柔性相关概念最早的研究，而经过国内外学者的不断完善，企业财务柔性至今已更加细化且有较为统一的概念，即企业通过及时获取财务资源以缓冲由不确定性环境带来的不利冲击，把握有价值的投资机会，进而提升企业适应能力和价值的财务策略。

对于财务柔性与创新活动，更多学者围绕财务柔性和创新投入之间的关系进行研究，他们认为持有较高的现金存量，并减少负债来保证未来举债能力，能够补充企业的资金筹集能力，促进创新研发的投入，即认为财务柔性能够促进企业创新。例如，刘晓光等以我国高新技术企业为研究样本，发现企业财务柔性储备越多，创新投入也就越多。张倩等、陈非等、李竹梅等认为财务柔性能通过缓解融资约束，有效抑制创新投资不足的情况。企业的创新研发是一个长期持续的过程，需要连续不断地投入大量资金，并且研发活动具有保密性，容易出现企业和外界之间的信息不对称问题，使得内外部融资成本存在差异。因此，仅靠债务融资和权益融资途径获取充足资金较为困难，受到融资约束时，保持财务柔性能够有效减缓企业来自融资约束的压力，为抓住良好的创新投资项目提供机会，并为创新活动提供稳定的现金流，提升创新产出和效率。

也有学者从其他方面来研究财务柔性和创新之间的关系。郑琼娥等认为，企业保持财务柔性水平表现出了对创新战略的重视程度，保障了研发投资来源，有助于企业增强整合知识及信息的能力，并通过技术外溢提高企业创新水平。王文华等认为财务柔性代表了企业的资源可得能力，能够减轻创新的不确定性对经营活动和盈利质量的负面影响，为研发投资提供资金保障的同时协调处理技术、市场和组织不确定性等方面问题，降低创新的风险性。综合来看，较高的财务柔性水平会使企业有更大的创新空间和更低的创新风险，促进创新平稳进行，提升创新产出。因此本文提出假设1a。

H1a：财务柔性对创新绩效有促进作用。

根据创新的幅度，创新绩效又被学者们细分为了突破性创新绩效和渐进性创新绩效。突破性创新是指技术水平较高，能够使产品性能发生跃迁或产生全新产品，甚至可以创造新市场的创新，突破性创新在一定程度上能够提升企业的核心竞争力，为企业带来更大的利益。渐进性创新是指企业在现有产品基础上进行的渐进式的创新，能够提高企业的技术水平和产品状况。财务柔性对企业的两种创新均具有辅助的作用，但两种创新对技术、知识等方面的需求并不相同，因此本文提出假设1b。

H1b：财务柔性对突破性、渐进性创新绩效均有促进作用，但影响程度不同。

（二）财务柔性、股权结构与创新绩效

当企业具有一定财务柔性水平时，面对有利投资机会，可通过保留的现金和负债能力进行投资，但有学者发现控股股东的持股比例与现金持有水平之间显著负相关，这可能是因为一些股东往往更倾向于选择高比例的现金股利，获取大量的现金来满足自己的需要。邹霄翰从公司治理视角出发，发现企业自身股权的分布对现金持有是有一定影响的，尤其是股权的集中程度对现金持有水平具有反向的作用。郑鹏在研究中指出，第一大股东持股比例较高的公司更倾向于释放财务柔性，即上市公司大股东本公司股票的持有比例增加以及经营规模的扩大，会显著抑制企业的财务柔性。也有一些学者认为，股权结构与财务柔性之间是非线性关系。辛宇等发现当公司的股权集中程度达到一定比例时，大股东为了维护自身利益并追求利益最大化，可能会不惜违背道德而损害公司价值并侵占中小股东的利益，此时上市公司股权集中程度与其所持有的现金水平整体呈现“U”型非线性关系，并且这种非线性关系在国有企业中更为显著。

根据委托代理理论，当企业的所有权和控制权集中在某一大股东或少数大股东身上时，其他股东的监督能力会受到制约，大股东可能会为了自身利益进行经营和盈余操控，损害其他股东的利益。而当股权制衡存在时，中小股东在一定程度上约束了大股东一股独大可能造成的利益侵占现象，提升了监督力度，股东之间的互相牵制降低了谋求私利的可能性，公司治理和决策效率得以提升。李婧等基于我国制造业企业数据进行研究，发现在不同性质企业中，股权结构对创新活动的影响有所不同，股权集中能显著促进国有企业创新活动，却会抑制家族企业的创新活动。李士梅等从理论和实证两方面证明了在装备制造业企业中，股权集中度与研发支出存在倒“U”型关系，而股权制衡则会提升研发支出强度。张玉娟等认为企业控制权越是掌握在少数股东手中，越有可能导致信息不对称问题和利益掠夺现象，从而影响到企业的创新活动，而中小股东对大股东的制衡则能缓解股权过于集中带来的治理问题，提升研发活动的科学合理性，对创新具有促进作用。朱德胜等认为股权制衡能够避免大股东“一股独大”的现象，使决策更加专业、科学化，当制衡股东话语权增大时，其利益与公司利益趋于一致，他们将更加关注企业的长远利益，优化资源配置提升创新效率。蒋楠认为股权集中与企业的创新绩效之间存在倒“U”型关系，而股权制衡则能够缓解这种现象，促进企业创新。

综合以上观点，本文提出假设2。

H2a：股权集中会抑制财务柔性对创新的促进作用。

H2b：股权制衡会强化财务柔性对创新的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2010—2020年沪深两市A股主板上市制造业企业的面板数据为研究对象，剔除金融保险类企业，被标记为ST、*ST及PT的企业，财务数据缺失的企业，最终得到9 248个样本，样本数据主要来自于国泰安数据库和万得数据库，部分缺失数据来自巨潮资讯网，同时为消除极端异常值对研究结果的影响，对存在离群值和极端值的连续变量进行上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：创新绩效（Innovation）。本文综合其他学者的变量选取，以企业当年专利获得数量作为创新绩效的衡量指标，同时参考杨雪（2017）的观点，将创新绩效进一步细化为突破性、渐进性创新绩效，其中企业当年获得专利中，发明专利的技术性更强，创新性更高，因此对发明专利数量进行处理，用来表示企业突破性创新绩效，对实用新型和外观设计专利数量进行处理，用来表示企业渐进性创新绩效，同时考虑到专利获得具有滞后性，对解释变量进行滞后一期处理。

2.解释变量：财务柔性（Tff）。考虑到我国市场和制度背景，结合曾爱民等（2011）的研究，本文将财务柔性分为现金、负债柔性两方面计量。

3.调节变量：本文结合多位学者的衡量方法，将股权结构分为股权集中度和股权制衡度两方面。其中，股权集中度（Shrcr1）用第一大股东持股比例表示，股权制衡度（Z）以第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值衡量。

4.控制变量：为更好地解释主变量间的关系，控制可能影响创新绩效的企业财务指标，本文综合以往研究，选取以下控制变量：以企业资产总额的对数（Size）控制企业规模对创新绩效的影响；以资本积累率（Ca）、利润增长率（Growth）控制企业发展能力对创新绩效的影响；以资本密集度（Fixed）控制企业经营能力对创新绩效的影响；以投资收益率（Invest）控制企业盈利能力对创新绩效的影响；以股票回报率（Return）来控制投资者的反应对创新绩效的影响，同时考虑到行业和时间的影响，本文控制了行业和年度效应。

各变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证财务柔性对创新绩效的影响，本文构建模型1：

为验证股权结构的调节效应，本文在模型1的基础上对解释变量、被解释变量进行中心化处理，同时引入交乘项，构建模型2、模型3：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

通过表2可以看出，创新绩效的均值为1.906，最小值为0，最大值为8.906，75%分位数为2.890，表明样本企业总体创新绩效较低，少部分企业创新绩效高，带动提高了总体强度；从均值、中位数等数据来看，突破性创新绩效整体水平低于渐进性创新绩效，表明突破性创新绩效技术难度高，创新成功率比渐进性低；财务柔性均值为0.085，最小值为-0.185，最大值为0.688，表明样本企业财务柔性水平较为集中，部分企业采用宽松的财务政策提升了总体柔性水平；第一大股东持股比例的均值为34.263，中位数为32.361，结合标准差可以看出第一大股东持股比例呈正态分布，但总体来看行业股权集中度较高。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

本文对变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示，除股权集中度和股权制衡度之间存在高度相关以外，变量间相关性系数均远低于0.5，且高于-0.5，可认为变量间不存在严重的多重共线性问题，本文结论较为可靠。

表3 相关性统计

（三）回归结果

表4为模型1的回归结果，主要检验财务柔性与创新绩效间的关系，结果显示财务柔性将显著促进创新绩效提升，同时与突破性、渐进性创新绩效之间均显著正相关，财务柔性能通过缓解融资约束、整合财务资源、抓住良好投资机会等途径为企业技术创新活动提供一个平稳的资金环境，并且资金的保障也能降低企业财务风险，优化企业经营，促进创新产出，同时突破性创新绩效组中财务柔性的系数为0.397，渐进性创新绩效组中财务柔性系数为0.611，说明财务柔性对渐进性创新绩效的影响大于突破性创新绩效，对H1进行了验证，两种创新形式均需要企业提供稳定的资金流，不同的是完成突破性创新对企业提出了更高的技术上和知识上的要求，它是企业隐性知识积累到一定水平后的探索性结果，受到外部市场环境和内部技术因素的双重影响，因此，财务柔性对突破性创新绩效的影响小于渐进性创新绩效。

表4 财务柔性与创新绩效回归分析

表5为模型2、模型3的回归结果。从回归结果可以看出，财务柔性系数均为正值，再次验证了H1，结合交乘项结果可以看出，股权集中将显著削弱财务柔性对创新绩效的促进作用而股权制衡将显著促进该作用，将创新绩效分组后发现，股权集中与股权制衡的调节作用在突破性创新绩效组中均显著，但在渐进性创新绩效组中并不显著，对H2进行了验证。企业的创新战略等受到股权结构的影响，随着控股股东持股比例的提高，对中小股东利益侵占的动机也随之增大，大股东可能倾向于高现金股利政策来扩大自身利益，同时突破性创新活动对技术、资金的要求更高，创新结果的不确定性较大，若创新失败则往期投入将成为沉没成本，大股东为避免该风险性可能会选择消极的创新战略以致创新产出和效率的降低，而渐进性创新的创新难度和风险性较突破性低，在企业中更为普遍，因而并不受股权结构的影响，随着股权制衡度的提高，中小股东的比重和监督作用也越来越大，他们的利益与企业未来长远发展息息相关，更注重通过突破性创新塑造企业的核心竞争力。因此，股权制衡度将会增强财务柔性对创新绩效的促进作用。

附： 表5 财务柔性、股权结构与创新绩效回归分析

（四）进一步研究

为进一步研究不同股权性质下的企业财务柔性是否还会对创新绩效有相同的促进作用，本文对样本进行了分组，回归结果如表6所示，可以看出，国有企业和非国有企业中，财务柔性均会促进创新绩效，但在突破性创新绩效中，非国有企业对其影响大于国有企业，在渐进性创新绩效中则相反。不同性质的企业在经营目标、创新战略、风险偏好、决策水平等方面均存在差异，国有企业面对的融资约束较轻，但相比民营、外资等非国有企业承担着更多的社会责任，其经营、投资活动等往往与政府考核相关，具有一定的政治性目标，因此管理者更倾向于减少高风险的破坏性创新项目，选择渐进性创新来不断获取成果并实现短期效益目标。而非国有企业的经营目标更多的是以利益为主，在融资约束条件和激烈的市场竞争环境下，突破性创新更能为其带来巨大利益和核心竞争力，因此其财务柔性会突破性创新绩效的影响更大。

表6 分组回归

（五）稳健性检验

为提高研究结果可靠性，本文进行了如下稳健性检验。第一，更改财务柔性度量方式，以总市值加权测算行业平均水平；第二，更改样本容量，剔除年代较远数据和受疫情影响较大年份的数据，提取2014—2018年数据为子样本；第三，增减控制变量。三种方式检验结果与本文结果均基本一致。

五、结论与启示

本文以2010—2020年A股上市制造业企业为研究对象，利用面板数据对财务柔性、股权结构与创新绩效间的关系进行实证检验，同时引入股权性质做进一步研究，得出以下主要结论：财务柔性对创新绩效具有促进作用，并且对渐进性创新绩效的作用大于突破性；股权集中会抑制财务柔性对突破性创新绩效的促进作用，股权制衡会提升财务柔性对突破性创新绩效的促进作用，但股权集中和股权制衡对渐进性创新绩效均无显著调节作用；在国有企业和非国有企业中，财务柔性均会促进创新绩效，但国有企业财务柔性对渐进性创新绩效的影响大于非国有企业，对突破性创新绩效的影响则恰好相反。

通过此次研究，本文得出以下启示：（1）微观层面上，企业应该树立良好的财务柔性意识，管理者对企业自身资金存量及债务持有应有一个最佳浮动水平的认知，既能保证企业的日常生产经营需要和对良好投资机会的把握，又能在出现危机时保证资金链的健康流动，同时在公司治理中，注意对大股东的监管与制衡，避免由一股独大带来的利益掠夺现象，重视企业的长远发展而不是仅关注短期利益；（2）宏观层面上，加大对国有企业的创新激励力度，尤其注重人才激励，健全科技创新体系和制度，促使国有企业实现更多突破性创新。●