杨现华

半年报公布后，万科股价连续拉涨，短短数个交易日股价涨幅就已经接近15%。在龙头企业带动下，房地产指数也接连上涨，同期涨幅超过8%，板块呈现出少有的连涨势头。

这受益于万科交出了一份超出市场预期的半年报。从行业来看，2022年上半年，房地产企业营收和净利润增速都继续下滑，部分企业甚至亏损还有所扩大;加之先行指标签约销售同比持续大幅负增长，行业仍然处于周期底部。

也就是在这样的不利局面下，万科的收入和净利润双双实现了两位数的增长，尤其是二季度收入創下3年来新高，季度盈利连续保持两位数增长，复苏迹象明显。龙头企业往往具有指示意义，具有更优秀信用资质及资源储备的央企、国企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。

万科2022年上半年实现营收2069.16亿元，同比增长23.82%;实现归属母公司股东的净利润122.23亿元，同比增长了10.64%。半年报披露后的首个交易日，万科股价跳空高开，全天大涨近5%。随后公司股价继续上涨，8个交易日股价涨幅接近15%。

显然，万科超出市场预期的业绩获得了二级市场的积极回应。尤其是分季度看更为明显，2022年二季度万科实现营收1442.49亿元，同比增长了37.58%，公司收入上一次超过这一增速还要追溯到2019年一季度;此前，万科的营收已经连续4个季度仅仅实现个位数增长了。

从利润上看，2022年二季度万科实现归母净利润107.94亿元，同比增长了10.65%，连续两个季度实现盈利两位数增长。上一次类似情况的出现同样要追溯到2019年，2019年四季度起至2021年，万科未实现连续两个季度盈利两位数增长，这或许是万科董事长郁亮坚持判断行业“短期触底”的底气。

从毛利率的变化看，行业毛利率正在接近底部，龙头房企的毛利率已经逐步企稳。

从房地产行业的中报来看，毛利率仍有小幅下降。根据天风证券统计的A+H股103家主流上市房企数据，2022年上半年，总体房企的毛利率为19.4%，较2021年同期下降3.9个百分点;净利率为5%，较上年同期下降4.9个百分点。

可见，房地产行业毛利率下行趋势持续，行业整体利润空间仍在收窄，净利率较毛利率下行幅度更高，但与2021年相比降幅在逐渐收窄。天风证券统计的样本显示，2021年总体房企毛利率为20.9%，较2020年下滑5.6个百分点;净利率为6.2%，较2020年下滑5.7个百分点。

行业整体毛利率仍在寻底过程中，一线房企已经显现出触底迹象。2022年上半年万科的毛利率为20.46%，与2021年全年的21.82%相比基本没有明显下滑。而且，2022年一季度万科的毛利率为18.87%，上半年毛利率重回20%以上，说明公司二季度毛利率已经触底反弹。

在A股以“招保万金”为代表的一线房企中，金地集团与万科类似。2022年上半年，金地集团的毛利率为21.98%，与2021年全年21.18%的毛利率相比甚至还略有提高。2022年一季度，金地集团的毛利率为19.72%，即二季度公司毛利率同样触底反弹。

2022年上半年，保利发展的毛利率为25.52%，与2021年全年26.78%的毛利率相比基本持平。毛利率继续有所下降的只有招商蛇口，2022年上半年公司的毛利率为18.59%，较2021年全年继续下降约7个百分点。

与2021年相比，在港股上市的华润置地、中海地产等一线龙头中报披露的毛利率也基本企稳，不再有明显的下滑。而在2021年，毛利率下降超过5个百分点以上的一线龙头房企比比皆是。

根据天风证券的统计，房地产行业毛利率自2018年达到阶段性顶部之后持续下行，且2021年下行幅度无差别扩大，这反映到行业利润表上就是整体利润空间的收窄。

2022年上半年，上述盈利趋势还未终止，A+H股103家主流上市房企营收同比下降了14.7%，较2021年同期下滑46.6个百分点;归母净利润同比下降66.8%，同比下滑62.6个百分点。行业归母净利增速创近10年最大下行。

正是在这样的情况下，一线龙头房企毛利率的企稳更具意义。

导致房企净利率下滑超过毛利率降幅的一大原因是房企减值的影响。房企减值主要原因有二：一是资金链出现危机的房企一次性释放风险，在2021年或者2022年上半年集中计提减值;另外一个是曾经高价抢地、面对当下低迷市场计提的部分损失。

爆雷房企集中计提减值导致盈利骤降或者大幅亏损自不待言，一线龙头房企计提存货减值主要是对2019-2020年高价拿地时期的损失进行计提。国泰君安指出，早期高价拿地以及地产行业基本面持续下行，预计2022年存货减值准备计提规模继续增长。

国泰君安指出，一线城市计提的主要是非核心区域和商住项目，部分二线城市在过去经历了高地价，后期由于房价的管制导致利润空间受挤压，部分二三线城市则是需求下行，同样带来项目去化和售价压力。

考虑到2022年房地产市场基本面大幅下行，且多数房企在2017年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计2022年全行业全年减值数额将继续增长。

万科坚持审慎的会计政策，2019-2021年公司期末存货跌价准备余额分别为29.9亿元、41.85亿元和61.8亿元，2022年上半年为54.45亿元。2019-2021年，另一家新晋10强房企招商蛇口年末的存货减值准备余额分别为36.06亿元、47.55亿元和49.35亿元，2022年上半年为42.65亿元。

在2021年年报中，万科对计提原因作出了解释。公司表示，2021年下半年以来，市场明显下行，四季度下行有所加剧，公司按照审慎原则，对2021年末资产进行了全面减值测试，对部分项目、个别股权投资计提减值损失。

2022年市场继续下行，销售仍未明显好转。在市场企稳回暖后，减值力度的放缓意味着盈利能力的提升。事实上，一线房企的销售确实在回暖。

统计局的数据显示，2022年1-7月份全国商品房销售额75763亿元，下降28.8%，商品房销售的下滑程度在底部企稳。受疫情影响，2022年1-5月全国商品房销售额为4.83万亿元，下降31.5%，是年内降幅的最高点，之后全开始在底部缓慢企稳。

目前，各大房企陆续披露了8月份的销售情况。虽然仍有下降，但部分房企同比已经开始转正，且整体降幅在逐步收窄。规模房企公布的销售情况正好反映了这种底部企稳并逐步回暖的情况，部分龙头房企的回暖要好于行业的整体表现。

根据克而瑞公布的2022年8月百强房企销售榜单，8月份百强房企销售操盘金额为6047.5亿元，环比较上月基本持平，同比下降37.34%。单月百强房企销售额及销售面积同比负增长均持续收窄。2022年6月份，百强房企销售操盘金额为8310.7亿元，较上年同期下降了42.99%。

具体房企来看，2022年8月份，百强房企单月销售金额中41家环比增长，较7月增加20家;23家同比增长，较7月增加11家。

而从规模结构来看，龙头房企表现更为优异，分化加剧。房企10强、房企11-30强、房企51-100强单月销售金额同比变化-24.56%、-40.7%和-38.82%，10强房企较百强整体增速快了逾12个百分点，头部房企销售要明显好于后者。

8月底的国务院常务会议连续两次强调地产调控“一城一策”，灵活运用阶段性信贷政策等，增强地方调控自主权，合理支持刚性和改善性住房需求。信贷政策的提出意味着地方政府在充分理解中央对楼市的态度后，各类刺激政策的出台也将更为积极，降低首付、提升公积金贷款额度、放松限购限售以及发放购房补贴等措施都将更加积极的出台。

虽然目前信贷政策正逐步改善，但部分房企信用风险和疫情反复等因素都在一定程度上阻碍了贷款的投放速度。住房销售的复苏仍将是一个缓慢的过程，先期受益的将是率先回暖的龙头房企。