武汉科技大学恒大管理学院 黎精明 马金金

一、引言

在当前经济“双循环”建设背景下，资本市场高水平双向开放是构建双循环发展新格局的内在要求。党的十八大以来，资本市场稳步发展，逐步与我国经济发展水平相匹配，全球影响力和竞争力不断增强。我国分别于2014年11月和2016年12月陆续实施了“沪港通”“深港通”政策，建立了上交所和港交所、深交所和港交所的互联互通交易机制，创新性地突破了以往B股、QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）、QDII（合格境内机构投资者）、RQDII（人民币合格境内机构投资者）的诸多限制。股票市场开放是资本市场开放的重要组成部分，启动“沪深港通”这一重大举措加速了资本市场“走出去”与“引进来”相结合的进程，实现了资本市场的双向开放。

财务柔性是指公司在面对财务现金流或投资机会的意外变化及时做出反应并实现价值最大化的能力，是财务动态权变理论的一种表现形式。从资本市场开放的程度逐步加大来看，资本市场开放有利于我国经济增长，给国内上市公司的成长与发展带来了诸多机会，优化了资本市场的投资者结构，有利于资本市场的日趋完善成熟。但也有观点认为，资本流入的自由化可能会破坏新兴市场的银行稳定性，净资本流入大幅增加可能会带来金融风险，资本市场开放可能会因为对消费和福利产生巨大影响而将遭到强烈反对。根据财务动态权变理论，为应对不可预见的影响和冲击，最大化地降低环境不确定性和融资约束对企业生存和发展的负面影响，企业需要不断动态调整财务资源来提升自身获取和调用内外部资金的能力。由此观之，应对外生因素的冲击是企业储备财务柔性的根本动因。既然如此，那么，股票市场开放是否对企业的财务柔性产生了影响，以及产生了怎样的影响？这无疑是值得深入探讨的理论和现实问题。

鉴于上述，本文以2011—2019年A股上市公司数据为样本，借助“沪深港通”准自然实验平台，构建多期双重差分（DID）模型，从财务柔性两大主要来源（负债柔性和现金柔性）出发，探讨股票市场开放对上市公司财务柔性的影响。另外，本文采用安慰剂检验方法和倾向得分匹配法对研究结果进行稳健性检验。本文研究旨在检验我国股票市场开放这一重大改革政策对企业财务柔性的影响方式及影响强度，从而为宏观政策改革相关微观效应的研究提供财务理论视角和实际证据支持。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.股票市场开放对企业影响的相关研究。在公司治理方面，孙泽宇等发现，股票市场开放后标的公司的高管薪酬契约有效性显著提高，大股东掏空程度显著降低；张昭等发现，在内部监督和外部法律环境的调节作用下，企业内部薪酬差距明显缩小；刘程等发现“沪港通”启动后，股票流动性提高，进而改善公司治理。在信息环境方面，股票市场开放意味着专业程度更高的投资者的分析与跟踪，外部信息需求压力明显增加，唐建新等研究发现，管理层自愿性信息披露的意愿和精度显著提高；李静等研究也表明股票市场开放后上市公司透明度提高；支晓强等认为，股票市场开放后信息环境改善，企业的避税行为得到了抑制；钟覃琳等发现，股票市场开放促使公司将特质信息纳入股票价格中或通过优化公司治理机制从而提升股价信息含量，进而提升资本市场有效水平；汪怡认为引入境外投资者能够提升资本市场定价效率，引导企业优化投资决策。在财务决策方面，陶晓慧等指出，股票市场开放通过缓解融资约束促进了企业的金融化水平；Moshirian et al.认为，股票市场自由化后，金融约束放松、国内外投资者风险分散加强以及公司治理改善使得企业表现出更高水平的创新产出；齐荻发现，股票市场开放促使公司加大创新投入，提升创新水平；房媛媛研究发现，股票市场开放后，代理成本高、成熟度低的企业现金股利水平显著提高。

2.财务柔性影响因素的研究。已有研究表明，一方面金融危机冲击、市场化水平等外部因素会影响企业财务柔性水平，另一方面创新投入力度、现金股利政策、管理者行为、公司治理等内部因素也会对企业的财务柔性产生影响。

综上可见，股票市场开放对企业的公司治理、信息环境、财务决策等具有广泛深刻的影响，相关影响既表现在企业的财务行为及其经济后果，也表现在对财务柔性具有重大决定作用的财务环境的变化。然而，目前少有学者考察“沪深港通”政策实施对微观层面企业财务柔性的影响。鉴于此，本文将基于“沪深港通”准自然实验，从负债柔性和现金柔性两个维度研究股票市场开放对上市公司财务柔性的影响。

（二）研究假设

“沪深港通”的开启，标志着股票市场实现了双向开放，资金的南北向实现了互流互通。主流财务学认为，由于信息不对称、融资约束等因素的存在，企业需要储备一定的财务柔性以增强适应环境变化的能力，在财务柔性的“预防”和“投机”功能的帮助下，企业既能快速控制环境不确定性所带来的负面影响的扩散，避免陷入财务危机，又能抓住有利投资机会，进而提升企业价值。

从北向资金的流向来看，“沪深港通”标的上市公司作为被投资者，融资渠道将拓宽，融资结构将趋向多元化，且已有研究表明“沪深港通”政策实施后标的公司债务融资成本确实有所降低。因此，相比以前单一的负债来源和渠道，“沪深港通”政策实施后，标的公司对负债的依赖性预计会相应下降，结果是负债柔性相应提高；另一方面，“沪深港通”政策放松了对企业资金额度的限制，企业获取资金的规模将进一步扩大，资金的可获得性提高，这必然会使企业获取外部资金的能力增强，在此背景下，标的公司对自身现金持有水平的要求必然会相应降低，这意味着企业现金柔性的降低。

从南向资金的流向来看，“沪深港通”政策意味着企业投资机会增加，投资对象范围扩大，投资结构也将趋向多元化。此时，为及时抓住投资机会，避免投资不足，提高投资效率，企业有动机主动提升获取和调用内外部资金的能力来缓解融资约束问题，藉此能尽快满足投资需求，因此预计公司此时会偏向于保持低负债水平以储备剩余举债空间，或保持高现金持有水平以快速响应投资机会。若此，“沪深港通”政策的实施将促使企业提高负债柔性和现金柔性。

综上所述，从理论上说，“沪深港通”政策实施后，无论是从北向资金流向还是从南向资金流向来看，它都会促使企业提高负债柔性，因此，对于负债柔性提出假设1。

H1：股票市场开放促使上市公司提高负债柔性。

前述分析表明，北向资金流动预期会促使企业降低现金柔性，而南向资金流动预期会促使企业提高现金柔性。进一步地，据WIND数据库统计显示，截至2020年12月31日，北上资金持仓市值达到23 399.41亿元，累计收益率达到了98.07%；南下资金持仓市值达到19 852.52亿元，累计收益率达到24.64%，这表明北向资金持仓市值表现更好，投资能力更强，对市场资金流向的影响更大。鉴于此，对于现金柔性提出假设2。

H2：股票市场开放促使上市公司降低现金柔性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2011—2019年沪深A股上市公司作为研究样本，从香港联交所官网和CSMAR数据库获取“沪深港通”标的股票名单及其财务数据。所选样本具体情况如下：（1）剔除ST、*ST类、金融类上市公司；（2）将样本期间从未纳入“沪深港通”名单的上市公司作为对照组，将2014年被纳入“沪港通”名单和2016年被纳入“深港通”名单且在样本期间没有被调出的上市公司作为处理组；（3）剔除数据缺失的样本。对所有连续变量进行1%水平上的Winsorize处理以消除离散值的影响，使用的数据分析软件为Stata16。

（二）变量定义

1.被解释变量

参考曾爱民等的做法，将财务柔性拆解为现金柔性和负债柔性来分别进行衡量，现金柔性=企业现金持有水平-行业平均现金持有水平，负债柔性=MAX（行业平均负债水平-企业负债水平，0）。

2.解释变量

定义Treat=1表示处理组，Treat=0表示对照组。将沪市样本中2014年以前年份（含2014年）作为政策实施之前，定义Post=0，此后年份为政策实施之后，定义Post=1；将深市样本中2016年以前年份（含2016年）作为政策实施之前，定义Post=0，此后年份为政策实施之后，定义Post=1。

3.控制变量

参考杨超的研究，选取其他可能会影响上市公司财务柔性水平的财务指标作为控制变量，包括控股股东性质（Fcont）、可抵押资产比例（Masset）、企业规模（Size）、获取经营现金的能力（Cflow）、盈利能力（Roe）、股权制衡度（H5）、股权集中度（Top10）、速动比率（Qr）、现金比率（Cr）。

主要变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）实证模型

由于沪港通和深港通政策分别于2014年和2016年先后实施，因此本文采用多期DID模型，分别检验股票市场开放对上市公司负债柔性和现金柔性的影响。具体模型如下：

模型中，i表示公司，t表示年份，交乘项Treat×Post的回归系数α（β）反映处理组和对照组在沪深港通开通前后财务柔性水平的差异。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示。负债柔性（Dff）的均值为0.111，标准差为0.132；现金柔性（Cff）的均值为0.012，标准差为0.112，这说明上市公司的负债柔性和现金柔性均存在明显的差异。Treat的均值为0.657，说明样本中65.7%的公司为沪深港通标的公司。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归分析

为验证前文提出的假设，对模型1、模型2做回归分析检验，回归结果如表3所示。可以看到，负债柔性Treat×Post的系数为0.0222，在1%水平上显著为正，这说明在“沪深港通”政策实施后，上市公司的负债柔性水平显著提高，H1得到证实。现金柔性Treat×Post项的系数为-0.0067，在1%水平上显著为负，这说明“沪深港通”政策实施后，上市公司的现金柔性水平显著下降，H2得到证实，这也进一步意味着，“沪深港通”政策实施后，虽然资金可以双向流动，但实际上以资金北向流动为主。将上市公司作为一个整体来看，“沪深港通”政策带来了资金的净流入。

表3 基本回归检验结果

（三）进一步分析

1.根据产权性质做分组回归。由基本回归分析可以看出，股票市场开放会使上市公司负债柔性提高，现金柔性下降。进一步的，产权性质的不同对上述结果具有何种影响？本部分按照样本公司的产权属性将样本区分为国有组（控股股东为国家或其代理人）和非国有组（控股股东为非国有股东），分组回归结果如表4所示。由表4可见，在负债柔性中，国有组Treat×Post的系数0.0244要大于非国有组Treat×Post项的系数0.0198，说明股票市场开放对国有企业负债柔性的影响程度要大于其对非国有企业负债柔性的影响程度。在现金柔性中，国有组Treat×Post的系数绝对值为0.0066，显著性水平为1%，而非国有组Treat×Post的系数绝对值为0.0061，显著性水平为5%，说明股票市场开放对国有企业现金柔性的影响程度要大于其对非国有企业现金柔性的影响程度，且更显著。

表4 按产权性质分组的回归结果

2.根据管理者自信程度做分组回归。管理者自信程度不同，其对待财务风险的态度也会不同，结果，其财务柔性储备行为必然存在差异性。自信程度高的管理者更容易做出激进型决策，自信程度低的管理者则倾向于做出更加保守的决策。本文借助高小芳的研究，采用CEO相对薪酬来衡量管理者自信程度，管理者自信程度=前三名高管薪酬/全部高管总薪酬。将高于样本平均水平的企业定义为管理者高度自信组，设置虚拟变量定义为1，低于样本平均水平的企业定义为管理者低度自信组，设置虚拟变量定义为0。分组回归结果如表5所示。由表5可见，管理者高度自信组负债柔性系数为0.0262，现金柔性系数绝对值为0.0063；管理者低度自信组负债柔性系数为0.0192，现金柔性系数绝对值为0.0050，说明在“沪深港通”政策实施后，相比于管理者低度自信组，管理者高度自信组对负债水平的依赖性下降程度更高，其负债柔性提高的程度更高；管理者高度自信组对现金持有水平的态度更加乐观，其现金柔性下降程度更大。

表5 按管理者过度自信程度分组的回归结果

五、稳健性检验

（一）安慰剂检验

为进一步证实“沪深港通”政策实施对企业财务柔性的影响，本文引入反事实框架，假设“沪港通”“深港通”政策分别于2012年、2014年实施，再次对模型1、模型2进行回归检验，具体结果如表6列（2）所示。由此可见，改变政策实施年份后，不论是现金柔性还是负债柔性，Treat×Post的系数均不显著，这说明本文对财务柔性的研究结果并非是由“沪深港通”政策之外的因素引起的。

（二）倾向得分匹配

为解决可能存在的因样本选择偏差而产生的内生性问题，本文采取倾向得分匹配法做进一步测试，选择的匹配样本包括股权性质（Fcont）、可抵押资产比例（Masset）、企业规模（Size）、获取经营现金的能力（Cflow）、盈利能力（Roe）、股权制衡度（H5）、速动比率（Qr）、现金比率（Cr），按照一对一最近邻无放回原则，最终得到匹配样本16 269个。在验证匹配样本的平衡性后再对模型1和模型2进行检验，结果如表6列（3）所示，上市公司的负债柔性和现金柔性在做倾向得分匹配后的回归结果仍然与前述结果保持一致。

表6 稳健性检验结果

六、结论与建议

本文借助“沪深港通”这一政策外生冲击形成的准自然实验平台，从财务柔性的两个主要来源亦即负债柔性和现金柔性出发，实证检验了股票市场开放对上市公司财务柔性的影响。研究发现：（1）股票市场开放促使上市公司提高了负债柔性，降低了现金柔性；（2）无论是从负债柔性还是从现金柔性来看，股票市场开放对国有企业财务柔性的影响程度均较之于非国有企业更大；（3）股票市场开放后，管理者高度自信的企业负债柔性提高的程度和现金柔性下降的程度均大于管理者低度自信的企业。

基于上述研究，并结合我国制度情景，本文提出以下政策建议：（1）充分借助股票市场开放对上市公司负债柔性的提升作用，顺势而为地达成企业“降杠杆、控风险”的政策目标；（2）鉴于股票市场开放对企业财务柔性的影响本质上是用负债柔性替换现金柔性的过程，因此，上市公司及其监管部门需要密切关注财务柔性的动态替换情况，避免出现因惯性作用导致现金持有量严重不足的情况，确保企业的实际现金持有水平不低于其安全需求量，特别是在新冠疫情、中美贸易摩擦等不利因素冲击的大背景下，企业更需要确保拥有较充足的现金柔性；（3）有关方面应结合上市公司的产权性质、管理者自信程度等因素进行差异化财务结构优化和财务柔性管理，尤其需要防止国有企业和管理者过度自信企业的现金柔性被过度替换；（4）“沪深港通”政策的实施意味着我国股票市场进入了双向开放的新时代，“引进来”（吸引北向资金）实施效果良好，但“走出去”（进行南向投资）工作推进相对不足，因此，建议将加强南向投资引导作为深化我国股票市场（乃至资本市场）后续改革的关键着力点。●

附：