李春玲 李思奇 魏晓璠

1.燕山大学经济管理学院 2.国网冀北电力有限公司迁西县供电分公司 3.国网辽宁省电力有限公司盘锦供电公司

一、引言

国内外研究发现，问询函监管能够改善公司的信息披露质量、盈余管理质量和审计质量，提高公司CFO和高管变更的概率，降低股价崩盘风险，积极发挥一线监管的作用。2020 年獐子岛再次因扇贝大量死亡引发社会广泛关注，深圳交易所2020 年上半年针对其经营业绩及生物性资产等连续7 次发布问询函，此后獐子岛包括董事长、总经理在内连换高管7 人。该案例从实践角度反映了问询函很可能通过影响高管变更发挥外部监管作用。

中国证监会指出影响上市公司发展质量的突出问题之一是大股东资金占用，因此从严监管控股股东“资金占用、违规担保”等行为，成为上交所一线监管工作的重点。2020 年9 月，国务院常务会议中指出完善上市公司治理制度，妥善处理违规资金占用问题。基于此，本文对问询函的特征进行细分，检验问询函中涉及资金占用事项是否会显著增强问询函对高管变更的影响。众多学者通过研究发现外部处罚性监管的效果受公司与政府之间关系的影响，且考虑到我国各省份地区在法治水平上存在差异，本文引入产权性质和法治水平两个调节变量，探究其在问询函监管影响高管变更中的调节效应。

综上所述，本文的研究贡献主要在于：（1）阐释了问询函与高管变更之间的关系，进一步明确了问询函的外部治理作用。（2）检验了企业产权性质和地区法治水平对问询函监管与高管变更关系的调节作用。

二、文献回顾与假设提出

（一）问询函监管与高管变更

第一类代理问题指出，管理层与股东的利益并不具有一致性，管理层可能通过道德风险或逆向选择来实现个人目标，损害公司利益。然而，这些行为会引起证券交易所的关注，进而被证券交易所问询。问询函的发布揭示了上市公司在信息披露方面存在的问题，公司高管人员的机会主义行为也有可能公布于众，因此上市公司可能会采用变更高管的方式来惩罚其机会主义行为。

此外，当公司声誉受到冲击时，上市公司为了降低未来的法律诉讼风险和信息披露风险，也会积极采取行动，有可能通过更换高管的方式转移公众注意力，尽可能平息风波，减少公司损失，挽回自己的声誉。美国SOX法案的负面意见使CFO 在2005 年出现更高的离职率，随着收到问询函次数的增加，财务总监的离职率增加。同样，在中国问询函直通车改革的背景下，财务总监和董秘在信息披露方面肩负着重要责任，与公司信息披露密切相关的问询函会显著影响财务总监和董秘的变更。

综上，问询函监管作为外部监管的重要手段，能够降低管理层和股东之间的信息不对称，公司为降低代理成本及挽回声誉，可能会变更高管。同样鉴于证券交易所发放问询函属于调查性质，可能只有发布足够数量的问询函之后，才能影响高管变更。

因此，本文提出如下假设：

H1：问询函的发布次数与高管变更呈正相关关系。

（二）问询函中涉及资金占用与高管变更

我国企业的股权结构呈现“一股独大”的特点，大股东与中小股东之间存在利益冲突，第二类代理问题突出，具体体现在大股东对中小股东的利益侵占行为，大股东利用其控制权，通过资金占用等手段损害中小股东的利益，而保护中小股东的利益是问询函监管的目标之一。因此，交易所从严管控控股股东“资金占用、违规担保”等行为，解决资金占用成为监管部门面临的棘手问题之一。

大股东资金占用等掏空行为往往需要管理层的配合，当企业由于资金占用引起交易所关注并受到问询时，管理层意识到大股东严重的资金占用行为可能增加其诉讼风险，便不再积极配合大股东实施资金占用，双方意见冲突逐步加剧，高管会选择主动离开。基于信息不对称理论，当问询函中涉及资金占用行为时，投资者可能认为实际情况比披露的更加严重，将降低高管人员在劳动力市场的潜在价值。大股东资金占用行为越严重，高管人员价值减损越严重，相应的高管人员变更越频繁。

因此，本文提出如下假设：

H2：与没有涉及“资金占用”的问询函相比，涉及“资金占用”的问询函监管对高管变更的影响更强。

（三）产权性质和法治水平对问询函监管与高管变更的调节作用

首先，企业的产权性质会影响执法效果，国有企业由于天然政治关联的存在，通过影响违规处罚的及时性来削弱监管机构的执法效率，所受处罚更轻。其次，问询函的监管作用依赖于产权性质，通常发生在非国有企业中，而对国有企业的监管效果不明显。因为国有企业经营目标多元化，更多承担了提供社会基本公共产品和服务的功能，行政色彩浓，对高管的考察也不仅仅局限于经营业绩和财务指标。再次，国有企业的高管在面对法律诉讼时利用政府或社会关系继续保留职位，对高管变更的决策行为同样受产权性质的影响。最后，由于公司治理机制较差，问询函的监管效果有可能被削弱。

非国有企业缺少政府背景的加持，收到问询函后被曝出经营或财务等方面存在问题，不利于其发展，一旦情况不乐观还会引起政府或其他行政部门关注，因此，民营企业收到问询函后会迅速纠错，高管被更换的可能性也随之增加。

因此，本文提出以下假设：

H3a：相比于国有企业，问询函的发布次数对非国有企业高管变更影响更大。

法律环境是企业发展的宏观环境中重要的组成部分，法治水平代表着一个地区法律制度的完善程度和真正执行情况。法律监管作为公司重要的外部治理机制，发挥着基础性的治理作用。公司所在地区法律环境越好，越有利于促进企业解聘表现不佳的高管人员并聘用更优秀的高管。

因此，本文提出以下假设：

H3b：相比于法治水平较低的地区，问询函的发布次数对高管变更的影响在法治水平较高的地区更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择

上交所和深交所自2014 年12 月开始公开问询函信息。因此，本文选取我国沪深两市A 股上市公司2015—2019 年的数据，剔除金融业企业样本和关键财务数据不全的企业样本，最终得到12 880 个公司—年度观测值。

问询函相关数据来源于交易所“监管信息公开”栏目，具体内容通过Python 爬取并手工整理获得。高管变更及其他数据均来源于国泰安CSMAR 数据库。为消除异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize 缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文将高管变更作为被解释变量，当董事长或总经理非正常变更时该变量取值为1，否则为0。借鉴陈丽蓉等的方法，本文将健康或死亡、退休、涉案、完善公司治理结构等原因导致的高管变更定义为正常变更，其他原因为非正常变更。

2.解释变量

本文的解释变量为上市公司收到证券交易所发布的问询函次数以及问询函中是否涉及资金占用事项。

3.调节变量

本文选用产权性质和法治水平为调节变量。针对产权性质，运用分组检验调节效应的方法，将样本企业划分为国有企业组和非国有企业组；法治水平参考樊纲等编写的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数。该报告列示了2015—2016 年的指数，其他年份借鉴杨兴全等的研究方法，通过平均增长计算获得。本文将样本分为三组，为了考察样本异质性，剔除了公司注册地法治指数属于中间组的样本，法治指数属于最高组时为法治水平较高组，法治指数属于最低组时则为法治水平较低组。

4.控制变量

本文参照以往文献，选取企业规模（LTA）、企业业绩（ROA）、股权集中度（TOP1）、董事会规模（BSIZE）、两职合一（DUAL）、独立董事比例（INDIR）和营业收入增长率（GRO）为控制变量。

变量定义详见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

通过前文的理论分析和变量选取，本文建立以下回归模型：

1.检验问询函监管对高管变更的影响

2.检验问询函中涉及资金占用对高管变更的影响

3.产权性质及法治水平的调节作用

对于假设H3a，采取分组的方式将样本公司分为国有企业组和非国有企业组，利用模型（1）进行检验；对于假设H3b，采取分组的方式将样本公司分为法治水平高和法治水平低组，按照模型（1）进行检验。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

变量描述性统计结果如表2 中Panel A 所示。高管变更的平均值为0.186，标准差为0.389，说明我国上市公司变更高管人员比较频繁，但在不同上市公司之间高管变更差异较大。问询函发布次数的最小值为0.000，最大值为19.000，说明不同上市公司间收到交易所问询函的次数差异很大；平均值为0.441，下四分位数为1.000，说明超过25%的上市公司至少收到了一次问询函。调节变量产权性质平均值为0.373，说明目前我国非国有企业占比较大；法治水平最小值为0.918，最大值为18.495，标准差为4.902，说明不同地区的法治水平存在明显差异。

按照公司是否收到问询函分组，进行均值差异检验及中位数检验，结果如表2 中Panel B 所示。未收函公司发生高管变更的均值为0.175，收函公司发生高管变更的均值为0.215，收到问询函公司发生高管变更显著高于未收到问询函的公司，并且通过了检验，这也在一定程度上初步支持了H1。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3 报告了主要变量的相关系数。解释变量问询函发布次数与高管变更在1%水平显著相关，即收到问询函的次数与高管变更正相关。从控制变量来看，最大值小于0.6，变量之间不存在多重共线性。此外，本文对各变量进行了多重共线性检验（结果未在文中显示），结果表明全部变量与控制变量之间的容差指标远大于0.1，并且方差膨胀因子远小于5，证明变量之间不存在多重共线性问题。

表3 相关性分析

（三）回归结果分析

1.问询函发布次数与高管变更的回归结果分析

模型（1）的回归结果如表4 中列（1）所示。在全样本下，问询函发布次数与高管变更显著正相关（β=0.158，P＜0.01），H1 得到了支持。说明问询函的发布会使得公司进一步增加信息披露，降低信息不对称性，揭示高管不正当行为，随着问询函次数增多会显著提高高管变更的概率，也就是说交易所问询函的发布能够有效促使一家公司更换高管。

2.涉及资金占用的问询函对高管变更的影响

模型（2）的回归结果如表4 中列（2）所示。将上述样本缩减至所有收到问询函的上市公司，探究问询函中涉及资金占用是否会显著影响高管变更。从回归结果可以看出，当问询函中涉及资金占用时，公司对该事项更敏感，警觉性更高，增加了高管变更的概率，H2 通过检验。

表4 回归分析

3.基于产权性质分组后的回归结果分析

考虑产权性质后，针对模型（1）进行分组回归分析，结果如表5 中产权性质（1）和（2）所示。可以看出，对国有企业来讲，问询函的发布次数对高管变更的影响在10%水平显著；而对非国有企业来讲，在1%水平显著，且通过组间检验。说明相较于国有企业，非国有企业在收到问询函后更倾向于进行高管变更，产权性质的确对问询函监管与高管变更之间的关系产生了显著影响，H3a 通过检验。

4.基于法治水平分组后的回归结果分析

考虑各地区法治水平后，针对模型（1）进行分组回归分析，结果如表5 中（3）和（4）法治水平所示。可以看出，对所处地区法治水平高的企业来讲，问询函的发布次数与高管变更在1%水平显著，系数为0.245，这表明法律环境好，部门执法效率高，对上市公司的约束力强；处在法治水平较低地区的企业，同样在1%水平显著为正，但系数为0.130。分组回归通过组间检验，说明企业在法治水平高的地区时，问询函发布次数对高管变更的影响更加显著。

表5 调节作用检验

五、稳健性检验

（一）替换高管变更衡量标准

稳健性检验中，参考刘青松等的研究方法，对高管变更重新定义，将退休、健康原因、去世、完善治理结构、代理结束、股权变化原因的变更归为正常变更，除此之外的变更归为非正常变更。稳健性检验结果如表6 所示。针对模型（1），在替换被解释变量后，列（1）问询函发布次数仍然与高管变更保持显著正相关关系，发布次数越多，高管变更越多；针对模型（2），列（2）稳健性检验结果与原结果一致；列（3）—列（6）为调节作用的稳健性检验，结果与原模型回归结果一致，均通过组间检验，H3a 和H3b 成立。

表6 问询函对高管变更的影响分析

（二）替换问询函监管衡量方式

针对H1，将解释变量替换成公司是否收到问询函（INQ），检验是否收到问询函对高管变更的影响，结果如表7 中列（1）所示，模型（1）结果在1%水平显著正相关，与原结论保持一致。

（三）内生性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）

为了解决样本选择偏差问题，本文参照陈运森等的研究，在内部控制缺陷、财务重述、公司规模等方面选取可能对上市公司收函造成影响的变量进行倾向得分匹配，具体采用了1:1 不放回最近邻匹配法，用PSM 配比过后的样本数据进行回归检验。一系列变量包括：内部控制是否存在缺陷WEAK（存在取值为1，否则为0）；公司是否发生财务重述RESTATE（发生取值为1，否则为0）；公司市值的自然对数MARK_CAP；市价与账面价值比MB；公司上市年数AGE；销售增长率GROWTH；净利润PROFIT（为正时取值为1，否则为0）；审计师是否属于四大会计师事务所BIGFOUR（属于取值为1，否则为0）。

倾向得分匹配第一阶段结果未在文中列示。该阶段结果表明，上述变量显著影响上市公司是否收函。PSM 匹配前后的标准差变化见图1，可以直观地发现，匹配后所选取的匹配变量%bias 绝对值均小于5，这表明达到了较好的匹配效果。匹配前后的公司倾向得分分布如图2 所示，运用非参数K 密度方法对收到问询函公司和未收到问询函公司的得分分布进行近似。相较于匹配前，倾向得分匹配明显修正了两组之间的偏差，得到比较理想的匹配结果。

图1 PSM 匹配前后标准差变化

图2 倾向得分概率分布

表7 列（2）列示了基于倾向得分匹配样本的回归结果。在配对样本下，解释变量INQ_N 的系数为0.185，在1%水平显著，这表明收函次数多的高管变更可能性更高，与前文结论一致。

2.Heckman 两阶段法

本文研究可能存在样本自选择问题，为此参考聂萍等的研究，运用Heckman两阶段法模型进行检验。第一阶段采用Probit 模型研究可能影响上市公司被问询的因素，得到逆米尔斯比率（IMR），IMR 回归系数在1%水平显著，说明样本自选择偏差的可能性存在。Heckman 第二阶段的回归结果如表7 中列（3）所示，INQ 与SWI 的系数在1%水平显著为正，结论与前文保持一致。

表7 问询函发布对高管变更的影响分析

六、结论与建议

本文从证券交易所问询函监管角度，利用2015—2019 年沪深两市A 股上市公司的数据，实证检验了问询函监管、产权性质及法治水平与高管变更的关系。问询函监管的公司治理途径得到验证，问询函的发布使得公司变更高管的可能性增加，是上市公司接受外部监督的结果，同时还能够起到改善公司治理的作用。本文的主要研究结论如下：（1）问询函的发布次数与高管变更正相关；（2）涉及资金占用的问询函更易导致高管变更；（3）进一步考虑产权性质和法治水平后，发现问询函发布次数对高管变更影响在非国有企业中更显著，公司处于法治水平较高地区时，问询函发布次数对高管变更影响更加显著。

在上述研究结果的基础上，本文提出以下建议：（1）证券交易所应该加强问询函监管力度，利用自身的专业性，有针对性地识别上市公司可能存在的风险，促使上市公司改善信息披露质量，尤其对证监会重点关注的资金占用等严重情况实施精准问询。（2）政府应积极推动国有企业的混合所有制改革，积极引入民营资本，提升国有企业的积极性，鼓励大股东减持股份，增加其他中小股东的持股份额，更好发挥问询函监管对国有企业的外部监管作用。（3）有关部门应积极贯彻落实依法治国战略，完善监管政策，为公司的正常经营提供更加良好的法治市场环境，强化执法力度。（4）上市公司应积极配合交易所工作，保证回函的及时性、准确性和完整性，提高回函质量，避免以后再次收到问询函。